这两年，疫情催生了大量的烘焙需求，作为国内酵母行业的龙头，安琪酵成了最大的受益者，也成为A股的宠儿。在2020年大涨68.12%的基础上，2021年又涨了19.27%。安琪还有投资价值吗？

如果你也有同样的疑惑，不妨花10分钟看看这篇文章。

1、安琪酵母的股权结构

安琪酵母的实际控制人是宜昌市国资委，公司第一大股东为湖北安琪生物集团，持股比例为39.56%。公司下属有安琪赤峰、安琪伊犁、安琪埃及和安琪俄罗斯等11个酵母生产子公司。

2、公司发展历程

安琪酵母股份有限公司成立于1986 年，前身是宜昌食用酵母基地。经过30多年深耕，安琪已成长为亚洲第一、全球第三大酵母公司。

公司先后在埃及和俄罗斯建立了酵母生产工厂，产品远销155 个国家和地区，成为国际知名的酵母品牌。

3、公司业务范围

公司业务包含酵母、制糖、包装和奶制品，其中酵母系列为公司主要收入来源，2020年占比77.66%，2021年Q3酵母系列收入占比进一步提高。

分析安琪酵母，酵母系列的营收和利润是关键。

4、公司的行业地位

酵母行业，目前处于寡头垄断阶段。2020年全球酵母总产量170万吨，目前全球酵母总产能约为170万吨，法国乐斯福(LESAFFRE)、英国英联马利(AB MAURI)、中国安琪(ANGEL)分列行业前三位，市场占有率分别为31%、17%和15%。

酵母行业产能主要集中在欧美，超过总产能一半；近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。

公司在国内的市占率约有55%，明显高于乐斯福和英联马利，国内市场地位稳固。

酵母行业具备较高的技术壁垒和环保壁垒，短期很难有新的进入者，长期来看，寡头垄断的格局也不会有大的改变。

5、酵母上下游产业链

酵母是一种肉眼看不见的微小单细胞微生物，能将糖发酵成酒精和二氧化碳，是一种天然发酵剂。

酵母与人类的伙伴关系，已有几千年的历史。酵母在面食发酵、烘焙、酿酒行业中的作用难以替代，还可广泛应用于食品调味、医药、营养保健、工业、商品生产、环保以及科学研究领域。

