张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
报告发布时间： 2020年04月03日
摘 要
核心观点
瀚蓝环境（600323.SH）是国内领先的综合环保服务企业。转债方面，发行规模适中（9.9亿），债项评级为AA+级，债底保护性强，平价较高，申购安全垫仍较好。定价方面，瀚蓝正股当前价格19.82元，对应的转债平价为97.06元，参考索发、机电等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计瀚蓝转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在116元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
基本面：“瀚蓝模式”固废项目扩张顺利，垃圾焚烧抢装景气度高
瀚蓝环境是广东佛山的综合环保服务企业，实控人为南海公资办，主营业务包括供水业务、污水处理业务、固废处理业务以及燃气供应业务。结合华泰环保组的观点，公司看点在于：1、南海固废环保产业园具有完整固废产业链，形成独有“瀚蓝模式”并进行固废项目扩张，在国内保持领先。2、垃圾焚烧景气度高，公司在手项目充足。2020年为在电价补贴取消前并网以及完成十三五规划，垃圾焚烧或迎来抢装行情。公司目前已投运垃圾焚烧产能1.3万吨/日，在建项目产能1.2万吨/日，未来或将承接盛运环保4800吨/日，优质项目投运或将为运营端带来持续稳定收入提升。
正股估值偏低，股价弹性较好，机构关注度一般
瀚蓝环境当前股价19.82元，对应PE TTM为16.8x，对应PB LF为2.3x。参考招股说明书，选择伟明环保（PE TTM为30.3x）、上海环境（20.4x）、高能环境（18.1x）作为可比公司。根据2019业绩预告，扣非净利润增速预计27%，Wind一致预期2020年净利润增速24%，结合来看瀚蓝环境目前估值偏低。瀚蓝股价弹性较好，截止19Q4基金持仓占比达1.7%，关注度一般。正股催化剂来自于基建和环保运营在内需中的稳健属性，项目节奏受疫情影响较低，后续专项债发力有望为股价带来想象空间。
信用分析：负债率较高，项目扩张占用资金量较大
瀚蓝环境股权结构较分散，大股东南海供水集团占比17.98%（19Q3），前十大股东持股共占63.5%。大股东暂无股权质押。信用方面，我们关注：1、截止19Q3，公司的流动比率为0.7，资产负债率63.6%，负债率较高；2、在手项目扩张需要占用较多资金，导致现金流偏紧，影响偿债能力。不过可转债转股后有助于负债率降低，公司信用风险整体仍然可控。
条款分析：评级较高、债底保护性较强，平价较高，申购安全垫较好
瀚蓝转债的票面利率分别为0.2%，0.4%，0.6%，0.8%，1.5%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一年利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.16%；债项/主体评级为AA+/AA+（中诚信），以上清所 6 年期 AA+中短期票据到期收益率3.64%（2020/4/3）作为贴现率估算，债底价值为91.71元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [10/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价19.82元，对应平价97.06元。综合看，该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析
瀚蓝正股当前股价为19.82元，对应平价为97.06元，可参考相近规模、相似评级的索发（平价97.1元，平价溢价率23.1%）、机电（98.8，25.2%）。我们的判断是：1、瀚蓝规模适中，评级较高，预计机构可操作性较好、对应筹码需求高；2、垃圾焚烧景气度较高，正股属内需和基建相关品种，题材和业绩均有一定支撑；3、环保转债当前性价比普遍不差，瀚蓝则是继环境后又一优质标的，预计上市定位不会低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格116元左右，建议一级市场积极参与。
风险提示：资产负债率偏高；项目扩张占用资金量较大。
正股重要信息
转债信息
本材料所载观点源自04月03日发布的研报《瀚蓝转债：综合性环保服务龙头——可转债新券投资价值分析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。
华泰固收 · 张继强团队
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