（报告出品方/作者：国信证券，王蔚祺、李恒源）

公司概况

公司沿革

晶科能源于 2006 年在江西省上饶市成立，是国内领先的光伏组件销售企业，是一家民营企业。公司成立之初从事硅锭、硅片的生产销售，用5 年时间形成了垂直一体化的布局，并于 2010 年实现纽交所上市。2016 年公司组件出货量全球第一，并蝉联至 2019 年，2020 年排名降至全球第二，2021 年进一步降至第四，但公司产能与行业第二、第三的同行接近。截至 2021 年底，公司在全球运营12个生产基地，涉及硅片、电池、组件三个环节。2022 年 1 月26 日，公司在科创板挂牌上市。

公司此前美股上市，相比于 A 股上市的同业公司，市盈率较低，股权融资规模较小，一定程度上影响了公司产能扩张速度。本次公司科创板IPO 股权融资净额97.2亿元，金额约占公司 2021 年 9 月底净资产 132 亿元的73.5%，且国内融资渠道的打开，将补齐公司的融资短板，为公司规模扩张持续提供支持。公司商业模式、发展战略。

股权结构

晶科能源控股有限公司（JKS，2010 年 5 月在纽交所上市）持有晶科能源投资有限公司 100%股份，后者持有公司 58.62%股份，是公司的控股股东，JKS 的主要业务和资产均来自于公司。李仙德先生、陈康平先生和李仙华先生合计持有JKS表决权的 18.16%（分别持有 8.69%、6.29%和 3.18%），三人为一致行动人，是JKS的实际控制人。其中李仙德与李仙华系兄弟关系，陈康平系李仙德配偶的兄弟。

三人除通过 JKS 持股外，李仙德为上饶润嘉的实际控制人、上饶卓群的普通合伙人，陈康平为上饶卓领、上饶卓领贰号的普通合伙人，李仙华为上饶凯泰、上饶凯泰贰号的普通合伙人，以上 6 个伙企业合计持有公司103,448 万股股份，合计持股比例为 10.34%。此外，三人共同出资成立“中信建投晶科能源1 号科创板战略配售集合资产管理计划”，参与本次 IPO 战略配售，持有公司0.60%股份。

李仙德先生除晶科能源外，还控制另一家 A 股上市公司晶科科技（股票代码601778）。晶科科技与晶科能源无直接股权关系，此前关联交易金额较低。根据晶科科技公告的未经审计数据，2021 年全年两家公司累计发生关联交易金额为5930 万元，在晶科能源预计2021 年营业收入中占比不足1.5%。

员工持股

此次科创板 IPO 前，公司共设有两个员工持股平台，通过上饶佳瑞间接持有公司约 0.35%的股本，涉及自然人 36 名，其中 33 人为公司现员工，2 人为公司前员工，现任职于关联方晶科电力科技股份有限公司，另有1 人于2021 年10 月离职。在公司本次 IPO 战略配售中，有三个员工持股资管计划（含前述创始人持有的1号资管计划）参与，合计认购 16756 万股，占公司发行后总股本的1.68%，涉及高管及员工总人数超过 150 人。

参与员工持股平台的人员均为公司管理层和核心骨干，彰显公司对未来发展的信心，有利于将公司利益与员工利益深度绑定，使员工充分分享公司的发展成果，提高核心骨干人员的稳定性和积极性，助力公司回归A 股后实现快速发展。

管理团队

公司在多年发展中形成了一批国际化、职业化的管理层团队，董事长李仙德先生47 岁，高管平均年龄 42.3 岁，是一队年轻的光伏老兵。公司管理层及核心骨干长期深耕光伏行业，对产业的技术发展、市场趋势有深刻的理解，具备较强的前瞻性、判断力和执行力。

主营业务

公司主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，并以此为基础向全球客户提供高效、高质量的太阳能光伏产品。公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产4 的垂直一体化产能，产品销往全球。

回顾过去十年，公司规模持续扩张，出货量增速始终高于行业，2010-2020年十年 CAGR 为 53.1%，显著高于全球新增装机十年 CAGR21.6%。公司组件出货占全球装机的比重，从 2010 年的 1.45%提升至 2020 年 13.33%。截至2020 年底，公司累计出货量达到 70GW。

