国信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
亿联网络(300628)
视频会议是一门怎样的生意？
视频会议是指两方或多方，通过通信设备和网络进行面对面的交流， 与视频直播、视频录播等其他形式最大的区别在于其实时交互性。 日常生活中的个人，对谈话内容的安全性、会议质量、会议规模要求不高，像微信这样的软件便可满足需求。而商务类视频会议对视频会议的流畅度、安全性、会议环境要求更高，因此需要保证系统服务器及客户端的带宽条件和设备的专业性。
行业进入门槛如何？ 实现视频会议的基础功能并不难，视频会议产品也已在国内面世 20 余年，但要保障视频会议的质量、安全性以及企业客户的多样性要求，仍需在音视频技术和对客户痛点的理解上有深度积累。换言之，做出来容易，做得卓越难，做得又好又便宜难上加难。 但行业的广阔应用空间和利润空间仍吸引众多新进入者跃跃欲试。
行业空间有多大？ 全球视频会议市场约 509 亿美元，中国视频会议市场约 160 亿元。根据 Frost & Sullivan，全球视频会议市场的市场规模在2012年至2016年间以每年 7.5%的复合增速从319亿美元增长至426亿美元，预计2017年至2021年，年复合增速为 8.3%， 预计 2019 年市场规模达到 550 亿美元。 国内视频会议市场发展迅猛， 2018 年占整体视频通信市场份额的 23.9%，市场规模从 2014 年的 52.3 亿元，增长至 2018 年的 160.2 亿元，四年间实现了 32.3%的年均复合增长，将于 2019 年至 2023 年实现高达 26.2%的年均复合增速，于 2023 年视频会议市场规模有望达到 535.3 亿元
谈到行业空间需要理解视频会议发展的两个阶段——自建专网视频会议时代和云视讯时代。
自建视频会议系统需要采购 MCU、申请网络专线，存在部署困难、成本高昂、维护麻烦等痛点， 使用成本=专线资费+视频会议 MCU 购置成本+视频会议终端购置成本+带宽成本+设备的维护和管理成本， 因此昂贵的使用成本令众多企业望而止步，视频会议行业的天花板被卡在了*党**政军、央企国企、企事业单位、跨国企业等高端客户市场。
云视频的使用者不需要采购 MCU， 公有云的云平台服务器部署在互联网上，由基础运营商和服务提供商负责系统的运营和维护，用户只需按需购买服务和终端设备， 借助简单的互联网环境进行传输，节省了设备费用和网络专线建设费用， 使用成本=视频会议终端购置成本+更低的带宽成本+云服务租赁费用。
云视频的兴起在 2010 年左右，这一阶段市场关注点从技术转向服务，从硬件转向软件，解决了传统视频会议系统设备价格昂贵、配置复杂、平台与终端互不兼容等问题。 云视讯时代打开了视频会议的市场空间，增量市场主要在于： 1、云视频大幅降低了视频会议的使用门槛，企业会议场景逐步向中型企业下沉； 2、云视频在移动性和扩容上具备优点，促使视频会议与更多垂直行业应用场景融合。
公有云视频会议模式打开行业空间的同时，又存在什么挑战呢？
1、视频会议在会议场景的应用需求主要受政府需求、公共服务和大型企业需求拉动，视频会议终端的换机周期为 5年左右，但实际使用中企业未必会及时更换；
2、早期对视频会议质量和安全性要求较高的客户出于数据安全性、规模效应的考虑，在更换设备时往往更倾向于进行私有云部署或混合云部署；
3、在与各垂直行业应用场景融合时，存在复杂多样的问题，产品落地使用存在挑战。
行业内的主要参与者有哪些？ 全球来看， 视频会议系统最大的市场在欧洲和北美，其次是亚太地区，根据 CredenceResearch， 2018 年欧洲市场占比 35%，北美市场占 30%，亚太市场占 28%。全球传统硬件视频会议厂商主要以Cisco、宝利通、华为为首，形成寡头垄断的稳定格局， “挑战者”包括 Avaya、 Lifesize、 Zoom、 ZTE、 Vidyo 和 StarLeaf等。 国内来看， 根据 2017 年牛透社对国内视频会议厂商的梳理（名单或有不全）， 国内视频会议业务营收过亿的厂商至少有 14 家，包括华为、中兴、苏州科达、迪威讯、华平股份、捷视飞通、全时、亿联网络、随锐科技、会畅通讯、 CC、好视通、小鱼易连、展视互动等
云视讯时代发展初期想象空间充足，同时行业竞争也较为激烈，那什么是核心竞争要素呢？
多数渠道不具排他性，同时代理多家公司的产品，企业与渠道之间是双向选择的，因此决定公司 VCS 业务发展成果的因素是多样的， 主要包括企业对渠道的管控、渠道利润空间、产品质量、产品价格、售后维护成本、产品口碑、需求响应速度等。
行业的盈利模式是怎样的？ 在云化趋势下，国内的硬件视频会议厂商和软件视频会议厂商积极部署云平台，传统硬件视频会议厂商以 AVC 架构云为转型路线，而以传统软件视频会议起家的厂商以及行业新进入者，大部分选择 SVC架构云路线。但目前国内视频会议行业的销售模式仍以硬件设备形式为主，云服务的销售作为补充形式。大部分的头部付费客户，如政府、大中型企业用户仍以自建专网系统为主，小微企业付费意识薄弱，视频会议以使用阿里钉钉、企业微信等免费软件为主。
