（报告出品方/作者：国金证券，樊志远、刘妍雪、邓小路）
一、国产高端功率器件龙头，积极拓宽产品线
1.1 公司为国内领先的高压超级结 MOSFET 龙头，专注功率半导体市场
东微半导成立于 2008 年，于 2022 年在上交所科创板上市；2014 年公司 开始大规模量产高压超级结 MOSFET，并在随后几年原创 SFGMOS 结构， 布局新能源汽车的电机驱动、电池保护和同步整流等应用领域；2016 年公 司的 GreenMOS 在充电桩中被众多头部客户使用；2018 年开始，公司开 始布局 IGBT 市场，公司原创的第一代 Three-gate IGBT（TGBT）性能媲 美英飞凌的 IGBT 7 代产品；以 2019 年销售额统计，公司在全球 MOSFET 功率器件市场中位列中国本土厂商前十位。
公司采用 Fabless 的轻资产经营模式，专注于高端功率器件的设计与研发， 与华虹、粤芯、韩国 DB-Hitek 建立了稳定的合作关系。公司充分利用芯片 设计公司的优势与 Foundries 合作伙伴深度结合，开发出性能优异且具备 公司特色的差异化产品，是国内较早在 12 英寸晶圆产线上实现功率器件大 规模量产的设计公司之一。
公司的主营业务可分为高压超级结 MOSFET、中低压屏蔽栅 MOSFET、 超级硅 MOSFET 和 TGBT 。高压超级结 MOSFET 和中低压屏蔽栅 MOSFET 板块业务都分别包括成品器件和晶圆两部分。1H22 高压超级结 MOSFET 业务营收 363.93 百万元，占营业收入的 78.05%；中低压屏蔽栅 MOSFET 业务收入 84.55 百万元，占比 18.13%，高压超级结 MOSFET 和 中低压屏蔽栅 MOSFET 合计占比 96.18%，为公司贡献主要营收。
龚轶、王鹏飞为目前公司的共同实际控制人，龚轶为现任公司董事长、总 经理，持股比例为 9.96%，王鹏飞为公司现任首席技术官，直接持股 12.07%。2014 年苏州元禾通过中新创投、原点创投入股公司，哈勃投资 于 2019 年通过增资入股公司。
首次公开发行情况：公司于 2022 年 2 月 10 日发行新股 1,684.41 万股， 募集资金净额 20.07 亿元，对应发行价 130.00 元/股。募集资金投入超级 结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化、新结构功率器件研发及产业化、 研发中心建设和科技和发展储备资金项目。
1.2 研发团队实力雄厚、研发投入持续加码，主攻工业及新能源市场
公司核心技术团队在功率半导体领域深耕多年，有丰厚的从业经验。联合 创始人、董事长龚轶，硕士毕业于英国纽卡斯尔大学，曾任美国超微半导 体公司工程师、德国英飞凌科技汽车电子与芯片部门技术专家；联合创始 人、首席技术官王鹏飞，博士毕业于德国慕尼黑工业大学，曾担任德国英 飞凌科技存储器研发中心研发工程师、德国奇梦达公司技术创新和集成部 门研发工程师、复旦大学微电子学院教授。公司研发团队对国际大厂的创 新体系和器件研究方法较为熟悉，在高压超级结 MOSFET、中低压屏蔽栅 MOSFET 及 TGBT 方面有较多创新。
截至 2022 年上半年，公司共拥有研发人员 44 名，占比为 44.9%。近几年 公司人均创收均超过 500 万元，并于 2021 年突破 1000 万元，说明公司研 发成果转化效率高。公司对研发十分重视，从研发费用与总的营业收入比 例来看，由于 2018 年的股份支付导致研发费用率较高，近 3 年的研发费 用率都稳定在 5%~6%，说明公司对于研发成本的控制初见成效。
2022 年，公司主营产品技术迭代升级有序进行，新产品开发稳步推进。截 至 3Q22，公司研发费用为 3,607.20 万元，同比+22.59%。同时，公司的 研发管理体系与质量体系进一步健全，高效的研发团队与持续的研发投入 将进一步加宽加深公司在产品技术和性能的护城河。
1.3 公司近几年财务状况良好，盈利能力有望持续提升
