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证券代码：600195 川谷评级：A |
一、主营业务 评分：70
1、业务分析： 公司专门从事动物保健、营养品的生产，业务分为兽用生物制品、兽用化药、饲料和贸易四大板块。生物制品是公司的核心，营收占比在20%左右，毛利率在50%左右，贡献了近50%的毛利润，产品主要为各种畜禽及宠物用疫苗。该业务近十年的营收规模保持相对稳定，没有明显的成长性。化药板块包含成品药和原料药，营收占比在25%左右，毛利率在30%左右波动，每年均呈现一定程度的增长。公司的饲料业务主要提供的是复合维生素和复合预混料，近三年的营收规模基本维持在11亿左右，占比已经不足20%，毛利率基本稳定在19%以内。贸易业务营收占比40%，属于饲料业务的配套，主要采购的是饲料原材料，一方面能够降低自身成本，一方面可以销售给下游的饲料厂和养殖厂。该业务2022年虽然大幅增长，但毛利率极低，非常依赖规模，容易产生应收账款及库存，算不上好业务。综合来看，公司的业务还是以生物疫苗和化学药品为代表的动保产品。一般而言，动保行业与养殖行业具有较强的关联，同样具有周期性。当养殖端盈利较强时，各项免疫程序相对规范，高端免疫产品的使用也会提高，但是当行业出现亏损时会减少部分动保产品的使用，而当前猪周期正处于底部阶段。由于内蒙、河南、湖北、浙江等地属于畜牧业较为发达的地区，在动保产业上也具备一定区域优势。而动保行业具有一定的季节性特征，不同季节的气温变化都会对动物产生一定影响，尤其是秋冬季的降温容易爆发流行性疫病，相应的需求也会提升。此外，公司在市场化趋势下积极加强大客户的维护和开发，与牧原股份成立合资公司新建生产基地，并且积极推进自身饲料产业园、化药制剂、消毒制剂等项目的推进。
▶川谷观点：公司2022年营收虽然保持增长，但主要依靠贸易拉动。受猪周期下行的影响，生物制品营收下滑至12.13亿元，即便是2020和2021两年的营收规模也不过14亿，短期来看该业务的天花板比较明显。
2、行业竞争格局： 2019年，全球动保市场规模在471亿美元左右，美国硕腾（13.4%）、勃林格殷格翰（9.5%）、默沙东（9.3%）、礼来（6.6%）、爱德士（4.9%）五家市占率合计已经达到43.7%，行业集中度相对较高。国内市场规模在2022年达到了671.05亿元，化药及原料药占比63.1%（毛利率一般在20%-40%之间），生物制品占比27.7%（毛利率一般在50%以上），中药类占比9.2%。作为国产龙头的中牧股份动保业务营收仅26.49亿元，市占率不足5%，鲁抗医药（23.08亿）、瑞普生物（20.84亿）、青岛易邦（16.17亿）、生物股份（15.29亿）、金河生物（13.14亿）、普莱柯（11.83亿）等企业紧随其后。相比之下，我国动保行业的市场集中度仍有较大的提升空间。在核心产品生物制品的毛利率上，竞争对手毛利率普遍较高，而公司仅为50%不到。或许是公司强制免疫疫苗占比较高，政府作为最终的付款方拥有较大的议价权，也正因如此，公司的销售费用占比明显低于同行。在研发上，剔除贸易业务在营收规模上的影响，公司的研发费用率在头部企业中亦属于较低水平。随着2025年强制疫苗逐步取消，市场化机制的引入，公司的市场份额能否维持，产品的毛利率能否有所提升仍具有很大的不确定性。
▶川谷观点：公司作为行业龙头大而不强，过去依靠国企背景获得了不错的发展。随着市场逐渐放开，竞争将会进一步加剧，公司若不能加大研发投入，竞争力恐有所下滑。尤其我国作为生猪养殖大国，一旦有企业完成猪瘟疫苗的研发，将获得巨大的增量市场。
3、行业发展前景： 根据中国兽药协会《兽药产业发展报告》调查结果显示，2021年，全国1579家(不完全统计)兽药生产企业完成销售额686.18亿元，近十年来销售额年复合增长率为6.56%。从周期属性来看，以生猪养殖为代表的下游企业在2023年迎来改善的可能性不大，但规模化养殖场占比的提升，有利于动物疫病防控需求及理念逐步增强，未来猪周期的反转将有利于动保行业。从成长属性来看，非洲猪瘟等重大动物疫病创造了、新的市场增量需求，新产品的研发和商业化能力将打开市场空间并改变市场竞争格局。疫苗的市场化改革，将有利于“优质优价”产品打开长期市场。“减抗替抗”等健康养殖政策的执行，有利于激活动物疫苗替代部分药品的需求空间。此外，随着我国宠物市场的蓬勃发展，未来亦有望成为动保行业的增量市场。
