（报告出品方/分析师：国联证券 陈梦瑶）

1.缘起制药，功于保健食品代工

1.1从药品制造到保健食品代工

1993年仙乐健康的前身广东仙乐制药有限公司成立,从事各类药品生产业务。

21世纪初，膳食营养补充剂赛道迎来蓬勃发展，广东仙乐开始关注新领域,布局保健食品代工业务。

2007年公司营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂等保健食品生产线投产完成，自此基本拥有了全剂型产品生产能力。

2016年为冲击IPO，同时为了加强与辉瑞制药的合作关系，仙乐健康决定出售广东千林全部股份，放弃自主品牌发展，专注于保健食品合同研发生产业务。

2019年9月22日公司在深圳证券交易所上市，成功登陆A股市场。经过多年发展，仙乐健康现已成为国内保健食品代工行业龙头。

公司放眼全球，积极开展收并购业务，加速海外市场拓展。

2016年公司收购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国Ayanda全部股份，迈出国际化发展战略的重要一步。

2022年仙乐健康再次出手并购，斥资12.11亿元收购BF公司近80%股份，完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局。

经过近30年的发展,仙乐健康实现了从药品生产商到保健食品代工服务提供商的战略转型,保健食品业务产品矩阵丰富，剂型覆盖全面。公司产品既覆盖了软胶囊、硬胶囊、片剂及粉剂等传统剂型，又涵盖软糖、口服液等新型剂型。

积极拥抱创新，引领行业新风口。

基于居民日益提升的健康意识及年轻消费者对保健食品即食性及口味的需求，2012年公司发力功能饮品赛道，以女性美丽健康的代表产品胶原蛋白为切入点，开始了功能饮品的研发和生产。

2014年公司意识到营养元素衍生品将会越来越受市场欢迎，结合营养食品零食化的发展趋势，公司决定攻克益生菌的技术限制，搭建独立的益生菌车间，以实现“让益生菌活在软糖里”的目标,积极研发益生菌产品。

2017年又新增口服液生产线，进一步扩大公司产品矩阵，完善公司全剂型生产能力。此后，公司在传统剂型与核心剂型基础上，推出素怡Plantegrity植物基软胶囊、爆珠、维浆果、萃优酪等创新剂型，通过不断研发新产品,实现从传统剂型向新领域的布局,把握行业新风口。

1.2 股权集中，结构稳定

仙乐健康股权集中，结构稳定。截至2023Q3,仙乐健康前十大股东合计持有公司总股本的77.65%。其中,第一大股东为广东光辉投资有限公司,持股7,776万股,占比43.08%;第二、第三大股东为公司董事长兼总经理林培青、副总经理陈琼,分别持股1658.88、1347.84万股,占比9.19%、7.47%，前十大股东结构基本保持长期稳定。

董事长林培青为公司实际控制人，公司多位高管曾任职于药企，行业经验丰富。

公司第一大股东广东光辉投资有限公司实际由林培青与其配偶陈琼共同控制,加上其个人持股,两人合计实际控制公司超过50%的股权,为公司的控股股东和实际控制人。以董事长林培青总为代表的多位高管曾任职于制药厂，在研发、管理及销售部门担任重要职位，从业多年，经验丰富，降维入局保健食品行业具备一定优势。

积极实施股权激励，激发员工积极性。

2020年9月及2021年7月公司推出股权激励计划，共计面向60名核心高管、管理人员及核心技术人员，深度绑定员工与公司利益。

2023年10月17日，仙乐健康发布新一轮股权激励计划和中长期员工持股计划草案，拟授予激励对象限制性股票数量154.63万股，约占公司股本总额的0.86%。激励对象包括公司高级管理人员、管理人员、核心技术/业务人员共计76人，首次授予价格为12.71元/股，计划分三期解除限售，2024/2025/2026年营收考核目标值分别为43.12/49.27/55.66亿元，按各限售期30%/30%/40%比例解锁。

公司此次的股权激励与员工持股计划有利于充分调动公司核心人才积极性，提振公司发展信心，打开中长期成长空间。

1.3 收入结构优化，盈利能力提升

收入稳健增长，增速逐步回升。随着业务布局日益完善，公司收入由2016年的7.86亿增至2022年的25.07亿，CAGR达21.33%。防疫优化背景下，居民保健意识提升，下游保健品需求进一步释放，2023H1公司实现营收15.45亿元，同比增速高达39%。

