文/ 中孚君
近日，常州武进中瑞电子科技股份有限公司（以下简称“中瑞电子”）通过创业板的审核，距离上市仅一步之遥，但市场上围绕这家正处在火热赛道上的锂电池配套公司，仍有一些疑问的声音。
中瑞电子主营圆柱锂电池精密安全结构件研发、制造及销售，虽然近年来锂电池可以说是风口中的风口，不过 对于成立于2001年的中瑞电子来说，等来这个风口并不容易。
此次IPO，中瑞电子计划发行不超过3683.3万股，占发行后总股本不超过25%，募集8.95亿资金，投向动力锂电池精密结构件项目和研发中心建设。
这是中瑞电子在近两年的时间内第二次申请创业板IPO。2020年7月，在创业板刚刚正式开始实施注册制，中瑞电子便进行了IPO申报。 但半年之后，公司主动撤回了首次IPO申报。
今年6月，中瑞电子二度报送创业板上市申请，值得注意的是，在计划发行规模不变的前提下，此次拟融资额从之前的6.36亿提高了近2.6亿元。这也意味着，公司的估值在不到两年的时间内又大幅增加了10亿元左右。
01、大客户依赖症依然严重
2018年，我国宣布取消汽车制造行业的外资限制，尤其是新能源汽车制造领域。随后不久，特斯拉宣布在上海建设超级工厂。以此为契机，中国新能源汽车迎来了高速发展，“造车新势力”崛起，并带动了整个新能源汽车产业链的发展。
中瑞电子也是新能源汽车产业链上的一员，2019年以后，正是得益于特斯拉的订单，中瑞电子的业绩实现了三级跳。
2019年至2021年三年间，中瑞电子的营收复合增长率超过了50%，扣非净利更是从200万左右猛增到亿元以上。进入2022年之后，营收和利润增速虽然有一定回落，不过，据中瑞电子预测，其2022年的营收和扣非净利润的增幅仍能维持在20%以上。
但在这种喜人的业绩背后，也有不少隐忧。
首先大客户依赖的问题。 借助LG新能源，中瑞电子间接进入了特斯拉供应链。值得注意的是，2021年初，中瑞电子之所以突然选择主动撤回申请终止IPO，背后原因之一便是由当年的大客户危机所引发。
2019年，中瑞电子的大客户比克电池大幅降低了对中瑞电子的采购量，并在应收账款上产生了坏账。中瑞电子业绩在当年急速变脸，扣非净利润同比一度下滑超过90%。2019年12月末，中瑞电子还对比克电池的应收账款余额 7100万元，按35%计提比例单项计提坏账准备2400多万元。
从中可以看出大客户依赖症的弊端， 一旦该客户产生变动或波动，则可能对公司带来极大的风险，甚至可能是生死危机。
如今，中瑞电子再次IPO，大客户依赖症依然严重，只不过换了一个大客户而已。
数据来源：中瑞电子招股书
新的大客户即是LG新能源，2020年、2021年，该公司对中瑞电子的采购量分别为1.7亿元、3.03亿元，占当期营收比重分别为44.2%、50.5%，2022年上半年，这一比重更是超过60%。
创业板上市委也要求中瑞电子说明客户集中度是否将进一步提高，客户集中度对议价能力是否有不利影响及应对措施；是否构成对单一客户的重大依赖，是否对持续经营能力构成重大不利影响，相关风险是否充分披露。
LG新能源为知名的锂电池企业，它的下游主要客户即特斯拉。随着特斯拉新能源汽车在全球范围内的畅销，中瑞电子来自LG新能源的订单自然也水涨船高。中瑞电子也坦承，若特斯拉减少对LG新能源的锂电池需求，或者LG新能源减少对公司锂电池安全结构件产品的需求，将导致公司的营业收入下降。
可以参考的是，当年比克电子的采购量还没有超过中瑞电子营收的50%，但它的订单大幅削减已经给中瑞电子带来了极大的业绩下滑和极高的坏账风险，如今LG新能源对中瑞电子的营收贡献占比更大，其依赖症或也更为严重。
02、产品单一且门槛不高
据招股书显示，中瑞电子的主要产品是圆柱动力型锂电池组合盖帽，这类产品作为锂电池的安全组件，主要应用于在锂电池过度充电、放电或短路等异常使用情形时，为锂电池提供安全保障。
2020年、2021年及2022年上半年，动力型组合盖帽产品的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为93％、96.32％和96.85％， 可以说是单一产品打天下的典型代表了。
但这类产品本身技术门槛不高，据中瑞电子公布的数据，动力型组合盖帽产品目前价格约在0.36-0.38元左右。中瑞电子也承认，相关产品的技术性能和参数指标一般为行业内共同认可的通用技术指标。
来源：中瑞电子招股书
虽然中瑞电子宣称，公司经过长期自主研发、持续创新形成了特有的核心技术，该技术是基于公司在圆柱锂电池盖帽领域十多年的专注与深耕，紧密围绕下游客户需求积极进行研发和创新，不断尝试、改进和积累而取得。但据招股书显示，截止到2022年7月31日，公司共获得专利52项，其中发明专利仅4项，其余48项皆为实用新型专利。
但比较蹊跷的是，报告期内，中瑞电子的研发费用分别为1657.36 万元、2277.23万元、3765.64万元和2544.1万元，其中人员人工费用占比约一半左右。 研发费用逐年增长，研发费用率高于同行业可比公司平均值。上市委因此要求中瑞电子说明未披露专利与同行业可比情况的原因；研发费用率高、而发明专利较少的原因与合理性；研发费用分摊是否合理、合规。
来源：中瑞电子招股书
另外，圆柱电池本身也是一个天花板较低的门类，属于锂电池大类中的小众产品。2021年我国动力电池装机量市场中，圆柱电池年度装机量仅约6%左右, 其余份额绝大部分为方形动力电池装机量，占比86%；软包动力电池装机量占比约为7.36%。
目前，国内圆柱锂电池占半数以上流向的整车厂商为特斯拉，也就是说，中瑞电子与间接来自特斯拉的订单深度绑定。 这种情况有点像“果链”企业对苹果公司的高度依赖，一旦来自苹果的订单发生波动，对果链企业的影响可能是致命的。
更值得注意的是，中瑞电子动力型组合盖帽产品有18#、20#、21#和26#等规格，2019年-2022年上半年，营收主要来自18#和21#产品，两项产品的营收分别占当期总营收的79.99％、89.8％、90.63％和92.91％。
其中，21#组合盖帽主要搭载LG新能源生产的2170型号电池进入特斯拉供应链。而在今年2月，特斯拉宣布第100万块4680电池成功下线，并且良品率大幅提升，达到量产标准。随着4680电池的成熟，特斯拉对2170型号电池的使用量减少应是大概率事件。
中瑞电子对研发和生产4680电池相关结构件产品做好准备了吗？ 从招股书和后续的问询回复等公开资料中，暂时还看不到中瑞电子的答案，这也为它未来的“特斯拉链”企业身份带来了几分不确定性。
目前中瑞电子已经通过创业板的审核，后续还须通过证监会的注册考验。即使成功上市，但上述的几个问题，如主要产品单一、大客户依赖严重、新技术路线适应能力或不足等等，仍然需要投资者高度关注。