2021 年产业链价格大幅波动，硅片环节盈利性比较确定，为维持业绩相对稳定，公司 2021 年策略性地减少组件出货，阶段性地提高硅片销售占比，预计2021年组件市占率有所下降。2022 年随着新产能陆续投产，公司组件市占率有望回升。

SWOT 分析：公司战略适当，具备一定技术优势

发展战略

总体发展战略：公司主要经营光伏组件的制造和销售，构建了从硅片到组件的一体化产能布局。公司未来将持续拓展 N 型 TOPCon 电池、组件产能，在提升规模的同时，巩固技术领先带来的产品差异化优势，打造全球品牌力，稳居光伏组件行业第一梯队。

SWOT 分析

光伏产业链存在一体化厂商和专业化厂商两类竞争者。一体化组件商有更强的融资能力、供应链管理能力和抗风险能力，而专业化厂商难以在专一环节形成明显的壁垒优势，因此我们认为一体化组件商未来会有更强的竞争优势。公司放眼全球市场，产品累计销往 160 多个国家地区，对单一市场依赖度较低，提高了抗风险能力。 技术方面，公司是 N 型 TOPCon 技术的领先者。随着N 型替代P 型时代的到来，公司的技术卡位优势可以带来一定的技术溢价。

行业分析：全球碳中和引领行业高景气度，N型电池市场导入在即

碳中和已成全球共同目标

随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。

全球可再生能源发电量占比将快速提升，带动新能源装机需求

目前，新能源发电量的渗透率还处在较低的位置，未来高增长确定性强，行业处在成长期。据国际能源署（IEA）2021 年 5 月发布的《2050 年净零排放：全球能源行业路线图》预测，全球可再生能源发电量占比将显著提升，从2020年的7660TWH（占比 29%）提升至 2030 年的 22817TWH（占比61%），2050 年62333TWH（占比 88%），是发电量增长最快的能源。

为实现新能源对传统化石燃料的发电量替代，需要持续快速扩大新能源电站装机规模，根据中国光伏行业协会预测，“十四五”期间全球光伏装机规模每年平均新增 210GW-260GW，国内光伏装机规模每年平均新增71GW-88GW，均显著高于此前的装机规模。

国内：光伏大基地与整县/户用市场共同发展

光伏大基地拉开帷幕

根据国家发改委、能源局发布的项目清单，第一期风光大基地项目共计约97GW，其中46GW规划在 2022 年投产，51GW 在 2023 年投产。

12 月 6 日，国家能源局下发了《关于组织拟纳入国家第二批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目的通知》，要求各省在12 月15 日前完成项目名单上报，项目单体规模不小于 1GW，重点建设沙漠戈壁地区，原则上能在2023年内建成并网，部分受外部条件制约的项目应能在2024 年内建成并网。

光伏整县推进与户用市场蓬勃发展

2021 年 6 月 20 日，国家能源局印发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》：*党**政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑不低于 40%；工商业厂房不低于30%；农村居民屋顶不低于 20%。2021 年 9 月 14 日，国家能源局公布申报情况：全国31 省共申报676 县，2023 年之前达到开发比例要求的，列为示范县。按照单个县200MW的规模预期，全国试点县规模达到 135GW 左右，另有部分非试点县亦参照整县模式推进，全国市场规模预计在 150-200GW 之间。

随着光伏组件成本的下降，居民对光伏的接受度提升，我国户用市场逐步打开。2016-2021 年，户用装机从 0.6GW 上升至 21.5GW，在全国装机中的比重从2%大幅攀升至 41%。目前我国户用市场主要集中在山东、河北、河南三省，主要是经济性（光照、消纳条件好），渠道端（市场培育充分，销售渠道完善），认可度（居民对屋顶光伏接受度高）三方面原因决定的，其中最重要的因素是经济性，是其他因素的先决条件。我们认为随着组件价格下降，其他省份经济性可以逐步打开；经济性+整县政策推动，引导企业在其他地区布局渠道；在经济性提升和渠道完善的过程中，居民的认可度也会逐步提高。中长期来看，分布式光伏经过试点政策的探索和完善，以及全国范围的市场培育之后，有望呈现出全国多点开花的局面。

