博时：中央政府仍然是加杠杆能力最强的部门，利率中枢或将上行
从资产荒到资产慌。回顾2022年债券市场，债券市场呈现典型的从资产荒到资产慌。年初经济定调为三期叠加，冲击、需求、预期转弱，债券市场面对的是防疫应对、地产下行、政治换届、紧缩周期叠加下的宏观场景，其核心矛盾是“疫情防控”与“地产链收缩”推动经济下行、储蓄增长、社融疲弱。叠加国内通胀可控背景下的以我为主，二者带动前十个月的合意资产荒。
一方面，疫情防控政策约束了消费需求，并对居民收入形成了较大的负面影响，预防性储蓄需求明显增加，风险偏好下降带动预防性储蓄明显多增;而另一方面，地产链的收缩不仅导致经济下行，还加剧了高息资产的萎缩。7月虽然公开市场操作缩量到30亿，市场一度担心资金面收紧；但随后“停贷”事件发酵、销售再度走弱，8月在海外胀并大幅的背景下，中国央行超预期降息，1年期下调10bp，主因经济数据弱于预期、数据崩塌。叠加对地方城投平台实施的“隐债不增”政策，缺乏加主体导致资产荒延续，长端快速下行，曲线牛平。但进入11月，地产+疫情两大变量出现方向性的变化，市场预期也明显转向，动摇了债券市场的根本逻辑；叠加货币政策开始出现收敛迹象，资金利率从低位向政策利率靠拢，长短端利率均出现大幅度调整。随后，债市在资管新规下进入负反馈：债券下跌净值下跌—>赎回—>抛售债券—>净值进一步下跌—>赎回压力进一步加大，尤其是和非银机构重仓的、商业资本债卖压更大，各类利差走扩。监管出面后略有稳住，但仍待观察。
2022年债券投资可带来以下启示。一是政策周期影响显著，地产周期和防疫政策均受到政治周期的影响；二是以我为主。体现为中美周期错位，美联储快速加息背景下，国内货币政策总体是“以我为主”。三是机构行为的影响超出市场的预期，尤其是资管新规执行后理财从配置盘变为交易盘所带来的市场波动。四是做好资产端配置，但也要做好负债端管理。在宏观经济方面，当前国内经济复苏基础尚不牢固，经受了世界变局加快演变、疫情等冲击，国内经济仍面临多重考验。尽管三期叠加的压力仍然较大，但疫情防控措施优化，地产与消费政策合力释放，有助于经济内生动力恢复，预计2023年经济总体回升。从宏观杠杆率的角度，预计居民部门加杠杆的意愿低位修复但仍羸弱，地方政府在“隐债不增”的大背景下加杠杆的空间也有限，中央政府是加杠杆能力最强的部门，重点关注。此外，海外高通胀下海外央行大幅加息后，全球经济面临衰退风险，需关注外需对出口链条的影响。2023年，国内经济有望从周期叠加的低点走出，周期切换带来几大特征：一是内需复苏，外需回落，经济增速有望向潜在增速回归。
二是节奏上，低基数效应下，二季度是全年经济高点。三是结构上，居民端的内生动能和政府端的逆周期调节力量协同发力。第二，在货币财政政策方面，稳健的货币政策精准有力，积极的财政政策加力提效。货币政策保持稳健，更加精准有力，预计保持合理充裕。积极的财政政策加力提效，意味着仍将保持积极，财政支出仍将保持一定的强度。预计2023年赤字率、专项债等或较2022年更加积极，效能有所提升。总体来讲，货币政策和财政政策会加强协调配合，形成合力，共促高质量发展。第三，在行业基本面方面。一是地产方面，行业政策底已现，基本面仍在左侧。尾部风险降低，预计整体平稳健康发展，向新发展模式平稳过渡。二是城投方面，土地出让下滑导致地方政府财务压力加大，城投基本面有所弱化，坚持底线思维，从防风险的角度去理解城投。
三是产业方面，旧周期相关的行业水泥、建筑等景气修复可能也需要较长观察时间，盈利承压。以新能源为代表的和重点产业链是政策集中发力的方向，景气度有望延续。关于债券市场走势，我们认为2023年的利率中枢或将有所上行；但在居民部门缺乏趋势性加杠杆动力、实体经济回报率偏低的大背景下，利率中枢上行的空间有限。收益率波动加大，经济基本面面临强预期、弱现实，利率在预期和现实中摇摆，随着预期向现实收敛，利率找到新的均衡，在此之前利率仍有波动。展望2023年，债券收益率仍将受到经济基本面回升及疫后的影响，利率的中枢水平预计高于2022年同期。
但当前预期强、现实弱，二者之间相向收敛过程中，收益率预计将走出区间震荡行情。资金利率向政策利率靠拢之后，债券安全边际增强；且在经济基本面明显修复之前仍保持流动性合理充裕，息差扩大，配置价值有所提升。第二，信用债方面，关注基本面及流动性冲击，基于负债端择券。
整体而言，城投债谨慎下沉，关注较高景气行业机会，近期地产政策融资端利好头部，但地产行业基本面仍需进一步观察（万科A，保利发展）。近期理财赎回风波导致信用债收益率出现较大幅度调整，找准定价锚仍是投资关键。短端市场利率定价锚是政策利率，当前投资价值明显提升。高等级信用债的利差参照锚是利率，利差扩大空间有限，不宜过度恐慌。银行债中长期配置价值较好，对长期投资者开始具备吸引力。但理财赎回暴露了负债不稳定会导致资产价格大幅波动，投资者仍须根据自己的负债结构和期限，选择合适匹配的资产。