闻泰科技：在5G带动下，一个冉冉升起的科技巨头

图文/烙印Rebee

2020/03/01著

科技行业也具有周期性，其周期大概10年，在新技术5G的带动下，现在正处于新一轮科技周期的起点，最核心受益的有几个方面：一是基站建设，二是5G手机产业链，三是5G下游应用，四是上游芯片和半导体。

今天我们聊聊闻泰科技，他的核心业务有二块，ODM和半导体，毫无疑问，他正处于科技大趋势的浪尖，今天先聊手机ODM业务。

ODM的价值

所谓ODM，指的是电子产业链上的一种合作方式，产业链有"微笑曲线"的说法，以价值最高的品牌和营销，技术研发处于微笑曲线二端，中间的制造价值最低，价值最高的部分是消费巨头自己做，价值比较低的制造就外包给在成本更低的合作伙伴做，所以产业链形成了这样的合作机制，上游的品牌商，比如苹果，三星，华为，小米等，主要做产品研发，市场营销，而制造加工外包给其他企业做。

外包制造业分为二种模式，一种是消费品牌厂家自己设计，采购元器件，然后下游的企业代工做出来，最典型的就是富士康，赚的是代工费，这种模式叫做"OEM"，另外一种模式是消费巨头们只出一个产品的构想，要实现什么功能，连同设计，采购，制造都交给下游制造企业，做好了贴自己的牌子即可，这种模式就是"ODM"，这里的关键区别是产品设计，需要有很强的产品设计和研发能力，有比较高的技术含量。

一般情况下，品牌商的高端产品是自己设计，而低端的产品就采用ODM形式，这种低端机对于消费巨头的价值有几个：

一是保护品牌价值，因为产品的价格低，利润也比较低，没有规模效应非常难盈利，所以外包给ODM企业，成本上更低，这样可以为公司建立护城河，这种低端机都是走量，可以保住公司的正常运营，然后用高端机获取利润。

二是交给ODM企业做，不仅仅比品牌厂家自己做成本更低，对市场的反应速度也更快。

比如三星自己在大陆的生产企业都关闭了，他们自己做出来的手机根本竞争不过小米，华为，因为成本太高了，同样的配置价格比对手高了很多，大陆的小米生产出来成本只要一二千一台，而三星需要三四千一台，根本竞争不过，而小米的手机就是采用的ODM形式。所以三星都交给ODM厂家做，贴自己的牌子，把1.11亿台手机发给以闻泰科技为首的ODM厂家做，然后市场就慢慢稳定下来了。过去OPPO，vivo也是坚持自己研发生产，但竞争形势变了，OPPO也把很多的订单交给了ODM厂家做。

三是降低品牌厂家的风险，因为电子产品更新换代太快，任何一个产品推出都有风险，品牌厂家可以委托ODM企业少生产一点，库存也少很多，然后跟进市场情况来调整生产，有了ODM企业这个中间缓冲垫，风险小了很多。

ODM业务的现状

ODM业务主要集中在手机行业，加上平板电脑的话，占了业务总量的80%以上，现在手机行业正处于从负增长到正向增长的变化，2018 年全球智能手机出货量 14.05 亿台，同比下跌 4.1%，但 2019 年 Q3 全球智能手机出货量 3.58 亿部，同比增长 0.8%，摆脱了连续两年的下降，首次重回增长。未来在5G的带动下，手机的出货量会持续增长，这有利于ODM行业，这是整体情况。但无论如何，手机市场是一个非常成熟的，低增长市场，那ODM行业未来的增长动力来自哪里？主要是几个方面：

· ODM形式占比持续提升

全球智能手机市场每年出货量约 14 亿部，400 美金以下的低端机占据了主体，约 10 亿部。

但2018年采用ODM形式的 智能手机整体出货量只有 3.2 亿部，占中低端手机出货量的比例约 32%，因为ODM形式有巨大成本优势，比品牌厂家自己做更低，所以未来仍有巨大的提升空间。随着 ODM 模式在成本 上的优势被手机厂认可，各大手机品牌厂商有望提高 ODM 比例，ODM 出货量占比有望 持续提高。

