文章有点长，不愿看我啰嗦的客官老爷，可以直接看最后一部分的结论。
1、初闻
第一次听到生长激素这个产品是在妇幼，陪老婆产检的时候，妇幼当时有一系列的相关的知识科普讲座，等待的时候顺便听了几场。
我记得第一场就是小朋友的身高问题，那是第一次知道有这个产品，妇幼还专门有一个科室，名字蛮长，记不清了，大概就是负责小朋友生长发育诊断的。
女人和孩子的生意一般都不错，何况还是身高这么重要的事，只要条件允许，家长付钱肯定爽快，大概率是门好生意，就去查了查，这是第一次知道长春高新。
第一印象是竟然是东北的！投资不过山海关呀！想着即使错过，也不能犯错，东北的公司，那可是问题专业户呀！
辉山乳业、长生生物、东北特钢、獐子岛、北大荒的名字一一闪过，太多了，还有一大堆，东北问题公司的名字至少还可以写两排。
当然，说投资不过山海关只是偏见而已，投资，还是不应存在偏见的。东北也有好公司，比如桃李面包，比如今天要聊的长春高新。
2、历史和现状
长春高新最开始不是做生长激素，它是做房地产起家的。主业之余，也做做投资，结果，得到一只下金蛋的战斗鸡。
1996年，长春高新投资金赛药业，占股70%，截至2019年，金赛药业贡献了公司65.39%的营收，81.63%的净利润。
2019年，长春高新更是直接收购了金赛的剩余股权，金赛承诺2019年、2020年和2021年扣非归母净利润分别不低于15.18亿、19.48亿和23.2亿，现在看来，仅2020前3季度，金赛就实现利润19.89亿，这个对赌对金赛毫无压力。
尝到生物制药甜头的长春高新，重心从房地产，慢慢转到生物制药上面，截至2019年的利润占比变成了下面这个样子，金赛净利润占比达到81.63%；2020年前三季度更是达到88%（19.89亿/22.6亿）。
所以，长春高新的投资逻辑就是金赛药业的生长激素的增长，最多在加上百克生物的几个疫苗！另外两块业务就当白送好了。
3、金赛药业：国内生长激素绝对龙头
金赛药业的产品如下表，有4条产品线，主要营收贡献来自生长激素，下面分析主要聚焦在生长激素上面。
3.1 生长激素还有多大发展空间？
先看定量的测算，生长激素从14年的11.9亿到19年的55.19亿，复合增长率35.91%。
国盛证券预计，生长激素潜在市场规模超1300亿（现有年费率下），销售规模至少在163亿以上（渗透率12%）。其他券商也给出了类似的测算，结果都差不多，预计2020年、2021年和2022年我国生长激素市场规模有望达到77.21亿元、95.74亿元和114.64亿元，同比增速分别为30.80%、24.00%和19.74%。
定量的测算假设太多，参考下有个数就行了，看看定性的趋势分析。对于未来驱动力，主要因子有新增人口、发病率、渗透率和价格，用公式建模来看更清晰：
生长激素行业增速=（1+新增人口增速）×发病率×（1+渗透率增速）×（1+价格增速）-1
其中，中国的人口出生率在下降通道中，虽然政策在放开生育，长期对出生率是有利的，但显然短期几年内还无法改变生育率走低的趋势。
目前我国儿童的矮小症发病率约为3%，大概长期就是这个水平。所以，生长激素行业增速的重点在渗透率和价格两个因子上。
首先，渗透率方面。2019年渗透率约4%，美国约14%。主要原因是国内起步晚，适应症较窄。
国内的生长激素主要用于儿童矮小症，而欧美研究认为生长激素具有一定的促肌肉生长和抗衰老的作用，所以在国外，使用生长激素的成年人比例较高，超适应症使用占比也较高；国内的生长激素再矮小症上的一些适应症还在临床阶段，未来随着更多的适应症获批，生长激素渗透率的趋势是向上的，市场潜力会被进一步挖掘。
其次，价格方面。生长激素现有有3类，粉针的价格较低，水针的价格居中，长效水针价格较高。相比之下，粉针比较便宜；水针和长效水针在生物活性、稳定性、安全性和方便程度等方面有十分显著的优势；其中，长效水针每周注射一次，依从性较高，但价格较贵。