3Q22，公司营业收入为 7.90 亿元，同比+41.29%；归母净利润为 2.00 亿 元，同比+115.62%，扣非归母净利润 1.90 亿元，同比+114.49%，盈利能 力显著提升。公司所在功率半导体行业景气度持续向好，下游需求旺盛， 公司通过深化和上下游合作伙伴的合作持续扩大产能，行业的高景气度也 使得公司主要产品价格保持稳定且部分产品价格略有上涨。
毛利率方面，2021 年公司主要产品的毛利率较上一年同期有较大幅度的改 善，整体毛利率上涨 10.87 个 pct，归母净利润的大幅提升主要得益于公司 产品量价齐升且产品毛利率有所改善。3Q22 得益于下游光伏和新能源汽 车、充电桩的需求旺盛，公司的高压超级结 MOSFET 在新能源车&桩、光 伏逆变器领域的应用占比提升，单季度毛利率水平提升至 34.08%，2022 年前三季度的综合毛利率达 33.72%。
2018~2022Q3，公司资产负债率分别为 7.03%、7.25%、4.28%、9.99% 和 2.85%，公司整体财务状况稳健。经营性负债规模较小，且公司的融资 方式以股权融资为主，导致整体负债规模较低。
2018 和 2019 年度，公司应收账款周转天数相对稳定，2020 年度，公司 应收账款周转天数较 2019 年度上升较多，主要系公司营收受到下游终端 市场需求的影响，4Q20 实现收入较多，截至 2020 年底，第四季度形成的 部分应收账款尚未超出信用期，导致 2020 年末形成的应收账款账面余额 增加较多。2021~2022Q3，公司应收账款天数基本稳定，分别为 40.98 和 43.24 天。
2018~2022Q3，公司存货周转天数分别为 152.39、118.42、97.10、56.31 和 66.37 天，呈逐年下降趋势，公司整体存货周转情况良好。随着公司业 务的开拓和下游市场需求的提升，公司根据在手订单情况，扩大对原材料 的采购和委外加工的规模，下游需求快速提升，存货周随之加快 。
2018~2022Q3，公司期间费用率分别为 18.08%、10.94%、9.04%、7.44% 和 5.19%（财务费用分别为-0.06%、-0.45%、0.10%、-0.76%和-1.97%）， 呈下降趋势。公司 2018 年、2019 年期间费用率相对较高，主要系公司于 2018 年、2019 年对主要员工进行股权激励，产生了较高的股份支付费用 所致；2022 年，公司相关费用有所下降，主要系下游需求旺盛，公司业务 快速增长，规模效应逐步显现，营业收入大幅增加所致。
二、全球功率半导体行业概况，机会与竞争并存
2.1 功率半导体概况和发展历程
功率半导体是电子装臵中电能转换与电路控制的核心，是能够支持高电压、 大电流的半导体，主要用于改变电压、频率、电力转换（直流 DC 转交流 AC，交流 AC 转直流 DC）。
功率半导体主要产品包括功率器件（二极管、IGBT、MOS、BJT）、功率 IC，二极管、晶闸管、BJT 属于第一代功率半导体器件，MOS、IGBT 属 于第二代功率半导体器件，附加值更高。根据 Omdia 统计的数据， 2017~2021 年功率半导体领域*功中**率芯片占比超过 50%，是功率半导体领 域的主要细分产品，2021 年全球功率芯片、功率半导体分立器件产品和功 率半导体模组的占比分别为 55.78%、32.03%和 12.19%。
半导体行业从诞生至今，先后经历了三代材料的变更，目前功率半导体器 件领域仍主要采用以 Si 为代表的第一半导体材料。从材料领域来看，第一 代、第二代和第三代半导体并不存在后一代优于前一代的逻辑。目前以碳 化硅、氮化镓为代表的宽禁带半导体正处于高速发展中，而第一代、第二 代半导体也仍在产业中大规模应用。
由于 Si 材料的带隙较窄、电子迁移率和击穿电场较低，Si 在光电子领域和 高频高功率器件方面的应用受到诸多限制。但第一代半导体具有技术成熟 度较高且具有成本优势，仍广泛应用在电子信息领域及新能源、硅光伏产 业中。
