（报告出品方/作者：兴业证券，石康，李博彦）
1、历史悠久的法国航空发动机生产商
1.1、伴随收购与合并不断壮大
赛峰集团是作为全球历史最为悠久的飞机发动机制造商之一，旗下汇集了航空、 航天和防务领域的标志性创新型公司。赛峰集团于 2005 年由斯奈克玛（Snecma） 和萨基姆（Sagem）合并成立。斯奈克玛是专业航空发动机制造商，最早可以追溯 至 1905 年的 Gnome 公司；法国于二战后国有化 Gnome & Rhône，并整合了大多 数法国航空发动机制造商，形成了斯奈克玛。萨基姆是欧洲领先的防务领域电子 设备制造商。历史上集团还吸收了一系列在航空装备领域具有标杆性的制造商。
法国相对独立的国防政策为企业发展提供了空间。法国本身具有深厚的航空实力， 1909 年法国人布雷里奥即飞越英吉利海峡。冷战期间法国在军事上保持相对独立， 1966 年法国总统戴高乐宣布退出北约；因此法国无法像德国、意大利等北约国家 那样便捷购买美国装备以壮大自己的军事力量，从而走出了自己的航空装备发展 道路，也为斯奈克玛、萨基姆、透博梅卡等企业提供了需求空间。斯奈克玛于 1948 年推出的第一款喷气式发动机即为*用军**发动机，萨基姆的前身 SAT 于 1960 年设 计了世界上第一个空对空导弹红外导引系统。
技术优势拓展至商用领域。1969 年英法合作研制的协和式超音速客机首飞，协和 式客机所配备的奥林巴斯 593 发动机同样由英国罗尔斯·罗伊斯和法国斯奈克玛 联合设计开发，此外梅西耶所设计的电动制动系统、丝帕诺-布加迪所设计的主起 落架和制动系统也应用于协和式客机。1974 年斯奈克玛与美国通用电气成立合资 公司 CFMI（CFM International），1982 年由 CFMI 公司开发和生产的 CFM56 发动 机投入使用，截至 2016 年已经交付 3 万台，是民航史上最畅销的发动机。基于历史沿革，法国政府是赛峰集团的重要股东，截至 2021 年底，法国政府持有 11.20%股份，员工拥有 7.01%股份，其余股东中不乏世界知名投资公司。
1.2、三大主营业务：全球航空航天领域广阔应用
赛峰集团主要业务包括航空推进、装备与防务和飞机内装。2021 年航空推进实现 营收 74.39 亿欧元，营收占比 48.82%；装备与防务实现营收 63.25 亿欧元，营收 占比 41.51%；飞机内装实现营收 14.75 亿欧元，营收占比 9.68%。赛峰集团在航空装备领域能提供多个细分领域的产品，以客机为例，赛峰集团能 提供发动机、短舱、起落架、航电、内装等产品。
赛峰集团产品在航空航天领域具有广阔应用。截至 2021 年，有 35000 台赛峰的单 通道商用喷气飞机发动机、100 多万个座椅、23000 多套短舱组件在服役；3000 架*用军**飞机装备赛峰惯性导航系统，全球每 3 台售出的直升机涡轴发动机中有 1 台 由赛峰生产，每 2 架商用飞机中就有 1 架配有赛峰生产的紧急撤离滑梯。
1.2.1、航空推进
赛峰集团是成熟的发动机生产商。据官网，赛峰集团为商用干线飞机、*用军**飞机、 支线飞机、公务机和直升机提供发动机。2021 年航空推进实现营收 74.39 亿欧元， 营收占比 48.82%。 *用军**发动机是传统强项。在合并成立赛峰之前，斯奈克玛就是全球范围内具有竞 争力的航空发动机生产商，其早年生产的 Atar 发动机配备于著名的幻影 III 系列 战机（以色列应用于中东战争）和超军旗战机（阿根廷应用于英阿马岛战争），M88 发动机配备于法国空军目前的主力战机阵风多用途战斗机。据官网，赛峰集团与 MTU（Motoren-und Turbinen-Union Friedrichshafen GmbH，发动机及涡轮机联盟弗 里德希哈芬股份有限公司）合作，为作为“法德未来空中作战系统” 一部分的下 一代战斗机共同研制、生产发动机并为其提供支持服务。
为法国主力战机提供动力。阵风战机是法国目前现役最先进的战机，也是法国航 母“戴高乐”号的舰载机；据《航空史研究》2008 年第 8 期刊文，阵风战机是以 空中格斗和低空高速突防为主要作战方式的战斗机，要求发动机有高推重比（推 力与重量之比）、相对低油耗、维修简便、寿命长且价格可以接受。为了满足阵风 战机的需求，斯奈克玛在 M88 发动机上采用了整体压气机叶盘、全权数字发动机 控制系统和模块化设计等当时的新技术，兼顾了了性能、可靠性和可维护性；其 中模块化设计显著增强了可靠性，发动机由 21 个可以用简单工具更换的模块组 成，使 M88 发动机在 2001 年实现检修间隔时间达 500 小时，可以满足 2 年的使 用，而前一代战机幻影 2000 所使用的 M53 发动机只有 75 小时。
