作者：李超 来源：流动的PE
作为中国资本规模最大、投资能力最强的本土创业投资机构，深圳市创新投资集团有限公司（以下简称“深创投”）虽然算不上中国PE二级市场最早的参与者，却在2019年12月10日以“一记惊雷”的方式亮相市场。在珠海举行新闻发布会上，深创投宣告其目标规模100亿元、首期规模约50亿元S基金成立，创造了中国S基金的募集记录。
时隔一年，深创投的S基金做了些什么？在业务端取得了哪些进展？对于未来有怎样的规划？如何看待中国PE二级市场的发展前景？带着这些业内人士普遍关心的热门问题，笔者近日与深创投S基金投资部总经理吕豫进行了约60分钟的深度交流。
此次交流令笔者印象最深刻的是，深创投不仅自己“躬身入局”，尝试这项在中国依然属于早期的新型业务，更重要的是深创投其实有着更宏大的“野心”——探索出一条中国S基金发展的创新道路，这背后是一个复杂而有重大意义的系统工程。
01“ S基金很可能成为中国股权投资的下一个浪潮 ”
做了十年多直投业务的吕豫，2019年底走马上任深创投S基金投资部总经理一职，上任后一年多的时间，吕豫对这个市场的参与者进行了密集的拜访， 他表示，“中国市场从2010年就开始陆续出现S交易了，但这些年S交易的机会都是比较散乱的、随机的、内部化，真正的、大规模的、系统化的去做S，我认为是从2019、2020年刚刚起步。在创投基金、政府引导基金之后，S基金很有可能成为下一个浪潮。”
这背后的推动力，他认为主要有四个：第一，中国40%的私募股权是在2013-2017年间成立的，按照5-10年的周期计算，那一波投资浪潮下诞生的基金退出期即将到来。这几年在宏观收紧银根的大环境下，资金供应量处于低位，给了S基金一个很好的接盘机会。
第二，注册制推出后，IPO整个估值中枢会下降，各个基金LP对未来收益的预期会有所降低，而更看重流动性，加上中国S基金在VC/PE中的渗透率还很低，S基金很可能将成为未来除IPO和并购之外一种非常重要的基金退出渠道。
第三，VC/PE的红海目前在中国已经杀得非常红了，注册制浪潮来临之后，会吸引更多的过去沉寂或者快沉寂的一些机构重新焕发起对 VC/PE的热情，这个红海竞争将更加激烈。S基金下一步可能是一个很好的蓝海。
第四，目前一级市场整体估值比较高，如果现在才把基金设立好，再按照很高的估值去拿项目，到快IPO的时候，IPO的浪潮就可能已经减退。等到这些基金投的项目再上市的时候，估值体系下来了，二级市场上可提供的资金也少了，所以现在去开头去做VC/PE很难，但如果现在是以S基金的方式去接续和存续一些项目资产和份额来享受注册制的红利，则是明智的。
基于对上述因素的判断，“我们这几年在进行集团化、专业化、平台化的建设， S基金是我们整个集团的平台化建设的一部分。” 吕豫表示。具体来看，深创投在过去各个政府区域布局的基础之上，又逐渐设立了一批专业化基金，包括军民融合、医疗基金……同时搭建一些平台基金，S基金和母基金是深创投平台化建设重要的两个布局。
吕豫介绍说，“母基金的重点是和CVC、产业资本进行合作。S基金是我们对整个市场趋势的判断和研究，也是我们切入自身一些痛点的基础之上进行一个的布局。整体布局我们不单单是设计一个基金去盈利的问题，其实我们还有更加长远的一些规划。”
02 “ 我们正在探索建设动态的买方估值体系 ”
吕豫所说的更长远的规划，也正是一年来深创投正在进行的实践。