SiC 是当下提到功率半导体无法绕开的话题，SiC 从上世纪 70 年*开代**始研 发。2001 年 SiC SBD 商用，2010 年 SiC MOSFET 开始商用。SiC 能极大 降低功率转换中的开关损耗，因此具有更好的能源转换效率，更容易实现 模块的小型化，更耐高温。光伏、风电、新能源汽车是 SiC 功率器件市场 主要的增长驱动因素，目前 SiC 器件在新能源车上的应用主要是功率控制 单元(PCU)、主驱逆变器(Contraction Inverter)、DC-DC 转换器、车载充 电器等方面。
MOSFET 技术变化：从传统平面型到超级结 MOS
1）平面型 MOS 通常具有高单位芯片面积漏源导通电阻，并伴随相对 更高的漏源电阻。使用高单元密度和大管芯尺寸可实现较低的 RDS(on)，但大单元密度和管芯尺寸还伴随高栅极和输出电荷，这会 增加开关损耗和成本，另外还存在对于总硅片电阻能够达到多低的限 制。
2）超级结技术的功率 MOSFET (Super-Junction MOSFET)目前已成 为高压开关转换器领域的业界规范。它们提供了更低的 RDS（on）， 同时具有更少的栅极和和输出电荷，这有助于在任意给定频率下保持 更高的效率。在超级结 MOSFET 出现之前，高压器件的主要设计平台 是基于平面技术。
IGBT-功率器件皇冠上的明珠，电力电子装臵和系统中的 CPU
1）IGBT 芯片的结构设计包括元胞结构、栅极结构、纵向结构、终端 结构等。其中主要迭代对象为栅极结构和纵向结构，硅基 IGBT 芯片 的不同代系通常以“栅极结构+纵向结构”来命名。IGBT 芯片栅极结构 主要包括平面栅(Planar Gate)、沟槽栅(Trench Gate)，其中沟槽栅又 进一步衍生为精细化沟槽栅、微沟槽栅。
2）参考全球 IGBT 行业龙头企业英飞凌的技术发展路线，共可分为 7 代 IGBT。目前使用最广泛的是 IGBT4。IGBT 芯片迭代的主要优化方 向包括：沟道密度提高、电流密度提高、最大工作温度提高、芯片厚 度减薄、导通压降降低、开关损耗降低、开关频率提高(以及与短路能 力取舍平衡)等。
2.2 全球功率半导体行业规模稳步增长，欧美、日系厂商占据主导地位
据 TrendForce 统计，MOSFET、IGBT 与 Bipolar 均属于功率半导体元件， 其中 MOSFET 长年占比超过五成。在全球 5G 基础设施和 5G 手机、PC 及云服务器、新能源汽车、新基建等市场推动下，全球 MOSFET 市场以较 高速度增长。据芯谋研究的数据，2021 年全球 MOSFET 市场规模突破 100 亿美元，达到 113.2 亿美元，同比+33.6%；同期国内 MOSFET 市场 规模为 46.6 亿美元，同比+37.9%，增速高于全球平均水平，主要系国内 新能源车&桩、光伏&储能等应用领域的快速发展。
根据 statista 的数据，2021 年全球 IGBT 市场规模达 69.6 亿美元，同比 +9.26%，2017~2021 年 CAGR 为 6.5%。根据 Yole 的数据，2021 年工控、 新能源车、新能源发电、家电、轨交、电源和其他行业的市场规模占比分 别为 37%、28%、9%、8%、5%、2%和 11%。
全球功率半导体市场格局以高、中、低端市场划分。高端市场是一线的欧 美日系品牌，主要产品为 IGBT 和中高压 MOSFET；中端市场是台系、韩 国二线品牌；中低端产品为国产品牌，以二极管、低压 MOSFET、晶闸管 等为主。
根据 Omdia 和 Yole 的数据，在功率 MOSFET 市场，2021 年，全球 TOP 10 的供应商市占率合计占比达到 78.3%，CR 5 为 56.2%。TOP 10 厂商中， 大陆厂商华润微、Nexperia（闻泰子公司）和士兰微的市占率合计占比仅 为 12.1%，而排名第一的英飞凌 2021 年全球市场份额达 25.5%，全球功 率 MOSFET 市场仍由英飞凌、安森美、东芝等欧美日系厂商主导。