除了华为将 ODM 比例从 32%缩减到 18%，大部分厂商均扩大了 ODM 比 例，三星将ODM的 比例从 2018 年的 3%提高到 8%，Oppo 将 ODM 比例从 9%提高到了 18%，2018年，华为的手机出货量中，有32%是ODM，联想有85%，小米75%。

正是因为以上几个原因，ODM行业发展迅速，2016年全球手机出货量中，ODM占了36%，2017年占了31%，2017年ODM出货量4.5亿部。

· 手机品牌集中度提高有利于ODM行业发展

2018年和2019年，手机行业经历了下滑，但是华为，小米，OPPO，VIVO的市场份额却不断扩大，随着他们越来越多的采用ODM形式生产手机，行业并没有萎缩，而且还实现了增长。

· ODM行业集中度提高

就像手机行业的集中度越来越高一样，ODM行业的集中度也越来越高，原因非常简单，因为手机向头部企业集中，议价能力就很强，同时他们的竞争非常激烈，自然要向ODM企业压价，所以ODM企业的利润越来越微薄，但出货量越来越大，规模效应不但在支配手机厂家，也在支配ODM企业。

2018年，行业前4名的出货量是增长的，而第五名到第十名都是负增长的，所以头部ODM企业可以通过吞噬行业小企业来实现增长。

从全球前十大 ODM 企业出货量 的变化也可以看出来，从 2015 年开始，龙头企业领先优势越发明显，闻泰、华秦、龙旗 出货量分别从 2015 年的 5950 万台、5180 万台、2760 万台增长到 2018 年的 9020 万台、 8500 万台、6000 万台，而其他大部分 ODM 企业出货量均呈现下滑趋势。

· 海外市场

印度，越南等发展中国家手机市场在快速增长，目前小米，华为都在大力拓展这些市场，而这部分市场的手机都是采用ODM模式。

· 来自新的消费电子产品

比如VR，AR，IOT物联网等，在5G带动下未来将快速发展的行业

ODM行业竞争情况（2018年）

第一名，闻泰科技，市场份额19%

第二名，华勤，市场份额17%

第三名，龙旗，市场份额6%

第四名，与德

第一名闻泰科技出货量9000多万部，占了19%的市场份额，前四占了TOP18%出货量的58.3%，行业越来越向头部企业集中。

在全球出货量千万级，机型出货百万以上型号数量，千元机热销机型，三个指标中，闻泰以3家，11款，6款位居首位，闻泰科技是行业龙头。

ODM行业的盈利主要来自几个方面：研发方案，供应链管理，也就是采购利润，还有生产制造加工费，这是一个资金密集，技术密集的行业，需要大量的资金做研发，同时也需要大量的资金采购原材料，设备，建设厂房。

同时行业的利润率很低，行业毛利率在 8%左右，净利润率往往不到 3%。对于 ODM 企业来说，一款手机往往要出货量达到百万级别，才能实现盈亏平衡，规模效应明显。

这个行业的核心竞争力包括技术研发能力，这样才能满足品牌厂家的需求，跟上日新月异的电子行业发展步伐，同时还要很强的供应链管理能力，这样才能把成本控制好，同时还要有精密制造能力。

闻泰科技能够把产品做到配置最高，性价比最好，比如市场上高端机型推出了全面屏，人脸识别，他们就要在十个月之内在价格只有2000元的手机上推出同样的功能，只有具备强大的供应链管理能力，设计研发能力，精密制造能力才能做到。

闻泰科技业务分析

目前闻泰科技已经完成了全球化布局，主要客户有华为，三星，小米，OPPO，VIVO还没有采用ODM，但随着竞争越来越激烈，未来有希望也会加入ODM行业。

· 生产基地遍布全球

印度生产基地单月出货量200万台，未来会形成年出货量1一台的生产能力

印尼单月出货量70万台

· 业绩情况

2019年闻泰的业绩大爆发，净利润预告15亿，增长2358%，主要是因为新接了几个项目，并增加了新的产能，但真正的大爆发还没有开始，2019年全年出货量1.1亿台，其中6000万台是闻泰科技自己做的，另外5000万台是外包给了富士康，比亚迪做的，到2020年闻泰可以自己做1亿台，总出货量在1.1亿到1.5一台。