海外：光伏需求持续旺盛

海外：根据集邦咨询预测，2022 年全球 GW 级光伏市场将新增5 个，达到26个，合计装机量占全球装机量的 88.6%。印度、越南、沙特、巴西等市场存在大量在建项目，市场在未来三年内将迎来集中并网的高峰；日本、澳大利亚、荷兰等成熟市场年度需求逐渐平稳，美国、德国、日本、澳大利亚等传统市场将领跑户用光储市场。（报告来源：未来智库）

产业链：硅料带动价格进入下行区间，关注电池环节先进产能落地

硅料环节：近几年随着国内光伏行业的发展，中国硅料厂商的低成本、高品质的新产能持续投放，海外硅料厂商如 OCI、瓦克等陆续减产甚至有部分产能关停，与此同时国内老旧产能也陆续淘汰退出，行业形成了通威、保利协鑫、大全、新特、东方希望五家龙头格局。2020 年以来，随着光伏行业需求进入高增长阶段，产业链扩产需求旺盛，硅料由于扩产及产能释放周期较其他环节更长，进入供不应求的状态，2021 年价格大幅攀升。预计在 2022 年，随着先期投建的产能逐步释放，硅料价格有望下跌，带动整个产业链价格向均衡态回归。

硅片环节：目前三个趋势 1）大尺寸，2020 年大尺寸硅片（182mm 和210mm）占比不到 5%，2021 年预计将达到 45%以上，2022 年还会进一步提升；2）薄片化降低硅成本，主流厚度 160-165μm，2022 年有望进一步降低。2021 年硅片环节的高盈利性，吸引众多新进入者，原有厂商也积极扩产，2022 年竞争格局边际加剧。根据 SolarZoom 的统计和预测，2022 年底，全球单晶硅片产能将达到621GW，2020/2021E/2022E 单晶硅片产能的 CR2 分别为 56.7%/47.3%/41.0%。

电池片环节：2021 年产能相对过剩较多，竞争格局分散，加上受到上下游的挤压，普遍存在亏损情况。未来几年电池片是技术更迭的关键环节，随着PERC 电池效率逐渐逼近极限值，各厂商纷纷布局 N 型电池技术。PERC 电池片产能扩张逐渐停滞，未来产能扩张以 N 型电池片为主，2022 年以 TOPCon 为主。根据集邦咨询统计，截至 2021 年底，TOPCon 的规划在建产能已达到 95.3GW。

组件环节：光伏产业链存在一体化厂商和专业化厂商两类竞争者，晶科能源从2010 年持续推进一体化布局。当产业链上存在高壁垒环节，尤其是技术壁垒，专业化厂商有机会依靠技术壁垒取得优于一体化厂商的表现；反之，如果产业链无明显壁垒环节，当行业从快速发展期逐渐进入相对稳定期，一体化的经营模式更具有协同效应。光伏行业在持续的技术降本过程中，企业依靠阶段性的技术领先可以获取产品溢价，但长期看并未形成难以逾越的护城河，因此技术外溢较快。我们认为随着光伏行业竞争环境趋于稳定，一体化组件商未来会有更强的竞争优势，市场份额会继续提升。 过去几年，面对行业和政策的波动和技术的更迭，一体化组件商凭借更强的扩张能力和产能利用率，逐步抢占了更多的市场份额，预计未来产能和出货占比还会进一步提升。

各环节产能：2022 年相对于 2021 年，各环节产能的同比增速：硅片>硅料>电池片>组件。2022 年核心环节还是硅料，2022 年预计全年有效产能80-85 万吨，可满足装机规模约 245-260GW，全年来看硅料的供需依旧处于紧平衡状态。预计随着下半年硅料新增产能的释放，产业链价格将逐渐下降，带动组件价格降至 1.70-1.80 元/W 的区间，此价格区间可以保障下游运营商的投资收益率达标，促进行业需求的有效释放。

