汇洁股份及相关企业 /李金良
内衣企业的一般情况
广义的内衣指贴身衣物，包括文胸、*裤内**、保暖衣、家居服、运动装、泳装、袜子等。在中国，2019年这个市场的零售规模约为4000亿人民币左右。其中女性内衣的销售规模约1800亿左右，男性内衣的规1600亿左右，男性内衣市场销售额在过去十年增长迅速[1]。
中国有女性内衣品牌3000多个，十分分散。不同来源的数据对于具体的集中程度不同，因而没有太多参考意义。女性内衣竞争焦点集中于美观、舒适、健康等方面，因而需要在设计、工艺、面料等基础的技术支持。
女性内衣中工艺、材料、设计难度最大的产品是文胸。其特点是原料种类繁多、加工工艺复杂，女性体型千变万化使得尺码版型众多、存货量大；同时，女性审美变化远大于身体本身的变化，因此，对设计的要求更为苛刻，这使得产品线更为宽泛、存货量更大。这两个因素纠结在一起，对采购、生产、物流、分销、陈列提出了远超其他服装种类的挑战。而抄袭模仿容易，又使得产品很容易成为库存。因此，能够形成壁垒的手段并不多。
基于上述特点，在竞争中，女性内衣企业能够相对有效阻断竞争对手的途径大致有：
☆ 针对中国女性体型持续投入研发，聚焦于人体工学、版型开发、面料研发[2]，可以形成相对持久的竞争力。
☆ 由于文胸原材料琐碎、加工工艺复杂、品质控制有一定难度，因此，自有高水平的生产基地是能力较弱的企业难以企及的能力。
☆ 密度较高的渠道网点布局有两个作用----宣传以及销售。而线下店面运营仍然是很细碎的工作，对管理的挑战较大。管理不同数量的店面对企业挑战不同，就是说，运营一两百家店面和运营一千多家店面，面临的挑战完全不同。在现实运营中，只有极少数企业能够掌握大规模店面管理的能力。因而，这个行业严重依赖于管理团队的能力。
儿童内衣的参与者更为分散。可以统计的数据中，主要参与者南极人、优衣库和巴拉巴拉线上份额超过2%[3]。
男性内衣在材质上有其独特之处：棉类材质占比68%；莫代尔材料（一种合成纤维）占比迅速提高[4]。但很少有品牌企业单独运营男性内衣。
此外，运动内衣市场比较特殊。根据爱慕股份招股书中转引的数据，2019年全球市场前五名集中度为37.1%，中国市场为72.7%。主要的参与者是阿迪达斯、耐克、迪卡侬、安踏等传统体育服饰企业，其市场特征与体育服饰的特征相同。因而不在本文讨论范围之内[5]。
鉴于上述特点，我们研究的范围圈定在国内以女性内衣为主的企业上。重要的企业有优衣库、华歌尔、黛安芬、安莉芳、都市丽人、爱慕股份、汇洁股份。这些企业中，目前有潜在投资价值和研究价值的企业为优衣库、爱慕股份、汇洁股份。而优衣库已经单独研究过，爱慕则在2021年刚刚登陆资本市场，因此，重点放在汇洁股份上。
和几年前我所认识到的服装品牌零售企业的情形一样，一个女性内衣为主要产品的企业很难持久地优秀----这些企业缺乏足够强的手段阻断竞争对手[6]。因而，我们可以事先推断这个行业的企业的日子普遍不那么好过，即使一时辉煌、过去很辉煌，也很难保证未来持续辉煌。这种脆弱性让从业者无可奈何[7]。
优衣库、华歌尔、黛安芬等国外企业与本土内衣企业差异较大，目前无法投资于这些企业的普通股。因此，重点考察国内几家上市的内衣企业：爱慕股份、汇洁股份、维珍妮、都市丽人、安莉芳。
这些企业的销售规模都在20-30亿之间，近十年来除爱慕与汇洁股份以外，销售和利润的表现并不稳定。都市丽人、安莉芳近三年销售额和净利润出现雪崩式下滑。维珍妮虽然销售额在50亿以上，但净利润长期在5%以下，净资产回报率也低得惊人，因而并无比较的意义。
同样，净资产回报率和总资产回报率也不稳定。相对稳定的，仍然是爱慕和汇洁股份。汇洁股份故去若干年的净资产回报率在10-13%之间波动（由于其账面有大量现金，剔除现金后的净资产回报率高于15%）；爱慕股份过去五年的净资产回报率平均值为16.4%，而近两年则在11-13%之间。净利润率上，汇洁股份在8-10%之间，爱慕在10-13%之间。而其他企业则伴随市场情况大幅波动。
可以这样说，爱慕股份和汇洁股份在中国3000多家内衣企业中，是为数不多穿越重重历史难关至今表现可圈可点的企业。这两家都有20多年的成功历史，经历了中国市场上的各种挑战，他们比其他同行更有可能应对当下的挑战。
汇洁股份的运营结果
汇洁股份的前身由林升智于1996年在广东汕头成立的曼妮芬发展而来。2003年，另一个创始人吕兴平在深圳成立了曼妮芬针织品。二人的合作不断深入，于2007年到2011年间与其他30名员工一起将两个独立运营的企业整合为汇洁股份。