2019年业绩预告12.5亿到15亿，前三个季度业绩5.3亿，为何四季度一下增加了9.7亿利润，其实主要是环比大幅度增长，三季度利润3.34亿，四季度应该有，减去收购安世科技*款贷**产生的3亿利息，加上并表了安世11月，12月的利润，所以归2019年的母净利润达到8亿，净利润12.5-15亿，

2020年，利息大概2亿，归母净利润大概15亿，加上安世全年的业绩并表，业绩预估：

1) 生产规模扩大，采购比例提升带来的利润

2019年采购比例20%，2020年采购比例40%，按照1000元的手机采购价400元，出货量1.3亿 台，营收为520亿，

2) 自己生产8000万台，每台50元加工费，加工费40亿

3) 研发收入，5000万-8000万

三项加起来570亿，按照三季度的净利率2.8%计算，17亿的利润，减去2亿的利息，就是15亿的归母净利润。

4) 安世并表

预计2020年安世全年的净利润15亿，加起来30亿以上。

5) 产能增加

2020年产能增加20%-30%，主要是通过找代工厂来完成出货。半导体2019年12月开始扩产，到2021年可以开始生产，扩充50%的产能。

· 2021年业绩

出货量1.5亿台，采购比例可以达到60%，（这里的采购比例指的是闻泰自己完成零配件的采购），600元一台，营收900亿。

其中1亿台自己生产，加工费每台50元，加工费50亿。研发费用30亿，小计980亿，按照3%的净利润计算，32亿净利润。

总结：这就是闻泰科技ODM业务情况：

1) ODM行业因为手机品牌集中度越来越高，行业也在向头部企业集中，闻泰科技作为龙头，受益于行业的发展趋势

2) 手机行业在5G带动下，2019年走出低谷，这有利于ODM行业

3) 因为ODM对品牌厂家在成本上有优势，同时能降低厂家的风险，所以未来还有很大提升空间

4) 行业未来的驱动来自可穿戴设备

5) 闻泰科技本身的增长来自：采购比例越来越高，产能不断提升

闻泰科技半导体业务分析

上文，我们分析了闻泰科技的ODM业务，现在他不仅仅是全球最大的手机ODM制造商，而且还是国内最大的半导体公司，他的江湖地位是通过收购安世半导体完成的，2019年3月21日，闻泰科技发布公告 ，以267.9亿元收购安世80%的股份，公司间接持股比例达 58.37%，已经实现对安世的控股，还有剩余 21.61%，价值大概30亿的股份，会通过增发完成收购。

一、闻泰为什么收购安世？

1) 我国在半导体领域和世界一流还是有很大差距的，安世也是欧美对中国关闭高科技企业收购大门前最后一批企业了，以后很难直接买到这样好的高科技企业了，安世大大的提高了我们在半导体领域的实力。

2) 中国有全球最大的消费电子和汽车市场，闻泰科技的主要客户都是知名电子品牌厂家，客户遍布全球，闻泰将把安世的产品引入到全球知名的手机，平板/笔记本电脑，智能硬件品牌客户，双方合作会产生1+1大于2的效果。

3) 国产替代：功率半导体IGBT国产化是国家半导体重点发展目标之一，但海外厂商占了国内IGBT市场50%以上，收购安世半导体战略重要的一步。

安世科技前身叫做恩智浦半导体，是飞利浦公司创立的，有50多年历史，于2017年独立运营，他的业务覆盖了半导体产品设计，制造，封装测试的全部环节，目前安世集团在英国，德国各拥有一座前端晶圆加工厂，在广州，马来西亚，菲律宾分别拥有一座后端封测工厂，在荷兰拥有研发中心，销售网络覆盖全球。

