作者：王子飞音
华东医药年报解读
近期华东医药发布了年报。今天做个年报解读，顺便对前几天认购诺灵生物做一个简单的讲解。
分以下几个板块讲：
1、主要数据
2、介绍华东医药
3、研发情况介绍
4、财务报表分析
5、股东情况介绍
6、医药行业未来趋势分析
7、如何看待投资诺灵生物
8、华东医药的投资总结。
正文
一、主要数据
营业收入336.8亿，下降4.97%。大家不要被这个营业收入降低吓到了， 实际上华东医药20年成绩是非常不错的 。今天华东医药的低开高走也说明投资者对年报的解读有分歧。
年报看起来不怎么样，营收下跌，净利润微增，扣除非经常损益实际上净利润也是下跌。但是深入分析的投资者会发现，华东医药在阿卡波糖丢标、疫情这么严重的情况下，核心业务制药业中美华东实现了增长，隐藏在下面，不仔细分析很容易做出卖出决定。因此，今天的走势充分肯定了华东医药的这份年报。
医药制造增长了5.3亿，营业收入110.40亿元，同比增长5.07%，实现净利润23.32亿元，同比增长6.13% 。这个成绩是在大单品阿卡波糖失标的情况下取得的，难能可贵。如果大家对这个成绩不满意，去看一下集采丢标的公司就知道华东医药有多牛了，并且公司有信心在2021年实现阿卡波糖产品销量的继续增长。同时阿卡波糖片获得欧盟奥地利、美国FDA批准上市。信立泰丢标，2020年营业收入就下降了38%，净利润下降了9成。
医药制造业占营收比例提升至历史新高32.82%。华东医药2000年上市的时候医药制造只有3亿的营业额，只占10%几，二十年间医药制造营收增长了38倍左右。而医药商业从15亿增长到230亿，增长15倍。远低于医药制造。所以很多人说华东医药是一家商业公司，不是制药公司，甚至还有人说华东医药是不务正业，这是乱说。我还专门写了一篇文章驳斥这个观点，浏览量还不小。
医美19年收入13亿，20年为9.4亿，降低了3.9亿。国际医美降低了大约2个亿。去年疫情，医美是完全消费属性，特别是国外，*锁封**那么久，收入降低，作为非刚性需求有影响是肯定的。
净利润 28亿，略增0.24%，20年非经常性损益贡献利润3.9亿元，SC权益出让获得3.2亿，政府补贴1.9亿。19年贡献2.4亿，20年多了1.5亿。如果扣除1.5亿非经常损益20年净利润略有下降。这部分下降主要是商业和医美所致。华东医药医美主要在国外，国际医美上半年腰斩，下半年好一点。
净资产收益率 从2007年开始第一次到21%，连续14年ROE超过20%。在A股中少有的投资标的。
股息 ：10 派2.3 元（含税），股息率不高，股息率和股价正相关。股价低、股息率就高。像银行地产保险公司，股价便宜，股息率就很高。有的达到7%。H股好像有10%以上的公司。这也和华东医药处于转型期用钱地方多有关，要加大研发力度，花钱的地方不少，股东们要理解。
总资产 242亿，增长12.75% 27.4亿。净资产增长18.77%，由123亿元增长到146亿元，增长23亿。20年每股收益为1.61元。每股净资产8.36元。资产负债率37.28%，负债率下降2个百分点。财务越来越健康。
分行业利润率情况
制造业： 毛利率为80.67%，下降2个多百分点。我查看过全球主要医药企业，我们国家的利润率是偏高的，国外普遍在6-70%左右，在3-40%的也有。有的纯粹看起来就像是一个化工企业。在集采的情况下，未来利润率应该是整体下降的。中美华东的roe2017年以前超过80%，18年53%，19年44%，20年36%。这个其实远高于医药龙头恒瑞医药20%多。也远高于国内医药工业平均ROE。这么高的ROE肯定不可持续，我觉得，也正是有这么高的ROE，躺着可以赚钱，为什么还要去过苦日子赚钱呢？华东医药转型慢了几年，品尝到了现在国家政策转型后果。
