一、主营业务（赛道优劣）
恒强金言：赛道是生意的天然属性，海纳百川有容乃大，行业的容量决定了该行业公司的发展空间，是预测一家公司成长空间最重要的因素之一。
理想的行业赛道：
第一个方面是要有长期、稳定、旺盛的需求：消费人群广阔；渗透率极高；消费频次高；用户黏性强；以上这几点大家可以参考智能手机，当然啦，在不同行业的具体表现可能不同。
第二个方面，这个行业赛道要足够长！从行业生命周期的视角来看，最好是在成长期或者成熟期的行业，同时也会符合消费升级的趋势或者技术进步的大潮，且比较稳定不容易被替代。
第三个方面，这个行业的竞争格局要是良性并且稳定的！不能经常更换龙头和头部公司，或者完全靠无休止的资本投入获得优势。那样竞争过于激烈，可能大家都挣不着什么钱。这方面的负面教材和正面案例大家可以分别参考共享单车和高端白酒。
（一）、行业表现
医药行业是体现人们生活质量的重要行业,也是受到政策影响较大的行业之一。从医药行业整体来看我国医药行业一直保持较快的增长速度,在15%以上的高速增长,目前仍处于上升趋势。基于国家政策的一贯性,通过研究《生物产业发展“十一五规划》、《国家中长期科学和技术发展规划纲要》、《促进生物产业加快发展的若干政策》、《加快医药行业结构调整的指导意见》、《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》等文件,我们作出以下展望:（1）从行业趋势看,我国生物医药行业将发生“规模扩张、结构集中、产业升级”的趋势。国家会在政策上提供保障,如规则设计、税收减免、专项资金扶持、融资渠道开拓、市场环境培育、人才队伍建设等。除了国家产业基金外,引导社会资金进入生物制药领域也是另外的重要方式,提供从VC/PE融资到IPO的政策便利,催化更多生物企业快速发展。（2）从治疗领域上看,国家重点发展针对恶性肿瘤、心脑血管、免疫缺陷等疾病的药物开发,和针对传染病的新型疫苗研发。（3）从顶层设计入手，在“医保、医疗、医药”三条主线上三医联动，国家将统一制定国家基本医疗保险药品目录，各地严格按照国家基本医疗保险药品目录执行，原则上不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品。地方医保目录即将取消，并且地方要在三年内清理完毕，使用国家统一指定的医保目录等，推出了一系列重要的改革措施，医药行业进入了大变革阶段。
（二）创新药将进入发展的黄金时代
近年来,尤其“十四五规划”，国家先后发布鼓励医药创新的一系列政策,在创新药审批、临床试验、生产和后续上市等生命周期全过程给予政策支持。审批和临床试验方面,加快审评审批、绿色通道、优评审;临床试验机构注册改备案制;生产端试点上市许可持有人制度试点,减轻固定资产投资压力,允许研发费用税前抵扣;销售端医保腾笼换鸟,加快创新药调入医保目录节奏(国家药价谈判方式),加快企业销售变现,加快研发一上市一再研发正向循环。叠加我国正式加ICH,统一国内外临床试验标准,我国医药企业利用疾病谱、成本、产业链等本土优势,在资本和人才的支持下,创新药将进入发展的黄金时代。
（三）、公司简介
江苏恒瑞医药股份有限公司是一家从事医药工业的公司，公司主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。根据营业执照，公司主营业务是片剂（含抗肿瘤药）、口服溶液剂、混悬剂、原料药、精神药品、软胶囊剂（含抗肿瘤药）、*干粉冻**针剂（含抗肿瘤药）、粉针剂（抗肿瘤药、头孢菌素类）、吸入粉雾剂、口服混悬剂、口服乳剂、大容量注射剂（含多层共挤输液袋、含抗肿瘤药）、小容量注射剂（含抗肿瘤药、含非最终灭菌），生物工程制品（聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液）、硬胶囊剂（含抗肿瘤药）、颗粒剂（抗肿瘤药）、粉雾剂、膜剂、凝胶剂、乳膏剂的制造；中药前处理及提取；医疗器械的研发、制造与销售；一般化工产品的销售；自营和代理各类商品及技术的进出口业务，但国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外。画重点，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。
