“1:1:1黄金比例调和油”,提起金龙鱼大部分人对这句广告词一点也不陌生。
近日，证监会披露了益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称“益海嘉里”）创业板首次公开发行股票招股说明书，预计募资总额不超过138.7亿元。
作为国内名列前茅的食用油品牌，益海嘉里金龙鱼目前主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售，其中厨房食品主要包括粮油、米、面。益海嘉里目前拥有“金龙鱼”“胡姬花”等知名品牌。从2016年到2018年，公司的营业收入为1334.9亿元、1507.6亿元和1670.7亿元，有市场人士估计，若益海嘉里上市成功，将很可能成为创业板市值最大的公司。
然而，分析人士认为，尽管益海嘉里的业务规模在国内名列前茅，但数据显示，其还存在毛利率偏低且落后于同业，品牌大而不强，盈利能力较差的问题。此外公司还存在金融资产投资收益占比过大，净利润指标藏有“水分”的问题。
毛利率落后于同业，品牌大而不强
1991年，第一瓶“金龙鱼”小包装食用油面世，把散装油产品进行进一步精炼、包装，既满足消费者的口味需求，又确保安全卫生，推动了中国从散装油到小包装油的消费革命。
除了金龙鱼食用油，市场上还有金龙鱼大米、金龙鱼面粉、金龙鱼豆浆粉等。此外，益海嘉里在厨房食品上还有众多其他品牌，例如胡姬花（花生油）、香满园（大米）、口福（调和油）。可见益海嘉里在厨房食品上采取多品牌发展的策略，这增加了益海嘉里的综合运营成本。而且益海嘉里的品牌以中低端为主，并面临中粮集团的激烈竞争，例如中粮集团推出的福临门食用油的市场占有率仅次于金龙鱼。作为央企的中粮集团也具有政策优势。同时，由于大豆油和调和油的产品差异化非常小，消费者对产品价格的变动非常敏感，因此两家企业不得不采取低价策略来维持自己的市场份额，这使得益海嘉里的整体毛利率偏低。
在消费升级的大背景下，植物油中的细分种类如玉米油、菜籽油越来越受到消费者青睐，例如玉米油是食用油中不饱和脂肪酸和维生素C含量最高的品种，国际上把玉米油称作营养保健油。招股书显示，植物油中的玉米油占比已从2016年的11%提高到2018年的12%，而益海嘉里占据优势地位的大豆油和调和油的市场占比之和已从2016年的57%下降到2018年的50%。
随着消费者的健康意识越来越强，可以预见到玉米油占整体食用油消费量的比重会越来越大。
资料来源：益海嘉里招股书
但在玉米油这一细分领域，西王食品（SZ:000639）在行业内遥遥领先，根据尼尔森调研数据显示，西王食品的玉米油市场占有率达到30%。西王食品专注于玉米油这一细分领域，品牌效应不断增强，因此产品的整体毛利率也较高。
数据来源：益海嘉里招股书
2018年，益海嘉里的厨房食品的毛利率只有10.57%，而西王食品高达35.59%。益海嘉里的毛利率不仅低于同业，对比全体的上市公司，益海嘉里都处于偏低的水平。
食用油关系到每一个老百姓的生活福祉，政府部门往往会利用政策或市场手段保持终端价格的稳定，再加上激烈的市场竞争，益海嘉里对下游终端销售并没有定价权，因此益海嘉里的产品毛利率水平很难大幅提升。
益海嘉里生产食用油的原材料主要包括大豆、小麦和水稻这类国际大宗商品，2016年、2017年和2018年，益海嘉里的产品原材料成本占主营业务成本的比重为88.82%、88.99%、89.08%。这些大宗商品的价格主要由国际和国内商品市场决定，当农产地出现气候异常、自然灾害、关税等因素影响时，大宗商品市场价格会产生剧烈波动，从而影响益海嘉里的主营业务成本，也会对益海嘉里的利润水平造成很大的波动。
投资收益占比过大，净利润指标藏有“水分”
益海嘉里最新披露的招股书只显示三年的净利润指标，其中2016年的净利润为8.54亿元，而2017年则达到52.84亿元，同比增幅高达519%。为何短短一年之内净利润会有如此大的波动？原因在于益海嘉里持有的交易性金融资产、金融负债的公允价值变动及处置收益每年都会给益海嘉里带来投资收益或损失。
数据来源：益海嘉里招股书
例如益海嘉里2016年的投资收益为-35.19亿元，因此导致净利润大幅缩水，而2017年的投资收益高达24.49亿元，占当年净利润的比例为46%，很显然，投资收益这一项对益海嘉里的整体利润有非常大的影响。招股书披露的合并资产负债可以查到年末金融资产的细分科目。
2016年末益海嘉里总共持有的衍生金融资产、可供出售金融资产之和不超过30亿元，而2016年整体的投资损失高达35.19亿元，这两个数据同时存在有点不符合常理，而招股书并没有解释其中的原因。可以推测的原因是益海嘉里对金融资产的交易非常频繁，或者是衍生品金融资产的市值波动非常大。益海嘉里在2017年和2018年都取得了正的投资收益，但很难保证未来不会发生投资损失，而一旦发生损失，公司的盈利水平将大幅缩水，因此益海嘉里有必要对这一项业务细节作出详细的披露和说明。