（报告出品方：长江证券）

短期：压制因素逐步缓解，有望受益制造业周期

下行期业绩表现有韧性，短期波动系交付节奏影响

公司过往年份的营收与利润基本能够维持高增长态势（除 12、19 年受外部冲击影响以 外），即使在行业下行期也表现出较强韧性。以上轮周期为例，21 年后行业景气度开始 下行，公司增速随之放缓。分季度来看，23Q1 公司增速达到了 21 年以来低点，在高基 数上仍实现正增长，23Q1 公司营收与归母净利润分别为 47.82 亿元、7.47 亿元，增速 分别为 0.07%、4.15%。

市场竞争之下，公司盈利能力仍维持较好表现。从盈利能力来看，公司综合毛利率和净 利率呈缓慢下降状态，主要系业务结构变化，近两年主要是低毛利率的新能源汽车销售 占比增加导致。23Q1 公司综合毛利率提升，主要系通用自动化板块占比提升，叠加部 分原材料价格下降。分业务来看，通用自动化毛利率坚挺，2021、2022 年公司通用自 动化业务毛利率为 45.0%、45.6%，均高于综合毛利率。

23Q1 营收表现主要受确认节奏影响，叠加春节假期、地产需求相对较弱等影响，电梯 业务复苏疲软，电梯相关营收同比下降 22%，导致公司营收承压（轨交和电液伺服尽管 下滑幅度更大，但业务占比相对较小）。但需求承压下，仍有结构性亮点：1）业务结构 变化&原材料价格下降驱动 23Q1 毛利率提升。2）通用板块稳定增长，细分来看， PLC&HMI 表现亮眼，23Q1 营收同比增长 39%；其次为工业机器人，营收同比增长 29%。

领先指标筑底，制造业资本开支有望进入上行阶段

库存处于下降通道，长时间的下行周期对格局有一定改善的情况下，企业会进行一定资 本开支。以 2019 年底的那轮周期为例，我们看到，2019 年初、2019 年底以及 2020 年 中，都有社会库存的一个相对低点，出于格局出清下的补库需求叠加政策刺激，企业资 本开支意愿提升，于是不断尝试。在这个时间点，龙头企业的订单会领先行业，也会率 先感受到行业复苏。22Q2 开始产成品存货同比增速进入下降通道，23 年 3 月份降至 9.1%，处于相对低位水平，同时 4 月份叉车销量增速达到 10.5%，已呈现震荡上升态 势。

制造业资本开支真正走强走稳需要需求真正修复，资本开支第二阶段的最重要的表征则 是 PPI 上行。随着需求改善，企业资本开支进入良性循环，此时的设备行业表现为稳定 增长，中小企业也受益行业复苏。不过上轮周期中，由于一些外部因素，PPI 上行弹性 超出往年区间，也在一定程度上减少了企业的盈利，对行业整体的资本开支或也产生了 一定的影响。23 年 4 月 PPI（工业品）同比降至-3.6%，与 20 年低点（-3.7%）基本持 平，后续有望进入上升通道。

从社融数据来看，制造业资本开支周期自 2021Q2 以来增速减缓。4 月新增企业中长期 *款贷** 6669 亿元，同比增长 151.5%；从移动 12 月平均来看，新增企业中长期*款贷**增速 延续 22 年 12 月以来增幅扩大趋势，4 月增幅已大幅增长至 71%。在宽信用的前提下， 制造业资本开支拐点或已出现。

强者恒强，龙头充分受益制造业周期上行

从收入增速、市占率、人效等多个维度来看，公司表现均优于行业。 首先，强平台的突破支撑汇川获得超越行业的增速。2012 年的周期中，汇川与行业同 步触底，因为当时仅有变频是主力产品，市占率不足 5%，难以对抗周期；2015、2019 年的周期中，汇川随着行业同步下行，但是增速高于行业，主要系伺服产品开始起量， 强平台对自动化业务形成带动，至今的周期中，变频、伺服、PLC 等产品均形成较高的 客户粘性，未来平台能力更强。

其次，公司市场份额领先，决定了公司行业龙头地位。由于工控行业下游分散，因此市 占率的提升相对困难，但公司各产品线市占率却突破市占率瓶颈实现稳步提升。公司低 压/高压变频器、伺服、小型 PLC 的国内市占率在 2022 年均超过 10%，其中交流伺服 市占率超过 20%。22 年公司低压变频器、交流伺服、小型 PLC 在国内市占份额分别为 16.0%、22.4%、11.9%，同比分别提升 3.2pct、6.3pct、5.0pct，分列第 3、第 1、第 2， 产品市占份额领跑中国市场。