6、酵母成本结构

糖蜜是酵母生产的主要成本，占总成本的40%以上。糖蜜价格的波动，对公司利润的影响比较大。

糖蜜是制糖的副产品，每30吨甘蔗/每20吨甜菜可产出3吨糖，同时可产生约1吨糖蜜，每5吨糖蜜可产生1吨酵母。

2020年我国糖蜜产量约为356万吨，主要集中在广西、广东、云南、海南四省。

安琪在广西 、*疆新**等南北两大区域均有稳定糖蜜供应源，并与中粮集团等主流糖业集团签订了长期战略合作协议。

7、公司财务状况

公司经营稳健，营收稳定增长，最近6年ROE维持在20%左右，资产负债率较高，经营活动现金流稳步增长。

最近5年ROE较高

公司ROE在稳步提高，最近5年ROE维持在20%左右。

驱动ROE提高的主要因素是净利率和总资产周转率的提升，经营杠杆最近2年在逐步降低。

在农产品加工行业中，安琪的ROE表现优秀。

毛利率和净利率较高

公司毛利率在30%左右，净利率在13%左右。最近3年，公司毛利率在缓慢下降，净利率有逐步提高的趋势。

在农产品加工行业中，安琪的毛利率亮眼，净利率也非常不错。

营收稳健增长，净利润增长波动比较大，资产负债率高

公司营收长期保持15%左右的增长，净利润波动比较大。

公司资产负债率相对较高，常年在50%左右，有息负债较多。

经营活动现金流稳定增长

公司经营活动现金流随着营收的增加，稳定增长。

公司的净利润，大部分都转换成了经营活动现金流。

股东人数

截至2021年9月30号，股东人数8.1万，较2020年底的高点10.3万，减少了21.5%。

总体看来，公司除了负债率较高外，各项经营指标还是非常出色的。

8、未来前景

深耕国内，积极布局海外市场

全球 65%酵母产能集中在欧美，但欧美市场已成熟，每年增速仅3%左右；而亚洲、非洲人口占比高且下游烘焙增速快，未来酵母的需求增长主要来自亚洲和非洲。

近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，安琪在国内的收入增速略高于海外。

公司在海外的市占率偏低，增长空间更大。安琪酵母目前在国内的市占率高达55%，但在海外市占率有限，在美国市占率不足6%，欧洲市占率稍高，在13.5%。

除了前期在埃及和俄罗斯建立投产外，最近两年，由于疫情对酵母需求的刺激，安琪也在积极布局欧美市场。

2021年12月18日，安琪酵母提出计划在墨西哥新设子公司，12月28日又提出，在美国、德国新设子公司。其中，墨西哥设子公司是为了在拉美市场布局工厂，美国子公司是为了布局北美工厂，在德国的子公司则是为了欧洲市场的深度开发，在欧洲市场布局工厂。

国内酵母提取物市场空间大

酵母抽提物(YE)：是一种天然的食品配料，和制作面包、啤酒和葡萄酒的酵母是相同的，有着肉汤类似的鲜美味道，具有“增鲜增味、降盐淡盐、平衡异味、耐受性强”，往往应用在咸味食品中，如酱油、肉制品、方便面、榨菜、休闲食品、调味料等。

YE是三大鲜味原料中唯一具有食品配料属性的，不属于食品添加剂。

目前欧洲、韩国、日本天然配料取代味精的使用率分别达60%、40%、30%左右，其中欧美YE在调味品使用比例达30%以上。而目前国内味精替代率不到 5%，对味精的替代空间较大，未来增长可期。

安琪酵母已经成为全球最大的YE供应商，目前YE产能8.6万吨左右。

9、主要风险

糖蜜价格持续上涨

在酵母生产成本中，原材料占比53%，而核心原材料糖蜜的成本，占酵母生产成本的40%以上，因此糖蜜价格的变动直接影响公司的毛利率。

由于糖蜜在国内是限制进口产品，国内的糖蜜价格会波动比较大。国外糖蜜价格，相对比较稳定。

为了应对国内糖蜜的波动，公司正在试验用水解糖部分替代糖蜜生产酵母，目前可以用水解糖和糖蜜混合使用来生产酵母，从一定程度上缓解了原料供应上的压力。

但由于水解糖缺乏成本优势，催生酵母的效率也比糖蜜低，外加高糖酵母和高核酸酵母用水解糖很难生产出来，只能用糖蜜生产。水解糖的替代效果还待进一步观察。

另一方面，公司国内行业竞争格局好，且下游需求刚性，公司具备较强的提价能力，能转移成本上涨的压力，但提价解决不了本质问题。

新增产能投放带来折旧摊销增加

酵母行业产能建设资金需求量大，安琪的建设周期大约是每两年一条生产线，近5年，每年资本性支出7~10亿元。

2013年公司营收增长14.9%，净利润却下滑了39.8%，主要是因为固定资产折旧摊销导致的。

新产能投放后，会带来折旧摊销增加，影响公司的净利润。

制糖业持续亏损

公司在制糖行业的投入持续提升，营收也逐步增加。2020年制糖业务收入占比为6.99%，较 2011年增长了7个百分点。

但最近两年来，制糖行业持续亏损，2019年亏损4290万，2020年亏损3390万，短期也看不到扭亏为盈的迹象。

人民币升值

人民币贬值致使出口盈利能力提升及汇兑收益增加，而升值则会抑制酵母的出口。

海外扩张不及预期

安琪在海外，主要还是靠性价比，相比乐斯福和英联马利，缺少综合竞争优势。

英联马利在制糖行业，处于领先地位。根据2020年年报披露，英联马利全球制糖产量450万吨，其中欧洲年产100万吨，非洲170万吨，中国18万吨。

制糖和酵母生产，能发挥协同作用，有效降低综合成本。

10、估值

最后，我们用现金流折现模型，大致估算一下安琪酵母的内在价值。

安琪的合理股价在30~56元，目前价格53.4元，处于合理估值范围内。

以上就是我对安琪酵母的整理和思考，总体来说，公司发展前景不错，盈利能力较强，有较强的议价权。但就个人而言，目前的股价还是有点高，你觉得呢？

说明：本文于2022年1月13号首发于雪球同名公众号。

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