公司主要做功率半导体，这是国际公认的电力，电子第三次革命性产品，产品有分立器，逻辑器件，MOSFET，主要用于汽车，消费电子，计算机，移动和可穿戴设备，这三个产品市场份额均位于全球前三。

闻泰收购安世之后，也成为中国唯一拥有完整芯片设计，晶圆制造，封装测试的大型半导体企业，安世拥有11000名员工，1万多种热销产品，2万多个客户 ，未来增长潜力来自5G，新能源汽车，物联网等，2018年生产总量1000亿颗，全球第一。

二 市场分析

1) 市场规模

从功率半导体的市场结构来看，功率 IC 占比最高，达到 54%，MOSFET、IGBT、功率二 极管/整流桥分别占据 17%、12%、15%的份额。

2018 年全球功率半导体市场规模为 391 亿美元，预计 2021 年市场规模将增长到 441 亿美元，年复合增速 为 4.1%。

中国作为全球最大的功率半导体市场，2018 年市场规模达到 138 亿美元，同 比增长 9.5%，在 全球市场中占比高达 35%。预计中国功率半导体市场未来将持续增长， 2021 年市场规模可达 159 亿美元，年复合增速 4.8%。

2) 功率半导体下游应用

从功率半导体的下游应用领域来看，工业应用、汽车、消费电子、无线通讯是四个主要的应用场景，市场占比分别为 34%、 23%、 20%、 23%。

（1） 汽车领域占比23%，

随着新能源汽车的快速增长，市场规模还会增大，因为与传统的燃油车相比，电动汽车功率半导体用量有大幅提高。传统的燃油车单车用量只 有 71 美元，轻混车90美元、 混动车/插电混动车305美元、纯电动车350美元， 较传统汽车分别提高了 27%、330%、393%，占单车半导体成本的比例分别 16.9%、38.8%、45.2%，可见未来电动车的半导体成本越来越高，车用功率半导体市场规模有望迎来高增长。2018 年汽车用功率半 导体市场规模接近 60 亿美元，预计 2020 年将接近 70 亿美元，2022 年有望达到 80 亿美 元。

（2） 工业领域占比34%

这是最大的细分市场，工业自动化需要半导体，光伏发电，风电都需要大量功率半导体，所以未来随着光伏和风电的发展，市场也会越来越大。

（3） 消费电子

消费电子产品主要是节能变频需要功率半导体，不变频的家电半导体价值量0.79美元，而变频的家电达到10.67美元，提高了十几倍，这也是格力成为安世二股东的原因，因为他需要在这块发力，格力在这一块是需要追上老对手的。

（4） 通讯领域

由于 5G 的基站的耗电量相比 4G 大幅提高，约是 4G 的 3 倍，将带来 更多电源管理需求，从而带动功率半导体市场发展

三、安世业务情况

闻泰的客户大部分是消费电子巨头，收购安世后就打开了大陆市场，可以把大陆地区客户导入安世，安世的市场份额有望进一步提升。

安世的客户：

汽车领域客户：博世 、比亚迪、大陆、德尔福、电装等；

工业与动力领域客户：艾默生、思科、台达、施耐德等；

移动及可穿戴设备领域客户：苹果、谷歌、乐活、华为、三星 、小米等；

消费领域客户：亚马逊、大疆、戴森、 LG 等；

计算机领域客户：华硕、戴尔，惠普；

都是各个领域的大型知名企业

2018年，安世集团 104.31 亿元，增长 34.78%，从2016年起复合增长率16.1%；利润总额20.4亿，净利润16.2亿，增长35%。

市场份额从12%提高到14%，目标是2021年销售额20亿美元。过去2年业绩增长如此强劲 ，是因为增加了在广州，汉堡，曼切斯特的晶圆产量。

分产品看：安世双极性晶体管和二极管业务收入 40.2 亿元，占比 38.5%；逻辑器件和 ESD 保护器件业务收入 33.1 亿元，占比 31.8%；MOSFET 器件业务收入 26.0 亿元，占比 24.9%。

