（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君 何家恺）

1 休闲车业领军企业，打造中短途出行科技方案服务商

1.1 专注“休闲娱乐+短途代步”，产品畅销欧美市场

公司为第二批国家级专精特新“小巨人”企业，专注智能电动低速车、特种车研发、生产、销售、服务，99%以上产品销往海外。 公司成立于2015年，主营业务为全地形车、摩托车的生产销售，2017年来切入电动滑板车、电动平衡车等短途代步工具的研发与销售，2018年发行新产品，形成现今包括全地形车、越野摩托车、电动滑板车、电动平衡车、电动自行车、电动高尔夫球车的产品矩阵。

公司目前已实现部分核心部件的自主研发，主要产品已通过美国EPA、CARB、CPSC以及欧洲e-mark、CE等认证，建立了完善的“线上+线下、自有+第三方”多平台多渠道销售模式，与沃尔玛、亚马逊、TARGET等国际零售商业巨头形成稳定的合作关系，通过海外子（孙）公司仓库布局及“仓储+订单”的高效生产模式将产品外销至美国、加拿大、欧洲等国家或地区。

公司主营产品基本覆盖除传统汽车外的功能性用车，主要布局智能电动低速车和特种车两大品类。 其中，1）特种车领域：主要包括全地形车和越野车等燃油类产品。2）智能电动低速车领域：主要包括电动平衡车、电动滑板车、电动自行车、电动高尔夫球车等新能源产品。公司产品瞄准海外市场，其休闲娱乐属性可以满足欧美客户儿童娱乐、赠送礼品等需求，短途代步属性可以完成绿色共享出行潮流下对汽动车的替代，用途较为广泛，抓准市场痛点。

1.2 实际控制人深耕海外市场多年，持股比例约为67.23%

公司董事长曹马涛先生直接和间接共持有公司67.23%股份，为公司的实际控制人。 截止2023年一季报，曹马涛先生直接持有公司26.07%股份，通过浙江中涛投资有限公司间接持有公司41.16%股份，合计共持有公司67.23%股份，为公司实际控制人。曹马涛先生具备海外创业背景，在创立公司前已对全地形车、摩托车等相关市场深耕多年，凭借其丰富的市场经验，对公司产品研发方向、北美地区市场需求做出精准研判，亲身参与销售渠道建设、重大客户开拓等事务，掌舵公司发展方向。实控人提出的跨境电商销售模式已经成功得到验证，渠道建设在北美地区初见成效。

1.3 股权激励彰显信心，绑定核心人员利好长远发展

股权激励彰显公司信心。2023年7月18日公司发布公告《2023年限制性股票激励计划(草案)》，据公告显示，本次股权激励计划首次授予的激励对象总人数为64人，占公司2022年底员工总数1520人的4.21%，具体包括：①公司董事、高级管理人员；②中层管理人员；③核心骨干人员。本激励计划拟授予的限制性股票数量128.72万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额10933.36万股的1.18%。 我们认为此次激励计划设立的业绩考核目标充分彰显了公司的发展信心，有助于健全长效激励机制，绑定核心人员利益，有利于维护公司长远向好发展。

1.4 产品品类不断拓展，欧美市场收入占比超80%

产品结构：公司产品主要包括电动滑板车、电动平衡车、电动自行车、全地形车和越野摩托车等，近年来电动滑板车销量高增，2021年收入占比提升至32%，电动车整体占比提升至44%。 2019-2021年，全地形车销售额（包含电动全地形车）占比分别为 42%/39%/39%，电动滑板车销售额占比分别为18%/26%/32%，产品结构随着公司电动系列产品种类不断丰富以及下游短途代步工具需求的不断提升，电动车板块收入占比从2019年的30%提升至2021年的44%，与全地形车收入占比相当，公司特种车+智能电动低速车的产品矩阵不断完善。

区域结构：2021年公司美国地区营收12.5亿人民币，同比增长31%；欧洲地区营收4.1亿元，同比增长65%；其他地区营收3.1亿人民币，同比增长100%。美国市场收入占比最高，达到62.5%。 目前公司主要营收来自海外市场，但境内区域营收亦有提升。公司不断在海内外重点市场设立子（孙）公司，持续开拓，预计公司整体未来营业收入仍将呈现增长趋势。

1.5 2018-2022年净利润CAGR52%

公司2022年营收约18亿元，2018-2022营收CAGR为30%保持高增长态势。 受益于下游市场的快速增长和公司产品品类的不断丰富和渠道的不断完善，公司的营收呈快速增长态势，2018-2022年公司的营业收入分别为6.2亿元、7.5亿元、13.9亿元、20.2亿元和17.7亿元，在2022年受宏观经济影响营收下滑的情况下五年CAGR为30%。

费用率整体呈下降趋势。 公司2018-2022年综合毛利率约为46.0%、42.5%、35.1%、33.0%、35.8%。2018-2022年净利率分别为6.3%、9.6%、15.7%、12.0%、11.7%。期间费用率从2018年的34%下降至2022年的21%，下降13pct。

主要为自2020年1月1日起执行新收入准则之后，运输费计入存货成本。2021年销售费用同比上升较多，主要海运费价格上升运输费用增加较多所致，另外随着公司通过亚马逊平台直接销售比例的增加，广告费及市场推广费亦同步增加，销售费用有所上升。

2018-2022年公司净利润CAGR为52%高于营收端增速。 2018-2022年公司净利润分别为0.4亿元、0.7亿元、2.2亿元、2.4亿元和2.1亿元，得益于良好的成本控制能力和费用管控能力，公司2018-2022年利润端的CAGR为52%，高于营收端。

公司2018-2022年净资产收益率ROE分别为28.5%、32.0%、56.0%、39.1%、24.4%，2018-2022年ROE快速增长，2022年较2021年公司ROE下降14.8pcts。