分产品来看，公司产品结构升级趋势明确，高毛利产品占比进一步提升。新剂型软糖品类盈利空间相对较大，2023H1品类毛利率高达42%。软糖的营收占比持续提升，反映公司产品结构优化升级，品类营收占比由2019年的7%提升至2023H1的20%。

传统剂型如片剂的营收占比保持稳定，2023H1约11%；粉剂的营收占比则小幅下滑，由2019年15%降至2023H1的 8%。

分区域来看，海外市场营收增速亮眼，公司全球化战略显成效。2023H1美洲区域在新收购的子公司Best Formulation（以下简称BF）的带动下，营收增速高达101.7%，区域营收增至4.4亿元，成为仅次于国内的第二大市场。

欧洲市场在团队人员调整后亦实现较高增速，2023H1收入增速高达45%，营收增至2.59亿元。截至2023H1，美洲、欧洲区域营收占比已提升至29%、17%，合计占比近五成。

降本增效项目持续落地，公司费用优化趋势明确。

2023H1公司整体费用率为24%，销售/管理/研发/财务费用率分别为7%/11%/3%/1%。销售费用率上行主要系收购BF合并销售费用及无形资产增值摊销所致，财务费用则主要受到可转债利息及汇兑收益影响。

公司持续落地降本增效项目，亚太工厂继续深入挖掘降本机会，欧洲Ayanda工厂通过人员培训及提高生产线利用率等关键举措提升生产效率，美洲BF工厂从设备优化、提升人效等多个角度开展降本项目；同时公司通过集团全球协同采购，战略物料具备价格优势，后续费用优化空间可观。

短期利润受收购BF带来的无形资产摊销及转债项目转固拖累，中长期看公司盈利水平提升趋势明确。2023H1美洲子公司BF实现营业收入2.9亿元，净利润-0.51亿元；公司整体净利润为0.80亿元，同比-27.27%。剔除BF并表的影响，23H1公司内生业务实现净利润1.17亿元，同比增速达6.10%。

2. 保健食品市场潜力大，仙乐健康为代工行业龙头

2.1 我国保健食品市场增长潜力较大

保健食品介于药品和食品之间，是具有特定营养保健功能的食品。

根据Datayes!数据，2017-2022年我国保健食品行业市场规模稳步提升，由419.3亿元增长至670.7亿元，CAGR达9.86%。

我国保健食品市场规模全球领先，且增速较快，市场扩张可期。

规模方面，据公司公告，2022年我国营养健康食品市场规模仅次于美国，位居第二。

增速方面，2022-2025年我国保健食品市场规模CAGR预期为6.4%，预期增速处全球发展第一梯队。

从消费端看，中国营养健康食品市场在人均消费额上对比成熟市场仍具较大增长潜力。

据公司公告，2022年我国营养健康食品人均消费金额为25美元，仅为排名第一的美国人均消费额的14.8%，未来增长潜力较大。

2.2 代工企业较下游品牌商更重视研发

对比仙乐健康与下游保健品牌商汤臣倍健，我们发现代工企业更重研发、重管理，销售费用率大幅低于下游品牌商。以2022年为例，仙乐健康研发费用率为3.22%，研发人员数量占比达13.91%，在收购BF中介服务费的影响下，当年管理费用率达12.14%，显著高于同期汤臣倍健；汤臣倍健研发费用率/研发人员数量占比/管理费用率分别为2%/8%/5%。下游品牌商销售费用率较高，2022年汤臣倍健达40%，而仙乐健康仅为5.19%。

下游品牌商较中游代工企业而言，利润空间或更大。2022年仙乐健康毛利率及净利率分别为31%/8%，同期汤臣倍健为68%/18%，下游品牌商盈利空间较为充足。

2.3 仙乐健康较同行业务更聚焦、增速领先

出售自有品牌后，仙乐健康专注合同生产模式，实现业务聚焦。2016年公司将旗下的营养健康食品自有品牌广东千林出售给辉瑞制药，自此业务进一步聚焦于代工主业，专注于合同生产，其中包括自主开发产品、客户定制开发、客户产品委托生产三大业务模式。