最后，规模效应下，公司具备行业领先的效率优势。随着组织变革及规模优势逐步显现， 2020 年后公司人均创收大幅增长，2022 年人均创收与人均创利分别为 113.6 万元/人、 21.3 万元/人，均处于国内领先位置。

从毛利率、净利率的对比来看，公司盈利能力居于行业中上游水平，且在本轮下行期中 降幅相对较少，2020-2022 年，7 家主要公司的毛利率平均下降 5.8pct，其中汇川为智 能制造业务（通用自动化&电梯&工业机器人）毛利率，仅下降 1.1pct，22 年为 40.1%； 此外，2020-2022 年，7 家主要公司的净利率平均下降 3.9pct（汇川-0.2pct）。

中期：培育业务进入收获期，稳步贡献利润

工业机器人：布局多年跃居国产第二，盈利能力高企

根据中国机器人产业发展报告（2022 年），2021 年我国工业机器人市场规模约 75 亿美 元（约 484 亿元人民币），占全球市场规模的 43%。2017-2021 年国内销售额 CAGR 约 为 13%。报告预测到 2024 年，全球、中国工业机器人市场规模可达 230、115 亿美元。

分结构来看，根据 MIR，2022 年大六轴、小六轴、SCARA、协作、Delta 机器人销量 占比分别为 35%、32%、24%、7%、2%。在机器人细分品类中，轻型机器人增速较快， 小型化趋势明显。近几年对于机器人的需求特征为轻负载、高精度，轻型化需求较为明 显。2018-2022 年，协作机器人的复合增速达 32.0%，为增长最快细分品种，其次为大 六轴和 SCARA 机器人，2018-2022 年 CAGR 分别为 18.1%和 17.4%。

从下游来看，近年来工业机器人下*行游**业中新能源相关行业发展旺盛，20-22 年锂电池 行业复合增速达 77%；光伏行业复合增长 29%；同时新兴工业市场需求大幅增长，汽 车电子、半导体、仓储物流、医疗用品行业复合增速分别达 55%、53%、51%、50%。 随着新能源行业趋势向好，锂电、光伏需求仍将保持高速增长，以及一般工业应用领域 不断深入、非工业领域应用的拓展，工业机器人各下*行游**业会持续发展。

22 年公司的工业机器人业务（含上海莱恩）实现销售收入 5.61 亿元，同比增长 54.96%。 且毛利率持续走高，主要系公司工业机器人的核心部件除了减速机外，电控系统、伺服 系统、丝杠、本体均已实现自制，具有较好的成本控制和定制化能力。2022 年，公司工 业机器人业务毛利率达 49.2%，较 2020 年提升 16pct。

公司市场份额稳定增长，22 年公司工业机器人国内市占份额为 5.2%，同比增长 1.1pct， 排名第七，在国产中排名第二；其中 SCARA 机器人在中国市场的份额为 17.0%，同比 增长 4.4pct，排名第二，仅次于爱普生（25%），且为内资品牌第一。

在新产品方面，22 年公司根据行业及客户需求变化，全面升级了 SCARA 机器人、桌 面型小六关节机器人；布局并推出了 R220 系列 220 公斤负载大六关节机器人，助力 锂电、汽车电子等行业自动化升级。此外，公司对基础工艺平台进行强化，提升了工艺 类产品、解决方案的竞争力。 公司在工业机器人方面的优势可归结为渠道和成本两方面。在渠道方面：1）公司聚焦 3C、新能源等相关行业，提升与行业大客户、大终端的战略合作深度，收获了大项目、 扩大了市场份额。2）强化与通用自动化行业线合作，初步孵化了若干个新行业、区域， 培育更多支柱型行业。3）通过区域线运作模式，培育了一批工业机器人应用合作渠道。 同时，通过渠道培训，提升平台型渠道的数量和份额。在成本方面，得益于核心部件自 制和公司高效的内部运营：1）启动南京汇川江宁基地建设项目，持续扩产提升规模效应。2）升级铸件等核心物料的供应平台，持续提升经营效率和管理质量。3）优化预测 管理和生产模式管理，提高生产效率，实现交付目标和降本目标。