M88 发动机经过改进性能提升，交付超 600 台出口多国。据《国外航空发动机简 明手册》，斯奈克玛在 M88-2 发动机的基础上有发展了改进型 M88-3，M88-3 发 动机最大推力相比 M88-2 增加了 23.67%，但最大耗油率仅小幅增加 2.29%。据赛 峰集团官网，M88 系列发动机已经交付超 600 台，出口埃及、卡塔尔、印度、希 腊和克罗地亚，累积已经运行超过 85 万飞行小时。
近年 M88 发动机受益于出口需求。2011 至 2021 年，赛峰集团累积交付 329 台 M88 发动机，年均交付 30 台；其中 2019 年和 2021 年分别交付 62 台和 64 台， 显著高于年均交付量，据对应年报披露，均是由于出口增加所致。M88 发动机的 出口与阵风战机出口紧密相关，据搜狐网援引简氏网站 2020 年 1 月报道，2019 年 法国飞机生产商达索公司向印度和卡塔尔交付了 26 架阵风战机，是 2018 年交付 量的两倍多。据航空新闻网援引英国“飞行国际”网站 2022 年 3 月报道，2021 年 至 2022 年 2 月，达索公司收到埃及/法国/希腊/阿联酋/印度尼西亚的阵风战机订 单分别为 31/12/6/80/42 架；可以预见上述订单也将同步带动 M88 发动机出口需 求。
通过合资公司获得商用发动机成功。1974 年斯奈克玛与美国通用电气成立合资公 司 CFMI，并于 1982 年推出应用于单通道客机的 CFM56 发动机，截至 2016 年 CFM56 发动机已经交付超过 3 万台，成为全球最畅销的商用发动机。CFMI 公司 后续又开发生产了 LEAP 发动机，并应用于空客 A320neo、波音 737MAX 和中国 商飞 C919。 直升机发动机全球领先。据官网，赛峰集团为全球领先的直升机制造商提供涡轴 发动机，客户包括空客直升机公司、贝尔公司、莱昂纳多公司、印度斯坦航空有 限公司、俄罗斯直升机公司、中国航空工业集团等；全球每 3 台售出的直升机涡 轴发动机中有 1 台由赛峰生产。赛峰集团的阿蒂丹（Ardiden）发动机应用于 AC352 直升机；据航空工业官方公众号，2022 年 7 月 26 日 Z15（AC352）直升机获得型 号合格证，标志该直升机研制工作取得圆满成功，填补了我国民用直升机谱系空 白。
航空推进业务板块还包括赛峰集团与空中客车公司合资成立的阿丽亚娜集团，阿 丽亚娜集团负责设计、生产和发射阿丽亚娜 5 和阿丽亚娜 6 火箭。
1.2.2、装备与防务
在航空装备领域，赛峰集团提供包括起落架、制动系统、短舱、航空电子设备、 电子系统和电气系统在内的航空装备。据官网，全球每三架商用飞机中就有一架 使用赛峰集团的 Cassiopée 飞行数据分析服务，全球逾 27800 架飞机使用赛峰集 团的起落架系统，逾 23000 套短舱组件在役，传动系统累积飞行时数超过 10 亿小 时。
防务领域业务包括导航与制导、光电设备、无人机等。据官网，在合并成立赛峰 集团前，萨基姆的前身 SAT 设计了世界上第一个用于空对空导弹的红外导引头； 赛峰具有领先的惯性导航系统，3000 架*用军**飞机配备了赛峰的惯性导航系统。
1.2.3、飞机内装
2018 年赛峰集团收购卓达宇航，从而将飞机内装业务纳入集团经营范围。飞机内 装业务包括客舱内装、航空座椅、机载安全系统和娱乐系统等。据公司官网，每 2 架商用飞机中就有 1架配有赛峰生产的紧急撤离滑梯，每年有 2 亿名旅客使用 赛峰的 RAVE 机上娱乐系统。
除了上述主要业务，赛峰集团曾从事安全业务，安全业务已经于2017年以24亿欧元被出售。
1.3、财务分析
成立之初，赛峰集团营收维持在 100 亿欧元左右。随着 2010 年 CFM56 发动机持 续放量、以及 2016 年 LEAP 系列发动机批产交付，公司营收进入上升通道，并于 2019 年达到近年来最高水平，实现营收 250.98 亿欧元，同比增长 19.37%。2019 年公司的 LEAP 发动机实现交付 1736 台，较 2018 年多交付 618 台，同比大幅增 长 55.28%；整个民用后市场在备件销售拉动下增长 9.9%（以美元计）。2008 至 2019 年公司营收年均复合增长率为 8.45%。2019 年之后公司营收受疫情影响显著 下滑。