孙飘扬是苏北人，祖居淮安金湖闵桥镇扬平村，1982年从中国药科大学化学制药专业毕业后，进入连云港制药厂(恒瑞医药前身)担任技术员。
1990年孙飘扬全盘接下连云港制药厂，挑起了厂长的重担。
1991年，在孙飘扬主导下，药厂从中国医科院药研所拿到了新开发的抗癌药异环磷酰胺专利权，引进这个国家级新药，共斥资120万元。
1993年，《公司法》发布后，国内出现两轮改革高潮：当时突出特点是“国退进非(非公)”，即以产权制度为中心的公司化改制成为重心。在此背景下，孙飘扬在1997年对连云港制药厂进行改制，更名江苏恒瑞医药股份有限公司，其任董事长。
此后的2000年，恒瑞医药在上交所上市，不过，当时担任集团总经理和董事长的孙飘扬，并没有出现在股东列表里。
2003年，恒瑞医药启动股改，开始股权分置改革;2006年6月20日，恒瑞医药股权分置改革结束。这场变化后，江苏恒瑞医药集团有限公司为恒瑞医药大股东，持股24.31%，性质为境内非国有法人。孙飘扬实现“国退民进”，成恒瑞医药实际控制人。
恒瑞医药2016年披露的当时股权结构
（四）“仿制药+创新药”的战略
恒瑞医药创立以来主要是以仿制药为主，而且聪明地选择了一条“首仿”的策略——仿制那些尚未被仿制的高利润产品。
首仿药既能保证利润空间，又提升了锻炼了团队的技术水平，最重要的是最大程度地降低研发风险。恒瑞医药虽然上市，但与跨国制药巨头相比，本钱还是太小亏不起。
创新药有艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑，2000年恒瑞医药开始着手“仿制药+创新药”的战略，2011年艾瑞昔布片获批上市，恒瑞医药第一个创新药，用于缓解骨关节炎的疼痛症状，已成为公司主要产品，2017年纳入国家医保，2019年销量同比增长68.2%。
2014年阿帕替尼获批上市，晚期胃癌三线唯一标准用药阿帕替尼，经过11年长期研发，获得CFDA批准上市。2017年纳入国家乙类医保。
2018年5月硫培非格司亭注射液获批上市，这是长效聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子，属于癌症化疗的辅助用药，2019年11月纳入国家医保；
2018年8月吡咯替尼获批上市，2019年11月纳入国家医保；
2019年5月注射用卡瑞利珠单抗获批，但没有纳入医保，而是竞争对手信达生物PD-1在2019年11月被纳入医保；
2019年12月注射用甲苯磺酸瑞马唑仑获批。
可以看出，恒瑞医药2019年前上市的创新药基本都纳入了医保。
2020年1月17日，国家组织开展33个药品的第二批带量采购中，恒瑞医药就有四个产品（醋酸阿比特龙片、盐酸曲美他嗪缓释片、替吉奥胶囊、注射用紫杉醇）中标。
截至2019年末，恒瑞医药共有27个品种纳入基药目录，74个纳入医保目录。
目前在研的创新药梯队明显，用恒瑞医药自己的话来说：每年都有创新药申请临床，每2-3年都有创新药上市。
在这一年，恒瑞医药政策也有新的变化，开始引入了国外创新药，比如美国Mycovia公司和德国Novaliq公司的药物研发和销售的独家权利。
（一）、三季度公司业绩增长强劲
公司业绩继续环比改善,第三季度扣非利润增26.58%，公布2020年三季报,前三季度实现营收194.3亿元,同比增长14.57%;实现归母净利润42.59亿元,同比增长14.02%;扣非后归母净利润4141亿元,同比增长17.11%，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为39.87亿元,同比增长52.85%。
（二）、肿瘤板块保持高增长，毛利率同比增加
药中“茅台”，我们来看一下2019年恒瑞医药的产品结构。
