月中旬以来，国际大宗市场经历了一轮波澜壮阔的行情，尤以贵金属为甚。2月15日起，伦敦金价格几乎单边上涨，并在3月以来屡创历史新高，截止4月15日收盘累计上涨19.64%；同期，白银价格涨势更为迅猛，2月14日至4月15日之间，伦敦银价格大涨30.53%，也屡创近三年来新高。与此前不同的是，本轮贵金属的价格上涨与TIPS收益率的上行同步发生，这与传统的贵金属研究框架发生了巨大的背离，从而引起了全市场投资者们的热议。这种反常现象背后的原因是什么？贵金属的行情又能否持续呢？
传统定价逻辑已无法解释当下的贵金属行情
贵金属的定价主要受实际利率和避险需求影响。长期以来，对抗通胀和避险是决定贵金属定价最为核心的两大需求。抗通胀方面，贵金属的走势与TIPS（美国抗通胀国债）收益率呈现出明显的负相关性，后者是衡量美元实际利率的主要指标。避险方面，在全球每次遇到大的风险事件时（如战争、自然灾害和疫情等），资金都会涌入贵金属市场以规避风险。
近期的贵金属价格走势与传统框架出现明显背离。2月中旬以来，在全球地缘政治冲突情况和各国央行购入黄金的速度没有明显的边际变化的背景下，TIPS利率受美国经济数据超预期影响持续上升。贵金属的价格走势非常反常地与TIPS收益率同步上行，大幅冲高且至今没有明显回落。
本轮贵金属行情背后的全新驱动因素
当期通胀和通胀预期的背离可能是贵金属价格与TIPS收益率背离的主要原因。TIPS收益率可以被大致解释为美债无风险利率和当期美国CPI的轧差。近几期美国韧性极强物价、就业和消费数据压低了联储降息预期，导致美债收益率上行，上涨的名义利率和基本持平的当期CPI数据共同造成了TIPS收益率的上涨。但在CPI数据持平的同时，市场对美国长期通胀的预期却可能正在攀升：2021年以来的高通胀打破了金融危机之后市场形成的“无限放水也不会导致通货膨胀”的美好幻想；近期急剧韧性的通胀数据又让市场对联储长期以来坚持的“通胀能在经济软着陆的前提下回归2%”这一保证的信任程度急剧下滑，越来越多的投资者将3%视为新的美国长期中性通胀率。在这个背景下，当期通胀数据的走平或微升实际上可能隐含着长期通胀预期大幅上升，在联储难以继续加息的前提下，这又意味着名义利率的快速走低，与近期黄金的大涨是吻合的。
逆全球化的大背景下，全球投资者寻求资产回避美元风险。在美国主导的逆全球化尝试愈演愈烈的大背景下，叠加美国政府债务的高企，要在美元和美债资产外寻求新的安全资产，成为了全球范围内非美投资者的共识。贵金属作为最典型的非信用资产，获得了包括各国央行在内的各类机构的持续加仓。尤其是随着美国大选临近，市场普遍预期特朗普有更大的赢面，且其胜率仍在缓慢提升。如果特朗普如预期的胜选，根据其过往政策和言论，美国主导的逆全球化尝试可能会进一步加剧。这一背景下，贵金属的上涨实际上体现的是美元对贵金属的贬值，是逆全球化大背景下以美国为首的主要经济体的信用质量下滑。
未来的行情将如何演绎？
美国经济着陆路径和大选结果或将是决定贵金属中期方向的两大核心因素。美国的经济着陆路径或将是影响贵金属行情演绎的第一个核心因素：如果经济实现软着陆，即在增长和就业等指标稳定的情况下成功控制住通胀，那么贵金属很可能会因为通胀预期的纠偏而大幅回调；而如果经济呈现出滞涨的可能性，即增长和就业先通胀一步开始流露出疲软态势，联储将大概率选择降息稳就业，此时名义利率的下降和通胀预期的高企有望合力进一步推高贵金属的价格。如我们前一段中解释的一样，大选结果可能是决定贵金属行情演绎的另一个核心因素，特朗普能否再次当选可能会对贵金属的行情产生重大影响。
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