各环节竞争格局： 硅料环节，近两年尽管有新进入者，但龙头厂商扩张速度更快，CR5 预计会继续提升，当前时点硅料产能不能满足下游过剩的硅片产能提货需求，硅料与硅片的有效产能差异收窄，比硅料环节本身的竞争格局变化更加重要。硅片环节，既往的行业高毛利吸引了新进入者，竞争格局预计将趋于分散。电池片环节，是近几年盈利最弱的环节，同时存量技术工艺存在被替代的风险，因此各企业扩产速度较慢。 组件环节，龙头企业 2022 年产能扩张速度与行业接近，但是从出货的角度，领先的一体化组件商市占率有望提升。

各环节价格：2021 年硅料价格显著上行，硅片价格跟随趋势比较显著，电池片和组件价格上涨相对平缓。

各环节盈利：根据厂商报价数据，对比 2021 年 1 月和2022 年2 月的各环节单瓦成本、毛利情况。硅料单瓦毛利从 0.12 元上升至0.48 元，显著提高了下游产业链的硅成本。硅片环节的竞争格局相对较好，成本转嫁能力相对较强，单瓦毛利从 0.12 元降至 0.05 元；电池片环节竞争格局相对较差，同时受到上下游的挤压，单瓦毛利从 0.11 元降至 0.02 元；组件环节的单瓦毛利从0.01 元降至-0.01元。预计未来随着硅料产能的逐步落地，各环节盈利会向更平衡的状态回归，产业链下游的盈利性有望修复。

技术：平价时代降本压力仍在，N 型替代P 型是主线

降本增效一直是光伏行业发展的主旋律，目前国内虽然已经实现发电侧平价，但未来一段时间内仍然需要倚靠技术进步推动成本下降，使得考虑了储能、调峰、输配电成本后的光伏发电成本仍然具备强竞争力，才能充分释放市场潜力。

随着单晶 PERC 技术红利的逐步消失，P 型电池的量产转换效率已经越来越接近理论极限，边际上显著提升的空间已经不大。N 型电池具有转换效率高、光衰减系数低、温度系数低、弱光响应良好、双面率高等特点，使得N 型电池在全生命周期内的发电量普遍高于 P 型电池，并且差距会随着时间的推移逐渐拉大。电池片向高效率 N 型转变，是未来几年技术进步的主战场，目前主流的N 型技术路线有TOPCon、HJT、IBC 等。

钝化发射极和背表面电池（PERC）：从传统铝背板电池经由钝化发射极电池（PESC）发展而来。PESC 是在电池发射区生长一层氧化膜，降低光生载流子的表面复合速率，背面以铝硅合金进行吸杂，去除了 P-N 结附近的许多杂质与缺陷，提升了传统铝背板电池的转换效率。PERC 电池在 PESC 的基础上，对背表面也进行钝化，降低背表面的复合率，提高被表面的反射率。PERC 电池背面通过贯穿钝化膜的小孔实现点接触，替代传统铝背板的大面积解除，减少了光生载流子在背面金属与半导体接触区的复合损失，是目前主流的 P 型电池技术。

隧穿氧化层钝化接触电池（TOPCon）：通过在电池的金属电极接触区域，制备一层超薄隧穿氧化层和高掺杂的多晶硅薄膜，二者共同形成钝化接触结构，为硅片的背面提供了良好的界面钝化，进而提升发电效率。超薄氧化层具备特殊的能带结构，允许多子隧穿而阻挡少子通过，实现了无需开孔的钝化接触结构。由于TOPCon 与 PERC 有更好的兼容性，其新增投资成本较低，在原有PERC 产线基础上单 GW 新增投资 0.8-1.0 亿元，在解决关键环节技术和量产良率问题后，有望率先进入规模量产阶段。目前布局 TOPcon 路线的企业主要有晶科、隆基、中来等。

异质结电池（HJT）：P-N 结由两种不同类型的半导体材料组成的太阳能电池，其优势是工序较短，降本路径清晰，潜在降本空间较大。劣势是资金投入较大，需要银浆成本进一步下降，才能打开商业化的空间。中长期来看，HJT 的降本路径清晰，增效空间广阔，可能在未来成为主流 N 型电池技术。目前主要布局企业：通威、东方日升、爱康等。