“我们干的第一步，就是要逐渐地探索中国S基金发展的一个道路，就是我们现在整个市场上S基金到底怎么决策？”吕豫说。“具体来看，尽调需要哪些资料？尽调有哪些内容？这类交易如何交易？如何设计相关的风险制度？最重要的是估值体系怎么估？这些都需要我们去探索，我们希望通过一年到一年半的时间，把S基金具体操作层面的事情基本探索清楚。”
而其中最重要的环节就是探索买方估值体系的建设。吕豫表示，现在市场上全是卖方估值体系，“市面上现在都怎么议价呢？很多时候都是一块钱加利息，因为大家没有一个相对认可的标准。”而深创投希望探索建立起买方估值体系，具体来看，在卖方估值体系的基础上，深创投希望加入对参数的修正，获得买方的一个估值评价。
吕豫介绍说，“这个估值评价不是拍脑袋的，一定是有数据支撑测算出来的。数据从哪里出来的？我们现在和一些专门的数据公司在进行合作建设相应的数据库系统。然后通过我们本身的数据库和行业数据库的交换，找到我们项目投资和项目后期管理中间的这些参数对估值的影响。现在市面上这些影响因子都是估计的，凭感觉估一个数。但是通过我们的大数据分析，我不仅要对GP有一个画像，对经济有个画像，对未来的二级市场有一个判断，还要对现在的这个项目未来的方向有一个判断。”
在拥有了丰富的数据和影响因子后，深创投希望在拥有一个静态的估值的同时，也拥有一个动态的估值。如何实现动态估值？深创投对S基金里面的项目进行数据交换，每季度一次数据的交换、数据更新，“这样我可以知道我整个S基金的估值目前是个什么样子，我投的各个项目估值是什么样，从而实现S基金份额估值的动态更新。”吕豫说。
这样基于大数据交换的动态估值系统对于S基金的估值有着多重好处：第一，可以快速地进行辅助性的计算。在S基金二手份额的交易中，如果资产包包括的项目比较少，可以通过Excel表格计算出来，但当一个份额包括几十个上百个项目时，靠Excel表格人工算，解决起来就非常太复杂了。“同时我们也不可能对一个包里的所有资产都去看一遍，不可能每个项目都去做尽调，所以我们要有一套估值体系，快速的进行一个辅助性的一个计算。”第二，动态的估值系统保障了时时跟踪，并且对深创投S基金的LP来说，通过终端能获得一个图形化的快速的基金报告，“因为我们一般的基金，项目10个8个给LP看报告还是能看的。当你的份额中穿透的基金穿透的项目成百上千的时候，那个基金报告是没办法看的，而且没人会看的，所以我们系统通过图形化的方式给 LP和我们决策层一个直观的报告。”
除了建设动态的买家估值系统外，深创投同时探索的另一个有公共价值的方向是S基金证券化和做市商制度的可能性。在吕豫看来，PE和VC本身具有私密的性质，即信息的非公开性，跟交易所公开的性质本身是天生的矛盾，在信息公开的层面通过交易所交易存在一定的困难。“但如果从S层面可能在中间找到一种方法，比如说一个S基金份额，我通过动态估值体系，能够稳稳掌握两年或者五年之后赚三倍，我可以放出50%的流动性，把它份额化，用它去交易。” 同时，深创投内部也在讨论要不要去做市，通过S基金份额的做市，可能会活跃S基金份额的交易，从而有力地推动PE和VC二级市场的发展。
吕豫表示，现在VC/PE手里拿着的权益资产，是一个巨大的金矿，没有经过任何资产证券化。如果通过S基金，通过S这个层面的做市，能够间接的让VC/PE的手里的股权进行资产证券化，会打开一个巨大的金矿。这样对整个资管、银行、险资都是非常好的一个投资标的。
“这将是道路的一个全新的场景，一个全新的时代，这是我们的一个梦想，也是我们往下走的动力之一，它中间有非常艰苦的路要走，但是人要有梦想，万一实现了呢！”