从归母净利润方面来看，公司 2010-2019 年整体呈现上升趋势，其中2014和2015 年公司归母净利润亏损，主要原因是汇兑损失；2017 年归母净利润达47.90亿欧 元，主要是由于当年以 24 亿欧元价格出售身份识别与安全业务。2009 至 2019年， 公司归母净利润年均复合增长率为 14.33%，同期营业收入年均复合增长率为 9.04%，利润增速高于营收增速。
分业务看，航空推进始终是营业收入占比最大的业务，2021 年航空推进业务实现 营收 74.39 亿欧元，同比减少 2.92%，营收占比 48.82%；装备与防务业务实现营 收 63.25 亿欧元，同比减少 8.24%，营收占比 41.51%；飞机内装业务实现营收 14.75 亿欧元，同比减少 23.26%，营收占比 9.68%。由于赛峰集团在商业航空领域业务 占比较高（如飞机内装主要是商用，商用 LEAP 发动机交付量远大于*用军** M88 发 动机），2020 年以来受疫情冲击较大，其中飞机内装业务受影响最为显著。
航空推进业务是公司利润的主要来源。2010 至 2014 年，航空推进及装备与防务 业务营业利润率呈现上升趋势；安全业务营业利润率持续下降，这也是赛峰集团 决定出售该业务的主要原因。2015 年由于一次性损失，航空推进业务营业利润率 减少至 13.03%。2016 至 2019 年，航空推进业务营业利润率在 17%以上，2019 年 营业利润率达 20.57%；装备与防务营业利润率在 2019 年达高的 12.83%，2021 年 为 8.92%，相比 2020 年增加 2.33pct；2020-2021 年飞机内装业务亏损。2006-2019 年，伴随营收体量增长，赛峰集团营业利润率也呈现上升趋势，从 2006 年的-1.72%逐渐提升至 2019 年达到峰值 15.29%。2017 年净利率达 28.28%，主要 是由于当年出售安全业务。
赛峰集团具有稳健的现金流，近 12 年（2017 年除外，出售安全业务）赛峰集团 经营性现金流净额均高于归母净利润。由于赛峰集团在航空发动机等业务上全球 领先，其具有较强的回款能力。据澎湃新闻 2020 年 2 月 28 日援引《华尔街日报》 报道称，虽然波音 737MAX 飞机因为事故停飞，但美国飞机制造商波音公司同意 支付为737 MAX制造的LEAP发动机费用；赛峰集团首席执行官Philippe Petitcolin 表示，计划在 2020 年交付的所有发动机将得到全额支付，波音公司将支付公司 2019 年交付的发动机款项，其中许多发动机在波音已组装完毕但无法交付的 737 MAX 飞机上。
1.4、股价复盘与估值
2009 年一季度前油价上涨，股价下跌。2007 年初至 2009 年一季度，赛峰集团股 价呈现下跌趋势，2007 年初至 2009 年 3 月 30 日，公司股价累积下跌 62.32%，跑 输法国 CAC40 指数 10.73 pct。公司自 2005 年成立后，2006 至 2009 年营业收入 同比小幅减少。2006 至 2008 年国际油价呈现上升趋势，尤其是 2008 年内国际油 价大幅上涨，使得航空公司业盈利能力减弱，导致市场对赛峰集团未来发展抱有 负面观点。
赛峰集团在航空运输业周期低点布局新一代发动机。在 2008 年油价大幅上涨的 背景下，2008 年 7 月赛峰集团宣布与通用电气合作延续至 2040 年，并联合开发 油耗更低、更具有经济性的 LEAP 发动机。2009 年 12 月，中国商飞宣布选择了 LEAP-1C 发动机作为 C919 飞机的唯一西方产发动机。赛峰集团在航空运输业低 点针对性地布局了经济性更优的新一代发动机，为后续营收增长打下坚实基础。2009-2019年市场地位不断巩固，提供可观超额收益。这一时期国际航空运输业从2009年底部回暖，公司成熟发动机 CFM56 直接受益，随后新一代 LEAP 发动机 顺利实现新老交替，巩固了公司在国际商用航空发动机市场的地位。伴随公司营 收增长，整体公司股价呈现持续上升的趋势。低点 2009 年 3 月 30 日至 2020 年 2 月 7 日，公司股价累积上涨 2142.54%，跑赢法国 CAC40 指数 2020.80pct。