叉指式背接触电池（IBC）：采取叉指式背接触的优良结构，是当前各电池技术中效率最高的，缺点是工艺更复杂，难度更大，成本更高，量产在短期内难以实现。从长期来看，IBC 可以与 TOPCon、HJT 技术结合，在工艺上有良好的复合潜力，是未来光伏电池技术发展的方向。

其中，TOPCon 产线与主流 PERC 产线的兼容性高，新增投资规模小，适合已有较大规模 PERC 产线的厂商（也就是 PERC 时代的主流厂商）介入，是目前商业化进展最快的 N 型电池技术。从工艺流程对比来看，在P 型电池工艺基础上，TOPCon产线调整了扩散（将磷扩散改为硼扩散，更复杂）和刻蚀（由去除磷硅玻璃变为去除硼硅玻璃，难度更大），增加了隧穿氧化层的生长和多晶硅层的沉积，工艺流程和设备的兼容性较高。

此前制约 TOPCon 商业化前景的一大因素是良率，过去TOPCon 电池的良率明显低于 PERC 电池，原因主要有两个：一是工艺决定的生产环节较多，此因素无法消除，但由于大多数环节兼容已有 PERC 产线，生产工艺对TOPCon 技术的影响综合为正面；另一方面是在于工艺流程中的氧化层和多晶硅沉积环节，直接影响TOPCon量产的良率。目前主流的多晶硅沉积技术有 LCPVD、PECVD、PVD 三种路线，各有优劣势，行业仍未对何种路线最优达成共识，目前暂时以LPCVD 应用最为广泛。

目前几家头部企业 TOPCon 实验室效率均已实现 25%的突破，在量产工艺和指标方面，也有不同程度的进展。以晶科能源为例，根据公司官方微信公众号信息，其N 型 TOPCon 电池量产最高转换效率达到 24.5%，良率达到99%，在充分发挥高转换效率的同时，补齐生产工艺在量产良率方面的短板。

综合来看，TOPCon 电池在商业化场景中已经初步具备竞争力和性价比，PERC电池已接近理论极限。未来随着 TOPCon 技术的快速发展和产能提升，其竞争优势会进一步扩大，N 型对 P 型的替代即将上演。2 月 14 日，中核汇能2022 年度光伏组件设备第一次集中采购招标启动，装机总量预计为 6-7.5GW，其中0.7-1GW为N型单晶 555W 及以上双面双玻组件。N 型电池组件的市场导入已经开启，随着转换效率进一步提高，预计 N 型的市场渗透率将快速提升。

预期行业复合增速超过 25%

综合考虑国内需求和海外需求，以及产业链价格的变化趋势，我们对行业2020-2025 年全球新增装机的复合增速估算为 25.2%。

公司核心竞争力分析

全球光伏组件领先企业，出货量多年居前

公司深耕光伏行业多年，在规模、技术、渠道、品牌等方面积累了雄厚的实力，是全球领先的光伏组件一体化企业。公司积极推进生产和销售全球化，已经在马来西亚和美国设立了海外生产基地，并在全球十余个国家设立了海外销售子公司，基本实现全球化经营。公司产品累计销往全球 160 多个国家和地区，境外销售收入占比超过 80%。近几年公司境外业务集中在美国、欧洲、澳大利亚、日本、韩国等国家和地区。

从全球出货排名来看，晶科能源在 2016-2019 年排名第一，2020 年排名第二。据初步统计，2021 年公司全球排名进一步下降至第四，主要是公司近几年产能扩张速度落后于头部同行企业，以及在生产销售方面，2021 年度阶段性执行相对稳健的经营策略所致。2021 年底公司产能与排名第二和第三的公司接近，产能并未掉队。公司科创板上市后，未来两年产能增速有望超过同行。

全球化的生产与销售，一体化的产能布局

全球化的生产基地。光伏行业是现阶段我国具备全球竞争力的优势产业，近几年国内光伏企业在海外市场需求的驱动下，持续向海外扩张发展，全球占比显著提升。公司坚持全球化经营的战略，通过在东南亚地区、美国布局生产基地，通过该等生产基地供应海外市场，保证公司对美国市场的持续销售；全球化的生产经营可以有效分散风险，抵御不同区域市场需求或贸易政策的波动，提高公司抗风险能力。

