摘要
英特集团拟发行6亿元可转债，扣除发行费用后全部用于英特药谷运营中心、英特集团公共医药物流平台绍兴（上虞）医药产业中心以及流动资金的补充。
英特集团是 浙江省内医药流通龙头企业之一。公司为浙江省国资委控股的医药批发及零售企业，其中医药批发业务占收入比例超过90%，批发业务中药品占比超过90%，公司收入97%以上都来自浙江地区，其余来自福建地区，为浙江省医药流通龙头企业之一。公司不断通过自建物流中心及投资的方式完善物流配送网络、提高物流辐射能力，目前在浙江省已经做到招标市场全网络配送，同时招标市场品种满足率达到90%以上、位列浙江省第一。2019年华润医药增持公司股份至20%，双方合作加强合作、实现优势互补，公司可进一步扩大市场份额。受带量采购、两票制等政策实施的影响，过去几年公司毛利率呈现逐步抬升态势，但盈利能力仍处于较低水平。2020年前三季度受疫情影响公司收入仅微增0.99%，利润则有所下滑，不过2017~2019年公司扣非归母净利润保持20%以上的复合增速，业绩稳步增长。目前公司仍然聚焦浙江省内的医药批发业务，此次募集资金也主要用于物流平台的建设。
估值处于近五年以来中等偏低位置，股价弹性较好，但机构关注度较低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为33.9X，估值处于历史中等偏低位置，可比公司九州通PE（TTM）为11.8X，略高于可比公司。公司当前市值大约50亿元，股价弹性好，无待解禁股权，但机构几乎无持仓、关注度较低。
平价保护和债底保护尚可。英特转债利率条款设置偏低，附加条款均为常规设置，以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为96.43元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为88.15元、YTM为2.11%，债底保护尚可。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议可以申购本期转债。本次转债评级AA+、发行日平价96.43元，当前市场中可比标的九州（最新收盘价110.59元、转股溢价率17.79%），预计本次转债上市首日价格在104~106元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为2.4亿元，进一步假设网上750万户申购，则中签率在0.003%左右，建议一级市场可以申购。
风险提示：负债经营程度 高，回款周期长，债务集中偿付
正文
1）T-1日（2021年1月4日）：原股东股权登记日，配售代码“080411”，配售简称为“英特配债”，每股配售2.4102元面值可转债；
2）T日（2021年1月5日）：网上申购，代码为“070411”，申购简称为“英特发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；
3）简称为“英特转债”，债券代码为“127028”。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为6亿元，发行期限6年。初始转股价为19.89元，按初始转股价计算，共可转换为3016.59万股英特集团A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为12.12%，对流通股（非限售）的稀释率为14.55%。转股期从2021年07月12日起至可转债到期日（2027年01月04日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，处于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为108元，略低于市场平均水平。
信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各条款属于常规设置，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率低于行业平均水平，附加条款为常规设置。公司发行公告日收盘价为19.18元，对应平价为96.43元。本次发行的英特转债评级为AA+、期限为6年、12月31日6年期AA+级中债企业债YTM为4.26%、中证公司债YTM为4.38%，综合以上本文取YTM为4.32%，测算转债纯债价值为88.15元，债底保护较好；到期收益率为2.11%，低于同期限国债收益率。
【正股基本面】
公司第一大股东国贸集团持有公司24.9%的股权，通过子公司华辰投资持有公司17.31%的股权，共持有公司42.21%的股权，浙江省国资委为公司实控人。
英特集团是浙江省医药流通行业区域龙头企业，主要从事药品、医疗器械批发及零售业务，DTP零售和物流规模省内第一，2019年公司招标市场品种满足率提高至90%以上，药品供应保障能力保持浙江省龙头地位。