抗肿瘤产品的毛利率高达93.96%，且占到达45.41%，抗肿瘤的产品的研发难度非常大，高毛利是必然。麻醉产品毛利率高达90.21%，占主营业务收入比例为23.65%。造影剂产品毛利率高达72.94%，占主营业务收入比例为13.87%。全部是高毛利产品，三者综合到一块，把公司2019年的毛利率定格在87.49%。
（三）、创新+国际化”持续推进，已有成效
创新+国际化”持续推进,糖尿病新药报产将步入收获期公司持续研发投入,研发费用增速稍有放缓。前三季度公司研发投入33.4亿元,比上年同期增长15.3%,研发投入占营收的比重达到17.2%。PD-1三大核心适应症(肝癌二线、食管癌二线、非鳞 NSCLC一线)上半年相继获批,甲苯磺酸瑞马唑仑新适应症(结肠镜检查镇静)获批,有望进一步助推以PD-1为代表的创新药放量。近期,公司糖尿病新药SGLT-2*制剂抑**恒格列净、DPP4*制剂抑**瑞格列汀提交上市申请获得CDE受理。Parp*制剂抑**氟唑帕利用于复发性卵巢癌维持治疗有望近期pre-n,其用于BRCA1/2突变复发卵巢癌的上市申请已于去年纳入优先审评,有望年底左右获批。国际化方面,公司继续稳步推进国际化战略的实施,积极拓展海外市场。继公司将卡瑞利珠单抗项目有偿许可给韩国 CrystalGenomicslnc公司,公司又将吡咯替尼项目有偿许可给韩国 HLB-LS公司,有助于公司拓宽吡咯替尼的海外市场,进一步提升公司创新品牌和海外业绩。
（四）、恒瑞医药财报亮点
除医药股特征外，恒瑞医药的财务报表也有不少自己的亮点。
1、无并购商誉
优秀的企业，往往依赖内生性增长，依靠创新和效率占领市场。恒瑞医药上市19年，从没做过任何并购，完全靠内部团队经营发展壮大。
2、现金流充裕
恒瑞医药经营过程中产生的现金和利润越来越多，2019年恒瑞医药依旧没有任何借款，除账上50.44亿现金外，还有84.3亿理财产品和少量的基金股票投资。单是理财产品，2019年就带来3个多亿的投资收益。
3、每年都分红
恒瑞医药自2000年上市以来，每年都分红。但由于需要留存利润投入研发，所以股利支付率并不高，仅有11.58%。
4、零借款
恒瑞医药强大的盈利能力产生充裕的现金流，完全没任何有息借款，负债全是经营产生的应付账款、预收账款等。唯一的有息借款，是2015年前江苏省国际信托有限责任公司的1000万低息*款贷**。
5、看看恒瑞医药销售费用情况，近几年销售费用率居然高达30%~40%，基本上现在药企都是专业化推广，而恒瑞医药在营销上专业更细分，2018年恒瑞医药就开始建立产品线事业部制，分为肿瘤、影像、综合、手术麻醉。销售费用占大头的也是学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用，占了88.29%，说明公司注重创新药交流推广。
核心竞争力：
1、注重研发，发明专利优势明显
恒瑞与国内大多数企业的不同，在于其重视研发的优良传统，而这个优良传统，无疑成为了她最好的护城河。15年的辛勤耕耘，研发团队的科研成果逐步成为现实，而15年之后，恒瑞依旧重视其研发团队，坚持每年投入销售额10%左右的研发资金。每年的研发经费和申请的专利也正相关，都在一步一脚印的说明恒瑞医药已经走在了创新药领域的前端。根据公司的年度报告，公司先后承担了29项“国家重大新药创制”专项项日、23项国家级重点新产品项目及数十项省级科技项目,申请了500余项发明专利，其中194项国际专利中请，创新药艾瑞昔布和阿帕替尼已获批上市，关键是，公司每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。
2、进入门槛高，行内竞争小
在医药领域目前处于最前沿的研究就是对靶向药的研发，但是靶向药的研究可不是一日之功，目前能够研发靶向药领域的群体，基本上都是博士学历以上，这就是说，这个领域的研究就注定了门槛之高，因此，可以说一般企业进入这个领域太难了！而进入这个领域，并不是说就可以高枕无忧，高昂的研发费用，也会让很多企业望而却步。可以说，新进企业的竞争比较小。至于行业内部来说，国内大多医药企业都是从事仿制药的生产，而且国内的几大药企，生产的药物也大多不同，重复率不高，尤其是抗肿瘤、治疗癌症方面的。而恒瑞医药一直坚持做中国原创的药物，因此，内部竞争来说也不大。只要恒瑞医药能够保持每年2—3只创新药不断上市，目前国内还没有任何一家医药企业能够与其比肩，15年的潜心研究，已经让恒瑞在创新药领域成为了当之无愧的龙头企业。