从市场规模来看，无论全球市场还是中国市场，国内企业的 MOSFET 市占 率都远不及欧美日系厂商，国内 MOSFET 市场前十大供应商中的自主厂商 市占率合计占比仅为 23.4%。若细分到汽车、光伏等对产品要求更高的应 用领域，国内企业的占比甚至更低。
从全球 IGBT 竞争格局来看，行业较为集中，根据 Omdia 的数据，2021 年 行业 CR10 超过 80%，英飞凌是行业的绝对龙头，在 IGBT 分立器件和模 组的市占率分别达 28.87%和 33.07%。2021 年，全球 IGBT 分立器件市占 率前三的厂家市场份额合计达到了 53.24%，国产厂商仅士兰微一家以 3.5% 的市场份额进入全球 IGBT 分立器件市占率前十厂商；2021 年，IGBT 模 组市场 CR3 达 56.91%，国产厂商斯达半导和中车时代的市占率合计占比 为 5.01%。
2.3 功率半导体下游需求多点开花，国产替代迎来发展良机
车用功率器件的快速增长主要是源于电动化以及 800V 高压平台的渗透率 逐步提高。根据 JW Insights 的研究，全球 MOSFET 市场规模平稳增长， 而车用 MOSFET 将伴随新能源汽车的持续渗透而快速增长。相较于传统燃 油车单车 200-400 个 MOSFET 的需求量，根据英飞凌公布的新能源汽车 的 MOSFET 解决方案，一辆车的 MOSFET 分立器件用量接近 200 个（其 中汽车互联与安全 22 个、影音娱乐 5 个、车身电子及照明 82 个、底盘/安 全及自动驾驶 75 个），而部分高端新能源汽车车型对 MOSFET 的单车用 量达 400 个以上，新能源汽车的蓬勃发展将引爆车规级 MOSFET 市场， 如果以 200 个/辆的 MOSFET 用量进行计算，到 2025 年预计全球对 MOSFET 的需求可高达 41.3 亿个。
充电桩领域目前高压充电是主流趋势，IGBT 更适用于 1000V 以上、350A 以上的大功率直流快充，但目前仍存在一定技术瓶颈。短期 MOSFET 仍是 充电桩的主流应用器件。根据中国充电联盟、中国发改委的数据，截至 2022 年 8 月，我国新能源汽车保有量达 1099 万辆，截至 2022 年 8 月的 充电桩数量为 431.5 万台，其中公共充电桩保有量为 162.3 万台，占比 37.7%。中国的新能源汽车与充电桩配比从 2017 年的 2.79: 1 下降至 2022 年前 8 个月的 2.06: 1。根据工业部发布的《新能源汽车产业发展规划 (2021~2035)》，2030 年，我国的车桩比建设目标为 1:1，2020~2030 年， 我国将投入 190 亿美元用于新增 2000 万座以上充电桩，以满足快速增长 的新能源汽车充电需求。
长景气期驱动，车用 MOSFET 国产替代加速进行中。虽然我国是全球 MOSFET 最大的应用市场，新能源汽车产业链的发展也处于全球领先水平，但至今我国所需的 MOSFET 仍严重依赖进口；而在中高端领域，进口比重 高达 90%以上。目前来看，国内企业在中国 MOSFET 市场的市占率仍处 于较低水平，但收入前十的厂家中已经开始出现华润微、扬杰等国产功率 器件厂商。出于供应链安全、市场供应紧张等多方面因素的考量，国内的 整车厂、Tier 1 等下游客户会有较大意愿导入国产供应商。
根据国金证券研究所电车组的数据，2021 年，全球新能源车销量达 643 万 辆，中国新能源车销量达 321 万辆，对应车用超级结 MOSFET 市场规模 达 11.56 亿元。据我们调研，OBC 车载充电器的单车超级结 MOSFET 用 量为 5~15 颗，DC-DC 的超级结 MOSFET 单车用量为 4~12 颗；直流充电 桩的超级结 MOSFET 单台用量为 12~14 颗，考虑到新能源汽车电压等级 的提升对功率器件需求增加，预计新能源车用超级结 MOSFET 的单车价值 量会逐步提升。根据国金电车的假设，2024 年中国新能源车产量达 1074.4 万辆（渗透率 41%），对应车用超级结 MOSFET 市场规模达 42.55 亿元，2022~2024 年 CAGR 达 19.75%。为匹配大功率快充的新能源车， 直流充电桩的电压等级也会相应有所提升，预计未来单桩的超级结 MOSFET 价值量也会呈上升趋势。假设 2024 年新增的直流充电桩数量为 36.85 万台，对应充电桩用超级结 MOSFET 的市场规模为 1.18 亿元， 2022~2024 年 CAGR 达 25.15%。