2 “智能电动低速车+特种车”产品四箭齐发，布局短途出行等新兴赛道

2.1 电动滑板车：2027年全球空间33亿美元，六年CAGR15%

2.1.1 1993年起源于德国，科技赋能技术不断迭代

电动滑板车为新兴短途代步工具，方便美观、节能高效。 电动滑板车于1993年起源于德国，发展于欧美，早期多面向 B 端，随着产品设计水平提升逐渐发展至 C 端客户。从以燃油驱动开始，2004-2006年，电机和电池技术逐渐应用于滑板车，并于2015年逐渐引入人工智能、大数据等新兴技术，成为顺应时代潮流、受年轻人认可的小巧、轻便、可折叠的新型短途代步工具。

电动滑板是以传统人力滑板为基础，加上电力套件的交通工具。 目前市场上的电动滑板车主要分为双轮驱动和单轮驱动两种驱动方式。既满足了人们当下最后一公里的通勤问题，更是成为新潮消费的代表，在使用场景上激活了消费刚需，发展迅速。

2.1.2 2020年全球总产值12亿美元，预计2027年达到33亿

据QY Research数据显示，2020年全球电动滑板车总产值为12.1亿美元，预计2027年将达到33.4亿美元，2021-2027年复合增长率为15%。 目前电动滑板车全球普及率仍相对较低，预计随着全球消费景气复苏，渗透率有望快速提升。

根据华经产业研究院数据显示， 2021年全球电动滑板车销量达到623.1万台，同比增长41.6%。 滑板车应用场景多样，潜在空间大。以共享电动滑板车为例，电动滑板车作为一种绿色、新兴的出行方式，尤为受到海外消费者的青睐，但国内共享电动滑板车则是近年来才逐渐兴起，目前主要在校园、景区、工业园区等封闭场景投入使用。

北美、欧洲和亚太为全球三大电动滑板车市场，国内电动滑板车市场渐趋成熟。 目前电动滑板车主要消费市场为欧洲、北美和亚太地区。目前国内产能已具备国际化水准，但消费市场仍处于新兴阶段，由于电动滑板车其休闲玩具类商品的定位，国内市场消费需求与产能不匹配，产品仍以出口海外为主。此外，国内电动滑板车行业还受到缺乏相应法律法规、生产企业技术不达标、价格昂贵、定位不清等负面因素限制，整体发展速度较慢。近年来，受宏观经济影响，“最后一公里”短途交通的重要性凸显，叠加消费升级、节能减排观念普及等多重因素，国内电动滑板车产量和消费需求得到释放。

2.1.3 竞争格局寡头垄断，人口渗透率低

中国电动滑板车呈现寡头垄断格局，高端产品受青睐。 根据DoNews数据，从市场竞争格局来看，2020年九号公司凭借超230万台的滑板车销量，在全球市场占比达到52.62%，在国内市场，九号公司2021年则以82.51%的市场份额稳居第一。随着美国出台UL认证等相关行业标准，事故频发的低端伪劣产品基本上被阻断了进入市场的可能性，高端品牌为电动滑板车市场主要竞争玩家。目前市场主要参与企业为美国RAZOR、九号公司、小米以及涛涛车业等。

电动滑板车人口渗透率低，作为完善短交通业务有效工具，市场体量潜力巨大。 根据九号公司总裁陈中元，目前国内滑板车人口渗透率仅1%，电动滑板车是公司“拓展2~20公里短交通出行工具品类、完善短交通业务布局的必然选择”。滑板车“要成为严肃的交通工具”，市场体量至少以“亿”来计算。

2.2 电动平衡车：2022国内需求量超600万，竞争格局分散

2.2.1 中国产量占比超90%，以出口欧美为主

电动平衡车，又叫体感车、思维车等，市场上主要有独轮和双轮两类。 电动平衡车起源于海外市场，由于体积小、驾驶简单，被认为是未来解决短途交通的重要工具，接驳公共交通系统，串联完整循环链条。但由于价格昂贵，在产品最初推行阶段始终未能得到海外市场认可，此后受益于国内生产厂家材料成本、人工成本优势以及出色的制造能力，产品的销售价格明显下降，得以快速推广。

我国是主要电动平衡车生产国家，全球产量占比达92%，63%产品出口海外。 根据EVTank统计，2020年全球电动平衡车出货量达到1032万台，同比增长23.7%。根据《2017中国电动平衡车产业白皮书》，我国平衡车市场目前仍以出口欧美为主，产品中无杆二轮车（俗称扭扭车）最受消费者欢迎。国内市场销售受路权尚未开放等政策限制，市场需求量仍然处于爬坡阶段，消费定位较为高端。根据GGII预测，未来全球平衡电动车市场将保持稳定增长，2022-2027年均复合增长率11%。

2.2.2 竞争格局分散，2021年CR5仅26%

电动平衡车参与者众多，竞争激烈，龙头企业市占率仅不到10%，公司发展空间广阔。 2014-2020年中国电动平衡车相关企业数量呈增长趋势，根据报告网数据显示，2020年中国电动平衡车相关企业数量1188家。截至2020年，电动平衡车龙头企业纳恩博也仅占8.6%的市场份额。

根据《中国电动平衡车行业发展白皮书（2021年）》，全球电动平衡车市场的行业集中度较低，CR3 仅18.7%，CR5 仅25.9%；这主要是由电动平衡车行业标准不明确，政策不完善，监管体系尚未健全等原因所致。随着行业政策及监管等方面不断完善，电动平衡车行业将加速洗牌和健康发展。