资本运作事件短期驱动股价上涨，长期具有内部协同效益。在 2009 至 2019 年期 间，公司先后收购了古德里奇航空电力系统业务分支，成立了合资公司阿丽亚娜 集团，收购了卓达宇航。上述资本运作事件，一方面，短期驱动公司股价上涨； 另一方面，也为公司长期发展提供了支撑（古德里奇航空电力系统业务与赛峰集 团已有的航空电子业务能形成良好的协同效应；合资公司阿丽亚娜集团作为欧洲 重要运载火箭阿丽亚娜发射商，为公司在欧洲宇航业务地位奠定基础；卓达宇航 则是世界领先的飞机内装业务商）。
航空运输业回暖预期叠加重点机型复飞，公司股价迎来反弹。在经过 2020 年疫情 打击后，海外航空业复苏预期增强。据澎湃新闻报报道，2020 年 7 月美国联邦航 空管理局表示，已与波音公司完成了 737 MAX 的认证测试飞行，这是该机型重新 投入服务的关键里程碑；2020 年 11 月 18 日，美国联邦航空管理局公告称批准波 音 737 MAX 复飞。由于波音 737MAX 是搭载 LEAP 发动机的重要机型，赛峰集 团股价在 2020 年下半年迎来大幅反弹。
坚持高额利润分配获得市场青睐。2009-2018 年，赛峰集团通过利润分配给予投资 者充分的资本回报，2018 年每股股息 1.82 欧元，2009-2018 年每股股息年均复合 增长率达 19.01%，有力支撑了公司股价。虽然在这一时期公司归母净利润有所波 动，但公司健康的现金流使其能够实现利润分配方案。2019 年每股股息原计划为 2.38 欧元/股，但由于 2020 年国际航空业受到突发影响，实际未分配。
公司在 2009 年至 2019 年营业收入呈增长态势，而净利润则呈现波动甚至出现亏 损，因此市销率能更好地体现公司的估值水平。2015 年 8 月至 2022 年 8 月间， 公司市销率位于 1.11~3.38 之间，均值为 2.08，但整体波动率较大。 地缘局势下法国具有增加军费开支意愿，带动市场对公司预期。进入 2022 年 2 月 以来，在俄乌局势紧张加剧的背景下，赛峰集团作为法国的主要*用军**发动机、*用军**电子设备生产商，其市销率快速上升并保持在高于近 7 年均值水平。据环球网 2022 年 7 月 18 日报道，法国电视一台 7 月 16 日称一项最新民调显示，78%法国 人支持增加军费开支；7 月 14 日在法国国庆阅兵后的采访中，法国总统马克龙虽 未给出具体数字，但保证“*器武**及*队军**预算一定会得到加强”。
2、公司核心竞争力：优质资产、研发进取、全球布局
2.1、整合法国优质航空资产
法国航空工业具有深厚的历史积淀。早在 18 世纪，拿破仑大力发展高等专科学 校，先后创立了巴黎综合理工、高等师范学院和法兰西科学院。19 世纪法国物理 学家卡诺提出了卡诺循环和卡诺定理，从理论上解决了提高热机效率的根本途径。 法国的教育体系不仅培养出了本土飞机设计大师马塞尔·达索（达索飞机公司创 始人），著名的苏联飞机设计大师米哈伊尔·格列维奇（米高扬&格列维奇设计局 创始人之一）也曾在法国巴黎航空学院攻读数学。 赛峰集团整合了法国航空航天领域的优质资产。赛峰集团由斯奈克玛与萨基姆的 合并而成，进而整合了旗下航空发动机、飞机设备、飞机起落架等业务；随后公 司进一步整合了航空电力系统、飞机内饰等业务。
2.2、保持研发投入比例提升产品表现
根据官网表述，赛峰集团的核心宗旨是致力于构建更安全可持续发展的世界，让 航空运输更加环保、舒适、便捷；秉承以创新致胜的理念、始终致力于以最优质 的服务与产品巩固行业地位。2010 年以来赛峰集团研发费用占营业收入比重一直在 5%以上，在 2010-2014 年 间伴随 LEAP 发动机研发，研发费用占营业收入比重持续增加；2020 年为最低值 5.20%；2021 年研发费用 9.24 亿欧元，同比增长 6.94%，研发费用占营业收入比 重 6.11%，同比增加 0.91 pct。横向对比赛峰、罗尔斯·罗伊斯和通用电气三家航 空发动机相关企业，2010 至 2015 年，赛峰集团研发费用占营业收入比重在三家 中最高；2017 年以来，赛峰集团研发费用占营业收入比重低于罗尔斯·罗伊斯， 高于通用电气。
具体到产品端，赛峰集团采用创新性技术，实现了减重、降低油耗、减排放等效 果，帮助航空运输更加环保、经济。 LEAP 发动机实现经济性和环保性提升，在全球广泛使用。