全球化的销售网络。公司通过在全球范围内建立广泛的销售网络，扩大全球化市场空间，拓展利润来源。同时，本土化的销售渠道和员工配置，有利于公司迅速贴近当地市场需求，深入拓展市场空间，更好地服务境外客户。

一体化的产能布局。公司垂直一体化战略清晰，执行到位，截至2021 年底拥有硅片、电池片、组件产能分别为 32.5/24/45GW。与组件环节和硅片环节相比，目前公司电池片的产能相对短缺，外购电池片较多，一定程度上提升了成本。公司新投电池片产能将以 N 型 TOPCon 产线为主，1 月8 日安徽肥东8GW 工厂已经投产，公司 IPO 募投项目亦包括 7.5GW 电池片产能。公司将以新增的先进电池片产线补齐环节短板，将硅片和电池片的自供比例调整至80%左右水平，形成更加协调的一体化布局。

垂直一体化布局相对于专业化厂商的优势：1）降低产业链单一环节价格扰动对经营的影响，提高生产经营稳定性；2）提升规模经济和盈利能力；3）保障产品质量；4）推出技术迭代产品时，更有效地开拓上游供应和下游市场。

N 型 TOPCon 先驱者，率先实现量产

2019 年公司 TOPCon 电池产线建成投产，截至 2020 年末的产能已超过0.8GW，量产平均转换效率达到 24.2%，高于行业水平，且高于PERC 电池转换效率，初步具备替代 PERC 电池实现产业应用的基础。

2021 年，公司 TOPCon 技术进一步成熟，大面积 N 型TOPCon 电池实验室转换效率达 25.25% ，晶科能源 N 型单晶组件最高转换效率达23.01%。在量产应用方面，公司 TOPCon 电池产品良率已经接近 PERC 电池产品，同时，经过生产工艺和设备选型的持续优化，单瓦生产成本持续下降，成本劣势逐渐消弭。2021 年11月2日，公司 N 型 TOPCon 组件产品 Tiger Neo 正式发布。

2022 年 1 月 8 日，公司安徽高效 N 型 TOPCon 电池工厂一期正式投产，规划产能8GW。该项目于 2021 年 9 月 8 日开工建设，11 月 1 日交付机电安装，12月10日交付设备进场，2022 年 1 月 4 日就实现全线贯通及电池下线。晶科能源安徽工厂投产，标志着 N 型 TOPCon 电池进入大规模量产阶段，是目前行业内最大的TOPCon电池产线。另外公司的浙江海宁 7.5GW 工厂已在 2 月下旬投产，公司到6月底的N 型电池产能将达到 16GW。

在全球市场拥有较强的品牌美誉度

公司以销售光伏组件为核心，经过多年积累形成了完备的销售网络以及良好的品牌形象和客户黏性。公司制造和品质管理体系始终领跑行业，连续7 年获得第三方机构美国独立光伏组件测试实验室（PVEL）最佳表现组件Scorecards认可。

公司深耕全球组件市场多年，可融资性排名始终位于行业前列。根据彭博新能源（BNEF）公布的可融资性调研得分，晶科能源 2020 年可融资性结果为100%，2021年小幅下降至 97%。

前瞻的技术储备，持续的研发投入

公司重视研发布局，在硅片、电池片和组件技术方面及储能、光伏建筑一体化领域进行了前瞻性的技术储备。准确、清晰的发展战略和持续不断的研发投入，为公司经营发展提供源源不断的动力。公司的研发费用占营业收入比重在同行中处在较高水平，截至 2021 年 6 月底，公司拥有研发人员数量1153 人。高比例的研发投入为公司获取和保持技术优势提供保障。

公司财务分析

营收利润分析

公司主营业务以组件销售为主，过往三年收入占比在96.5%-98%之间，硅片和电池片主要自供，少量出售。2021 年，上游硅料价格上涨导致组件利润空间被进一步压缩，公司减少了低价订单的获取与执行，阶段性、策略性地转向毛利率水平较高的硅片的销售。因此公司 2021 年上半年硅片销售收入占比较高，达到5.2%，2022 年起会回归至自供为主的格局，组件收入占比将有所回升。