商业： 近十年华东医药的毛利率在不断提高，最低点2009年仅5.41%，然后逐年提高，2019年7.69%，2020年略下滑，为7.52%。
二、华东医药介绍
华东医药创建于1993年，总部位于浙江杭州，于1999年12月在深圳证券交易所上市。历经20多年的发展，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。公司员工人数11000多人，业务覆盖医药全产业链，医药工业，医药商业和医美产业。医药工业为利润的主要贡献者。
医药工业 深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，已涵盖以慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药，同时通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。医药销售渠道已覆盖国内上万家大中型医院。医药研发领域涉及真菌及微生物发酵、小分子、生物大分子及多肽药物，涵盖药物发现、临床及临床前研究、CMC及注册的各个研发环节。公司持续开展产品国际注册和认证、一致性评价等工作，已逐步形成国内领先，面向国际的制药工业体系。
公司 医药商业 主要在浙江，是浙江省实力雄厚的综合性大型医药商业服务商，连续多年位居中国医药商业十强，在浙江省内已设立11家地区子公司，客户覆盖全省11个地市、90个区县（县级市）。拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业等四大业务板块，涵盖医药流通全领域，主要包括医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、药事服务、市场拓展及特色大健康产业，为客户提供综合性解决方案。
公司 医美业务 开始于2013年，主要由控股子公司华东宁波公司负责，是一家产品研发、专业化推广的综合型医美大健康平台公司，从2013年总代理韩国“伊婉”玻尿酸产品开始切入医美，公司主要聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售。18年收购英国Sinclair，成为全资子公司。20年控股西班牙High Tech公司，在法国、荷兰、美国、瑞士和保加利亚拥有生产基地，在全球市场推广销售注射用长效微球填充剂、玻尿酸以及面部提拉埋线、冷冻溶脂等产品，是公司全球化的医美运营平台。大家一直关心的少女针Ellansé®伊妍仕™ 已于2021年4月正式获得国内上市注册许可，预计将于2021年下半年在中国大陆上市销售。还包括赛缪斯系列护肤品的推广销售。
三、研发情况介绍
公司现在实行自主研发+合作委托开发+产品授权引进（License-in）相结合的新药研发模式。公司研发转型较晚，目前为了快速的达到转型成功，这种模式肯定是最好最快的。在加大License-in和合作开发的同时，公司也在同时大力度加大研发投入。力争每年研发投入占医药工业销售收入的比例达到10%以上，形成2022年开始持续有创新产品上市的良性发展节奏，努力实现2025年创新业务板块占整体工业营收30%的阶段性目标。2021年力争完成不少于15个创新药、6个仿制药及1个其他新产品的项目立项工作，力争取得3个生产批件，至少2个品规通过一致性评价，完成25个专利申请，2个产品国际注册获批。
20年公司完成创新项目立项15项，全年海内外新引进47位创新型研发人才，其中博士15名，硕士27名。2020年研发人员1207人，增长13%129人。而20年公司总人数减少了759人。减少这700多减少的岗位是储运、行政、财务人员，其中储运人员减少最多，减少了200多人，总人数从600多减少到不足400人。可以看出公司对研发的重视程度，也可以理解为节约成本，把不必要的岗位或者不适应公司未来发展方向的岗位，大幅减员，节约成本。