2.3 电动自行车：2027年全球空间806亿美元，五年CAGR10%

2.3.1 国内市场：2021年703亿元规模，格局分散CR4约26%

根据观研天下数据，2021年中国电动车市场规模约703.1亿元，同比提升约5.5%。 近五年来，电动车自行车市场规模保持稳定。产量方面，中国电动自行车产量已经处于世界领先水平，至2017年产量下跌之后，电动自行车产量逐年上升， 到2021年产量为3583万辆， 同比增速为20.8%。

国内电动自行车市场竞争格局较为分散，CR4约26%。 市场集中度方面，行业前两名为雅迪和爱玛市占率分别为11%和9%，两者合计市场份额CR2约为20%，二、三梯队企业市占率相比雅迪和爱玛差距较大，行业整体CR4仅为26%左右。整体来看，国内电动自行车市场仍处于快速扩容状态，近10年以来电动自行车相关企业注册量不断攀升，至2020年电动自行车相关企业注册量超5万，行业新玩家不断涌入。

2.3.2 海外市场：2029年欧洲、美洲市场预计分别为70、65亿美元

在海外，北美和欧洲地区是电动单车的主要消费市场。 根据咨询机构德勤的数据，北美和欧洲市场的电动单车销量从2017年的250万辆增长至2021年的640万辆，增长超过2倍。其中，2020-2021年期间美国电动自行车销量增长26%，而欧洲市场销量增长22%。

欧洲市场预计2029年市场规模70亿美元，美国市场预计2029年达到65亿美元。根据Data Bridge数据显示， 以德国、法国、意大利和荷兰为主导的欧洲电动自行车市场在2021年约为30亿美元，预计到2029年将成长为70亿美元，八年复合年增长率为9.70%。北美也在近年出现了骑行热潮，成为快速增长地区。其2021年市场规模26亿美元，预测到2029年将达到65亿美元，复合年增长率为11%。

2.3.3 全球市场：2022年规模497亿美元，预计2027年达806亿

电动自行车市场规模有望超过千亿美元，潜在商机大。 根据市场研究机构Markets and Markets数据，2022年全球电动自行车市场规模为497亿美元，预计2027年将达到806亿美元，2022-2027年复合增长率为10.2%。

根据华经产业研究院数据显示，全球电动自行车市场供给量2015-2020年复合增速达7%，2020年虽然受限于宏观经济低迷影响，但是电动车销量却同比增长29%，达到4760万辆。

海外电动自行车车市场的规模扩大源于运动健康、交通便利、节能经济等影响。 电动单车不仅可以减少接触，骑行作为一项运动，也有助于提高身体素质。交通方面相比容易堵在路上的汽车和公共交通，驾驶体积较小的电动单车可避免交通堵塞。节能与经济方面相比传统燃油车，电动单车更加环保，用户也可避免燃油价格上涨带来的经济负担。在低碳减排的政策下，部分国家也为电动出行提供了一定经济补贴。

电动自行车近年来愈发受到一级市场的关注。 根据科技媒体The Verge报道，仅在欧洲市场，2019-2020年众多VC机构在电动单车品类总共投入了1.65亿美元，超过了2015-2018年该品类的投资总额。并且，电动单车领域有越来越多的DTC品牌获得融资，包括欧洲的VanMoof、Cowboy、Rayvolt，以及美国的 Rad Power Bikes、Super73、SWFT。 根据ebikeshq统计，电动自行车73%的需求价格位于1000美金到4000美金，另有约26%的产品在4000美金以上。

2.4 全地形车：UTV带动总量提升，ATV和UTV2030年全球193亿空间

全地形车可根据车辆结构分为ATV（All Terrain Vehicle）、UTV（Utility Terrain Vehicle）和卡丁车（Go-Kart）三种类别，公司主要产品为ATV与卡丁车Go-Cart。 自1970年本田（HONDA）推出第一款三轮全地形车起，全地形车行业安全法则逐渐完善，1982年铃木工业在三轮的基础上进化出四轮式全地形车，突破三轮式结构；1988年行业出台安全法则同意停售三轮ATV车型，全地形车正式迎来四轮时代。全地形车适用于户外休闲娱乐、军事行动、高尔夫、农业等场景，集实用、娱乐、体育运动为一体，目前已在户外作业、运动休闲、消防巡逻、军事防卫等领域实现应用。

2.4.1全地形车全球千亿级别市场，国内企业以海外出口为主

全球全地形车市场为千亿规模，消费市场主要集中在海外。 全地形车市场与全球宏观经济、消费市场微观经济变化密切相关，下游需求2005年达到140万台销量高峰；2008年以来，受全球金融危机下消费结构调整的影响，全地形车销量增速迅速回落，2010年销量规模下滑至70万台低点；2011-2020年以来随着全球经济与消费水平恢复平稳增长，逐渐恢复至约110万台以上的销量水平。2020年，全地形车全球销量为116万台，同比增加24.2%。

ATV需求稳定、UTV带动总量提升。 自2010年以来，ATV市场基本保持在40万辆的销量水平稳定不变；UTV销量占比则快速提升，2010-2020年销量由24万台提升至69万台，CAGR超10%，推动全地形车市场迎来复苏。二者的主要区别为：ATV俗称沙滩车，多采用龙头把手转向，外观一般无敞篷，越野性能优越；UTV则拥有半封闭式驾驶室，有方向盘控制转向，定位最初为以农业和林业生产使用为主的工具车，随着其下新分支SSV（Side by Side vehicle）的诞生，应用场景开始向户外竞技延伸。 根据Statistia 数据显示，ATV和UTV市场预计在2020年至2030年期间将以9.6%左右的年复合增长率增长，到2030年将达到193.2亿美元左右。 公司逐渐向大排量端全地形车延伸，UTV领域有望成为公司未来产品升级方向和新营收增长点。

