摘要
专业担保公司本质上是从事风险管理业务的企业，可通过两个方面来衡量担保公司的担保效力，其一是公司承担了多少风险，即代偿风险，其二是公司自身有多大的风险抵御能力，即偿债能力。
关于专业担保公司的代偿风险，我们主要关注担保放大倍数、担保债券主体资质、担保债券剩余期限集中度和担保业务中城投债占比这四个方面。1）担保放大倍数为担保责任余额与净资产的比率，反映了担保公司净资产对担保责任余额的覆盖能力,其数值越高评分越低。2）担保债券主体资质分布情况在一定程度上影响担保公司代偿风险，我们先根据主体评级评分，再计算加权平均值得到最终评分。3）担保债券剩余期限集中度过高将导致担保公司某一期限内的集中代偿风险较高，使用集中度指数来衡量集中程度。4）相较产业债违约情况，城投债的代偿风险相对偏低，担保公司业务中城投债占比上升，其代偿风险可控性增强。
关于专业担保公司的偿债能力，我们主要关注担保公司的净资产规模和股东背景，这两者分别反映了担保公司自身覆盖风险的能力和从外部获得支持的能力。1）净资产规模决定担保能力上限，并且净资产规模能反映担保公司的资本实力，规模越大，代偿能力越强。2）股东背景的强弱在较大程度上影响担保公司能获得的外部支持。由于股东背景指标为定性指标，我们根据各专业担保公司的企业性质进行打分。
根据指标重要性程度将各指标的权重设定为：担保放大倍数 15% 、担保债券主体资质 5% 、剩余期限集中度 5% 、城投债占比 25% 、净资产规模 10% 和股东背景 40% 。通过计算，得分最高的包括中债信用增进投资股份有限公司、江苏省信用再担保集团有限公司、中国投融资担保股份有限公司和湖北省融资担保集团有限责任公司等9家公司。在前十五大担保公司中，瀚华融资担保股份有限公司和晋商信用增进投资股份有限公司的评分较低。
通过比较同一发行主体的有担保债券融资成本和无担保债券融资成本来测算担保公司提供的担保效力，通过计算可以发现担保利差评分结果与打分体系评分结果差异较小且打分体系评分结果相对偏高。为担保主体带来融资成本降低效果最大的担保公司是中证信用融资担保有限公司、中原再担保集团股份有限公司和中国投融资担保股份有限公司，担保利差分别为-179bp、-151bp和-147bp。此外，在前十五大担保公司中，重庆进出口融资担保有限公司和瀚华融资担保股份有限公司并没有为发行主体带来明显的降低融资成本的作用，两者的担保利差都大于0。
风险提示：指标选取遗漏，数据测算存在误差
正文
在《担保公司全景扫描——细节看担保系列一》中，我们已经对48家专业担保公司概况进行梳理。尽管从外部评级来看，担保公司普遍偏高，但“真实”信用资质、市场认可度以及担保效力存在明显的差异。在外评级别高度趋同的情况下，我们通过多个维度来分析和比较各担保公司，进而对不同担保公司的信用资质和的担保效力加以区分。
【 如何判断担保效力？ 】
作为经营风险管理业务的企业，专业担保公司信用资质的考核需要从两方面展开，一是公司承担所承担的风险，即代偿风险；二是公司自身有多大的风险抵御能力，即偿债能力。对于代偿风险，主要关注担保放大倍数、被担保主体资质、担保债券剩余期限集中度和担保业务中城投债占比这四个方面，以下具体展开。
1 ）担保放大倍数
担保放大倍数为担保责任余额与净资产的比率，是观察代偿风险的重要指标。从担保责任余额看，中债信用增进投资股份有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司和重庆三峡融资担保集团股份有限公司的担保责任余额位于前列（考虑到数据可比性，统计时间截至去年年末）。观察代偿风险从两方面展开：
一方面，担保放大倍数是指担保债券余额与担保公司净资产的比值，该比值越大说明担保公司剩余的担保能力较弱。可以看出，前十五大担保公司的担保放大倍数差异较大（需要说明的是1）以担保债券余额为排序参考，2）净资产数据截至20Q3），重庆三峡融资担保集团股份有限公司的担保放大倍数居首。
另一方面，最大债券担保余额是指假定担保公司只进行发行债券担保业务且担保AA以上主体时能提供的最大担保规模，该余额越大说明担保公司的担保能力越强（根据规定，国内担保机构的担保放大倍数一般不超过10倍，假设1）所有担保公司放大倍数均在临界10倍，2）集中在发行债券担保业务且担保AA以上主体）。结果来看，安徽省信用担保集团有限公司表现尚佳。