2020年研发费用总额 9.18 亿元，降低13%，这部分全部作为费用支出。研发费用如果加上外部新药技术及权益引进等支出 5.25 亿元，20年实际研发总投入 14.44 亿元。外部新药技术及权益引进比2019年增长了94%，说明公司加大引进力度。技术引进支出是记入资产负债表的其他非流动资产，这部分在报表记录上有一点区别，不能费用化。这部分资产如果未来产品落地，产品好就是现金奶牛。如果产品不好，就是无用的资产。这个在以后的过程中需要不断地观察。
20年2.1亿投资了重庆派金，占39.8%股权，二股东。3.7亿投资荃信生物，占股权20.56%二股东。600万欧元入股瑞士医美研发机构，占股20%，三股东。
今年与控股股东远大集团成立福广鸿信投资基金，占49%股权，4月19日，该基金入股诺灵生物，华东医药实际持股7.403%。为第6大股东，再次布局抗体偶联药物（ADC）。
引进、入股的项目有：
（1）抗肿瘤领域：引进美国III期临床在研产品，全球首个针对阳性卵巢癌的ADC候选药物（MIRV）
（2）内分泌领域：重庆派金索马鲁肽合作开发及商业化
（3）自身免疫领域：引进荃信生物在研的QX001S产品（原研药 Stelara®（乌司奴单抗）的生物类似药，用于治疗银屑病、克罗恩病等），获得在中国大陆的开发和商业化权益。
重点创新药、创新医疗器械和生物类似物进展情况
1）迈华替尼：治疗晚期非小细胞肺癌，正在同步开展二期及推进注册临床三期试验，计划三季度完成末例受试者入组。
2）TTP273：全球第一款口服GLP-1受体激动剂小分子创新药，目前正在开展2期中国大陆、台湾多中心临床试验。2020年12月已完成首例受试者入组给药。
3）HD-NP-102（动态TGFR监测系统）：1类新药，中国临床试验申请已获受理。
4）HDM3002 (PRV-3279)：治疗红斑狼疮（SLE）、及预防或降低基因治疗的免疫原性，正在美国开展两个适应症的试验。2期临床研究预计将在2021年的下半年开展，一部分将在中国进行。
5）HDM2002：全球首个阳性卵巢癌的ADC在研药物。正在按计划推进临床前的各项准备工作。
6）布局早期创新药研发：治疗2型糖尿病口服GLP-1创新药、抗肿瘤项目包括CDK靶向药物等创新药正在按计划开展药物筛选及活性表征工作。
7）生物类似物品种：GLP-1 利拉鲁肽 注射液，糖尿病适应症及减肥适应症在国内均在开展3期临床研究。预计2021年第2季度末完成糖尿病全部临床工作随后提交注册申请。减肥适应症预计在今年3季度完成临床工作，年底前提交注册； 索马鲁肽 注射剂计划在2021年启动国内临床试验申请（IND）的申报； HDM3001 （QX001S）正在准备临床3期的准备工作，预计今年下半年开展3期临床试验； 雷珠单抗注射液 已提交临床申请，并提交了发补资料。 德谷胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液和胰高血糖素 正在临床前研究阶段。
仿制药估计目前大家不感兴趣，就不作介绍了。
一致性评价：到一季度末有3款获得，另外3款正在进行中。
医美： 有英国Sinclair、西班牙及参股公司美国R2、瑞士四个全球化研发中心，荷兰、法国、美国、瑞士和保加利亚的五个生产基地。 我觉得华东医药是未被发现的医美龙头，我在雪球也写过好几篇文章说这件事。
医美产品布局：
1）玻尿酸MaiLi®系列产品2020年6月已取得欧盟CE认证；2021年上半年在欧洲市场上市，已启动中国市场注册工作。是目前全球用量更少、维持效果时间最长的玻尿酸产品。