根据华经产业研究院数据，消费市场以海外To C端为主，国内出口占比达到90%以上。 目前，由于海外多沙滩、草地、山路等适合全地形车应用的地形地貌，用户群体收入水平更高，相关市场更为成熟，北美市场已成为全球最大的全地形车市场。其中下游客户主要以个人用户为主，占比超过80%，主要包括别墅业主、探险爱好者、赛车手等消费水平较高的群体。随着国内休闲娱乐消费观念发生变化，加上全地形车在特殊路况下兼具实用性和娱乐性的特点，该产品有望逐渐得到国内消费者的认可，市场规模和渗透率将逐步提高。

中国全地形车数量增长迅速，持续凭借供应链优势和产品性价比提升全球市场份额。 2020和2021年中国全地形车出口数量为27.0万台和44.5万台，同比增长138%和65%。中国全地形车出口数量由2017年的8.9万台，提升至2021年的44.5万台，4年复合增速49%。2020年和2021年受益欧美政府补贴及国内稳定的供应链优势，出口数量快速提升，产品竞争力逐渐受到海外渠道商和消费者认可。

2.4.2 大排量市场海外龙头垄断，公司在小排量段具备竞争优势

大排量段市场美日厂商呈现垄断格局，小排量市场公司具备竞争优势。 根据华经产业研究院数据显示，显示海外全地形车市场北极星（Polaris）和本田市占率分别高达33%和29%，欧美、日本厂商呈现绝对垄断态势，前四大厂商占有共接近90%的市场份额。公司在国内市场的主要竞争对手有春风动力、重庆润通、林海股份、重庆航天、重庆隆鑫等， 2022年出口销量占比前三的企业春风动力、涛涛车业、润通智能市占率共计为76%左右，行业集中度高。 根据中国汽车工业协会摩托车分会发布的《2021 年12 月产销快讯》显示，公司2021年全地形车出口数量位居国内第一（公司175,617 辆，第二名春风动力164,934 辆）。

公司主攻小排量ATV市场，凭借规模优势占据细分市场龙头地位。 公司的全地形车业务增长迅速。2019年至2021年的销量分别为7.6万辆、13.1万辆和16.5万辆，2019-2021年公司全地形车销量的复合增长率为47%，拉动了整体营收快速增长。公司专攻适合青少年的全地形车领域并持续提升客户粘性，单车价值相比春风动力等主要生产大排量UTV的全地形车生产企业相对较低。

凭借ATV方面的技术积累，切入UTV等行业规模增速较快的全地形车细分领域，扩充产品矩阵，进一步推高市占率。 近年来，公司一直致力于大排量全地形车的研发和技术创新，各个产品线项目按计划稳步推进，其中车辆燃油动力包括650cc、700cc、800cc、850cc 和1000cc，整车包括650cc燃油ATV和UTV、800cc燃油ATV和UTV、1000cc燃油ATV和UTV等。根据北极星年报，UTV的全球销量由2012年的35.3万辆增长至2021年的59.5万辆，年复合增长率达到5.97%，而ATV的全球销量保持相对平稳，保持在每年40万辆左右。后续公司通过快速介入UTV市场、提升相关产品的市占率，全地形车业务未来可持续性增长可期。

公司已推出最新300ATV作为突破大排量全地形车发展的里程碑车型。 全新300ATV搭载自主研发的高功率大扭矩发动机，时速高达100Km/h。300ATV产品一经问世就获得较多产品订单，新增客户26家，涉及欧洲、南美、中东、非洲等地区。标志着公司在小排量全地形车保持领先的同时，2022年强势进军大排量全地形车领域，大排量全地形车的国际市场影响力逐步建立，未来在大排量ATV及北美消费基础更广的UTV全地形车领域大有可为。

推进产品排量端升级的同时，也发力全地形车新能源赛道，开启电动化征程。 最新推出的为儿童和青少年休闲娱乐使用的电动ATV，搭配无线电驱科技，纯电助力玩法，永磁电机，续航40KM+。通过注重安全防护，秉承安全至上的研发设计理念，搭配智能APP控制系统，彰显电动ATV的安全、科技、实力，实现高规格配齐。

2.5 高尔夫球车：2028年全球空间25.5亿美元，2021-2028CAGR6%

根据咨询机构 Fortune Business Insights 的数据显示： 全球高尔夫球车市场预计将从 2021 年的 16.9 亿美元增长到 2028 年的 25.5 亿美元，2021-2028 年的复合增速为 6%。 高尔夫球车的电动化趋势（更现代的电动高尔夫球车，增加电池容量和续航里程）和不断增加的新高尔夫球场是推动行业增长的主要动力。

公司已针对该市场推出相应首创超级新品电动低速车。 公司的年产3万台智能电动低速车建设项目计划投资 2,650.00 万美元在美国德克萨斯州、佛罗里达州、加利福尼亚州三地建设智能电动低速车的智能制造基地。汽车级享受同时兼具乘用和工具功能，高颜值、超实用，适合多场景舒适便利出行。安全低速，宽范围速度调节，加减速平滑控制，带来可控的操作体验。汽车级LED大灯，智能中控控制系统，新能源电池超长续航，是一款融合高科技、舒适性、顶级性能的高端产品。

海外市场快速增长，北美市场占据全球高尔夫球车市场份额的主导定位。 美国是全球最大的高尔夫球车市场。美国高尔夫球产业发展较早，而且规模庞大，根据美国 NGF 发布的《全球高尔夫 2021》（Golf Around the World 2021）研究报告，截至 2020 年底，全球共有 206 个国家拥有 38,081个高尔夫球场，其中北美（19,160个，占比50.3%）和欧洲（8,888个，占比23.3%）最多。美国拥有16,156个高尔夫球场，占比为42.4%。全球89.7%的高尔夫球场数量位于前二十名的国家和地区。高尔夫球场对高尔夫球车用量较大，占据了美国场地电动车市场的大部分份额。