分地区看：2018 年安世大中华区实现收入 44.4 亿元，占比 42.5%，是业务占比最高的地区。

毛利率：安世集团的综合毛利率较高，2017 年和 2018 年分别为 34.14%及 35.76%，高毛利是因为公司拥有60多年的专业半导体生产经验，生产效率高，成本低。

三费率：2018 年安世集团销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 7.1 亿 元、6.0 亿元、4.2 亿元、1.6 亿元，占营收分别为 6.82%、5.80%、4.01%、1.49%。安世集 团 2018 年销售费用和管理较 2017 年有一定下降，主要是因为 2017 年产生了比较多与收 购安世半导体相关的费用。另外，受到银团*款贷**和汇率波动的影响，2018 年的财务费用 较 2017 年也有较大幅度下降。

负债率：从安世集团的资产及负债情况来看，公司 2017 年和 2018 年的资产负债率分别为 36.82% 和 34.52%，均处于比较良好的范围。

三 、竞争情况

从整个功率半导体的竞争格局来看，全球排名靠前的功率半导体厂商基本被欧美及日本 厂商垄断。2018 年全球排名前三的功率半导体厂商分别为 TI、STMicro 与 Infineon 收入 分别为 158 亿美元、96 亿美元与 91 亿美元，安世半导体收入为 14.9 亿美元，是全球排 名靠前功率半导体厂商中唯一的国中国公司。

国内主要竞争对手

1) 斯达半导体

国内IGBT领域领军企业，占全球市场份额2.2%，排第8名，国内第一，刚刚上市。

2) 士兰微

产品得到了华为，三星，索尼，格力，美的，等大客户认可，竞争力强。

3) 台基股份

大功率半导体已经量产，具有年产200万只半导体的能源，主要产品市场占有率国内连续多年名列前茅。

大陆的功率半导体主要厂商有安世半导体、士兰微、苏州固锝、扬杰科技、华微电子、捷捷微电与台基股份等。2018 年安世半导体营收 104.3 亿元，士兰微营收 30.3 亿元，其他厂商收入低于 20 亿元。安世半导体在国内体量最大，产品齐全，技术储备充 足。大陆地区各类功率半导体国产化率均低于 50%，高端市场受外资企业垄断，安世半 导体被公司收购进入大陆市场，国产替代空间巨大。

四、股权结构

本次交易后，张学政及其一致行动人闻天下持股比例将从 29.96%降至 16.35%，张学政仍为公司实际控制人。格力电器及其一致行动人将成为公司第二大股东，合计持股 10.98%，格力的智能家居需要安世这样的优秀半导体企业合作，而且格力也会参与公司管理。

云南省城投及一致行动人合计持股比例将从 12.85%降至 10.53%，位列第三大股东，国联集成电路将成为第四大股东，持股比例 10.41%。

本次收购对安世的估值大概334亿，2018年闻泰的净利润16亿，那么市盈率就是20多倍，不得不感叹当下A股的半导体估值真的是贵的太离谱了，安世可是纯粹的，国内最大的半导体企业，估值却比当下A股对半导体动不动上百倍的市盈率便宜很多倍。

为了完成这次收购增发了4亿股，价格是24.8元，融资100亿，这个价格也和当下闻泰120多元的股价相差巨大。

另外格力拿了30亿，闻泰自有资金加上配套资金有156亿，需要借100亿，所以截止今年三季度产生了3.5亿利息支出，安世还剩下20%的股权，公司也会要收购，价格大概30多亿，资金来源主要是增发新股募集，按照每股80元计算的话，需要增发3750万股。

闻泰财报分析

三季报营收增长98%，净利润增长413%，扣非增长358%，表现非常靓丽。

2019全年的净利润预告是12.5亿到15亿，相对三季度的5.3亿来说增加了近二倍，一方面是因为四季度的业绩环比大幅度增长，达到4亿多，另一方面是因为并表了安世11月，12月业绩，增加了大概1.6亿净利润，所以2019年的业绩是超预期的。