2）引进美国R2公司的医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械F1已获得美国FDA批准
3）2020年8月，公司与韩国上市公司签署战略合作协议，引进其A型肉毒素产品。
4）2021年2月，收购了西班牙能量源型医美器械公司
5）Ellansé®于2021年4月13日收到了《医疗器械注册证》，将于2021年下半年在中国大陆正式上市销售。持续时间效果持续1到4年（S, M, L, E），超越经典填充剂。目前已在全球60多个国家或地区获得注册认证或上市准入。少女针优点在于持续时间长，最长可以达到4年，玻尿酸只能维持几个月的效果。童颜针持续时间也比较长，可以达到2年，但是要三个月以后才能看到效果。因此少女针有持续有效果的时间长，并且立马见效的优点而被大家高度关注。
6）埋线，这款产品是美国FDA批准的唯一一款，目前市场上大多数产品都只能单点提拉或者平面提拉，不能做到3D提拉，是全球医美领域的领先品牌
7）亮白焕肤仪（F0），计划将于2021年二季度在中国上市；冷冻祛（qu）斑（F1）在推进中国的注册工作。
8）新收购的西班牙公司非侵入性的冷冻溶脂设备于2021年2月获得欧盟CE认证。紧肤和身体塑形的在研创新射频产品预计将于2021年4季度获得欧盟CE认证。
四、财务报表分析
财务报表我主要看合并表，因为合并表才是整个公司，因此下面讲的内容主要是合并表。
资产负债表
资产： 增加27亿至242亿元。其中流动资产增加近10亿，非流动资产增加18亿。
流动资产中主要是货币资金比去年增长了8亿，2020年年报的货币资金32亿几乎全部是存款及现金，真金白银。应收账款和应收款融资增加2亿、存货持平，预付款降低了1.1亿。这是流动资产情况。
非流动资产增加主要是长期股权投资增加6.3亿，这部分主要是入股九源基因、重庆派金、美国R2公司、江苏荃信生物等股权资产。
其他非流动资产增加5.3亿，系本期预付技术转让款增加，也就是购买的重庆派金、江苏荃信生物、华东医药集团新药研究院等几家公司研发药物的预付款合计7亿。
在建工程4亿，固定资产增加2亿。一些看财报很厉害的人，很资产负债表就一眼看出公司在干嘛，这部分资产布局，我们可以很明显看到公司的产能扩展以及公司提出的，采用合纵连横的打法，也就是采用引进、自主研发、入股等等方法，提高公司的研发、及产品竞争力。
负债 ：90亿，增加4亿，增加不多。流动负债86亿，增加2.3亿。非流动负债3.8亿增加1.8亿。有息负债很少1.5亿。可以忽略。短期负债增加7亿多，系本期增加银行融资偿还到期公司债所致。应付票据减少，应付账款增加，预收款减少，总的看，应付预收和去年持平。
应收类大于应付类，可能很多人会说公司对下游议价能力不强。公司的医药商业直接面对医院，医院一般都有一定时间的账期，这部分主要是医院的账款，不能简单的判断为公司的议价能力不行，我们还要结合公司的现金流来看。我不认为公司的议价能力不行，相反，我觉得公司的现金流非常好。后面会讲。应收款项损失按照1年计提5%，5年全部计提。1年内应收账款63亿，1-2年1.5亿，2年以上约1.4亿，也就是说一年以上合计不到3亿，对于300多亿营收的企业来说，这不算什么。风险可控。
最后看所有者权益：股本17.5亿，资本公积22亿，未分配利润和盈余公积属于利润留存，合计107亿，再加一部分少数股权，所有者权益合计152亿。所有者权益简单说，你买入华东医药的股权，对应的真实可见的资产就是152亿。所有者权益中贡献最大的是利润留存，107亿。也就是说，华东医药实际利用股东的投资资金只有大约45亿元（股本17.5+资本公积22+少数股权5.6），我们只计算16年到现在分红就有了33亿，6年收回了投资的70%，公司还有资产242亿，市值近800亿。
你说这样的公司不是优质公司、好公司吗？