3、药中“茅台”，超高毛利率。
公司最近5年的毛利率分别为：85.2%、87%、86.6%、86.6%、87.5%，毛利率超过80%的产品，均被认为是有垄断优势。
成长前景：
（一）仿制药板块：现有品种三大领域增速稳健，在研品种受益优先审评放量可期。“抗肿瘤+麻醉+造影剂”驱动，多西他赛、七氟烷、阿曲库铵、碘伏醇等核心产品市场份额龙头地位稳固，仅在极端降价情况下存量品种可能出现负增长。在研品种储备丰富，覆盖抗肿瘤药、糖尿病药、*醉药麻**、抗血栓药等多个治疗领域，其中卡泊芬净、盐酸右美托咪定鼻*剂喷**、磺达肝癸钠注射液、钆布醇注射液等多个品种纳入优先审评，近两年有望获批首仿上市，抢占市场放量可期。
（二）创新药板块：拳头品种增速明显，在研品种值得期待。2018年19K、吡咯替尼均已经上市，2019年PD-1上市、极大新品拉动未来三年收入增长。PD-1为50亿级别重磅*弹炸**，吡咯替尼25亿，19K、瑞马唑仑等均为10亿级别品种。未来三年创新药收入占比有望提升至40%。后续研发持续投入。未来法米替尼、AR*制剂抑**、瑞格列汀、恒格列净、瑞马唑仑和海曲泊帕等创新药有望上市。（恒强投研笔记专门视频讲解医药板块，记得订阅课程）
（三）制剂出口：海外市场逐步打开，后续品种逐步进入收获期。公司目前共有8个品种在美国获批上市，同时醋酸卡泊芬净和地氟烷也已获批在欧盟上市销售，制剂出口已经覆盖主要肿瘤药成熟品种，公司将持续推进后续品种进入国际市场，接棒环磷酰胺继续提供业绩贡献。受益国内政策倾斜，制剂出口品种将享受提前获得市场准入资格，在一致性评价、优先审评、方面享有先发优势，公司有望通过制剂出口反哺国内业务，带来新的业绩增量。
（四）机遇和挑战
随着带量采购逐步推行，仿制药利润空间不断被压缩，进入“微利时代”。
“两票制”“带量采购”“优先审评审批制度”“仿制药质量和疗效一致性评”等政策频发，政策鼓励医药创新研发，建立以市场为主导的药价形成机制。从收入和利润占比的角度。目前仿制药收入占比80%，但是公司创新和制剂出口品种的增速非常快，拉动公司收入利润结构在这几年产生较大变化。不考虑降价，到2021年创新和制剂出口产品收入占比有望达到37%，利润占比有望达到46%。
值得注意的是，艾瑞卡的4个适应症已经被纳入了今年医保目录调整的初审名单。这意味着，该药物有望低价“杀入”医保目录，并在明年大幅提高可及性且有利于医院准入。可以参考的一个例子是，2019年恒瑞医药的吡咯替尼、19K被纳入医保，在今年快速放量，成为业绩的另一个主要增长点。极端降价情况。从带量采购的角度看，恒瑞降价可能性比较大的是右美托咪定、替吉奥胶囊（恒瑞和齐鲁两家通过一致性评价），两个产品收入20亿左右（占目前整体收入的11.5%），采取更极端的降价情况假设，假设未来有60亿（占目前整体收入的35%）的存量品种（即仿制药中肿瘤线大部分品种都降价，加上麻醉中的右美托咪定。造影线等暂时不降价）面临降价风险。若降价幅度为20%、30%、40%去测算对恒瑞未来收入利润的影响，降价主要集中在2020年。即使是在这种情况下，即使降价40%，恒瑞在降价当年依然有9%的利润增速，同时降价基本上只影响一年，其后的利润增速即恢复正常水平。
不过，恒瑞医药能否在医保谈判中“杀出重围”还是个未知数，因为尚在医保目录之外的5个PD-1单抗均在此次初审名单之内，预计竞价将会非常激烈。
技术面分析
目前股价在84~86元附近徘徊了近大半月，接近半年线，周线死叉以来，日线已经形成3个金叉，目前股价在较为合理的估值区间，市场在等待12月初旬的医保谈判具体细节发布，如若突破20均线平台会有较大溢价空间，相反，股价会继续筑底。