中国出口规模较大。 根据中国海关总署统计数据，中国近几年来出口高尔夫球车等场地电动车数量不断增长。2021和2022年中国出口高尔夫球车等场地电动车分别为11.70万台和18.18万台，同比增速分别为96.47%和55.39%；2021和2022年中国出口至美国的数量分别为8.58万台和13.77万台，同比增速分别为161.99%和60.51%，保持高速增长态势。中国出口的场地电动车主要为高尔夫球车，中国高尔夫球车出口地集中度高，主要集中在北美、亚太和欧洲，占据了整体的95%以上。

3 公司分析：品类拓展+成本优势+渠道优势助力差异化竞争

3.1 品类拓展：产品线不断延伸，新品有望打开全新增长空间

公司基于对下游市场的深刻洞察和对下游需求的深入理解，不断提升和丰富自身的创新能力，基于多年积累的技术及研发优势进行新品开拓，2023年公司将产品线进一步拓宽，电动自行车、电动高尔夫球车和大排量全地形车等新品均取得了一定的进展，后续有望打开全新增长空间。

一、电动自行车：加快投产进度，2022下半年已量产

随着市场需求的快速增长，公司加快了电动自行车的研发和投产进度。公司的电动自行车兼具外观和性能，受到市场和消费者的青睐。 2022年，公司电动自行车实现销量1.6万余台，销售收入7807.79万元，获得了一定的市场份额。2022年下半年，公司电动自行车完全实现量产，为今后的销售增长打下了良好的基础。

目前，公司电动自行车凭借其舒适性和实用性深得市场认可，其中Denago品牌的电动自行车陆续斩获多个奖项和荣誉：CommuteModel1Step-ThrueBike被北美发行量最大的骑行类杂志Bicycling评选为“最佳的城市通勤电动自行车”，CommuteModel1入选ElectricBikeReport's的“2023年老年人最佳电动自行车”名单，CityModel1被ElectricBikeReport's评为“最佳入门级通勤电动自行车”，品牌知名度和市场口碑不断提高。2022年至今，公司电动自行车产品线持续推新，已陆续推出城市通勤类、折叠类、巡航类、雪地车类的系列电动自行车，满足消费者休闲、娱乐、运动、竞技、户外作业等需求。

二、电动高尔夫球车：2022下半年逐步实现小批量试产

公司从2020年开始进行电动高尔夫球车的市场信息收集和考虑目标市场，强化以新能源、智能化为核心的产品创新设计方向，积极布局电动高尔夫球车产业新赛道。 2022年下半年，公司电动高尔夫球车逐步实现小批量试产。

公司经销网络全球布局，新品高尔夫球车销售亮眼， 陆续收到来自美国、马来西亚、加拿大、墨西哥等国家地区的订单，并有望入驻TSC（TractorSupplyCo.）、劳氏（LOWE’S）、百思买（Bestbuy）等大型商超。 随着公司不断推出更多高端化、个性化的电动高尔夫球车产品，能够满足消费者短途出行、休闲娱乐、社区活动、景区游玩等多样化需求，电动高尔夫球车将成为公司销售增长的重要引擎。

三、大排量全地形车：规划投资3.5亿元，打造“年产4万台大排量特种车建设项目”

从2022年开始，公司在继续做好小排量全地形车的同时，将以发展“大排量”、“高端化”、“智能化”为主攻方向，并紧跟“油改电”的新能源发展潮流，研发和生产出更多锂电化、智能化的产品，以满足市场对新能源产品多样化的需求。

目前，300ATV和250运动款ATV均已逐步实现批量生产，电动ATV、电动卡丁车等新车型开启电动化征程，公司正积极推进新市场开拓和扩大市场份额。 同时，大排量全地形车的各个产品线项目也按计划稳步推进，包括650cc、800cc、1000cc的ATV和UTV等，未来有望成为公司新的业绩增长点。

3.2 成本优势：毗邻“永武缙”五金产业带，实现核心零部件自研自制

毗邻“永武缙”五金产业集群，地理位置优越。 “永武缙”五金产业带指我国浙江省永康市、武义县、缙云县，该地区为我国五金产业集聚区，已形成汽车、摩托车整车及配件、电动车、金属安全门、电动工具等产业集群，从业人员众多，五金资源丰富、市场供应充足。公司背靠“永武缙”千亿五金产业带，占据有利的区位优势，生产所需原材料可就近采购，减少了流通环节，成本得到有效控制。

核心零部件自制，成本优势明显。 经过多年发展，公司已建立起较为完善的业务体系和运营框架，逐步实现部分核心部件如发动机、车架、轮毂、电机、电池（组装）、主电缆等自主研发和生产，形成了完整的生产能力。根据公司招股说明书披露的数据，以部分核心零部件为例，110cc发动机自制可节省约30%左右的成本。

成本优势下公司毛利率和净利率优于可比公司，彰显公司竞争力。 公司一方面毗邻“永武缙”五金产业带可减少原材料流动环节降低运输成本，另一方面实现核心零部件自制有效控制物料成本，2018-2022年公司的毛利率和净利率连续五年均高于可比公司九号公司和春风动力，2022年公司毛利率高于九号公司9.8pcts，高于春风动力10.4pcts；净利率高于九号公司7.3pcts，高于春风动力5.2pcts，具有明显的竞争优势。

3.3 渠道优势：全渠道营销，发力经销商建设助力新品放量

商超+电商+批发零售商+经销商全渠道布局，发力经销商建设助力新品放量。 公司销售产品系终端消费品，对渠道的广度和深度有一定的依赖，公司积极在全球市场进行多渠道布局，已建立了包括大型连锁商超、线上第三方电商平台、批发商、零售商、经销商等在内的全渠道营销网络，拥有更强的圈层覆盖能力，助力品牌力不断提升，同时通过多点多场景触达客户，更利于公司了解市场前沿信息，敏锐感知消费者需求变化，为精准研发和销售决策提供强大数据支撑。