从趋势上看，粉针上市较早、价格较低，但因在方便程度、稳定性和疗效没那么好，逐步被水针取代，而长效水针到2014年才上市，价格普遍较高且未进医保，市场份额相对较低。2019年，粉针、水针、长效三种剂型的市场份额分别为38%、61%、1%。
水针替代粉针是长期趋势，自上市之后，市场份额不断扩大，而且性能和安全等方面，远优于粉针。长效水针属于消费升级逻辑，未来随着人均收入的提升及市场推广力度，长效水针的提升也是一种趋势。所以，人均治疗费用未来将提升。
总结下，生长激素患者基数大，渗透率低，产品升级带动患者年用药金额提升，市场规模在扩大，龙头企业增速一般会快于行业平均，相信金赛依然是生长激素高景气的最大受益者。参考券商最保守预测，毛估估未来10年增速在20%左右，激进的甚至在30%以上。
1.2 市场竞争格局如何？
2019年，金赛市场份额达到 74%，位居第一，其次为安科生物和上海联合赛尔，市场份额分别为15%和8%，海外巨头基本被“赶尽杀绝”，最近诺和诺德“迫不得已”还和华润三九合作代销呢。
金赛可谓生长激素市场的绝对龙头，有全面优势。
粉针领先安科和联合赛尔1年，水针领先安科14年，长效更是唯一产品；2019年安科粉针市占率第一达48.3%，由于水针和长效价格大、利润大，金赛近几年的重心都在这两产品上（水针取代粉针也是大势所趋），2019年以前基本垄断国内水针和长效市场。
从竞争对手研发情况看，安科的水针有望在下半年和明年放量，长效上量估计要到22年了，整体来看，生长激素在研企业数量较少，良好的竞争格局有希望长期维持。
考虑产能方面，生长激素工艺流程复杂，规模化生产有较高的技术壁垒，且先发企业会有一定的规模优势；在销售方面，患者在治疗周期内的粘性很强，而且医生使用也会形成习惯。
金赛现在的长效定价15万/年，是水针的3倍，很显然，现在就不是给普通人用的，这也是金赛在水针产品上的竞争优势明显，没有够分量的对手，而长效又是唯一的，现在金赛就是通过水针躺赚，没必要给长效降价，抢自己水针的份额。
一旦未来新的长效进入市场，无疑会终结金赛的绝对垄断地位，但不至于直接破坏金赛的龙头老大地位。如果新长效产品给自家水针带来压力，完全可以在当时给长效降价，甚至水针也降价，以价换量，说不准最终对收入是促进还是冲击。
综合考虑下，未来大概率还是金赛和安科，一超一强的格局，就像英特尔和AMD一样。
1.3 可能的第二大品种
另外一个2015新上的主要产品，重组人促卵泡激素（金塞恒）增速很快，在样本医院中，2019年同比增长188.11%，市占率8.21%，但就绝对额来说，2019年销售也不到1个亿，金赛2019年总营收48.22个亿，占比小，预计未来几年内会快速增长。
市场空间方面，WHO发布，全球每7对夫妇中就有一对存在生殖障碍，我国的不孕夫妇至少有1000万对。从趋势来看，我国不孕不育发病率持续升高，辅助生殖市场空间广阔。2019 年样本医院销售额达到10.49亿元，预计终端市场规模将达到30亿元。
从竞争格局来看，丽珠的是尿促卵泡激素，金赛和欧加农、默克的都是重组人促卵泡激素，后者质量好，价格高一点，占据70%以上市场，也符合消费升级趋势。金赛的主要对手是默克和欧加农两外企，价格和默克基本一致，有望快速抢占市场。
4、百克生物
长春高新另外一个核心子公司就是百克生物，主要产品是水痘疫苗、狂犬病疫苗和鼻喷流感疫苗。
今年前三季度百克收入10.75亿，同比增长51.11%，净利润3.34亿元，同比增长81.88%。
核心产品水痘疫苗前三季度批签发615.07万支，同比增长26.82%。冻干鼻喷流感减毒活疫苗于8月首批批签发上市销售，截止9月底已批签发156.69万支。
百克生物计划在科创板上市，募集的资金都将用于疫苗的生产和研发，提升疫苗的产能和研发实力，有助于提升竞争力。