仙乐健康作为保健食品代工行业龙头，随着国内高价值客户挖掘，新锐订单增长、欧美工厂产能爬坡、澳新市场拓展，公司整体收入增速领先于行业。

根据公司公告，2019-2022年收入复合年均增长率领先于行业平均水平，其中中国/欧洲/美洲/东南亚及澳新区域年均复合增长率分别领先于行业均值9.6/8.8/43.1/86.1pct。

3. 公司中国市场多点布局，海外版图外延扩张

中国市场多点布局，新品催化多，新客户潜力大，跨境电商业务值得期待。仙乐健康研发硬实力强，萃优酪、益生菌晶球等新品有望引领行业未来发展。公司B端客户粘性高，有望进一步提升口袋份额，同时积极拓展电商新锐客户，赋能主营业务。跨境电商业务目前处订单爬坡期，我们预计2024年将带来可观的收入增量。

美洲市场短期利润端承压，但中长期发展空间广阔。BF的软糖、个护产线预计于2023年完成投产，随着订单落地、产能释放，我们预计2024年BF能够贡献可观的收入及业绩。

欧洲市场团队建设基本完成，后续发力开拓东欧、中欧空白市场。同时德国工厂Ayanda多个降本增效项目进行中，欧洲区域毛利率企稳回升，困境反转逻辑确认，成功经验有望内部复制推广。

3.1 中国市场：新品催化较多，新锐客户潜力大

3.1.1 研发实力强，新品催化多

仙乐健康市场洞察敏锐度高、研发硬实力强，创新技术的应用能力领先。

公司在营养健康食品开发和创新方面有近三十年经验，现在全球有五个研发中心：中国汕头总部研发技术中心、上海研发中心、中国马鞍山、德国法尔肯哈根和美国加利福尼亚，能够借助中国工程师红利，快速实现从概念开发到商业化落地。

截至2023年6月30日，公司拥有103项保健食品注册证书及226项保健食品备案凭证，其中23H1报告期间内共取得5项保健食品注册证书及30项保健食品备案凭证。通过优化工作流程、加强客户沟通，公司新项目的成功率显著提升。

新品催化多，萃优酪、益生菌晶球、WELMAX氨糖品质技术等有望从产品端引领行业发展。萃优酪技术是仙乐健康专为油脂类营养物质而设计的一项创新技术，口感上类似于凝胶糖果。ProbioArk™护菌方舟晶球则是公司于2023H1推出的新剂型，解决了传统益生菌产品遇水遇酸不稳定的问题。此外，2023年6月公司首度发布WELMAX氨糖品质技术，开启骨关节营养新篇章，有望成为传统氨糖的换代产品。

萃优酪解决了传统软胶囊体积大、难吞咽、承载量低的问题。南京农业大学的联合实验结果显示，与传统软胶囊相比，萃优酪凝胶糖果消化后释放的DHA含量高达软胶囊的6.75倍，具有更好的生物可及性。服用体验上，口感Q弹，易于咀嚼，普适性更强，能够满足消费者个性化需求。

ProbioArk™护菌方舟晶球技术解决了益生菌在遇水遇酸环境时不稳定的问题。ProbioArk™护菌方舟晶球技术采用3层仿生抗酸结构，搭载生物热力学稳定载体，智能识别肠胃环境，定位于肠道，释放益生菌，全员到达率超过90%，而国内常规的益生菌产品耐酸存活率一般低于60%。仙乐健康益生菌晶球技术有效提高了益生菌的存活率和活性，增强了护肠效果。

3.1.2 绑定高潜客户，拓展新锐品牌

仙乐健康前五大客户贡献基本盘，收入稳步增长。随着公司收入体量增长，前五大客户收入占比较上市前有所下滑，但合计收入稳步增长。2022年仙乐健康前五大客户收入合计达7.39亿，收入占比为29.49%，虽较2019年下滑4.32pct，但前五大客户合计收入较2019年提升了2.05亿元。

B端客户粘性高，有望进一步提升口袋份额。公司与辉瑞制药、益丰药房、康恩贝、安琪酵母等建立了稳定的合作关系；同时与HTC、Natural life、DrMax、联合利华等境外客户也建立了长期合作关系，合作的下游客户涵盖了海内外知名药企与食品企业、连锁药房等。公司前五大客户结构较为稳定，其中辉瑞制药为第一大客户。