在去年公司市值最低的时候仅280亿元，那时候雪球几乎无人讨论华东医药，投资华东医药的人，也绝望透顶。我去年10月份关注华东医药的时候，雪球上每天除了几位晒单的球友，我今天又赚了亏了多少多少，几乎无人讨论，这就是人性，因此，投资是逆人性的。越是在没有感兴趣的时候，说不准就越是好机会。
利润表
首先对于华东医药这样的转型较晚的企业来说，利润率肯定是下降的，因为公司的产品都面临着竞争及国家集采、医保谈判降价等大环境。前面已经做了一些介绍，这方面就不做过多展开的讲。华东医药的创新药没有上市、医美没有全面进入中国之前，利润率可能都会是下降的，如果能够稳住，就已经很牛逼了。
现金流量表
销售活动收到现金362亿，营业收入336亿，现金大于营业收入，收现比为1.08，说明公司20年卖出的产品全部收到的现金，还多收到了8%。现金流优秀。
净现比：净利润28亿，经营性现金流34亿，净现比为1.21，公司一块钱净利润实际流入公司的现金为1.21元。
之前看到雪球上有网友质疑公司的应收款，通过上面的计算，现金流验证了应收账款没有问题，公司的财务是健康的。
五、股东情况
大股东分别是远大持股41.77%，港资增持了97万股持股2%，证金1.27%，没有变化。华东医药集团减少了938万股，我没有查到减持原因，希望哪位知道进行补充。另外社保106减持了1124万股，同时社保602、503组合合计增持了1492万股，相当于社保增持了近370万股。其他无变化。管理层有两名持股，持股数不多，合计持有6.36万股。前十大股东都是硬核的控股股东、社保、港资、证金公司。
20年三季度股东13.69万户，年报有所降低，到13万户。同花顺数据，21年3月底股东户数增加到16.8万户。
六、医药行业未来趋势简析
2020年全球医药市场总规模接近1.2万亿美元，并且连续多年保持3%-4%增速，中国医药市场规模位居全球第二位。根据国家统计局数据显示，2020年国内医药制造业规模以上工业企业累计实现营业收入2.5万亿元,利润总额3506.7亿元，同比分别增长4.5%和12.8%。医药行业市场规模受人口总量增长及人口老龄化等因素影响，中国的生育高峰期是在50-60-70这个时间段，未来人口老龄化趋势非常明显，再叠加收入提高，对生命健康需求的提升，因此我国的医药行业仍将保持稳定的、高速的增长态势。我推荐一本书叫《美股70年》，里面统计了美国100年来投资回报的所有行业，其中回报最稳定、最高的、时间最久的只有两个行业，一是医药，二是消费。
随着一致性评价、药品集采、创新药医保谈判、耗材集采，医改进入深水区，医药新时代已确定来临。仿制药高毛利时代已经结束，未来创新药将会占据更大的市场空间。为什么仿制药时代结束呢？那么未来医药企业有该如何发展呢？这是一个大话题，因时间关系，这个话题可以讲几个小时，我仅做简单描述。
中国的医疗改革，4+7采购，一致性评价，和日本的医疗改革高度相似。日本（1874年）首次提出“医药分业"。到1955年《医药分业法的部分修订案》通过, 1974年日本厚生劳动省普遍提高医生服务费。1974年才被称为是日本“医药分业”的元年。到70年代，日本完成了医、药分业这件大事以后，把医和药之间的利益切断，接下来才能对药的重点改革。首先启动了3次一致性评价，这和我们正在进行的一致性评价似乎是一模一样。仿制药的效果是参差不齐的，但是有了一致性评价后，仿制药之间以及仿制药对原研药的替换有了基础，一致性评价即告诉患者，仿制药和原研药的效果是一样或者相当的。有了这个基础以后，政府再出台一系列的政策，鼓励对原研药进行替换，并且通过措施推动药品不断降价。因此，只要药品的专利到期，仿制药上市，专利药就会面临销售悬崖。这就推动医药企业不断加大研发，只有专利药才能获得高利润。
