作者 | 罗盘君
“2022中国数字经济创新发展大会”将于6月27日至29日在广东省汕头市召开。 大会临 近， 罗盘 君今天 挑 选两家 数字政 府方向的 公司，盘 盘 他们的2021年报。 第二篇，信息安全国家队、密码产业主力军—— 卫士通。
图表：卫士通资金信号图， 数据截至：2022年6月17日，来源：市值罗盘APP
接下来我们对卫士通2021年报进行关键财务特征分析。
1、减值损失较高
利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。
利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。
卫士通2021年营业利润2.37亿元， 经营活动产生的核心利润占主导地位。 发生大额减值，对营业利润产生较大影响，其中，在建工程发生减值，存货发生大额减值， 公司营业利润结构存在问题，减值损失较高。 此外，2021年发生营业外收入606.93万元，较去年有所增加。发生营业外支出19.98万元，较去年有所增加。
2、成长性较高，增长质量较高
成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。
成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。
卫士通经营业务表现出较高的成长性。 在销售规模扩大和产品竞争力增加的共同作用下，产品盈利实现增长。 产品盈利增长的同时，费用增长可控，增长质量较高。
卫士通2021年营业总收入27.89亿元，其中营业收入27.89亿元，较2020年增加4.05亿元，销售收入增长；2021年毛利润10.58亿元，较2020年增加2.12亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润2.72亿元，较2020年增加1.01亿元，核心利润快速增长。
从产品的分类角度看， 产品主要包括"安全芯片与模块、安全集成与服务、安全整机与系统"等。
3、由于毛利率提高，经营活动盈利能力得以改善
盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。
盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。
卫士通2021年毛利率37.92%，与2020年相比，毛利率上升2.45个百分点，增幅6.89%，产品竞争力基本稳定；核心利润率9.76%，与2020年相比，核心利润率上升2.57个百分点，增幅35.78%，经营活动盈利能力改善。 核心利润率改善主要源于毛利率的提高。
2021年销售费用率11.95%，毛利率37.92%，公司较高的产品竞争力可能与公司较高的销售费用有一定关系。
4、股东回报水平提高
在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。
针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。
2021年卫士通净资产收益率4.89%，相较于2020年股东回报水平提高；归母净资产收益率4.89%，相较于2020年对母公司股东回报水平提高。
资产质量以及资产周转率基本稳定。 2021年卫士通总资产报酬率3.52%，相较于2020年资产质量基本稳定；总资产周转率0.41，相较于2020年资产周转效率基本稳定。
5、资产配置上对经营活动聚焦相对不足
资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。
2021年12月31日资产总额70.66亿元，从合并报表的资产结构来看， 在资产的配置上对经营活动聚焦相对不足， 此外，集团账上货币资金26.58亿元，货币资金占比较高。与2020年12月31日相比，公司资产增加5.85亿元，资产规模有所增长。主要是由于货币资金的增长。与2020年12月31日相比，货币资金占比明显增长，经营资产占比明显降低，公司在资产配置上表现出向货币资金倾斜的趋势。
经营资产质量和经营资产周转率有所改善。 2021年经营资产报酬率6.40%，较2020年，增幅达61.67%，有所改善；经营资产周转率0.66次，较2020年有所改善。
6、资本引入均衡利用股东入资、经营负债和利润积累
资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。
从合并报表的负债及所有者权益结构来看， 集团的资本引入均衡利用股东入资、经营负债、利润积累。 其中，经营负债、利润积累是资产增长的主要推动力。
7、资金链健康
公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。
针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。
卫士通2021年经营活动现金净流入6.81亿元，投资活动净流出0.61亿元，筹资活动净流入0.62亿元，本年度共实现6.82亿元的现金净流入。
2021年经营活动现金净流入增加。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。2021年经营活动和投资活动无现金缺口，与2020年相比，继续保持净流入。
2021年核心利润2.72亿元，核心利润变现率240.98%，2020年核心利润变现率322.88%，变现能力减弱，其中对下游客户的议价能力提高、对供应商议价能力变弱。
2021年投资活动流出12.50亿元，其中0.92亿元用于产能等建设，11.58亿元用于理财等其他股权投资，公司短期投资活动活跃。
2021年筹资活动现金流入0.90亿元，全部为股权流入。
2021年12月31日金融负债率0.11%，2021年*款贷**年化成本24.90%，较2020年增加24.90个百分点，*款贷**成本提高。 与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。
为了对卫士通的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与海康威视进行了对比。
图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业）， 数据截至：2022年6月17日，来源：市值参谋@和恒数据
图表：安防设备 每股指标排名（已披露2021 年报企业）， 数据截至：2022年6月17日，来源：市值参谋@和恒数据
维度一 规模对比
我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。
卫士通2022年06月17日市值338.52亿元，远低于海康威视市值。
2021年12月31日卫士通总资产70.66亿元，远低于海康威视（1038.65亿元）。2021年报卫士通营业总收入27.89亿元远低于海康威视（814.20亿元）。净利润2.39亿元，远低于海康威视（175.11亿元）。