新能源车：收入快速起量，逐渐进入盈利兑现期

公司新能源车领域的产品包括电驱系统（电机、电机控制器、电驱总成）和电源系统 （DC/DC、OBC、电源总成），主要用于新能源乘用车、新能源商用车（包括新能源客 车与新能源物流车）。电驱系统是新能源汽车行使中的主要执行结构，其驱动特性决定 了汽车行驶的主要性能指标，是新能源汽车的核心部件。DC/DC 变换器是将动力电池 输出的高压直流电转化为 12V、24V、48V 等低压直流电，为车灯、空调、音响等车载 低压用电设备和各类控制器提供电能；OBC 车载充电机是安装在新能源汽车上的充电 机，将交流电转化为动力电池可以使用的直流电压，对新能源汽车的动力电池进行充电。 受益于新能源乘用车销量增长，电驱动产品搭载量持续攀升。根据 NE 时代数据，22 年 中国新能源乘用车电驱动产品的搭载量为 578 万台，同比增长 77%，并预计纯电驱动 市场未来规模将持续增长，22-28 年 CAGR 约为 14.8%。

凭借平台的优势，公司新能源乘用车定点产品丰富，22 年定点项目超过 40 个，BEV、 REV、PHEV 等车型都实现主流平台产品定点，定点对应 OI 增长迅速；定点持续聚焦 TOP 客户，新势力、传统车企及海外车企均收获重点车型定点。 公司在新能源商用车板块也持续推进：1）面向微面、轻卡等车型的平台产品，实现 SOP 放量，销售额增长超过 100%。2）在重卡行业推出行业解决方案，突破多家头部客户， 实现批量交付，发货量与定点数量均取得快速增长。3）推出新一代 LS32 系列动力总成 产品，通过电机与电控一体化的深度集成，重量、体积、性能、效率均大大提升，全面 覆盖微面 TOP 客户。

据 NE 时代统计，2022 年公司新能源乘用车电机控制器产品在中国市场的份额约为 7%， 排名第三(排名前两名为比亚迪和特斯拉)，在第三方供应商中排名第一；公司新能源乘 用车电驱总成在中国市场的份额约为 3%，位列前十；公司新能源乘用车电机产品在中 国市场的份额约为 3%，跻身 TOP10。

22 年公司整体新能源汽车业务实现销售收入 50.88 亿元，同比增长 70.02%。伴着全 球新能源乘用车渗透率的进一步提升，公司新能源乘用车业务将迎来高速发展。未来， 新能源乘用车业务有望成为公司业务增长的重要支撑。

国际化：中国制造出海新机遇，海外更有广阔空间

全球市场（除中国外）来看，主要工控产品市场规模均在百亿美元以上，且基本保持增 长态势，其中 SCADA 超 300 亿美元，伺服、变频器、PLC、DCS、HMI 和 SCADA 合 计市场规模超 1000 亿美元，说明海外市场空间广阔。

对标海外龙头来看，公司的业务规模仍相对较小。2022 年自动化龙头西门子、ABB、艾 默生自动化相关业务收入超过百亿美元，其中西门子达 400 亿美元；施耐德、发那科、 欧姆龙、安川等营收在 30-100 亿美元量级，而汇川不考虑贝思特及新能源类业务的情 况下营收约 18 亿美元，因此，公司未来在全球市场仍有较大发展空间。

跨步国际化战略引领，2022 年为公司国际化元年。22 年公司确定了销服、研发、制造 全面国际化本土化的思路，继续实行区域销售依托本土团队的策略，同时加大力度实施 行业线出海。设立欧洲研发中心、匈牙利工厂，保障国际化研发需求和交付。

长期：强管理是发展的坚实基础，新业务布局展望未来大空间

展望未来，公司组织变革的优势逐步显现

优秀的基因是成功的基础，而敢于“变”、勇于“变”才是公司不断迈过鸿沟的制胜法宝。 公司 2013 年至今一直在从事精益生产的构建，目前较 2013 年有了较大完善。 通过过硬的技术进行产品定义打开市场，通过营销拓宽市场，通过正确的战略方向实现 跨域，这是汇川发展壮大的最核心的因素。

技术：汇川的创始团队过去在华为、艾默生工作过，自身有技术积累，可以定义产 品、做出产品、把产品卖出去，所以技术是选择方向的第一个动力。

营销：在推广变频器产品的过程中发现同一个客户还有其他产品的需求，比如 PLC 和伺服，于是开始积累 PLC 和伺服的技术，做出产品，卖给更多的客户，这样谋 求发展。通过技术做产品，通过产品找客户，通过营销找到更多的客户。

战略：汇川上市后，公司开始考虑如何让公司变强变大，公司意识到仅仅靠技术力 和营销力是很难做到的，于是开始尝试通过趋势分析牵引战略布局。2013 年选择 机器人，2015 年选择电动汽车。不光是选择正确的方向，而且也是在正确的时间 切入到这些领域。而这，也是管理团队管理能力的体现。

目前汇川的组织变革还在继续，致力于打造敏捷的流程化组织。公司的变革涉及公司治 理、战略、营销、研发、供应链、人力等各个环节，2019 年 10 月已经开启了营销、 战略和公司治理的变革，其他项目也将陆续展开。