如何将担保放大倍数换算成得分？担保放大倍数反映担保公司净资产对担保责任余额的覆盖能力, 而担保放大倍数是负向指标，数值越高，担保公司净资产对担保责任余额的覆盖能力越差，其评分越低。基于此，将不同担保倍数取值如下。
2 ）担保债券主体资质
被担保主体资质分布一定程度影响担保公司代偿风险。近年来信用风险事件频发，担保公司整体代偿风险也随之上升。判断担保公司客户主体资质分布，是评估担保公司未来代偿风险高低的前提。
从被担保主体外部评级来看，主要集中在AA和AA-级；并且全国性和地方性担保公司的担保主体资质会存在不同偏好，全国性融资担保公司客户以AA及以上中高信用等级为主，而地方性融资担保公司往往存在政策性倾斜，其担保公司客户资质相对较弱。
为了获得较为全面的被担保主体资质信息，我们先根据以下标准为所有评级等级的被担保主体进行初步评分，然后再以各评级被担保债券规模占比为权重计算担保公司的加权平均得分。
3 ）担保债券剩余期限集中度
担保债券剩余期限集中度过高将导致担保公司某一期限内的集中代偿风险较高，不利于担保公司的稳健经营。使用集中度指数（利用HHI指数来测算，即不同期限债券规模占比平方之和）来衡量担保公司所担保债券的剩余期限集中度，1）该值越接近0.2，表示被担保债券期限较为分散，2）该值越接近1，表示集中程度越高。在分析担保债券剩余期限集中度时，结合担保债券平均剩余期限，能较为全面地获取担保公司的业务剩余期限分布方面带来的风险的信息。
不同担保公司所担保的债券剩余期限分布存在较大差异。在前十五大担保公司中，中债信用增进投资股份有限公司和晋商信用增进投资股份有限公司整体期限分布相对分散，但同时两者的平均剩余期限都比较短，分别为2.55年和3.05年。瀚华融资担保股份有限公司的整体期限分布集中程度较高，同时平均剩余期限较短，其可能将面临较高的短期代偿风险。
如何评判期限得分？将期限分为5段，集中度指数范围分布于1/5到1之间，相对高的集中度指数值意味着担保公司面临相对较大的集中代偿风险，我们这里将集中度指数值越接近1/5的担保公司进行越高的评分。
4 ）城投债占比
相较产业债，城投债的代偿风险相对偏低，担保公司业务中城投债占比上升，其代偿风险可控性增强。我们在《担保公司全景扫描——细节看担保系列之一》中指出，目前担保债券以城投债主，产业债担保体量较少，民企债几乎无担保。担保债券中城投债占比越高，担保公司的代偿风险会更可控。
从担保的城投主体数量来看，排名前三的担保公司分别为重庆兴农融资担保集团有限公司、中债信用增进投资股份有限公司和重庆三峡融资担保集团股份有限公司。从担保城投债券的余额来看，所担保存量城投债余额占所有由担保公司提供增信的城投债总余额的比例前三的担保公司是重庆兴农融资担保集团有限公司、中债信用增进投资股份有限公司和中合中小企业融资担保股份有限公司。
在关注各家公司担保债券中城投债占比同时，还应考虑其担保城投债的资质情况，所以在评分时：1）先根据各担保公司的担保主体评级得出有关城投主体资质的评分，2）然后再将此评分与各公司担保债券中城投债占比相乘得到最终评分。
关于专业担保公司的偿债能力，主要关注担保公司的净资产规模和股东背景，这两者分别反映了担保公司自身覆盖风险的能力和从外部获得支持的能力。
1 ）净资产规模
净资产规模决定担保能力上限。融资担保公司不能无限制地对外提供担保服务，其净资产规模决定了融资担保公司担保能力的上限。《融资担保公司监督管理条例》规定了融资担保公司的担保责任余额上限，《融资担保责任余额计量办法》给出了融资担保责任余额具体计算方法。
并且净资产规模能反映担保公司的资本实力，规模越大，代偿实力越强。从净资产看，有8家担保公司净资产规模超过100亿元，其中安徽省信用担保、深圳担保和武汉信用风险管理净资产规模最高，分别为219.32亿元、182.80亿元和153.04亿元。苏州市融资再担保有限公司、福建省中小企业信用再担保有限责任公司和南通众和融资担保集团有限公司的净资产规模最低，分别为16.16亿元、15.79亿元和12.18亿元。