▶川谷观点：我国的动保市场整体呈现稳定增长，同时也受到下游养殖企业周期变化的影响。逐渐开放的市场，趋严的生产管理标准以及猪瘟带来的市场需求都将促进优质企业的发展，有利于提升我国动保行业的整体水平。
4、业绩增长逻辑： （1）下游养殖行业周期反转；（2）产能扩大；（3）新产品上市。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
公司部分
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①简介： 成立日期：1999年；办公所在地：北京； ②业务占比： 贸易38.19%、化药23.37%、生物制品19.13%、饲料18.86%；出口占比：6.40%； ③产品及用途： 1、兽用生物制品： 主要有禽用疫苗、畜用疫苗和宠物疫苗，公司生物制品产品种类丰富，主要包括高致病性禽流感疫苗、口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗，狂犬病灭活疫苗及其他各类常规兽用疫苗产品和诊断制剂，公司是兽用疫苗生产企业中产品品种较全、生产能力和产量较大的企业。 2、兽用化药： 包括兽药制剂和兽药原料药，用于兽类疾病的治疗。公司兽用化药主要产品有泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等。 3、饲料及饲料添加剂： 以复合维生素和复合预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段对各种维生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要。其中公司复合维生素和复合预混料“华罗”品牌在行业内具有一定的知名度。 4、贸易业务： 玉米及玉米副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂的贸易，贸易业务下游客户主要为国内较大规模的饲料生产厂和养殖场，公司开展贸易业务一方面是为客户提供配套服务，同时通过贸易业务形成采购的规模效应，降低饲料业务的成本。 ④销售模式： 直销（62.35%）为主，经销为辅。 ⑤上下游： 上游采购SPF蛋、非免蛋、白油、低免蛋、血清、玉米、豆粕、麦麸、鱼粉、蛋氨酸、赖氨酸、维生素等，下游应用至等畜牧养殖业。 ⑥产能： 2022年，化药产量约1.35万吨，饲料产量14.14万吨，贸易业务销量38.99万吨。 ⑦主要客户： 前五大客户占比21.58%。 |
行业部分
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①市场容量： 2022年，国内动保市场规模671.05亿元。 ②行业地位： 国内动保行业龙头。 ③竞争对手： 1、动保业务： 鲁抗医药、瑞普生物、生物股份、金宇集团、金河生物、普莱柯、天康生物、海正药业、永顺生物等； 2、饲料业务： 正大集团、海大集团、新希望、正邦、大北农、唐人神、通威股份、天康生物、天邦股份、正虹科技等。 ④行业主要发展趋势： 1、疫苗产品使用渗透率提升： 畜禽的规模化养殖正处于快速发展阶段，该模式下一旦发生疫病，企业将承担较大的损失。因此企业风险防范意识大大加强，企业在动物疫病防治上也更愿意加大投入，通过采购优质疫苗提升养殖的数量和质量，而疫苗产品的渗透率也将持续提升。 2、疫苗市场化发展： 我国实行强制免疫的有口蹄疫、高致病性禽流感、小反刍兽疫三种动物疫病，一般由政府招标采购后免费发放给养殖户使用。2025年起将逐步全面取消强免疫苗，树立“生产者防疫、受益者付费”理念，市场机制将起到决定性作用。 3、“禁抗”、“限抗”是养殖业绿色发展的必然趋势： 随着抗生素被滥用，病毒产生了耐药性，兽用抗生素治疗效果降低，并且副作用和残留超标，严重影响了食品健康安全。全国兽用抗菌药使用量从2017年的4.18万吨下降到2021年的3.25万吨，在饲料端禁抗，养殖端限抗的背景下，饲料添加剂、中兽药、酶制剂和微生态制剂等替抗产品将充分受益，市场容量或进一步扩大。 4、行业集中度提升： 政策上新版药品生产质量管理规范提高了专业门槛，“禁抗”、“限抗”要求下低质小微企业将逐步退出市场，行业内具备研发、产品和技术服务能力的头部企业将充分收益，截至2022年底，共有1273家企业通过新版兽药GMP认证，相比上年减少20%。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管： 公司隶属于中国农发集团，持股比例接近50%。高管年龄集中在54-61岁之间，薪资水平集中在78-136万元之间，高管及员工持股比例不到2%，激励水平尚可。