在过去十年间，汇洁股份的销售额从12亿多上升到25亿左右，不考虑2020年疫情影响因素，年复合增速为9%左右。旗下主要有“曼妮芬”、“伊维斯”、“兰卓丽”、“桑扶兰”、“乔百仕”、“加一尚品”、“秘密*器武**”和“土豆先生”八个品牌。其中“曼妮芬”、“伊维斯”、“兰卓丽”贡献了大部分销售额和利润，这三个品牌的销售占比在过去十年变化不大（一直维持在90%多一点）；“加一尚品”近几年来开始快速成长。
同期，毛利润额增速为7%，息税前主营业务的利润增速为10%，净利润增速为9%，经营性现金流净额增速为13%，经营性现金流净额是净利润的1.3倍。盈利的质量不错。
同时，销售费用复合增速为6%。管理费用占销售额的比重始终维持在10%左右，销售费用比重始终在40%左右，相对稳定[8]。应收账款、库存的增速均为2%；库存周转天数从500多天下降到290天，应收账款周转天数从50多天下降到30多天。薪酬总额增速为4.1%，人均薪酬增速8%。对应地，员工总数从2015年的1036人下降到2020年的6326人，工资总额占销售额比重从38%下降到28%。
同期，净资产回报率为11-13%之间，剔除企业的现金之后净资产回报率为16-20%之间。总资产回报率为7-10%，剔除企业的现金之后总资产回报率为11-15%。除2011-2014年间为筹建江西生产基地而有大额借款（5-7亿），此后没有任何有息负债。受账面现金不断积累以及募资的影响，再投资回报率并不理想。
汇洁股份过去十年间，应收应付项目大致持平，但从十年前的略微吃亏到2020年的略微占便宜。同样，过去十年间，并不需要额外投入运营资金。因此，在江西生产基地建设完毕之后，汇洁股份有能力大笔分红。过去十年累计分红比率为69%。资本开支约为累计净利润额的50%，剔除募投资金后，可用于分红的比例约为70%。近三年来不需要大额资本开支，因而几乎全部净利润用于分红。综合考虑，以经营性现金流计算，由于经营性现金流是净利润的1.3倍，其可分配资金约为净利润的90%。
在2011年，曼妮芬的文胸平均价格为135元一个，2020年其最低价格为200元一个，单价复合增速的下限为4.46%，至少与通货膨胀速度相当。销售件数从2011年的1400万件上升到2020年的2328万件，复合增速5.81%。二者增速之和正好是销售额的增速。数量与价格对销售额的贡献基本为1:1。
在过去十五年，互联网强烈冲击服装的零售市场。内衣行业也不例外。汇洁与爱慕都经受住了这种冲击。汇洁经常在天猫双十一活动中取得女性内衣品类销售冠军。到2020年，其互联网销售额已经占总销售额的三分之一左右（爱慕线上销售额占比与之类似）。而线下销售额从十年前的¾下降感到2020年的½。
2020年，汇洁股份在全国有直营店面（含专柜）1294个，经销商1482个，基本覆盖了所有重要的一二三级市场。在此情况下，推动增长的合理路径是围绕现有客户开拓新的品类、增加同一客户的消费数量和金额，如睡衣、家居服、背心等；利用自身规模开拓同类渠道可以方便地接纳的品牌，如大码内衣。
从2018年开始，汇洁股份的战略表述如下：“公司未来坚持以内衣行业为主要经营方向，在无钢圈和软钢圈内衣、大杯内衣、棉质内衣、运动内衣、功能内衣、背心式内衣、儿童内衣、男士内衣等细分市场发力，为用户提供舒适、自信、美丽的高品质产品，继续实施多元化品牌战略，提升品牌影响力、产品价值，扩大生产、经营规模，从总体上提高公司的核心竞争力。”[9]朴素而踏实。
同时，“对具有成长潜力的品牌事业部向子公司改制，将公司利益与员工利益紧密结合”[10]，这一战术举动有很强的战略意义，操作得当将使该企业成为品牌运营的平台，打开未来成长的新天地----当然，要持续观察其效果，就如同10年前无法预测当下的情形一样。此外，如同曼妮芬、爱慕的成长历尽艰辛一样，在这个领域里任何一个新品牌想长盛不衰都是小概率事件。
但是，汇洁股份的研发费用从2017年开始从占销售额的比重从超过2%急剧下降到0.7%左右，远远低于爱慕持续高于3%的占比。另外，其员工工资是净利润的2.85倍，虽然较2011年的4.4倍下降了很多，这是值得深思的情况。
总结
汇洁股份与爱慕一样，经历了20多年的成长，成为中国内衣领域的翘楚。它们的运营状态稳定，运营质量可圈可点，经受住了一轮又一轮地考验。
但是，内衣行业的产品特点使得他们相对于竞争对手无法拥有非常宽广的护城河，在历史上，曾经持续辉煌的内衣企业如安莉芳等也会忽然一蹶不振。因此，此类企业在竞争的催逼之下，过去的历史只意味着它们在下一个或几个年度比其他对手胜出的概率大一些而已。