根据 Omdia 的数据，2020 年，中国以 40%的占比成为了全球 IGBT 最大 的需求市场。根据华经产业研究院的数据，国内的 IGBT 产量从 2015 年的 498 万只增长至 2021 年的 2580 万只，规模近年来不断增长，但产能与需 求之间仍存在较大缺口。
得益于海外大厂扩产进度慢，IGBT 行业国产化率快速提升。1）2021 年 英飞凌功率半导体业务收入同比+20%，国内上市公司斯达半导 IGBT 收入 同比+75%，士兰微 IGBT 业务收入实现翻倍增长，中车时代功率半导体收 入同比+33%，新洁能 IGBT 收入同比+529%。2）我们估算 2020、2021 年国内上市公司 IGBT 收入分别为 31、57 亿元，同比+59%、+88%，国 产化率为 17%、25%，分别提升 5pct、8pct。
供不应求的背景下，国产化率进程取决于产能释放速度，2022 年国产化率 有望达 37%。从国内 IDM 模式的龙头 IGBT 产能规划来看，比亚迪半导、 中车时代 2022 年 8 寸晶圆产能均实现翻倍增长，从国内 Fab 厂（华虹半 导、中芯绍兴、先进积塔）IGBT 产能规划来看亦能实现 60%以上成长， 从产能数据来看，我们估算 2022 年国内产能同比+90%，我们估算 2022 年国内上市公司 IGBT 收入有望实现翻倍增长，国产率达 37%。
根据国金证券研究所的数据，2021 年，全球新能源车销量达 643 万辆，对 应 IGBT 市场规模达 109.34 亿元，中国新能源车销量达 321 万辆，对应 IGBT 市场规模达 54.57 亿元。考虑汽车电子价格正常年降、四驱车占比的 提升，预计新能源车 IGBT 单车价值量会维持在 1700 元。据我们假设， 2024 年全球新能源车销量达 1871.34 万辆（渗透率 23%），对应 IGBT 市 场规模将达到 318.13 亿元，2022~2024 年 CAGR 达 23.19%；假设 2024 年中国新能源车销量达 1074.40 万辆（渗透率 41%），对应 IGBT 市场规模 将达到 182.65 亿元，2022~2024 年 CAGR 达 20.15%。
IGBT 是光伏逆变器、储能逆变器的核心器件，集中式光伏主要采用 IGBT 模块，分部式光伏主要采用 IGBT 单管或模块（单相一般采用 IGBT 单管， 三相可选择 IGBT 单管或模块）。根据我们测算，光伏逆变器的功率半导体 单 MW 价值量为 2000~5000 欧元，储能逆变器的功率半导体单 MW 价值 量为 2500~3500 欧元，估算 IGBT 单价为 3000 欧元/MW（折合 2100 万 元/GW）。
据国金电新的预计（中性预测），2022~2024 年全球光伏逆变器新增装机 量分别为 220、350、430GW，2022~2024 年 CAGR 达 23.19%； 2022~2024 年中国光伏逆变器新 增装机 量分别为 5,488、9,000 和 14,000MW，2022~2024 年 CAGR 达 36.64%。光伏行业的 IGBT 增量主 要来源于两个方面：1）新增需求：受益于全球光伏新增装机量高速增长； 2）替换需求：逆变器中的电子元器件受内部环境、器件温度和电流谐波的 影响，使用寿命往往低于电站运营周期（尤其是早期逆变器产品），存在存 量市场的替换需求。