LEAP 发动机是赛峰 集团当前主力商用航空发动机产品。据赛峰集团官网，LEAP 系列发动机应用于 空客 A320neo、波音 737MAX 和中国商飞 C919。以应用于 A320neo 客机的 LEAP1A 发动机为例，该发动机较上一代发动机降低了 15%燃油消耗和二氧化碳排放， 氮氧化物排放量比 CAEP6（Committee on Aviation Environmental Protection，航空 环境保护委员会）的标准低 50%，达到了 ICAO（International Civil Aviation Organization，国际民用航空组织） 14 章所要求的最严格的噪声标准，在经济性、 环保、舒适性上大幅提升。截至 2022 年 8 月，LEAP 系列发动机已经收获超 14000 台订单，在全球 130 个客户中使用，累积工作超过 1000 万飞行小时。
LEAP 发动机的提升来源于创新性技术。据《LEAP-X 发动机的创新性技术》，相 比赛峰集团上一代 CFM56 发动机，LEAP 发动机风扇、压气机、燃烧室、涡轮等 重要功能部分都采用了创新性技术，这些新技术使得发动机降低重量、降低油耗、 降低排放、降低噪声成为可能。
坚持可持续发展。据赛峰集团官网，赛峰集团通过自主投资和法国国家计划支持， 目前在进行下一代极低能量发动机研制工作，其目标是“绿色、电子、与飞机紧 密相连”，该计划中 75%的研究和技术预算将用于提升航空运输的环保；2021 年 6 月 14 日，赛峰集团和通用电气披露了 CFM RISE 计划，其所开发的未来发动机 目标是提升 20%燃油效率。
2.3、全球布局，深度合作
赛峰集团与空中客车公司的总部都位于法国，虽然赛峰集团并不像空中客车公司 那样由欧洲多个国家合作建立，但赛峰集团在欧洲、乃至全球业务布局十分广泛。全球布局，近半员工在法国以外。据赛峰集团官网，截至 2021 年底，赛峰在全球 27 个国家/地区有共 7.68 万名员工，174 个研发生产地点、60 个服务维修地点和 35 个商业和管理地点，46%的员工在法国以外。
通过国际合作把握广阔的民用市场。赛峰集团的前身斯奈克玛和萨基姆在上世纪 中叶分别以*用军**航空发动机和*用军**电子为主业。然而民用航空领域相比之下具有 更大的市场空间，斯纳克玛通过国际合作，持续加大民用航空市场的投入。 英法联合研制协和式飞机是斯奈克玛进入民用航空市场的重要契机。协和式超音 速飞机由英国和法国于上世纪 60 年代联合研制，协和飞机能够以两倍声速飞行， 并值飞英-美和法-美跨大西洋航线，是当时的全球瞩目的飞机。赛峰集团旗下企业 参与到了协和飞机的研制中，其中斯奈克玛和罗尔斯·罗伊斯设计和开发了奥林 巴斯 593 发动机，梅西耶设计了电动制动系统，丝帕诺佐加开发了主起落架和制 动控制系统。
与通用电气合作研制了全球最畅销的商用航空发动机。斯奈克玛通过协和项目进 入商用航空发动机领域，但其客观上还是缺乏商用航空发动机领域的经验和风险 承担能力。1974 年斯奈克玛与美国通用电气各出资 50%成立了合资公司 CFMI， 并联合开发生产了 CFM56 发动机。据赛峰官网，CFM56 发动机已经交付逾 3 万 台，是民航史上最畅销的发动机。合作研发 CFM56 的成功使赛峰集团成为广阔的 商用发动机市场的重要一极。
赛峰集团在中国服务超过 40 年。据赛峰集团中国官网，赛峰集团在中国服务超过 40 年，1999 年 CFMI 公司与中国国航在成都成立了四川国际航空发动机维修有限 公司，公司目前主要从事 CFM56 和 LEAP 系列航空发动机的维护、修理和大修 （Maintenance, Repair and Operations，MRO）服务；赛峰在发动机短舱、起落架 等领域也设立了中国公司；超过 70%在大中华区服役和订购的窄体飞机正在或即 将使用 CFM56/ LEAP 系列发动机，超过 25%的中国民用飞机配备了赛峰短舱产 品，50%在中国服役的直升机采用了赛峰生产或者授权生产的涡轴发动机。
3、合资子公司CFMI商用航空发动机登顶之路
赛峰集团与通用电气的合资公司 CFMI 是全球航空发动机领先企业。从斯奈克玛 以*用军**航空发动机为主，到 CFMI 公司的 CFM56 发动机成为航空史上最畅销的 发动机，其发展历程对商业航空发动机后进入者具有相当的参考价值。
3.1、起点：强强合作打破一家独大
据《CFM 一代引擎的传奇》，20 世纪 60 年代，普拉特&惠特尼一度占据了全球商 用发动机超过 90%的市场份额，通用电气在宽体客机市场取得了一定的成绩，但 是体量尚小；斯奈克玛在*用军**航空发动机领域有一定建树，但是在商用航空发动 机领域市占率几乎为零。