2、机构持股： 前十大流通股东包含5家公募基金以及社保、养老基金，受到主流资金的高度认可。二季度末共3.15万名股东，自然人关注度较高。
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①大股东： 持股比例为49.37%；股权质押率：0%； ②管理层年龄： 54-61，高管及员工持股：1.85% ③员工总数： 4066人（-131）：技术638，生产1922，销售697；本科学历以上：1718； ④人均产出： 2022年人均营收：142.6万元；人均净利润：13.32万元； ⑤融资分红： 1999年上市，累计融资（4次）：10.79亿，累计分红：21.12亿； |
三、财务简析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金还算充裕；应收账款和存货占营业收入比例均在合理范围内，贸易业务的崛起导致应收账款增长较快；长期股权投资主要为公司的合营及联营企业；固定资产26.7亿和在建工程2.82亿，说明公司仍在有序扩张当中；有息负债约7.71亿元，偿债压力不大；合同负债1.39亿，负债率约为22.87%，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）： 公司近几年营收和净利润均呈现增长，费用率控制的较好，整体呈现下滑趋势。2022年，公司营收同比增长11.13%，归属净利润同比增长7.05%，非经常性收益1.5亿（主要系非流动资产处置所得），扣非净利润同比下滑21.72%，主要系低毛利的贸易业务增长较快，高毛利的生物制品业务下游不景气导致规模下滑，并且2022年原材料价格较高。2023年上半年，公司营收同比减少3.40%，归属净利润同比增长4.61%，扣非同比下滑近20%，主要系下游以生猪为代表的养殖行业不景气，归属净利润增长来自于减持联营企业股票投资收益。
3、重点财务指标分析： 公司近些年的ROE维持在10%左右，属于还不错的水平；毛利率呈现下滑趋势，一方面是公司的贸易业务规模增长，一方面是下游养殖行业不景气，另外还有原材料价格上涨对毛利的压缩；净利率在10%左右波动，鉴于费用率已经控制得较好，并且贸易业务增长较快，未来净利率很难有较大的提升空间；总资产周转率保持相对稳定。
▶川谷观点：公司资产状况良好，但是成长性上有所欠缺。2022年营收增长主要依靠做大贸易业务规模，扣非净利润同比有一定幅度的下滑。排除猪周期以及宏观经济等因素，更多还是公司自身竞争力有待加强。
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①资产负债表（2023年H1）：货币资金10.03，应收账款13.34 ，预付款项1.47， 存货10.55 ；长期股权投资8.01，其他权益工具投资0.43，房地产投资0.26， 固定资产26.70，在建工程2.82 ，无形资产6.57； 短期借款3.24 ，应付账款4.22， 合同负债1.39，一年内到期的非流动负债0.07 ； 长期借款4.38； 股本10.21，未分利润33.86，净资产53.97，总资产83.07，负债率22.87%；会计师审计费用：77万元； ②利润表（2023年H1）： 营业收入25.08（-3.40%），营业成本19.82，销售费用1.55（+23.58%），管理费用1.48（-0.39%），研发费用0.45（-11.81%），财务费用0.02（+127.64%）；净利润2.69（+4.61%）； ③核心指标（2020-2023年H1）： 净资产收益率：9.61%、10.84%、10.60%、4.95%；毛利率：26.22%、29.06%、21.59%、20.98%；净利润率：8.41%、9.69%、9.34%、10.72%；总资产周转率：0.79、0.75、0.77、0.31； |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