渠道一：大型连锁商超

经过多年努力，借助产品的良好口碑和品牌影响力，公司快速拓展大型连锁商超渠道，并已成为WALMART、TARGET、ACADEMY、BestBuy等多家大型连锁超市在北美市场电动滑板车和电动平衡车的主要供应商之一，并持续拓展电动自行车、电动高尔夫球车等新的产品品类。从各大商超实体门店的入驻情况来看，公司已入驻WALMART3900多家、TARGET1800多家、ACADEMY250多家、BestBuy170多家。同时，公司产品也在逐步开拓和进入TSC（TractorSupplyCo.）、劳氏（LOWE’S）等垂直品类的大型专业商超。

渠道二：线上电商平台

公司线上渠道包含亚马逊、沃尔玛、EBAY等第三方电商平台，以及5个行业内具有一定影响力的自有销售网站，实现了传统制造业与互联网电商行业的紧密融合。公司电动滑板车产品在亚马逊网站销售排行榜上排名靠前，多年来一直占据领先的品类市场份额，其他产品的线上销售金额也在逐步增加。

渠道三：零售商+批发商

公司在北美拥有合作多年、关系良好的 600 多家批发商和零售商网点，同时包括 SOFLOW、ASPEKT LLC 等在内的欧洲当地具有竞争力的大型批发商、零售商等，产品畅销全球五十多个国家和地区。

渠道四：经销商网络

在原有销售渠道的基础上，公司积极布局全球经销商网络，目前北美市场经销商数量已达280多家。作为现有销售渠道的一种有效补充，经销商网络将成为公司全球化发展战略的重要销售渠道，为公司自有品牌全球化提供全新市场，助力公司更好的发挥快速创新优势，提升消费者对公司产品质量和价值的认可度，确保公司全球业务正常开展和业绩持续增长。

根据公司公告，公司的“营销网络建设项目”拟投资4550万美元在美国特拉华州建设 电动自行车营销网络、智能电动低速车营销网络、高端品牌全地形车营销网络 等3个营销中心，为客户提供售前产品体验、物流跟踪与配送、安装、技术服务等完善的销售服务，同时负责客户跟踪服务、信息反馈、市场信息收集、客户满意度调查等。

“大排量特种车建设项目”建成投产后，公司的生产能力和业务规模将有较大的提高，电动自行车、大排量全地形车以及电动高尔夫球车等新品有望快速放量，营销网络的建设有助于缓解公司产能扩张带来的销售压力，保证公司产品顺利进入市场完成资金回收；

此外，自有营销中心的建立可以拉近公司产品与用户的距离，使用户可以更直观地接触产品、体验产品，以最直接的方式让客户了解公司产品的特点及优势，从而提升公司的品牌力和影响力。作为现有渠道的一种补充，经销商网络已成为公司全球化发展战略重要的销售渠道，全球经销商网络建设已列为公司重要的战略规划目标。

目前，公司正积极拓展全球经销商网络， 2022 年北美市场经销商数量已超 100 家。2023 年，公司将进一步开拓经销商数量，其中：电动自行车计划 300 家，电动高尔夫球车计划 150 家，全地形车计划 100 家。 未来，公司将充分借力经销商销售渠道，进一步加强国际市场影响力，确保公司全球业务的正常开展和业绩持续增长。

全渠道营销优势下自主品牌全球化加快。 自成立以来，公司就高度注重自有品牌建设和培育，不断完善自有品牌矩阵，强化自有品牌优势。目前，公司旗下拥有TAOMOTOR、GOTRAX 和 DENAGO 三大主力品牌，其中TAO MOTOR 以“实用、乐趣、动感”的品牌主张，已在欧美市场上获得了广泛的认可，深受消费者青睐；而DENAGO和GOTRAX则是公司在全球消费升级大背景下锚定智能电动低速车领域的主打品牌，为公司发展主航道。DENAGO以高端经销商为主要销售渠道，GOTRAX以自建站、大型商超为主要销售渠道。

DENAGO连续斩获多个奖项或荣誉，品牌力提升显著。 DENAGO以“高端、专业、高性能”为主张，由业内知名人士和行业营销专家组成的国际化运营团队负责相关运营，致力于打造更符合用户个性需求的高端创新产品。并通过设立品牌体验中心，强化用户对于品牌的高端形象认知，2022年11月，DENAGO首家线下品牌体验中心在美国得克萨斯州高端商场（Stonebriar Mall）设立。2023年春季，Denago品牌旗下主要产品E-bike电动自行车陆续斩获多个奖项和荣誉：

公司GOTRAX品牌已在北美市场形成较强的品牌力。 公司的GOTRAX品牌持续深入年轻人的生活圈和社交场，在Instagram、Facebook、Youtube、Twitter、Tiktok、Linkedin等国际知名新媒体平台建立社群营销，逐步形成一定规模的忠实用户粉丝群体，在北美市场建立起较高的品牌认知度和忠诚度。

GOTRAX品牌影响力不断提升，GOTRAX旗下电动滑板车、电动平衡车多次入选亚马逊“AMAZONBESTSELLER”“AMAZON'SCHOICE”畅销品名单，GOTRAXFX3成为沃尔玛2022年电动平衡车类目年销售冠军，GOTRAX在2023年成为BESTBUY超市电动滑板车、电动自行车和电动越野摩托车的多品类供应商。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