普拉特&惠特尼深度绑定主流商用飞机型号。据波音公司官网，上世纪 60 年代波 音 707 飞机取得了商业成功，在短短两年内，波音 707 帮助改变世界旅行的方式， 航空旅行使铁路和海运旅行黯然失色；DC-8 是波音 707 的主要竞争对手；波音 707 共交付 856 架，DC-8 总共 556 架；两种飞机都配备了普拉特&惠特尼的 JT3 系列发动机。普拉特&惠特尼为这两种飞机互相竞争的客机同时提供发动机，从 而占据了单通道客机发动机的主要市场。
通用电气具有商业发动机成功基础。据通用电气官网，通用电气的 CF6 系列发动 机于 1971 年搭载于 DC-10 飞机上首飞，帮助通用电气启动了商业航空业务，并 成为通用电气首个成功的宽体商用飞机发动机计划。商业航空市场中窄体客机数 量远多于宽体机，虽然此时窄体客机市场几乎被普拉特&惠特尼所垄断，但斯奈 克玛和通用电气已经意识到高涵道比涡轮风扇发动机未来市场潜力巨大。然而受 限于研制技术难度大、技术风险高，任何一家公司都难以独立开展研发。
强强联合平等合作。据赛峰集团官网，1973 年法国总统蓬皮杜和美国总统理查 德·尼克松联合宣布批准斯奈克玛与通用电气合作，次年合资公司 CFMI 成立。 据《CFM56 航空发动机案例研究》，通用电气完全负责发动机的核心机部分，斯 奈克玛公司则负责开发与核心机配套的其他部件，包括进气道风扇、低压压气机、 低压涡轮、附件机匣、燃油与滑油系统。国际合作是商用航空发动机研发生产的常用模式。CFMI 公司的竞争对手，即设计生产 V2500 发动机的国际航空发动机公司（International Aero Engines，IAE）， 也是由普拉特&惠特尼、罗尔斯·罗伊斯、日本航空发动机公司和德国 MTU 共同 成立。此外，通用电气和普拉特&惠特尼成立有合资公司发动机联盟（Engine Alliance）。
一款成功的核心机延伸出多个型号。据《CFM56 航空发动机案例研究》，CFM56 的核心机来自于通用电气的 F101 发动机。据《F110 发动机系列的研制道路给我 们的启示》，F101 发动机是通用电气在上世纪 60 年代针对 B-1 超音速战略轰炸机 的需求研制的，后续又在 F101 发动机核心的基础上研制了 F110 发动机应用于 F14、F-15 和 F-16 战机，表明在一款优秀的核心机基础上可以诞生多款成功的发动 机。
3.2、突破：大胆改进获得波音订单
CFM56-2 型发动机以优异表现打开市场。CFM56 发动机包含多种改型，其早期 的 CFM56-2 已经较之前的发动机有更优的表现。据《CFM56 航空发动机案例研 究》，对比 CFM56-2 发动机与普拉特&惠特尼的 JT3D 发动机，CFM56-2 具有更 大的涵道比、总压比，性能上推力更大、推重比更高，经济性上耗油率显著降低； CFM56-2 凭借更优的表现获得了原 JT3 系列发动机用户的认可，并于八十年*开代** 始应用在 DC-8-70 和波音 707 客机上。
CFM56-3 型发动机大胆改进再获波音订单。据《CFM56 航空发动机案例研究》， CFM56-2 发动机具有大涵道比即较大直径，为了适配以搭载较小涵道比发动机为 初始设计的波音 737，CFMI 公司对 CFM56-2 型发动机进行改进，将附件机匣、 附件、机械舱从正下方移到发动机两侧，形成了 CFM56-3 型发动机经典的非圆形 式，减小了发动机垂直方向尺寸。由于 CFM56-3 型发动机相较竞争对手普拉特& 惠特尼的JT8D发动机具有显著的性能优势，使其最终成为了波音737-600/700/800 唯一的动力装置，销售逾 4000 台。
3.3、奠定地位：获利于两大商用飞机巨头竞争
除波音公司之外，欧洲的空中客车也是 CFM56 的重要用户。据空中客车官网， 1967 年 9 月，法国、英国和德国的部长在伦敦会晤，签署了一项谅解备忘录，启 动了 A300 系列客机开发，其中法国和英国各分担 37.5%的工作，德国分担 25%； 之后空中客车公司于 1970 年成立。
空中客车公司在单通道客机领域推出了 A320 系列客机以应对波音 737 系列客机 带来的挑战。据《CFM56 航空发动机案例研究》，为了争夺空客 A320 客机发动机 市场份额，CFMI 公司开发了 CFM56-5 发动机，其相较竞争对手国际航空发动机 公司的 V2500 发动机在可靠性、维护性、通用性、经济性、环保性等指标上领先； 特别是 CFM56-5 发动机首次使用了全权数字电子控制系统（Full Authority Digital Engine Control，FADEC），这项创新使得发动机燃油效率比之前发动机降低 10%~11%。据赛峰公司官网，CFM56-5B 发动机应用于 A320 客机，而 CFM56-5C 发动机应用于 A340 客机。