随着整个行业组件环节产能的扩张，以及部分老旧产能的逐渐淘汰，公司产能利用逐年下降，2021 年上半年受到上游原材料价格扰动影响，产能利用率降至60%，预计随着未来行业需求提升，产业链价格回归理性，以及公司先进产能的投放，产能利用率可回到 90%以上水平。在开工率的严格控制下，公司产销率在2021年上半至 99.4%，预计未来会有所回落。

在营收规模方面，隆基股份显著领先，晶科能源、晶澳科技与天合光能水平接近。单瓦净利（公司整体扣非净利润/组件出货量）来看，晶科能源近两年处在较低水平，差距主要来自于较高的外销占比带来的汇兑损失和运费提升，以及电池片外采比例较高带来的成本提升，预计上述因素从 2022 年开始会有不同程度的改善，叠加 N 型 TOPCon 带来的技术溢价，公司的单瓦净利有望显著回升。

营运能力分析

周转方面，公司存货周转天数在 2021 上半年升至 122 天，主要原因有两个：一是硅料价格上升使得公司策略性减少了组件的销售，致使收入增长放缓；二是国际物流紧张导致一定程度的货物积压，存货金额较 2020 年底仍有所上升。

应收账款周转天数近几年快速下降，主要是公司境外销售规模增长较快，境外客户付款政策相对更优，付款周期相对更短。应付账款周转天数基本保持稳定。公司的应付账款周转天数显著高于应收账款周转天数，体现出公司良好的营运资金管理能力。体现到现金流方面，公司可将更多的经营性现金流用于资本开支和规模扩张，减少对有息债务的使用，形成良好的内生增长。

公司的存货周转率处在可比公司平均水平附近，应收账款周转率相对其他可比公司较低；应付账款方面，公司周转速度始终低于其他所有可比公司，反应出公司对应付账款更强的管理能力；固定资产周转速度，公司2018-2020 三年与可比公司水平接近，略高于平均水平。（报告来源：未来智库）

资本结构分析

公司资产负债率超过 75%，高于其他一体化组件商。但是从带息负债占总资产的比例角度来看，公司处在较低水平，经营性无息负债占比相对较高。另外，本次IPO 募集资金净额约 97.25 亿，可使公司资产负债率有一定程度的下降。

期间费用分析

在可比公司中，公司的管理费用率处于相近水平，研发费用率和财务费用率相对更高。销售费用率 2018、2019 年显著高于同业，2020 年由于会计准则变化，运输费用从销售费用中剔除，公司的销售费用率低于同业。可以看出公司的运输费用率高于其他一体化组件商，主要是公司海外业务占比相对较高所致。而剔除运输费用的销售费用，公司处在较低水平。

公司管理费用率 2021 年较以往有所提升，主要是新增产能尚处在产能爬坡期，叠加疫情对海外工厂的影响，不能有效摊薄与之相关的费用所致；研发费用率比较稳定，略有下降；财务费用率

成长能力分析

从过往数据来看，公司 2020、2021 年的营收同比增长率显著低于其他可比公司，主要是产能扩张速度慢于同行。而产能扩张速度落后有两方面原因，一是公司此前融资渠道相对有限，回 A 上市后将有显著改善；二是公司布局TOPCon 新型电池和组件技术，近两年扩产 PERC 电池片产线的意愿较弱，2022 年开始公司将快速扩张 N 型 TOPCon 的电池和组件产能。预计未来 2-3 年公司在“资金+技术”的共振下，将取得高于行业的成长速度。此外，除了产能方面原因，公司面对2021年的行业波动，阶段性转为相对谨慎的经营策略，也影响了公司的成长性，随着产业链回归均衡以及公司回 A 上市，公司将转而进入扩张阶段。

未来成长分析

出货量分析：行业高景气，公司“技术+资金”共振带来超越行业增长

行业层面，我们预计 2025 年全球装机需求达到 400GW 以上，行业整体2020-2025五年复合增速约为 26.3%。其中，国内装机 2025 年超过150GW，五年复合增速约27.0%，海外装机 2025 年超过 250GW，五年复合增速约25.9%。