长期来看，汇川的组织效率有望显著提升。汇川的组织变革经验汲取自华为，而华为组 织变革后人均产值有明显提升。根据华为年报计算，2011 年华为的人均销售收入为 145 万左右，2020 年已经达到 452 万，人均销售收入有明显提升。随着汇川后续的变革项 目逐步落地，效率也有望充分提升。

在目前汇川所做的 9 大变革中，每一个都是由创始级元老或公司核心管理团队带队，自 上而下思想统一。敢于求变，而不是固步自封，汇川的管理团队一直在随着社会的发展 而不断改进，也是未来持续发展的重要保障。 2022 年，公司继续深化管理变革，围绕“客户更满意、运营更高效”的目标，引入 4A 架构（BA：业务架构，IA 信息架构，AA：应用架构，TA：技术架构）的思维方*论法**， 把变革从业务和 T 思维转向数据思维。2022 年，公司将战略管理、治理等项目成果落 实到实际经营中，同时继续推进市场 LTC、研发 IPD、供应链 ISC、人力资源 IHR、财 务 IFS 等流程变革项目。研发 IPD 和市场 LTC 是公司流程变革中重要的两个主流程， IPD 项目持续推进重量级团队运作机制，不断完善产品需求、路标规划、Charter 等管 理流程，完成 PD 体系 80%的核心流程，促进各业务单元的高效运作;基于 4A 架构模 型，梳理和构建了 IPD 体系架构蓝图，为下一步 IPD 数字化奠定了指导方向。@LTC 项 目完成主流程的建设,以及管理线索/机会点/合同执行/解决方案等模块的流程设计，并进 行了试点工作：基于 4A 架构模型，完成业务主数据的梳理工作，并推动公司数字化平 台在 LTC 的应用开发。

未来方向一：数字化与能源管理战略归一

制造业的终端需求逐渐从大规模、小批次、流水线向小批量、多批次、定制化转变，柔 性制造需求提升，也促进企业经营逻辑发生变化。在多样化需求趋势下，更加要求企业 掌握 know-how，并切合实际的行业运用，加深行业理解，具备行业化、专业化能力。 从追求规模效应、单位降本，转变到以客户需求为核心，重构业务流程和经营模式，精 益制造要求凸显。 数字化的核心和内涵是精益管理。粗放式经营已不适合当前制造业发展需求，中国制造 此前长期处于微笑曲线中间低附加值部分，侧重单位降本、规模效应。如今走向精益制 造，要打通销售（解决客户需求、提供完整解决方案）、供应链（核心技术 know-how& 零部件），向微笑曲线两端发展。

技术层面看，从智能车间、工厂到智慧供应链，智能化将贯穿产品全生命周期和企业全 流程管理及上下游供应链。在智能制造技术架构下，我们认为智能制造在制造业层面包 含两个核心要素：智能制造设备和工业软件。

2022 年，公司数字化业务聚焦工业领域的数字工厂、设备智能、数字能源和生产管理 等细分应用场景，抓好数字化平台建设与样板点落地，为工业客户提供“易用、易部署、 用得起”的数字化解决方案。 在市场拓展方面：1）推出棉纺数字化车间、漆包线数字化生产管理、数字化港口远控系 统等解决方案，并落地了多个样板点建设。2）推出数字公辅产品，凭借优秀的节能效果与高可靠性收获批量客户，订单实现快速增长。3）推出设备服务产品，覆盖汇川设备制 造商客户，在注塑、包装、波压传动等多个行业建立样板点。4）公司岳阳汇川工业电机 生产基地能源管控系统完成规划并启动建设，将逐步实现工厂变配电、无线测温、环境 监测、光伏、储能、充电桩、废气处理等设备的集中监视。

在产品与技术方面：1）积累了数字化业务所需要的核心技术，包括工业互联网技术、人 工智能、可视化与低代码编程、大数据分析、边缘计算等。2）构建了基于模型驱动的 InoCube 数字化平台，采用云边端一体化架构，大幅提升产品开发效率，有效降低交付 成本。3）基于数字化平台完成了设备管理、漆包线生产管理等解决方案的开发落地，实 现并验证了基于新技术平台的快速定制化解决方案能力。 在内部运营方面：1）新一代工业互联网平台在公司完成内部测试。2）制定适用于数字 化业务的项目管理制度，提升项目开发速度，降低交付成本。