维度二 业绩成长
从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。
2021年报卫士通净利润增速46.92%，远高于海康威视（28.02%）。
2021年报卫士通营业收入增速17.00%，远低于海康威视（28.21%）。
2021年报卫士通核心利润增速78.03%，远高于海康威视（22.04%）。
卫士通产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。
维度三 现金流健康程度
从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。
从卫士通2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金19.31亿元，经营活动净流入12.11亿元，投资活动净流出2.59亿元，筹资活动净流出2.41亿元，其他现金净流入0.00元，三年累计净流入7.11亿元，期末现金26.42亿元。
从海康威视2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金260.31亿元，经营活动净流入365.64亿元，投资活动净流出76.34亿元，筹资活动净流出198.23亿元，其他现金净流出5.35亿元，三年累计净流入85.73亿元，期末现金346.04亿元。
从卫士通2021年报的现金流结构来看，期初现金19.60亿元，经营活动净流入6.81亿元，投资活动净流出0.61亿元，筹资活动净流入0.62亿元，累计净流入6.82亿元，期末现金26.42亿元。
从海康威视2021年报的现金流结构来看，期初现金350.25亿元，经营活动净流入127.09亿元，投资活动净流出31.56亿元，筹资活动净流出97.91亿元，累计净流出4.21亿元，期末现金346.04亿元。
2021年报核心利润获现率2.41。卫士通经营活动变现能力高于海康威视。
卫士通暂未对2021年进行分红，三年累计分红0.33亿元。卫士通利润分红率远低于海康威视。
维度四 资产配置
从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。
2021年12月31日卫士通资产总额70.66亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高，此外，货币资金占比较高。资产规模的增长主要是由于货币资金的增长。与2020年12月31日相比，货币资金占比明显增长，经营资产占比明显降低，卫士通在资产配置上表现出向货币资金倾斜的趋势。
2021年12月31日海康威视资产总额1038.65亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高，此外，货币资金占比较高。资产规模的增长主要是由于货币资金的增长。
维度五 股东回报
首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。
2021年报卫士通ROE4.89%，较2020年报股东回报水平提高。卫士通ROE的改善主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重提高。
卫士通ROE低于海康威视，其较低的ROE来源于较低的权益乘数和总资产报酬率。
维度六 经营活动
以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。
2021年报卫士通经营资产报酬率6.11%。较2020年报，经营资产报酬率有所改善。经营资产报酬率的改善来源于核心利润率和经营资产周转率的双重改善。卫士通经营资产报酬率低于海康威视，其较低的经营资产报酬率来源较低的经营资产周转率和核心利润率。
2021年报卫士通核心利润率9.32%。较去年同期经营活动盈利能力改善。卫士通2021年报较2020年报核心利润率的提高主要源于毛利率的提高。卫士通核心利润率低于海康威视（20.06%）10.73个百分点。
2021年报卫士通经营资产周转率0.66次，较去年同期有所改善。卫士通经营资产周转速度低于海康威视。
维度七 投资活动
对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。
2021年报卫士通投资活动资金流出12.50亿元。投资流出集中在理财等投资，占比92.66%。2019年报到本期投资活动累计资金流出14.48亿元。近三年投资流出集中在理财等投资，占比81.99%。
2021年报卫士通产能投入0.92亿元，处置2.32万元，折旧摊销损耗1.01亿元，新增净投入-917.83万元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例-0.52%，产能以维持和更新换代为主。与海康威视相比，卫士通扩张性资本支出比例较低。
卫士通长期股权投资0.88亿元，较2020年12月31日快速增长。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。卫士通对长期股权投资的配置与海康威视持平。
卫士通投资支付的现金11.58亿元，收回投资收到的现金11.50亿元，公司短期投资活动活跃。
卫士通长期股权投资收益率-3.76%，长期股权投资亏损。卫士通长期股权投资收益率与海康威视有一定差距。
维度八 筹资活动
对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。
2021年报卫士通经营活动与投资活动资金净流入6.20亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入9.52亿元，无资金缺口。
2021年报海康威视经营活动与投资活动资金净流入95.52亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入289.30亿元，无资金缺口。
2021年报卫士通筹资活动现金流入0.90亿元，全部为股权流入。
2021年报海康威视筹资活动现金流入61.23亿元，其中股权流入2.08亿元，债权流入59.16亿元，债权净流出18.42亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，并进行股权扩张，开始有资金进行历史债务的偿还。
卫士通金融负债率0.11%，较2020年12月31日提高0.11个百分点。海康威视金融负债率7.67%，卫士通金融负债水平低于海康威视。
图：卫士通估值曲线，来源：市值罗盘APP
以近三年市盈率为评价指标看， 卫士通估值曲线处在偏低区间。 未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。