百克的体量相对较小，具体情况简单介绍下，水痘自从长生生物事件后，玩家由5家变成4家，竞争格局有所改善。百克的鼻喷流感疫苗技术来自澳洲的BioDiem，是我国第一个也是唯一一个鼻喷流感疫苗，目前也没有其他企业申报。另外还有处在3期临床的带状疱疹疫苗，是进度最快的一家，有望成为国内第一个上市的带状疱疹疫苗。
5、财务扫描
业绩增速较快，成长性好。从2009年到2019年，营业收入从10.24亿增长到73.74亿元，净利润从0.73亿元增长到17.75亿元，营业收入复合增速21.83%，归母净利润复合增速37.59%。其中，2014年受到“长沙事件”的影响，营收和利润增速大幅下降，销售整改后，逐步走了出来。
高毛利，稳定。长春高新的毛利在80%以上，净利接近40%。其中生物制药板块的毛利在90%以上，足以媲美茅台，其他两个板块业务大大拖累了整体利润率。
现金流状况良好。10年来，经营活动产生的现金流都比资本开支要多，照理说，应该没有融资需求，账上还趴着40亿现金，但是3季报的短期借款8.9个亿，这是咋回事呢？
自己有钱，为啥要花利息借款？难道是有猫腻？查了下，原来早就有这事了。2019年利息支出700多万，5.15亿短期借款，毛估估，利息才1个多点！！真香！拿去买理财产品套利都大赚了！
收入质量优秀可靠。我非常看重这个灵魂指标。收入只有收到现金才算可靠，商业模式才优秀，上下游议价能力才强，现金收入比在1附近，或者大于1的公司，才是真正的现金奶牛。一大堆应收的公司，真心爱不起来。
投资回报优异。看看ROE和ROIC，过去十年平均应该在20%以上。2019年加权ROE约29%，今年前三季度24.5%，非常优秀，而且处在上升通道中。
6、黄金坑还是半山腰？
长春高新大跌的直接原因，是易方达请二股东了解情况，一份报告流出来了，二股东表示下调明年业绩预期（35%下调到25%），还要大额减持用来交税。我认为另外一个原因自然就是估值太高，之前涨得太多了，PE（TTM）100X，显然被高估了。
最近券商路演请来了长春高新的董秘，从中证实了生长激素基本都是自费，消费属性很强；从研发也可以看出，高新的研发投入看似不错，但70多亿营收面前，4个亿的研发明显不够看，占比甚至比去年还有下降，这是要批评的地方，研发才是一个药企的核心，这方面还有待加强！
既然是消费，消费的估值自然存在天花板，胜在稳定，但不会指数级增长，高估值下，受到风吹草动，股价自然就一泻千里，最低时，相较前期高点跌了近40%。
虽然无法像消费品那样去商超和淘宝天猫侧面验证，但从董秘透露的几个信息，还是可以一窥究竟：
- 现在基本满产
- 现有产品结构水针和长效占比80%以上
- 入组新患，10月数据很好（未透露具体数据），产品结构为水针为主，粉针萎缩
- 生长激素在成人适应症的空间更广（参考国外），公司预计22年末获批
- 疫苗：水痘获批增速不错，鼻喷流感全部卖完
- 应收账款主要来自房地产业务
- 营销策略：向三四线城市布局，价格方面会充分利用公司的地位和优势
生长激素目前渗透率依然较低，市场空间依然巨大，行业竞争格局稳定，未来有望持续放量，增厚上市公司的业绩；成人适应症也提供了比儿童矮小症更大的空间。
疫苗方面，水痘疫苗稳健增长，鼻喷流感疫苗今年上市，有望明年起贡献业绩，狂犬病疫苗技改完成，明年复产，带状疱疹疫苗预计2023年上市，整体看，产品梯队比较完善。
一旦生长激素或者疫苗两业务增速超预期，股价就会涨不停！而董秘隐晦透露，业绩比金赛的业绩承诺更加乐观！
综上， 从基本面看，长春高新没有任何变化，还是生长激素王者！！变化的只是市场情绪和投机者的看法！！再次新高，只是时间问题！！
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