3.4、持续发展：高经济性、可靠性绑定客户
经济性和环境友好成为商用航空发动机的关注重点。20 世纪后半叶爆发了三次石 油危机，进入本世纪后油价继续攀升。伴随航空运输业的大众化，低票价也成为 了航空公司吸引旅客的重要手段之一。因此，商用航空发动机燃油经济性成愈发 重要。1997 年《京都议定书》签订，气候变化与节能减排成为全球关注的主题， 航空发动机节能减排愈发受到重视。
高可靠性是 CFM56 系列发动机的另一大优势。据《CFM56 发动机视情使用管理》， CFM56 发动机除了可以依照传统的定时大修模式外，还可以采用视情维修，视情 维修是依据发动机趋势监控、机组报告和在机翼上的检查来实现，相比定时大修 更加合理和经济。据通用电气官网，一台交付于 1999 年的 CFM56-7B 发动机累积 飞行了 5 万多小时，直至 2012 年才返厂。自身高可靠性结合先进的视情维修管理 方式，能够降低用户保障成本，是 CFM56 发动机的另一大优势。
高经济性、可靠性绑定客户。CFM56 呈现出优异的经济性、可靠性，因此波音在 继 737-300 型客机上选用 CFM56-2B 之后，在下一代的波音 737NG 型客机上选用 了 CFM56-7。后续 CFMI 公司推出的 LEAP 系列发动机相比 CFM56 在燃油消耗、 氮氧化物排放上进一步提升，LEAP 发动机也被 CFM56 系列客户所接受，进一步 巩固了 CFMI 公司的行业地位。据中国商飞官网，中国商飞于 2009 年 12 月选择 了 LEAP-1C 发动机作为其 150 座级 C919 飞机的唯一西方产发动机。据民航资源 网报道，在中国商飞成为 LEAP 发动机首家用户一年后，LEAP-1A 发动机成为空 客 A320neo 系列飞机的新发动机选型之一；2011 年 11 月，波音公司宣布选择 LEAP-1B 发动机作为其 737MAX 飞机的唯一动力装置。
3.5、现状：商用航空发动机霸主地位
CFMI 公司发动机已经经过长期使用验证。据 CFMI 公司官网，截至 2022 年 1 月 10 日，共 670 家用户机队中尚有 33806 台（以交付量减去拆卸或报废量计）CFM56 系列发动机，CFM56 系列发动机累积运行 11.37 亿小时，累积循环 6.12 亿次；有 3971 台 LEAP 系列发动机服务于 127 家用户机队，累积运行 1529.21 万小时，累 积循环 716.80 万次。
LEAP 发动机是目前赛峰集团商用发动机新一代主力产品。2016 年 CFMI 公司首 次交付 LEAP 发动机，当年交付 77 台；由于赛峰集团具有良好的客户基础，公司 2017 年交付 LEAP 发动机 459 台，同比大幅增长 496.10%；2018 年交付 LEAP 发 动机 1118 台，超过 CFM56 的 1044 台（产品交替并没有影响整体交付，2018 年 两大发动机系列交付量之和同比增长 13.61%）。2020 年，在疫情导致的航运需求 缩水和波音 737MAX 停飞的影响下，LEAP 系列发动机交付量减半；2021 年在航 空业呈现复苏迹象，LEAP 发动机交付 952 台，同比增长 16.81%。
LEAP 发动机批产初期毛利率较低，随后逐步提升。2016 年，LEAP 发动机实现 批量销售，但由于批产初期工艺成熟度或未达到理想水平、且规模效益尚未显现， 2016/2017 年，公司航空推进板块营业利润率小幅下降；随着 LEAP 发动机销量快 速提升，2018/2019 年，公司航空推进板块营业利润率逐年回升，并在 2019 年疫 情前达到近年来的峰值 20.63%。CMFI 发动机新机交付数量和在手订单双第一。据《商用航空发动报告 2022》， 2021 年 CFMI 公司交付商用航空发动机 1006 台，以台数计占据全球 58%市场份 额，普拉特&惠特尼交付 478 台位居第二；2021 年 CFMI 公司在手订单 13100 台， 以台数计占全球 54%市场份额。