四、成长性及参考估值 评分：60
1、成长预期及参考估值： 国内动保市场的规模在700亿元左右，整体保持稳定增长，养殖行业的集中度提升以及未来的市场化竞争将加速行业洗牌。公司作为行业龙头，虽然优势并不明显，但仍有望获益。根据行业特点，赋予公司15-20倍估值。
2、发展潜力： 公司短期来看天花板比较明显，即便猪周期反转，生物板块的营收增长也有限，未来市值大概率在150亿以内。
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①假设： 营收增长：0%、10%、15%；净利润率：9%、9%、9%；（未考虑非经常性损益） ②营收假设： 2023E：59；2024E：65；2025E：74.5； ③净利假设： 2023E：5.3；2024E：5.8；2025E：6.7；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整） ④2025年估值假设： 100-135亿；当前估值假设：50-70亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：6-7元/股（未除权、除息）； |
五、核心竞争力
1、优秀的产品服务体系；2、良好的研发机制；3、品牌优势。
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
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①优秀的产品服务体系 公司作为“药、料、苗”集成服务供应商，将自身产品、服务和资源进行有效整合形成生物安全综合服务方案，通过提供安全、稳定、有效的产品，不断提升客户的信任度，并且向客户提供个性化定制包含健康管理、疫病防控、营养优化、复产增产的综合服务方案，集团客户稳定增加。 ②良好的研发机制 在将公司建设成为世界一流企业的目标指引下，通过创新合作研发机制，公司建立了开放合作、协同推进、利益共享的研发新机制，构建了科企合作共赢的新格局。 ③品牌优势 公司是我国口蹄疫、高致病性禽流感等重大动物疫病疫苗的定点生产企业。公司还是我国复合维生素行业的先行者，“华罗”品牌受到市场广泛认可。“中牧鹰图形”商标是北京市著名商标，凭借丰富的产品结构和稳定的产品质量，积累了良好的用户口碑和品牌优势。 |
六、风险提示
1、重大动物疫情风险；2、市场竞争风险；3、汇率异常波动风险。
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①重大动物疫情风险 非瘟疫情点状散发会持续影响养殖业，饲料企业之间的竞争更加剧烈，需要制定更加精细的销售策略，为客户提供个性化的技术服务，同时继续加大网络销售模式，保证稳定的市场份额。 ②市场竞争风险 兽药行业的头部企业的竞争态势日益激烈，公司需要根据产业发展的新趋势、新要求，市场竞争态势的新情况、新特点，加快完善和优化产业布局，不断提升自身的综合实力。 ③汇率异常波动风险 国际形势的超预期变化可能对人民币汇率产生较大影响，汇率异常波动给公司把握饲料原料的采购时机、合理控制成本，以及产品出口业务带来风险，进而影响利润空间。公司将加强市场跟踪，加强形势研判，把握采购时机，合理控制成本。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
七、川谷公司总评 （总分70.25）
▶公司亮点：公司作为国内动保龙头，拥有国企背景和规模优势，与同行相比业务也更为多元，抗风险能力相对更强。叠加猪周期的下行，公司有一定的业绩反转预期
▶潜在风险：过往公司有一定的强免疫苗份额，今后这部分业务的市场化势必对公司有一定负面影响。公司在研发上的费用占比明显低于同行，未来产品竞争力或有所欠缺。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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