公司业务关键假设：

1）电动滑板车及配件： 目前电动滑板车全球普及率仍相对较低，预计随着全球消费景气复苏，渗透率有望快速提升，据QY Research数据显示，2020年全球电动滑板车总产值为12.1亿美元，预计2027年将达到33.4亿美元，2021-2027年复合增长率为15%。

公司2020和2021年电动滑板车及配件业务增速分别为158%和83%处于高速增长期，但2022年受宏观经济下行影响增速仅6%，我们认为宏观经济的不利影响有望在2023-2024年逐渐出清，公司该业务增速将逐渐追平和超过行业CAGR， 因此我们预计2023-2025年公司电动滑板车业务收入增速分别为15%、12%、10%，毛利率为42%、41%、41%。

2）平衡车： 根据GGII预测，未来全球平衡电动车市场将保持稳定增长，2022-2027年均复合增长率11%。公司电动平衡车在研发和生产方面均较为成熟，凭借出众的产品实力及品牌影响力，公司电动平衡车产品在北美市场的销售规模和渗透率逐步提升，GOTRAX FX3 成为沃尔玛 2022 年电动平衡车类目年销售冠军，GOTRAX Edge 长期位居亚马逊美国电动平衡车类目 Best seller（TOP1）榜单，GOTRAX Glide 被福布斯杂志评为最佳经济型平衡车。

公司平衡车业务2020年收入增速为110%，2021-2022年受宏观经济的影响增速具有一定的波动性分别为-20%和24%，我们认为随着经济的逐渐恢复，业务增速将逐渐稳定下来，后续将逐渐趋向于行业CAGR， 预计2023-2025年公司电动平衡车业务收入增速分别为20%、12%、10%，毛利率为39%、37%、37%。

3）其他电动车型系列： 公司的其他电动车主要包括电动自行车和电动高尔夫球车。

电动自行车：

根据市场研究机构Markets and Markets数据，2022年全球电动自行车市场规模为497亿美元，预计2027年将达到806亿美元，2022-2027年复合增长率为10.2%。电动自行车是公司重点布局的新品之一，随着市场需求的快速增长，公司加快了电动自行车的研发和投产进度，2022 年下半年，公司电动自行车完全实现量产，为今后的销售增长打下了良好的基础。

2023 年 6 月，公司首次研发推出了搭载中置电机的高性能越野电动山地车，此外，为进一步拓展产品生态，公司创新研发了载货电动自行车和狩猎电动自行车，两款新车预计 2023 年下半年正式上线。

2022年，公司在下半年才量产电动自行车的情况下就实现了1.6万余台的销量，叠加新品放量的逻辑，我们判断2023-2024年公司的电动自行车将处于高速增长期。

预计电动自行车2023年销量35000辆，2024-2025年销量增速分别为90%和50%。根据网站“品类出海指南”，电动自行车在亚马逊的平均价格为806.56美元，粗略按800美元计算，汇率假设为7CNY/USD，谨慎假设2023-2025年电动自行车均价为4000、4500、5000元/辆。假设2023-2025年电动自行车业务毛利率为45%、45%、45%。

电动高尔夫球车：

根据咨询机构 Fortune Business Insights 的数据显示：全球高尔夫球车市场预计将从 2021 年的 16.9 亿美元增长到 2028 年的 25.5 亿美元，2021-2028 年的复合增速为 6%。

公司从2020年开始布局电动高尔夫球车新赛道，2022年下半年公司的电动高尔夫球车逐步实现小批量试产，第二代产品目前也已研发完成并试产。根据公司2022年报，公司的“年产 5000 辆高尔夫球车生产线智能化技术改造项目”上榜了浙江省经济和信息化厅、财政厅联合公布的 2023 年度生产制造方式转型示范项目计划实施名单，高尔夫球车顺利投产且销售表现十分亮眼。

且公司的年产 3 万台智能电动低速车建设项目将新增三万台电动高尔夫球车生产能力，此外，公司积极布局全球经销商网络，其“营销网络建设项目”中计划开拓电动高尔夫球车经销商150家，我们预计在产能建设+经销网络大力开拓的双重布局下，公司的电动高尔夫球车有望快速放量。

根据公司公告，公司的电动高尔夫球车建设项目“年产3万台智能电动低速车建设项目”预计建设周期为36个月，即平均来看每年能新增约10000台电动高尔夫球车产能，结合公司之前已有5000台电动高尔夫球车产能，综合考虑下基于谨慎性原则，我们假设公司的电动高尔夫球车2023年销量2000辆，2024-2025年销量增速分别为400%和100%。

根据安徽远途电动车的官方微信公众号，电动高尔夫球车的价格因配置不同一般从3万到5万元不等，公司电动高尔夫球车定位高端市场，价格理应趋于区间上限，但考虑到公司在市场开拓阶段可能会在一定程度上让利下游，因此我们假设2023-2025年公司高尔夫球车产品均价为35000、40000、45000元/辆。

根据绿通科技公司公告《关于广东绿通新能源电动车科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复》，2020年其电动高尔夫球车的平均价格约2.3万元，毛利率为32.5%，涛涛车业的售价高于该价格，且基于上文产品价格将逐渐上涨的假设，我们预计公司2023-2025年公司电动高尔夫球车毛利率分别为38%、39%、40%。

4）全地形车： 公司在50~300cc之间的小排量四轮全地形车（ATV）领域优势显著，销量持续提升，2022年受北美通胀，俄乌冲突等影响，小排量ATV海外需求有所下滑，预计2023年增长将恢复正常水平。

产品结构方面，公司一直致力于大排量全地形车的研发和技术创新，各个产品线项目按计划稳步推进，其中车辆燃油动力包括650cc、800cc 和1000cc，整车包括650cc燃油ATV和UTV、800cc燃油ATV和UTV、1000cc燃油ATV和UTV等。预计2022-2024年伴随海外渠道持续扩张、公司新品300cc大排量ATV等推出放量，销量呈稳定增长态势。