国内大部分厂商采取“云+硬件终端”并行的战略，但各家销售策略有差异：
1、通过提供行业解决方案的方式进行销售，深耕垂直行业并树立标杆案例进行推广，如华为、思科、华平股份、小鱼易连、星网智慧、苏州科达、会畅通讯等公司； 2、提供标准化、通用型的视频会议产品，如亿联网络等。 我们认为，行业定制化或标准化的视频会议产品策略各有优势，前者以项目为导向，能更契合应用场景的需求，后者以产品为导向，更考验产品能力，但在垂直市场难以深耕。
进一步分析传统硬件视频会议龙头的经营模式。
华为、 苏州科达和中兴通讯是国内传统视频会议行业国产化浪潮下的受益者，其市场份额分别从 2007 年的17.8%/6.4%/14.1%增长至 2015 年的 28%/8%/12%，再到 2016 年的 40%/17%/6%。华为和中兴通讯有遍布全国的成熟经销商体系，目标市场主要定位于*党**政军和大型央企、国企等头部客户。苏州科达将其视频会议产品与视频监控产品融合，以解决方案形式深耕于公检法司等优势领域。这三家公司属于国内第一梯队的视频会议厂商，其产品价格相对较为昂贵，相对渠道也有较强的议价权。
思科在 2007 年收购 WebEx 后在网络视频会议领域发展迅速。思科推出了 WebEx meeting、 WebExTelePresence、 Cisco Spark 等基于云的产品，并在 2015 年斥巨资收购了云视讯提供商 Acano、云通信服务商Tropo，在硬件/软件+云均有布局，成功保持了领先地位。根据 Synergy Research 对 2016 年二季度的调查，思科已经拥有了全球网络会议市场 53%的份额，是该领域的领军者。自 2016 年 9 月起，思科宣布 WebEx 中国区业务转移给 TCL 和思科合作的中国公司“科天云”运营。 WebEx 定价不高，因而在各类企业中均有市场。
宝利通在硬件视频会议市场建立的龙头地位在云时代受到冲击。公司于 2016 年私有化退市后进一步推进云转型，其视频业务于 2018 年初被缤特力收购，现在二者已经合并为全新品牌“Poly 博诣”。受资本市场热捧的云视讯龙头 Zoom 是如何取得成功的？
Zoom 是后来居上的“行业搅局者”。公司成立于 2011 年，由前 Cisco 公司工程副总裁 Eric.Yuan 率领近 40 位前 Cicso
工程师创立，专注于视频会议领域，为视频会议参与者提供更好的视频会议体验。公司业务主要是云视讯服务平台，包括了 Zoom Meeting， Zoom Room 等产品， ZOOM 的营收收入规模在 2017-2019 年都实现翻倍增长， 公司迄今为止已经提供了超过 50 亿分钟地视讯服务，是全球视频会议行业的领先者。 2019 年 4 月成功在纳斯达克上市，受到资本市场的热捧，首日即上涨 72%，市值超过了 160 亿美元。 ZOOM 主要深耕于北美云视频会议市场，在国内由于没有云服务运营牌照，节点部署受限制，目前国内市场份额不大。由于国内使用习惯和付费习惯等方面因素，国内暂无一家像 ZOOM 一样纯 saas 的公司。
5G 网络普及后网络升级会对视频会议行业带来什么机遇或挑战，目前还不得而知， 一方面可能降低对终端性能（如丢包算法、数据压缩等）的依赖，可能弱化公司在硬件终端的技术优势。另一方面，未来 5G 普及后也可能出现强化终端处理能力，弱化服务器能力的趋势，这对亿联网络这样在终端产品能力较为突出的公司来说是个利好。 从视频会议行业的发展历程来看，网络升级下人们对视频会议的分辨率要求也同步提升，呈现出网络传输、音视频技术、硬件终端产品质量同步提升的趋势，未来会变化吗？
我们认为， 云视频会议行业仍处于发展初期，各厂商均呈现快速成长态势，哪种模式会最终跑赢市场仍存在不确定性，但行业赛道宽广， 未来几年行业成长具有较强的确定性。 亿联网络在传统业务运营上表现出较强的执行力和公司管理体制的高效率，目前 VCS 也表现出良好发展势头， 或许公司成为云视讯领域行业龙头难度较大，但未来 3-5 年内有潜力保持在硬件视频会议领域的领先地位，充分享受行业成长的红利。
看好公司的行业竞争力，维持“买入”评级
看好公司的行业竞争力，我们预计公司 19-21 年的净利润为 12.43/15.33/ 18.84 亿元，当前股价对应 PE 分别为 33/27/22倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、人民币升值带来毛利率的下降。公司 95%以上的收入来自国外， 90%的海外收入以美元计价，汇率波动在收入成本端和汇兑损益上都对公司产生影响。
2、中美贸易摩擦关税加征范围扩大的风险。 国际环境存在不确定性， 若未来征税范围继续扩大，则公司的美国收入受影响，极端情况下公司会考虑转移产能。
3、行业竞争加剧，市场拓展不及预期。 VCS 行业新增市场处于发展初期，格局尚不稳定，市场竞争不确定性较大。
点击*载下**海豚股票APP，智能盯盘终身免费体验