是不是看到我们现在的政策和日本高度相似？日本医改之前医药企业高达数千家，到现在仅存几百家。我们国家现在医药企业我记得数据好像是上万家，那么未来90%以上会被淘汰出局，要么被并购，要么倒闭。
日本医改是不是把日本医药企业搞垮了呢？不是，不仅没有搞垮，反而逼迫日本药企被迫走出去，出现了国际级的医药巨头，比如武田制药、中外制药、第一三共，武田制药最初还是从一家药店发展起来的。
因此，我们国家医药企业已经开始优胜劣汰，好公司、优质公司会得到更好的发展，我们有14亿的大市场，未来一定会出世界级的优秀企业。医药行业具备未来长期投资的潜力，如果判断正确，会有十倍百倍股产生。
谈了我们的医药发展方向，那就是加强研发，提高企业的专利药占比。这就给大公司、平台型公司、有现金来源的公司提供了非常好的竞争环境。因为小公司越来越难生存，仿制药利润低，创新药需要数年甚至10年时间，投资数亿甚至十亿以上，小公司、资金、技术实力弱的企业根本不能胜任。
我调查研究了全球知名大药企发展史，他们有一个共同特点：就是靠收购或者并购，做大做强，有的还玩蛇吞象。完全靠自己的研发、自己的内生性发展成为全球大药企的，很抱歉，一个都没有。因此，华东医药最近的各种并购、入资被大家说不是自己研发的，公司还是一家仿制药公司，公司没有前途。
我不这么认为。 能够有优秀的并购眼光，和收购能力，说明公司的商业基因很强大 ，我们不要迂腐地认为，买东西非得自己造的才是最好的，能够买到便宜的、质量又好的产品，为什么非得自己造呢？你研发好了，不代表就能够产生商业价值，恰恰我买过来，你可以快速变现，我可以向市场大量推广赚钱， 这是合作互赢。
医美，这个就太热了，我就不谈了。简单几句话，根据弗若斯特沙利文数据，2019年我国医疗美容服务市场收入规模达到1436亿元，爱美客不到10亿营业额，华东医药19年13亿，20年9亿，这还包括国际医美。想象一下吧，多大一片蓝海。预计2019-2024年复合增速达到17.3%；为什么爱美客涨到了千亿，原因就在这里
七、如何看待投资诺灵生物
其实这个我在雪球的文章已经写得很清楚了，没有多少需要补充的。大家有兴趣的话可以去看就是。诺灵生物是华东医药布局的第二个ADC创新药，第一个是美国引进的卵巢癌药物，目前已临床3期。
讲诺灵生物，我们先来了解福广鸿信。华东医药是通过今年1月份公告成立的福广鸿信医药产业投资基金来间接投资的。福广鸿信，主要股东为：福广成都、远大产融，这两家实际控制人均是华东医药的大股东远大集团。另外两家股东实控人为杭州市财政局和钱塘新区管委会。福广鸿信投资范围与投资方向：医美、内分泌、器官移植抗排异、消化道、肿瘤、肾科、免疫等领域的初创、早期项目。华东医药直接持有福广鸿信49%股权，通过股权结构，投资范围我们可以推断，这实际上是为华东医药的并购、寻找潜力研发专门设置的医药产业基金。
1月宣布成立，4月2完成中国证券投资基金业协会的备案。4月19日公布投资诺灵生物。明显基金成立前就已经布局诺灵生物了。
诺灵生物是全球少数几家掌握高分子 linker 偶联技术的公司之一。正在开发针对膀胱癌、肺癌、卵巢癌、肝癌、乳腺癌等癌症的抗癌靶向药物。目前有4 款自研和 4 款合作研发产品。
八、华东医药的投资总结
我投资华东医药很简单，一是便宜，记得去年有位球友私信我说，你觉得华东医药会是未来的牛股吗？我说我不知道，我只知道不会亏太多。二是公司现在所做的事情，如果我公司董事长，我也会这么做，符合我的公司经营理念。我投资一家公司，我都喜欢用我自己的视角来思考，如果我经营这家公司，我会怎么做，如果契合我的经营理念，甚至超越我的理念，我会快速的下重注。华东医药是这样的企业。第三就是公司的几十年历史中，可圈可点，没有污点，管理层值得信任。
因此，华东医药符合我的：好行业、好公司、好价格，这三项标准。当然现在已经上涨了不少，如果大家听了我的课，买入风险自担哦。