盈利能力方面：公司依托“永武缙”五金产业带的供应链优势和后续产能释放来，制造成本逐步降低。产品价格上随着公司向价格带更高的大排量段ATV及UTV产品延伸，毛利率有望提升。预计2023-2025年公司汽动全地形车业务收入增速分别为10%、15%、20%，毛利率为37%、38%、38%。

5）越野摩托车： 公司主要生产50-150cc排量的摩托车，与我国主要外销摩托车排量相契合。整体来看汽动摩托车销量占公司整体收入占比逐渐减少，2022年受而俄乌冲突及公司战略转移影响，收入下滑。预计后续公司摩托车业务仍以贴牌为主，整体营收有望伴随俄乌冲突缓和及欧洲市场需求回暖大幅回升。

根据公司2023年中报，越野摩托车2023年上半年营收0.36亿元，已经超过2022年全年收入0.3亿元，因此预计2023-2025年摩托车业务收入增速分别为100%、50%、20%，毛利率为30%、30%、30%。

6）其他主营业务： 公司的其他主营业务主要是头盔及配件等，公司的头盔业务2021年占比有所下降，后续预计头盔业务在保证传统外贸订单的情况下，逐步开拓国内市场，并陆续推出更符合消费者需求的新品，头盔业务跟随整体收入规模扩大保持稳定增长态势。

公司配件除了用于配套公司汽动车和电动车以外，还可以用于当做礼品等赠收藏，预计后续将跟随公司业务扩大保持稳定增长态势。预计2023-2025年其他主营业务收入增速分别为10%、15%、25%，毛利率为35%、35%、35%。

4.2 总结

我们预计2023-2025年公司营收为21.5、29.1、39.4亿元， 同比增长22%、36%、35%；归母净利润为2.9、3.6、4.8亿，同比增长39%、27%、32%，对应PE为19、15、11倍。

公司为国家级专精特新“小巨人”企业，专注短途交通和休闲娱乐领域的电动自行车、电动高尔夫球车生产销售。基于传统全地形车、摩托车等优势业务的基础上，2017年来切入电动滑板车、电动平衡车等短途代步工具的研发与销售，形成现今包括50cc-300cc排量段全地形车、50cc-250cc排量段摩托车、电动滑板车、电动平衡车的产品矩阵，预计后续还将推出高尔夫球车等新品。

公司目前已实现部分核心部件的自主研发，建立了完善的“线上+线下、自有+第三方”多平台多渠道销售模式。

公司目前与同行业可比公司相比营业收入及利润规模相对偏小，公司成立时间相对较短，业务经营体系和运营框架仍在不断完善，未来成长性值得期待。公司2018-2022营收CAGR为30%，展现出了良好的成长性。

公司毛利率显著高于可比公司，具有较大成本优势。

1）公司经过长期发展，零部件自制率高。公司已逐步实现部分核心部件的自主生产，同时背靠“永武缙”产业带，可以就近采购大量原材料，进一步压低成本。2）公司具有渠道优势。公司积极拓展线上销售渠道，实现了线上线下的协同发展；同时长期布局海外市场，凭借高性价比的产品和良好的品牌效应已获得众多渠道商（如沃尔玛、亚马逊等）和终端消费者的认可。

公司产品种类齐全、技术储备丰富，发展空间较大。 1）公司已建立起较为完善的业务体系和运营框架，拥有多条生产线。2）公司重视市场需求的变动，不断推动技术与产品方面的创新。

从企业成长周期来看，公司目前仍处于发展初期，同时具有性价比优势、技术优势与渠道优势。 未来，随着产品及技术研发投入加大、业务链条更加完整、营销体系愈加完善，公司在经营规模、盈利能力、市场地位等方面具有较大的提升空间。

预计公司2022-2025三年归母净利润复合增速为33%。 公司通过对终端消费市场的深刻理解不断延伸产品线，除在电动平衡车、滑板车等传统优势领域陆续推出新品外，开始向电动高尔夫球车、电动自行车及大排量全地形领域积极布局。

公司的电动高尔夫球车和300ATV、250运动款ATV在2022年已实现小批量试产，后续将成为公司增长新引擎，此外公司背靠“永五缙”五金产业带，坚持践行降本增效和核心零部件自产自研，同时不断扩展销售渠道。

在“品类拓展+降本增效+立体化渠道”的三重逻辑下公司的盈利能力有望持续提升。我们认为伴随公司产品力、供应链和渠道优势持续延续，业绩将进入快速增长阶段。

5 风险提示

5.1 新品投产进度不及预期

公司的电动高尔夫球车、大排量全地形车等新品随着下游需求的提升快速放量是公司业绩增长的关键假设，如果公司的新品投产进度不及预期，则会导致公司无法兑现成长逻辑，对公司的业绩和估值端均在一定程度上造成不利影响。

5.2销售渠道开拓不及预期

公司建立包括自有网站、第三方电商平台、批发商、零售商等在内的线上、线下销售网络，具有明显的渠道优势，且公司的销售渠道仍在积极开拓中，渠道优势进一步扩张是公司业绩超预期增长的重要逻辑，若渠道开拓不及预期则会给公司业绩带来不利影响。

5.3盈利预测假设条件不成立

电动高尔夫球车快速放量是未来三年公司业绩增长的重要假设之一，在报告第4章我们假设公司的电动高尔夫球车2023年的销量为2000台，2024和2025年的销量增速分别是400%和100%。

若该假设条件与实际值差异较大则可能造成盈利预测结果偏离公司实际情况，因此我们将公司电动高尔夫球车2024和2025年的销量增速选定为风险因子，对2025年公司的电动高尔夫球车销量及收入进行敏感性分析如下：

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报告来自【远瞻智库】