公司客户涵盖浙江省内的医疗机构、零售药店和其他医药流通企业等，已实现对全省县级以上公立医疗机构的全覆盖。针对非招标市场客户，除了扩大覆盖范围，英特集团还大力推动“英特药谷”B2B 电子商务平台的网上销售业务，2020年上半年B2B业务继续保持30%以上增速。
公司业务以医药批发业务为主，2019年公司医药批发行业营收231.21亿元，占比公司总营收93.98%以上，其中药品销售收入234.07亿元、占比95.15%；医疗器械销售收入10.76亿元、占比4.37%。而从营收贡献来看，公司的核心营业收入业务是药品销售（医药批发），而零售业务只占公司的极小部分，具有一定的战略意义，并且零售业务占比有逐年提高的趋势。分区域来看，目前公司超过97%的业务在浙江省内，其余不足5%的部分在福建省。
毛利率仍处于较低水平。近年来得益于以下原因：1）“带量采购”提高配送集中度。“带量采购”在降低采购价格的同时，采购配送集中度也将进一步提升。此外，“带量采购” 通过定量和总额预付约定有利于加速医院回款，缓解流通企业垫付货款压力。2）“两票制”政策。浙江省实施“两票制”后，公司减少与其他医药流通企业间的调拨业务，通过战略采购提高对供应商的议价能力，降低采购成本，提升毛利率水平。3）“规模化配送”。“分级诊疗”倒逼医药流通企业不断提升网络覆盖率。区域集中配送、城乡一体化配送实现配送的规模化，降低运营成本，提高客户粘性。公司的毛利率呈现逐年提升的趋势，但仍然低于同行业可比公司，同时净利率也低于可比公司。
期间费用率方面，公司处于行业较低位置。英特集团的期间费用率在5%-6%附近，低于其他可比公司，同时近年来呈现逐渐下降的趋势。
资金周转率方面，英特集团更是遥遥领先其他竞争者。相对高的资金运用效率也使得英特集团有更大的资金运用空间来开展各项业务。
行业集中度不断提高，凸显“规模优势”重要性。由于药品流通行业进入壁垒低、竞争激烈和毛利率低的特点，规模成为重要的竞争优势，大规模的配送网络和资金实力能够降低运营成本并增加客户粘性。未来几年内，在政策驱动下药品流通市场竞争将更加激烈，两极分化日益明显。全国*药性**品流通企业跨区域并购将进一步加快，区域*药性**品流通企业也将加速自身发展；规模小、渠道单一的药品流通企业将难以为继，行业集中度将进一步提高。
公司在浙江地区有较强的竞争力：1）“多库联动、多仓协同”的专业医药物流服务能力。公司以杭州、宁波、金华、温州、绍兴（在建）等五个现代医药物流中心为基础，基本形成了浙江省内医药供应保障“多库联动”的网络格局；2）医药批发网络覆盖能力。公司已经实现全省招标市场全网络配送，构建了立体化区域药品供应体系。3）经营品种获取能力。公司2019年引进进口专利药物及国产创新药物50余个，通过一致性评价通路新挂网品种合作比例达到81.8%，在招标市场的药品保障供应满足率达到90%、位列浙江省第一。
目前公司仍然聚焦做大做强医药流通业务，盈利能力稳健。2020年前三季度公司实现营业收入184.95亿元、同比微增0.99%，归母净利润1.15亿元、同比下滑6.66%，过去两年公司利润大幅增长的主要原因在于资产处置收益，但扣非归母净利润也仍然保持了20%以上的复合增速，ROE也保持在10%左右的较高水平，整体盈利能力较为稳健。
【转债募投项目分析】
本次公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过6亿元，扣除发行费用后将全部用于英特药谷运营中心、英特集团公共医药物流平台绍兴（上虞）医药产业中心、补充流动资金。
英特药谷运营中心项目：目位于杭州市拱墅区智*网慧**谷小镇，实施主体为浙江英特药谷电子商务有限公司。英特药谷运营中心以英特集团总部办公基地为主体，配套医药电子商务发展中心、信息中心等作为辅助，最终建设为集办公、会务、培训等多项配套设施于一体的总部办公基地。项目建设完成后可改善办公环境，同时提高信息化能力，以满足企业发展的需要，建设周期为3年，本项目投入运行后不直接产生经济效益，但本项目实施后产 生的间接效益将在公司的经营中体现。
英特集团公共医药物流平台绍兴（上虞）医药产业中心项目：项目用地位于上虞经济开发区，建筑面积为7.94万平方米。项目实施主体为该公司全资子公司浙江英特物联网有限公司，主要建设内容为集现代营销、专业物流、物流加工、冷链服务和电子商务于一体的医药产业中心。该中心将装备自动化高位货架设施、自动分拣自动输送高端设备，并配备应用物流信息管理技术等。项目建设完成后将成为浙江省最大的专业第三方医药物流中心之一，承担全省医药物流和周边省份的一级配送，范围覆盖浙江省中东部及南北部，辐射江苏、安徽、上海等省市。该项目已于2017年6月在绍兴市上虞区经济开发区备案。项目预计总投资3.78亿元，其中拟使用本次可转换公司债券募集资金1.78亿元。
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