深创投还有一个理想是在珠海建立S基金的二级市场交易所，“这是我们的一个远期规划，当然道路非常长。我们在跟一些券商进行沟通，包括S基金的份额证券化的问题。我们已经拿出了一些初步的方案，将来要和深交所和证监会进行沟通，如果S基金份额的证券化交易能够有所突破，在中国资本市场绝对是有影响的一件事情。”
03 “ 深创投S基金不排斥关联交易但有严格的标准 ”
而针对市场传言，深创投S基金只接自己份额的说法，吕豫也在对话中首次给出了明确的回复，“我的观点是不回避关联交易，我甚至在这个阶段会加强所谓的关联交易。为什么这么说呢？因为作为S基金的种子，我不可能种到一个荒芜的这个盐碱地去。”
吕豫具体解释，“深创投有这么多的基金，有这么多的项目，是一个非常好的项目源。但是我们设立S基金不是为了去接深创投的标的。深创投作为头部机构之一，是我们整体合作的群体中的一个。”
在接项目的过程中，深创投建立一套咨询委员会系统，“对于我们的关联交易，我们自己不参与表决，由咨询委员会来表决。我们是市场化的运作，不完全排除深创投本身基金的和项目的接盘。但是我们有严格的规定：我本身自己投资的作为物权的份额，我们是不接的。我们只能接深创投管理的基金、深创投管理的基金投资的项目或者份额，只接深创投之外的LP项目和份额，并不是接我们深创投本身的。”深创投已经操作了一单接手自己管理的基金份额的交易，“但我们在操作方面要求比在市场上更加严格，我们是一个独立的基金，并且是肩负着未来很远的路要走的，如果我们只接自己的基金，把S基金变成深创投的附属或者功能型基金，我们的路不会走远。” 吕豫说。
目前深创投S基金首期的26亿已经开始投资，在资产配置上是以份额为主，同时兼顾项目直投，直投包括股权的受让和直接增资，吕豫表示，“现在这个阶段我要压制我这种直投的欲望，让我们更好地往S未来这个方向去走。”
除了常见的基金二手份额交易，深创投也在大胆尝试一些新型的S交易类型，比如资产的重组或者基金的存续。吕豫透露，“我们现在马上要做一单基金存续交易，标的资产份额里面的资产，都是这两年大概率要IPO的。通过S基金抓住注册制红利的策略至少这两年不会发生变化。经过这两年之后，我们肯定会去注重一些未来的、相对好收益的一些份额。我们现在S基金的打法依然是精品投资的一个思路，因为我们每个项目都要去研究去做。”
另外深创投正在探索的一种S基金交易类型是基金尾盘的清理，“现在95%以上的尾盘清理不掉，尾盘清理模式是什么？怎么清理？这些都是我们要探索的一些业务模型。这些业务模式我们都在探索，未来也会一单一单做出来，等这些项目做出来的时候，我们在市场上就会有一些声音，会有一些我们的想法。我希望半年之后给你一个比较好的答复，或者给你一个好的案例。”
谈及短期目标，吕豫表示，“传统的业务、创新的业务、我们尝试的业务，我觉得在未来半年之内，每一个业务都要打个样板。”而中长期目标，深创投则希望自己能做出更多有影响力的事情，帮助中国探索出有中国特色的S基金创新之路。
同时他也表示，伴随着QFLP制度试点的扩大，更多外资机构将参与到中国的PE二级市场中来，深创投希望多和境外买家合作。“境外一些打法和操作模式，是我们非常尊敬和值得学习的；他们对于GP和对项目的把控和要求，也是值得学习的。未来等市场成熟的时候，境外的打法肯定是有它的先进性和可操作性的。现在所有的资本都对中国未来资本市场的预期充满了信心，大家都想迎接更好的未来的收益。所以在买卖之间大家都想找到一个平衡，也是挺不容易的。希望我们国内的S和境外的S都能够在这两年里找到平衡，获得好的收益。”