走向智能化和绿色能源深度融合发展之路，是公司进行数字化升级、引领制造业数字化 转型的底层逻辑。一方面，汇川技术基于多年来在电力电子领域以及自动化领域的积累， 深入布局“源、网、荷、储、机”五位一体；另一方面，汇川技术每年驱动产品累计发 货超过 180GW，对设备的用电管理有着深入的洞察。围绕设备物联、设备节能、管理 节能、能效分析、绿电构建，汇川技术着力实现“自动化+数字化+能源管理”的综合解 决方案落地，将智能化和绿色能源深度融合。 和其他数字能源的企业相比，汇川技术的核心竞争力优势首先体现在荷侧。不同于传统 做源侧能源解决方案的公司，汇川技术对工业场景里的负载、产线以及产线之间的连接 都非常熟悉，可以把数字化工厂、数字化车间、智能化装备与源侧的低碳解决方案组合 到一起做。汇川技术的第二个优势，是近年来将解决方案的交付做成真正的客户自定义， 即客户 DIY。基于汇川的数字化平台，同时在公司的辅导下，客户可以 DIY 自己的“双 碳”解决方案。汇川推出的 Inocube 数字能源管理平台，能够为客户提供模块化的功能 组合，客户可以用搭积木的方式去自主构建数字化能源管理系统。

公司近年来持续推进能源管理。在市场拓展方面：1）在发电侧和配电侧，超额完成销售 任务，累积订单额达 3GW。根据储能领跑者联盟（EESA）统计数据：公司在 2022 年 中国企业国内储能中大功率 PCS（30kW 及以上）出货量排名第三，在中国企业全球 储能中大功率 PCS（30kW 及以上）出货量排名第四。2）在大型储能电站方面与国内 多家 TOP 系统集成商客户完成大份额合作，同时完成国内多家“五大六小两网两建” 核心大客户标杆业绩建立。3）在新型储能如飞轮储能、液流储能方面建立相关样板点。 在产品开发方面，随着能源管理业务规划的进一步完善，系统性地布局了光储、储能、 特种电源等产品。1）重点打造工商业一体机产品，铺垫工商业市场。2）布局 20KW 光 储逆变器产品平台，逐步探索海外光储市场。3）推出 200KW 组串式储能方案，初步 完成市场试机工作。4）开发创新的 All-liqcool 全液冷储能终端，支持产业下游构建分 布式电能存储能力。

在内部运营方面：1）公司在岳阳基地项目上着力打造绿色低碳工厂示范样板，引入光 储直柔的智能微电网和电能调度系统、基于 5G 的无线数据传输网络及数字能源管理 平台，实现能源的全面监控和统一调度，不断完善“自动化+数字化+能源管理”综合解 决方案。2）搭建了能源产品生产工艺和测试平台，具备批量的生产及交付能力。3）完 成从产品交付能力向工程端到端交付能力转变；拉通市场、计划、采购等部门，搭建协 同的保供机制，保障产品交付。

未来方向二：横向拓展精密传动大市场

公司过往的历史沿着自动化产品和电气化产品不断拓展，自动化产品线是同应用行业不 同源技术的应用，电气化方向是同源行业不同应用行业的拓展。 2022 年，公司继续推进驱动新产品、控制新产品、工业机器人、视觉、气动、传感器、 丝杠、电机等产品销售，以整体解决方案拓展新品类市场或新领域，并致力于成为使能工业全价值链的自动化、数字化、智能化的解决方案平台供应商，新产品可拓展空间较 大。其中： 气动元件是用于组装气动装置或气动系统的零件，全球市场规模为百亿美元级。根据 Market Data Forecast ，2021 年全球气动元件市场规模约为 146.3 亿美元，预计到 2027 年达 184.9 亿美元，2022-2027 年 CAGR 约为 4.46%。

传感器是千亿美元级市场。2020 年全球传感器市场规模为 1606.3 亿美元，智能传感器 市场规模为 358.1 亿美元。随着智能化的发展，预计 2023 年全球传感器市场规模为 2032.2 亿美元，智能传感器市场规模为 487.0 亿美元。

滚珠丝杠广泛应用于半导体、机床、医疗设备和实验室设备等。此外还应用于机场登机 桥、核电厂控制系统、化工厂管道控制系统等。随着尖端技术对滚珠丝杠的需求逐渐增 长，驱动其市场规模持续扩大。根据 Market Research Strategy，2020 年滚珠丝杠规模 约为 189 亿美元，预计 27 年将达 326 亿美元，CAGR 为 8.1%。

电机市场同样为千亿美元级。根据 Globe Newswire，2022 年全球电机市场规模为 1314 亿美元，受益于汽车和工业领域的需求提升，预计到 2032 年全球电机市场规模将达到 2500 亿美元左右，CAGR 约为 6.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」