采用分档打分方式，提取所有担保公司净资产规模的20%分位数、40%分位数、60%分位数和80%分位数作为评级界限。由于净资产规模越大，担保公司代偿能力越强，所以净资产规模高于80%分位数的担保公司得分为5分，依次对所有公司进行评分。
2 ）股东背景
股东背景的强弱在较大程度上影响担保公司能获得的外部支持。担保公司的股东多样化，起初以政府投入为主导，随后演绎为政府、企业、民间组织等各类投资主体。值得注意的是，国有独资或国有控股的大中型担保公司往往资本实力较为雄厚，可获得来自政府和主要国有股东在资金、政策等多方面的支持。另一方面，整体来看，民营或外资控股担保公司的股东背景相对较弱，其在外部支持力度等方面仍存在不足。
目前，绝大部分专业担保公司拥有国企背景，仅中合中小企业融资担保股份有限公司为中外合资，瀚华融资担保股份有限公司和四川省金玉融资担保有限公司为民营背景。其中，中国投融资担保股份有限公司和中债信用增进投资股份有限公司是中央国有企业，外部支持力度整体较强。
由于股东背景指标为定性指标，我们可以将根据各专业担保公司的企业性质进行打分，按照中央国有企业、发达省份国有企业、欠发达省份国有企业、中外合资企业和民营企业的顺序进行评分。
【 从“评分体系构建”到“如何看待打分结果”？ 】
根据指标重要程度将权重设定如下：担保放大倍数15%、担保债券主体资质5%、剩余期限集中度5%、城投债占比25%、净资产规模10%和股东背景40%。上述已经说明每个指标得分的具体计算方式，在此不再赘述。
通过计算，得分最高的包括中债信用增进投资股份有限公司、江苏省信用再担保集团有限公司、中国投融资担保股份有限公司和湖北省融资担保集团有限责任公司等9家公司。在前十五大担保公司中，瀚华融资担保股份有限公司和晋商信用增进投资股份有限公司的评分较低。
从功能上看，担保公司不仅能通过增信，协助弱资质企业拓宽融资渠道，同时可以达到降低融资成本的目的。可是，市场认可度层面的差异，担保效力的差异颇大。上述的打分体系仅是专业担保公司资质体现的一部分，但能否真实反映市场认知，还需继续探讨。以下，通过比较同一发行主体有担保债券融资成本和无担保债券融资成本来测算担保公司提供的担保效力，且验证上述打分是否客观合理。
为了减少发行期限和市场环境的影响，通过以下步骤来测算担保效力：1）首先，选取最近三年内同一发行主体发行的有担保债券与无担保债券，随后减去债券发行时的国开债收益率，得到有担保债券与无担保债券的发行利差。2）然后，用有担保债券的发行利差减去无担保债券的发行利差，得到担保利差。3）最后，计算各担保公司的所有担保主体的担保利差平均值。
担保利差评分结果与打分体系评分结果差异较小。数据显示，为担保主体带来融资成本降低效果最大的担保公司是中证信用融资担保有限公司、中原再担保集团股份有限公司和中国投融资担保股份有限公司，担保利差分别为-179bp、-151bp和-147bp。在前十五大担保公司中，重庆进出口融资担保有限公司和瀚华融资担保股份有限公司并没有为发行主体带来明显的降低融资成本的作用，两者的担保利差都大于0，说明有担保债券的发行利差没有显著小于无担保债券的发行利差。此外，通过比较担保利差评分和打分体系评分可以发现两者评分结果相近，并且打分体系对更多的担保主体给予了偏高的评分。
专业担保公司评分和担保价差体现结果一致性较高，但不得忽视打分框架的局限性。本文使用打分方式对担保公司进行评估和分析，并结合担保利差进行稳健性分析，一定程度佐证打分的客观性。不过，打分方法也有其局限性，体现在以下三点：
首先，评分系统将多项指标简单相加，其隐含假设是各变量之间相互独立，而这个假设在实际操作中很难得到保证。
其次，由于基础数据和相关统计分析技术不足，打分系统对所选取的指标及其权重等方面的量化可能存在不足，进而导致在打分的制定过程中难免会引入不同程度的主观性。
最后，高效且精准的打分系统需要定期根据市场情况进行校准，当打分系统长期未校准且市场发生显著变化时，很难从打分系统中获得有价值的信息。
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