公司层面，晶科能源 N 型 TOPCon 技术、工艺和规模均领先于行业，且未来新扩产的电池片、组件产能将全部为 N 型产线。我们预计公司组件产能从2020年底到2025 年底的四年复合增速约为 35%，高于行业增速。考虑到公司的技术领先优势，我们认为公司的增长确定性更高，市占率有望显著回升。

盈利能力分析：一体化组件企业盈利提升，公司有望享受技术溢价

行业层面，随着硅料产能的逐步投放，硅料价格 2022 年将进入下行通道，硅片环节成本将逐渐下行，一体化组件商的盈利性有望逐步修复。组件价格下降一般会较硅料价格下降有一定的时滞，在硅料下行的区间，这一段时间上的价格风险敞口会为组件商带来正收益。

公司层面，晶科能源的 N 型 TOPCon 产能投放、量产良率、转换效率均领先于行业，有望享受技术卡位带来的溢价。TOPCon 对 PERC 的增益来自于两方面：转换效率提升对部分 BOS 成本的摊薄，和发电小时数的提高带来的潜在降本空间。

综合来看，我们判断目前 N 型 TOPCon 组件通过转换效率的提升，可以实现每瓦0.03-0.05 元的成本摊薄；通过发电小时数的提升，可以带来每瓦0.08-0.10元的溢价空间。考虑到新技术和产品尚处在推广期，市场接受度需要一定时间的培育，组件商可能会折让一部分的溢价换取市场，我们认为2022 年公司的N型TOPCon 组件的单瓦净利较 PERC 组件可提高 0.03-0.04 元，若2022 年N 型TOPCon组件出货量达到 10GW，可带来增量净利润 3-4 亿元。未来两个增益因素的变化：TOPCon 组件的转换效率仍会继续提升，带来更高的溢价空间；而发电小时数方面提升空间不大。

最后，对公司盈利性的几个影响因素判断：1）公司海外订单价格相对刚性，硅料价格转入下行期，公司可以受益于硅料价格的变化，增厚公司的利润。1月份硅料价格在 230-240 元/kg 区间，假设组件每瓦硅耗 2.75g，则从签销售订单时点到签采购订单时点之间，硅料价格如果下降 5 元/kg，理论上每瓦盈利可提升0.014元；2）汇率方面，美国通胀率高企，美联储紧缩预期发酵，未来美元大概率走强，公司 2022 年汇兑损益会有一个比较好的同比变化；3）随着疫情影响逐步减小，预计马来西亚工厂产能利用率会回归至正常水平，实现单厂规模经济，降低生产成本；4）公司过去电池片环节产能较低，外采比例偏高，2022 年公司N 型TOPCon正式量产，安徽、海宁工厂预计在上半年内完成达产，新增16GW 产能补齐电池短板的同时，强化 N 型领先优势。

综上所述，公司的组件单瓦盈利未来 2-3 年将处于上升通道中，同时由于公司新产能均为先进的 N 型产能，未来成长更具确定性。

盈利预测

假设前提

1、 组件业务

销量及营收：我们预计 2022-2024 年有效产能为 48/58/75GW，组件销量分别为36/49/65GW，同比分别增加 61%/37%/33%。公司未来增量电池产能均为N型，假设较 PERC 电池有单瓦 0.03-0.04 元的溢价，按 PERC 和N 型结构预测组件的营业收入。预计 2022-2024 年营业收入为 576/717/916 亿元。毛利率：2022 年硅料进入下行区间，疫情对海外产能开工率影响逐步消退，公司盈利性预计有所回升。预计 2022-2024 年毛利率为14.6%/15.6%/15.1%（组件营业成本中计入运费、关税、双反保证金）。

2、电池片业务

公司电池片产能相对较低，以自供为主，仅少量低价产品外售。我们预测2022-2024 年公司电池片营业收入为 2.5/2.4/2.4 亿元。

3、硅片业务

2021 年由于产业链价格扰动，公司策略性地减少组件环节开工，增加了硅片环节的直接销售，降低了自供比例，未来会回归到以自供为主的格局。我们预计2022-2024 年公司硅片对外出售的营业收入为 4.0/1.9/1.9 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。