公司于2016年完成向辉瑞制药旗下的Pfizer Consumer Healthcare Limited出售全资子公司自有品牌广东千林，约定自交割日起享有广东千林为期十年的指定产品独家供应权，自此与辉瑞制药的合作关系更加深化。开拓老客户的新项目，有望进一步提升公司大客户的口袋份额。

拓展电商新锐品牌，赋能主营业务。

公司密切关注抖音、快手及天猫等新锐渠道的头部客户合作机会，为顺应电商品牌产品迭代周期短的特点，仙乐将新品研发周期从3-6个月缩短至20-28天。

组织架构上，新增两个部门统筹新锐品牌业务，同时强化新锐品牌的销售人员配置。新锐品牌合作逐步落地，如Keep左旋肉碱运动营养饮料口服液、Swisse营养软糖、微泡腾片等。新老业务共振，我们预计新项目有望在2023年底及2024年进入放量期。

3.1.3 携手天猫国际，布局跨境电商

2023年2月公司与国内领先的跨境电商平台天猫国际签署了战略合作协议，正式布局跨境电商业务。

2023年4月珠海保税区分装工厂正式落成，自此形成德国、美国工厂生产、珠海包装再进行跨境业务的全链条服务体系。

该项目产品将包含定制保健品餐包、植物基软胶囊、软糖等更多新成分、新剂型的营养保健品，预计将服务80多个全球健康类品牌，年交货产值有望达数亿级体量。

首个订单为美赞臣的DHA软胶囊跨境业务，目前订单仍处爬坡期，我们预计2024年开始带来可观的收入增量。

3.2 美洲市场：个护、软糖产线有望打开中长期成长空间

3.2.1 完成BF收购，短期利润承压，长期空间广阔

2023年初仙乐健康收购BF事项落定，交易完成后，公司间接持有标的公司71.41%的股权。BF为北美领先的软胶囊代工企业，覆盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、茶包等多种剂型，2019年开始布局软糖和个人护理两大业务，产线于2023年逐步投产，有望打开公司中长期发展天花板。

功能性软糖赛道高速成长，公司有望享赛道发展红利。功能性软糖通常含有各种维生素、DHA、Omega-3、益生菌、矿物质和其他功能活性物质，同时符合年轻人养生的同时追求极致口感的消费诉求，近年来成为欧美及亚洲增长最快的营养品领域之一。

据恒州博智调研机构数据，全球功能性软糖市场销售额由2018年的5.32亿美元稳步增至2022年的10.49亿美元，CAGR达18.47%，行业规模有望在2025年达14.49亿美元。

赛道高增速吸引上游原料商、保健食品公司等新参与者入局。赛道新入局参与者包括华熙生物等上游原料生产商，以及云南白药、南京同仁堂、广药白云山等传统药企、保健食品公司。

据恒州博智数据，2022年全球软糖赛道第一梯队厂商主要有SCNBestCo和Amapharm，市场份额合计占比约23%；第二梯队厂商有亿超健康、仙乐健康、Herbaland、TopGum和晋江奇峰食品等，共占市场份额43%左右。

仙乐健康软糖业务在营养素含量及口味制剂方面具备显著优势。对比徐福记等追求口味为主的普通软糖企业，仙乐健康软糖业务在原料、配方、技术方面有着多年积累，营养素含量方面具备显著优势，“健康养生”属性更强。

对比以善存、Topgum为代表的保健食品企业，仙乐健康作为中国本土品牌，制剂形式及口味上创新更为丰富，口感更适配国人偏好，产品端具备显著优势。

BF软糖产线预计于2023年完成投产，同时个护产线已于2023年6月正式建成，开始接受验厂，验厂客户包括联合利华、宝洁等知名企业，2024年BF预计为公司贡献可观的收入及业绩。由于审批、验厂、试生产至大批量订单需一定时间周期，后续个护、软糖两条产线的收入利润贡献有望逐步兑现。

3.2.2 中美资源双边整合，盈利能力或逐步提升

中美双边整合，业务协同共振。BF作为中美市场的连接纽带，有望最大化利用全球工厂产能、物料规模集采及中国工程师的红利优势，实现业务共振，带来公司成本及利润端的进一步改善。