需求端：得益于新能源车、光伏、风电等新能源发电下游需求的爆发，国 内 IGBT 行业的需求持续高增长；供给端：IGBT 供需失衡，海外大厂订单 饱和，交期持续上升。根据富昌电子 4Q22 的报告，海外大厂的 IGBT 交 货周期略有下降，但仍在 50 周左右，其中英飞凌的交期约 39 周，意法半 导体的交期为约 47 周。据安森美表示，2022~2023 年安森美的车规级 IGBT 产能已全部售罄。海外公司扩产相对谨慎，且新产线的产能爬坡需要 一定时间，因此海外大厂的供应持续紧张。短期内，供需错配为国产厂商 的导入创造了时间窗口，尤其是车规、新能源发电的下游客户保供压力大， 国内的客户出于供应链安全的考虑，将给予自主品牌更多机会。
三、公司产品性能优异技术领先，独创设计实现差异化竞争
3.1 与华虹保持良好合作同时积极开拓新代工厂，产能稳中有增
公司为采用 Fabless 轻资产模式的半导体功率器件设计公司，不直接从事 芯片的生产和加工环节，主要采购内容为晶圆及封测服务。公司的材料成 本以定制化晶圆成本为主，封测费用以委外封装费为主。
公司的主要晶圆代工厂为华虹半导体，采购金额从 2018 年的 11,663.95 万 元快速上升到 2021 年的 42,492.71 万元，但采购金额所占比例有所下降， 从 2018 年的 83.59%降至 2021 年的 71.89%，主要系公司积极开拓新的 代工资源。
公司和华虹半导体建立了稳定的合作关系，华虹在 8 寸和 12 寸晶圆产能上 能够给予公司充分支持。2022 年 6 月 27 日，华虹召开股东特别大会，拟 公开发行不超过 43,373 万股人民币普通股，合计募集 180 亿元人民币， 其中华虹制造（无锡）项目拟使用募集资金金额达 125 亿元，8 英寸厂优 化升级项目和特色工艺技术创新研发项目分别拟使用募集资金金额 20 和 25 亿元，剩余 10 亿元用于补充流动资金。
目前华虹的 8 英寸产能主要为上海浦东的华虹一厂、上海张江的华虹二厂 和上海张江的华虹三厂，12 英寸产能为江苏无锡的华虹七厂。根据华虹招 股书披露的信息，2021 年华虹的总产能（折合 8 英寸）为 326.04 万片， 同比+31.19%，2019~2021 年产能的复合增速达 14.66%，如果华虹在 A 股上市成功，将会对产能做进一步扩充，公司作为华虹 MOSFET 主要的代 工客户之一，有望率先获得相应新增产能的支持。
新开拓的晶圆代工资源方面，公司在广州粤芯和 DB Hitek 的采购金额所占 比例相对较小，公司与广州粤芯建立了良好的合作关系，广州粤芯于 2021 年成为了公司第二大晶圆供应商。
短期来看，高压、车用和光伏&储能的功率半导体仍处于高景气周期，产 能相对紧缺，公司已与主要晶圆代工厂签订长期的供货协议并且积极导入 新的晶圆代工合作伙伴，产能相对有所保证。
3.2 销售模式多元，下游客户优质
结合行业惯例和客户需求情况，公司目前采用“经销加直销”的销售模式，即 公司通过经销商销售产品，也向终端系统厂商直接销售产品。
经销模式是公司主要的销售模式之一，经销模式的营收占比从 2018 年的 74.57%降至 2021 年的 64.17%。经销模式下，经销商可以帮助公司快速 建立销售渠道、扩大市场份额，实现产品和资金的较快周转，节省了公司 的资金及资源投入，有利于公司将主要精力投入到产品研发及供应链管控 环节，有效分担了业务规模快速扩大给公司销售、售后服务和客户管理等 方面带来的成本压力。
随着公司业务的持续发展、产品质量的提高和技术的创新，公司获得了良 好的品牌认知度及商业信誉，部分终端客户逐渐选择直接向公司采购产品。 与经销模式相比，直销模式有利于为终端客户缩短销售环节、节约采购成 本、优化服务内容以及提高需求的响应速度。同时，公司可以更好地把握 客户的需求，提供定制化产品与服务，目前公司在直销模式下的营收规模 和占比都呈现上升趋势，2021 年公司直销模式 的主营业务收 入为 11494.94 万元，占比为 35.83%。
