近期，乐鑫科技受到上交所问询上市科创板，作为一家半导体设计公司，公司设计的通信芯片备受下游巨头认可，在行业规模迅速扩张的大背景下，公司在短短三年之内迅速发展做大。从一家无人问津的小公司到财报亮眼的成长型企业，其中的曲折历程，我们的故事要从五年前讲起。
一纸赌约引发的投资变革
五年前，格力与小米相遇并定下一纸赌约，小米信心满满地对格力发起挑战，如今五年期满，小米追赶的脚步如同影子一般，双方的体量差距就营收而言已不超过15%，这令格力感到芒刺在背。格力自然不会无动于衷，从收购珠海银隆参与电动车，到进入智能手机行业扬言造国产芯片，再到最近的股权转让，以格力为代表的传统家电在寻求业务转型上一直跃跃欲试，小米和格力业务上的下一次相遇已经不可避免。
图一 数据来源：wind，磐厚投研
这时智能家居成为了下一波角力的擂台，各大巨头为了率先打开局面，竞相争抢一些优质科创公司，乐鑫科技就是其中具有代表性的一家。乐鑫科技于2008年成立，注册资本仅14万美元，公司在前八年鲜为人知，但就在最近三年，也就是从2016年起，先后经历了十次的融资，其中不乏一些有看点的资本。
如表1所示，2016年公司先后进行了两轮融资，包括复星（亚东北辰）、青岛海尔、小米和美的纷纷进场布局，抢占先手，此轮估值9.75亿元。此时正值格力与小米之战的第三年，从小米和格力的营收对比图中，我们可以发现，正是这一年成为众多制造业公司的业绩拐点，甚至同期的A股走出了一波以上证50为代表的慢牛行情，这一年被很多人称为“价投元年”。
表1 2016年股权结构 数据来源：公司招股说明书
到了2018年，随着“中国制造2025”口号的提出，芯片产业的地位提升到了前所未有的高度，出于各种原因，各大品牌公司纷纷进场布局。如表2所示，国家队的产业基金（北京芯动能）以及Intel进行了战略投资，值得注意的是小米在此轮融资再一次提高了持股比例（由1%提升至2.5%），由于受到全市场的关注，流动性溢价充分体现，两年的时间估值已经涨至17亿元，接近翻倍。
表2.2017年股权结构 数据来源：公司招股说明书
大陆第一竞争力
那么乐鑫科技究竟是一家怎样的公司？简单来说是一家身处产业链上游的半导体设计公司，主要负责设计Wi-Fi通信芯片及其模组，公司采用Fabless经营模式，即使公司不生产，公司将设计好的电路图纸交予台积电等晶圆代工厂商制造，再通过封装测试后取得芯片成品，其中一部分成品对其进一步加工成模组再对外销售。
公司设计的芯片是包括手机，电脑，智能家居等一系列物联网终端的核心器件之一，以公司在2014年设计的一款芯片ESP8266EX为例，该芯片内置Tensillica L106 32位RISC超低功耗处理器，同时CPU时针速度最高可达160MHz，凭借其低功耗，高速集成和性能稳定的特点，该类芯片斩获了“核芯奖”，“最佳无线IC奖”，“编辑选择奖”等重量级芯片设计类奖项。
关于行业地位，根据半导体行业研究机构Techno Systems Research的研究报告，在物联网Wi-Fi MCU芯片领域，公司是唯一一家与高通、德州仪器、美满、联发科等同属于第一梯队的大陆企业，产品认可度相当高，小米智能家居的负责人曾这样评价乐鑫：“乐鑫的产品内在性能强大，同时外围器件非常少，设计简单，甚至比国外一些优秀的企业做的还好，同时成本又低很多，这在国内团队中是很少见的。”而且公司对于芯片制程要求并不高，普遍在40nm左右，无须国外代工厂进行生产，因此在国产替代方面，有着自己的优势。
订单资源方面，2016年公司得到各大资本的战略投资之后，随之而来的是资本背后的资源，从表3中可以看出，公司的前五大客户包括杭州涂鸦，小米，安信可等国内知名物联网终端制造商，他们为公司创造的营收接近半数，所以乐鑫科技是一家高度依赖订单资源的公司，但辩证地看，率先占有优质客户，达成良好的信任关系，也是一种先发优势。
也就是说，公司的产品在科技水品和订单资源上都具有相当高的竞争力。
表3 前五大客户销售情况
脚踏行业东风
时间来到2019，科创板临近问世，不同于主板公司侧重稳定盈利，科创板更关注的是公司的成长性。就国内当下的投资环境而言，行业选择的重要性远大于公司。不同的时代对应着不同成长行业，20年前的地产业，10年前的互联网公司都是当时高成长的代表。如今，行业的演化由互联网向终端进行扩散，以5G技术为核心的物联网设备已经基本完成产业升级的搭建，等待市场的逐步验证。如图2所示，2016年之后中国智能家居市场规模持续增长，预计2020年会达到近6000亿元，复合增长率接近27%；同时由于物联网终端产品更新换代，如图3所示，第一代产品经过2016-19四年时间的客户沉淀，预计在2020年终端设备数量和市场规模会迎第来一次爆发。
身处高速成长的行业中，公司的发展自然如鱼得水，公司2018年实现营收4.75亿，净利润0.94亿，净利润同比增长超过300%，销量方面2018年芯片销售量增速超过90%，三年复合增长率近70%，在行业的大背景下，这样的高增速预期是可持续的。
产品单价方面，新产品推出初期价格相对较高，但随着产量增加、采购成本下降等原因，产品价格会逐步下降，最终产品毛利率维持在一个相对稳定的水平。
稳定的毛利率，结合不断增长的营业收入，净利率将继续保证高增长，难怪乐鑫科技成为各大巨头竞相争抢的标的，利用自身资源的优势，整合小型的上游企业，就是能够打造出一份漂亮的成长型公司的财报出来。
表4.营业收入构成
表5.主要产品产销情况 数据来源：公司招股说明书
新成长新估值
由于芯片设计的技术要求高于模组开发，所以芯片类公司的估值比模组类公司贵至少30%。公司2018年营业收入芯片类占比67%，模组类占比32.4%，属于芯片类公司估值。因为营业收入占比的缘故，目前A股没有一家完全可以类比的公司，结合下*行游**业发展的确定性和高速成长的财务表现，保守给予公司40倍PE的估值，再结合公司的盈利水平（2018年净利润0.94亿元人民币），仅2018年的估值就已经超过40亿元，一旦成功登陆科创板，想必更会水涨船高，达到百亿市值也并非不可能，投资的魅力在于不确定性，在这次历史性的机会面前，市场的流动性溢价已经充分给到，究竟哪些公司能成长为中国未来10年甚至更久的标志性公司，我们有幸共同见证这段历史。
表6.芯片类公司估值
表7.模组类公司估值 数据来源：wind，磐厚投研