随着固定成本摊薄、产品结构升级，BF毛利率改善趋势明确。由于BF的固定成本投入较高，新建个护、软糖产线产能爬坡需一定周期，2023H1美洲市场实现营收4.4亿元，毛利率为21%，短期毛利率受拖累。

我们认为随着双产线逐步达产，毛利率较高的软糖、个护业务有望拉动公司产品结构升级，2024年BF盈利水平有望企稳回升，或呈逐季改善态势。

3.3 欧洲市场：困境反转逻辑确认，降本增效成效显著

欧洲团队建设基本完成，发力开拓东欧、中欧空白市场。

2016年公司收购欧洲知名软胶囊生产商Ayanda，由于中国团队在本地化运营方面不具备优势，叠加疫情下跨境交流受阻，欧洲市场营收增速呈下滑趋势。

公司于2021年底至2022年发力欧洲团队重建，积极开展大客户战略，突破多个软糖项目，欧洲市场困境反转逻辑逐步确认，2023H1实现营收2.59亿元，同比增速高达45%。

展望未来，公司有望通过加大营销活动投放，实现东欧、中欧等空白市场的覆盖。同时产能端，公司计划新建Ayanda包装工厂及中国分拨中心，以提高海外客户响应速度。

Ayanda多个降本增效项目进行中，成功经验有望内部复制。2023年Ayanda工厂有17个精益优化项目逐步推进，优化供应链、采购降本、人工降本，同时加大人员的培训工作，提高生产效率，2023H1欧洲区域毛利率提升至34%，较2020年提升8pct。

4. 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

仙乐健康研发实力强，新品催化多。国内新锐品牌订单及跨境业务起势，海外市场困境反转逻辑确认，盈利空间有望逐步拓宽。

软胶囊、片剂、粉剂收入预测：软胶囊、片剂及粉剂为公司传统剂型，随着居民保健意识提升，我们预计2023-2025年公司软胶囊收入同比增速分别为+73%/12%/10%；片剂业务收入同比增速分别为+6%/6%/4%；粉剂业务收入同比增速分别为+35%/15%/5%。

软糖、功能饮品收入预测：年轻消费者对保健食品即食性、口味的要求愈高，软糖及功能饮品细分赛道渗透率逐步提升。公司美洲软糖产线产能爬坡，我们预计软糖业务2023-2025年收入同比增速分别为20%/45%/30%。同时我们预计功能饮品业务2023-2025年收入同比增速分别为+26%/20%/15%。

业绩预测：随着海外子公司无形资产摊销及转债项目转固等影响逐步减弱，公司整体降本增效及产能优化措施不断推进，费用率有望逐步改善。我们预计2023-2025年公司毛利率分别为29.13%/30.43%/30.47%。2023-2025年销售费用率为5.9%/5.9%/5.6%，管理费用率为10.0%/9.8%/9.6%，研发费用率为3.5%/3.6%/3.6%。

4.2 估值与总结

我们预测2023-2025年公司营业收入分别为35.86/43.16/49.73亿元，同比增速分别为+43.03%/20.36%/15.21%，归母净利润分别为2.61/3.74/4.56亿元，同比增速分别为+22.79%/43.51%/21.98%，三年CAGR为29.07%，EPS分别为1.44/2.07/2.53元/股。

我们选取与公司经营模式相近的汤臣倍健、百合股份作为可比公司，2024年平均PE约为13.27倍。鉴于公司研发壁垒较强，海外市场盈利空间可期，我们给予公司2024年PE目标值20倍。

据iFinD数据，可比公司2024年平均PE为13.27倍，鉴于公司研发壁垒较强，海外市场盈利空间可期，采取相对估值法，我们给予公司2024年PE目标值20倍，对应公司整体市值74.8亿元，目标价41.56元/股。

风险提示

质量和食品安全风险。公司产品多，涉及采购、生产、运输等多个环节，如若原材料采购或生产出现质量不稳定等问题，或对公司商誉、销售造成负面影响。

订单不及预期风险。公司欧洲、美洲均有工厂，如若欧美市场开拓不及预期，订单量较少，或影响公司整体营收与利润情况。

原料价格上涨风险。如若公司上游原材料价格上涨，或带来成本端压力，对公司业绩造成负面影响。

海外业务经营风险。公司海外业务占比较大，如若海外经营受政治关系、国外经济政策等因素影响，或对收入及利润达成情况造成影响。

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