根据 2022 年半年报，公司高压超级结 MOSFET 及中低压屏 蔽栅 MOSFET 主要下游应用领域及客户：1）光伏逆变、储能应用，公司产品 已批量出货给客户 A、昱能科技、禾迈股份、爱士惟、日月元等公司；2） 数据中心服务器电源领域，公司超级结 MOSFET 和 SGT MOSFET 持续批 量出货给维谛技术、中国长城、客户 A、高斯宝电气、深圳雷能、麦格米 特、超聚变、群光电能、全汉企业、铂科电子等公司；3）新能源汽车及直 流充电桩领域，公司超级结产品已批量出货给比亚迪、英搏尔、铁城科技、 英威腾、欣锐科技、威迈斯等车载充电机设计制造领先企业；4）通信电源 和基站电源领域，对动力源、麦格米特、高斯宝电气、核达中远通、金威 源科技、中恒电气等客户多个规格批量出货；5）各类工业电源、显示电源、 适配器电源相关应用，公司进入了 OPPO、安克电子等客户，继续批量出货视源股份、航嘉 Huntkey、天宝电子、奥海科技、台和电子、欧陆通、 柏怡电子、联明电源、迈斯普、立讯精密、Foxlink、Foxconn（富泰华）、 英维克、拓邦股份、博兰得电子等，并持续增加设计新的产品规格。
3.3 产品料号丰富、性能出色，用研发实力加宽、加深护城河
截至 22H1，公司共拥 有产品规格型号 1958 款，包括高压超 级结 MOSFET 产品（包括超级硅 MOSFET）1150 款，中低压屏蔽栅 MOSFET 产品 710 款，TGBT 产品 98 款。
公司第三代 GreenMOS 高压超级结产品拥有低导通电阻、低 Qg 栅极电荷、 低导通损耗等优势，*四代第**高压 GreenMOS 超级结研发成功并将于 2022 年大批量供应。
专利方面，根据 2022 年半年报，公司累计申请专利 307 项，其中发明专 利 131 项；累计获得专利共 100 项，其中发明专利 54 项，实用新型专利 2 项。公司积极布局第三代功率半导体器件，申请了多项第三代半导体相 关专利，产品开发顺利，系列产品与并联 SiC 二极管的高速系列 TGBT 互 为补充，对采用传统技术路线的 SiC MOSFET 进行替代。
3.4 下游需求分化明显，公司成长表现行业领先
从营收规模来看，公司与行业内的可比公司在体量上存在一定差距。华润 微和士兰微以 IDM 模式为主，扬杰科技的经营模式为 IDM 和 Fabless 并行 （扬杰科技的 IGBT、MOSFET 和 SiC 等新产品目前也采用了 Fabless 模 式），新洁能和公司的经营模式同为 Fabless 模式。
由于各公司下游侧重的应用领域有所不同，3Q22 各公司的营收和业绩表 现开始出现分化。士兰微和新洁能受消费电子市场需求疲弱的影响，3Q22 单季度的归母净利润环比和同比均出现不同程度的下滑；得益于 IGBT 和 MOSFET 等功率器件在汽车、工控等高附加值应用场景的出货提升，华润 微和扬杰科技在 22Q3 的单季度营收和归母净利润均保持增长。
公司在 3Q22 的单季度表现尤为突出，3Q22 单季度实现营收 3.24 亿元， 同比+35.9%，环比+24.1%；归母净利润实现 0.83 亿元，同比+103.24%， 环比+20.3%，营收和业绩增幅均领先于同行业可比公司。
从毛利率水平来看，士兰微和新洁能受下游消费电子的需求拖累，3Q22 的毛利率较 2021 年全年毛利率水平有所下降，IDM 模式的士兰微受疫情 和成都地区停电等因素扰动，工厂稼动率不足导致毛利率降幅大于 Fabless 模式的新洁能；公司由于晶圆外采，毛利率受外部影响的因素也 相对较高，导致 2021 年公司的毛利率略低于同行业其他公司，但得益于 产品结构的改善和规模效应的逐步显现，3Q22 公司综合毛利率已提升至 33.72%。
从研发费用率来看，在剔除公司 2019 年股份支付费用后，公司 2019- 2022Q3 的研发费用率分别为 5.62%、5.18%、5.30%和 4.57%，与同行业 可比公司的平均研发费用支出水平相近。公司积极推进主营产品的技术迭 代升级，优化 8 英寸与 12 英寸代工平台的产能布局。进一步加大对新产品 与新技术研发的投入力度，并积极布局第三代功率半导体产品。
综合来看，公司有望进一步整合供应链资源，提升产能，降本增效，提升 产品市占率，充分发挥 Fabless 芯片设计公司轻资产和研发能力的优势， 未来有望实现业绩的快速成长。