每股现金流1.83元，每股收益0.83元，现金流很强劲，

净资产收益率13.7%，全年17%以上，而且增长了356%，不仅仅达到了标准型，而且在大幅度增长

存货周转率6.6次，提升了135%，也是非常好

负债率88.17%，这个比例是很高的，因为收购安世而产生的负债，到2019年三季度产生了3.5亿的利息，根据管理层的信息，在2020年会降低一点，大概产生2亿的利息，而为了收购剩下的股权的融资方案已经审批通过。

资产负债表

应收账款79.83亿，占三季度营收218.74亿的36.4%，超过了30%的标准，但考虑到全年的业绩应该大幅度超过三季度，所以会降低到合理范围内。

估值

· 2020年业绩

劵商在1月份大幅度提高了对闻泰2020年业绩的预估，主要是因为闻泰2019年的业绩预估大超过预期，除了一家劵商之外，其他劵商预估2020年业绩在34亿左右。

根据闻泰董事长对2020年业绩的判断，闻泰ODM业务归母净利润15亿，加上安世并表10亿利润，加上增长率，在30亿左右。

劵商一致性预期2020年是27.7亿利润，之所以低一些是因为很多是2019年上半年的预估，但没有想到闻泰业绩大超预期。

如果按照闻泰自己的预估30亿净利润，60倍市盈率算，市值是1800亿，相对现在1537亿市值，还有17%的上升空间，很显然没有什么意思。

· 2021年业绩

采购额：手机出货量1.5亿台，闻泰采购比例按照60%算，每台采购额600元，采购额900亿

加工费：

闻泰自己生产1亿台，每台50元加工费，50亿

研发收入：30亿

营收980亿，3%的净利率，就是30亿的净利润

然后还有安世的利润并表，2018年16亿，按照每年增长15%计算，2021年是24.3亿净利润，60%并表14.6亿，那么加起来就是45亿净利润，给60倍市盈率2700亿，相对现在1537亿的市值，还有75%的空间。

60倍市盈率贵吗？至少相对A股其他半导体企业动不动上百倍的市盈率，还是比较便宜的。

通过估值计算，发现2020年的股价上涨空间不大，这里最关键是估值，当下的闻泰的市盈率近200倍，这个估值和其他半导体公司差不多，不管合不合理，市场已经给所有半导体公司这个估值了。而我们算的是60倍，所以2020年的空间不大，假设给100市盈率，那么市值会达到3000亿，那就有一倍增长空间，这听上去很疯狂，但和市场已经发生的一年增长好几倍的事实相比，并不疯狂，但必须提醒投资者，如此昂贵的估值是非理性的，相比收购安世20倍的市盈率就可以轻易得出这个结论，如此高的估值可以维持多久很难预判，但必须记住，现在已经不再是价值投资了，而是趋势性投资，所以必须要右转交易模式。

总结

1 安世半导体被闻泰收购后，成为国内最大的半导体公司，其业务在全球均列前三，国内第一，有60年专业历史，技术先进

2 闻泰收购控股后，会把全球主要客户导入安世，同时在半导体产业东移，国产替代的大背景下，安世未来增长预期强劲。安世的主要产品应用于汽车领域，可穿戴设备领域，未来在新能源汽车和5G强劲增长的背景下，加上安世本身的竞争力，其未来增长值得期待。

3 闻泰财报稳健，现金流强劲，就是因为收购安世而负债率特别高，这在未来会通过增发股本等方式逐步下降；安世本身财报也比较优秀，盈利能力，增长能力都比较高。

4 并表后2020年的业绩预估30亿左右，2021年45亿左右，具体有多大上涨空间就看市场给多少倍估值，当下半导体企业估值都在100倍以上，而安世的规模，竞争力，市场地位，技术能力，无疑是最强的；另外ODM制造对比立讯精密，当下估值60多倍市盈率了，按照中性判断40倍是合理的，半导体70倍是合理的，平均给予50-60倍市盈率，2020年的合理估值在1500亿-1800亿，2021年在2250亿-2700亿，现在是1565亿。

***本文只作为学习资料，不作为任何人的投资决策依据***