CFMI 公司在波音的市场份额更高。据《商用航空发动报告 2022》，截至 2021 年 底，共有 8042 台 CFMI 公司发动机在波音机队中服役，占整个机队发动机总量的 60%，排名第一；通用电气占 22%，排名第二。截止 2021 年底，共有 5311 台 CFMI 公司发动机在空客机队中服役，占整个机队发动机总量的 45%，排名第一；国际 航空发动机公司占 25%，排名第二。
4、2030年全球商用发动机维修市场有望达463亿美元
4.1、赛峰集团主业近半营收来自服务
赛峰集团近半主营业务收入通过服务实现。赛峰集团将三大主营业务按照销售模 式进一步分为初始设备销售和服务两类。2021 年航空推进业务是公司营收占比最 大的业务，实现销售收入 74.39 亿欧元，而航空推进业务中，服务占比 62%，初 始设备占比 38%。2021 年，公司三大主营业务实现营收共计 152.39 亿欧元，其中服务占比 47.09%。2015 至 2021 年，航空推进业务中服务营收占比呈现上升趋势，从 2010 年占比 50.10%上升至 2021 年的 62.35%。
CFM56 发动机庞大的保有量是未来服务收入的基石。据赛峰集团 2021 年报告， 截至 2021 年底，在运营中的 CFM56 发动机逾 3.18 万台，其中约 2.30 万台为 CFM56-5B/-7B 型，可见，虽然目前新机交付主力军已过渡到 LEAP 系列发动机， 但 CFM56 发动机保有量巨大，且商用发动机寿命周期长，存量 CFM56 发动机依 然能为赛峰集团贡献可观服务收入。赛峰集团统计截至 2021 年底 50%的 CFM56- 5B/-7B 型发动机尚未送修过，预计至 2025 年将减少至 30%发动机尚未送修，并 预计未来 CFM56-5B/-7B 维修市场将持续增长。
4.2、发动机维修成本占航空公司直接维修成本38%
据《航空发动机小时包修成本分析》，航空发动机维修工作可以分为航线维修、定 期检修和返厂大修三类；由于现代民航发动机可靠性非常高，航线检修以及定期 检修的维护维修项目较少。据《CFM56 型号飞机发动机维护项目的成本控制研究》，返厂车间维修涉及发动 机的拆解，以及轴、盘等转子部分的更换或者修理，主要包括性能恢复和时寿件 更换；其中性能恢复通常需要拆解核心机，详细检查叶片等状况，进行必要的修 理或更换，解决由于的磨损和疲劳造成的发动机性能衰退；时寿件更换是当压气 机和涡轮的鼓盘、轴或者轮盘达到固定寿命后更换。据《航空发动机小时包修成 本分析》，发动机维修成本约占航空公司直接维修成本的 38%。
4.3、维修市场有望呈现上升趋势，窄体机发动机存量或在2028年完成新老交替
据《航空维修与工程》2021 年第 6 期刊登的《2021-2030 年全球民用航空发动机 维修市场预测》，预计全球航空客运业务将于 2024 年全面恢复，航空发动机售后 市场空间也将相应回升，预计 2024 年全球民用航空发动机维修市场需求为 415 亿 美元，2022-2024 年均复合增速为 8.20%；预计到 2030 年全球民用航空发动机维 修市场进一步提升至 463 亿美元，2022-2030 年均复合增速为 3.40%。
中短期窄体飞机发动机维修市场复合年均增速最快。据《2021-2030 年全球民用航 空发动机维修市场预测》，以机型类别看，预计到 2024 年，全球窄体飞机发动机维修市场将达到 175.31 亿美元，2022-2024 年均复合增速为 10.64%；支线飞机发 动机维修市场将达到 49.38 亿美元，2022-2024 年均复合增速为 10.10%，仅次于 窄体飞机发动机；宽体飞机发动机维修市场将达到 190.12 亿美元，2022-2024 年 均复合增速为 5.64%。
窄体飞机发动机机队逐步迎来新老交替。赛峰集团合资子公司 CFMI 的 LEAP 发 动机已经替代 CFM56 发动机成为新机交付的主力，除了这两款发动机外，国际发 动机联盟的V2500发动机和CFM56是同一代发动机，普拉特&惠特尼的PW1000G 则与 LEAP 同属于新一代发动机。据《2021-2030 年全球民用航空发动机维修市场 预测》，预计 2028 年全球窄体发动机装机量将实现新老交替，预计 2026 年 PW1000G 的装机量将超过 V2500，2028 年 LEAP 的装机量将超过 CFM56；预计 至 2030 年，LEAP 和 PW1000G 合计装机 27271 台，2022-2030 年复合年均增速为 15.80%。
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精选报告来源：【未来智库】