四、盈利预测
预测 2022~2024 年公司分别实现营收 10.92、14.55、18.94 亿元，同比 +39.57%、33.34%、30.12%。
预测高压超级结 MOSFET 将保持快速增长，中低压屏蔽栅 MOSFET 需求 维持稳定。由于新能源车、直流充电桩、光伏储能等领域的高压 MOSFET 供应紧张，市场缺口创造了成长机会，基于我们预测的中国新能源汽车和 直流充电桩用超级结 MOSFET 市场的增速（2022~2024CAGR 分别为 19.75%和 25.15%），旺盛的需求是公司高压超级结 MOSFET 的销售规模 持续增长的主要驱动因素，预测 2022~2024 年高压超级结 MOSFET 业务 营收为 8.85 亿、11.38 亿、14.11 亿，分别同比增长 55.57%、28.68%和 23.95%；中低压屏蔽栅 MOSFET 由于目前下游市场的需求较弱，中低压 产品的缺货情况已得到缓解，产品价格也处于相对低位，考虑到公司中低 压屏蔽栅 MOSFET 仍大量应用于需求较为稳定的工业领域，因此我们预测 中低压 MOSFET 的销售规模略有收缩，2022~2024 年的营收分别为 1.54 亿、1.62 亿和 1.76 亿。毛利率方面：由于国内晶圆代工厂扩产较为激进， 晶圆代工价格的走低将有助于公司的成本控制，受益于高压 MOSFET 下游 行业持续景气，我们预测公司高压超级结 MOSFET 业务 2022~2024 年毛 利率分别为 36%、36.5%和 37%，中低压屏蔽栅 MOSFET 由于供需紧张 的情况有所放缓，价格的下降拉低了产品毛利率，未来需求回暖将有利于 毛利率的改善，因此我们预测 2022~2024 年公司中低压屏蔽栅 MOSFET 的毛利率为 26.5%、27.5%和 28%。
TGBT 业务深度受益功率器件的高行业景气度，由于目前业务规模相对较 小，我们预测公司 TGBT 业务增速将显著高于行业平均水平。根据我们的 测算，中国新能源车用 IGBT 市场于 2024 年将达到 182.65 亿元， 2022~2024 年 CAGR 达 20.15%，车用 IGBT 市场的火爆加上欧美大厂的 长交货周期，公司的 TGBT 以独特的创新设计比肩英飞凌 IGBT 7 代性能， 考虑到目前海外 IGBT 的供应紧缺和国内 IGBT 的自给率仍处于较低水平， 我们预计公司 TGBT 业务将于 2022 年实现近十倍的增长考虑到公司， 2022 年前三季度 TGBT 业务已实现加速放量（3Q22 实现营收 3239 万元）， 我们预测 TGBT 业务 2022~2024 年营收 0.50 亿、1.50 亿、3.00 亿，同比 +780.28%、200.00%和 100.00%。毛利率方面：由于目前公司 TGBT 业 务规模相对较小，未具备规模效应导致毛利率相对较低，未来随着收入规 模的增大毛利率将逐步提高，我们预测公司 TGBT 业务 2022~2024 年的毛 利率分别为 25%、28%和 30%。
期间费用率的假设：从 2019~2021 年的期间费用率来看（10.94%、 9.04%、7.44%），公司期间费用占营收的比重逐年走低，公司对费用的控 制初见成效。未来随着收入体量的增加规模效应越发显著，公司的销售费 用率和管理费用率将继续下降，预计 2022~2024 年，公司销售费用率和管 理费用率分别为 0.8%、0.7%、0.6%和 1.7%、1.5%、1.4%。公司研发实 力较强，在国内同行业中处于领先地位，我们预计未来公司将持续加大研 发方面的投入以保持技术的优势，但其在营收的占比会有所控制，预计 2022~2024 年公司的研发费用率分别为 4.65%、4.7%和 4.65%。
预测 2022~2024 年公司分别实现净利润 2.90、4.07、5.35 亿元，同比增 长 97.50%、40.33%、31.40%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」