（报告出品方/分析师：国盛证券 杨润思 杨凡仪)

1、公司概况：国内智能电表综合解决方案厂商，业务持续拓展

1.1 发展历程：技术实力深厚，ODM业务起家，业务持续拓展

公司是国内智能电表领军企业（中标份额排名前10），技术实力深厚。公司董事长丁敏华先生为全国电表类技术人才，任全国电工仪器仪表标准化技术委员会电能测量与负荷控制设备分技术委员会（SAC/TC104/SC1）委员，中国仪器仪表行业协会电工仪器仪表分会第五届理事等，中国仪器仪表学会电磁测量信息处理仪器分会高级会员, AMI国家系统标准体系“协调与管理”领导小组成员之一。

公司以ODM业务起家，后转向自主品牌，业务范围持续拓展。2001年，公司子公司正华电子成立，主要为全国各大电表厂商提供电表模块、半成品及信息采集系统产品，以ODM方式为主进入市场。2006年，炬华有限成立，公司转向以自主品牌为主的经营策略。2009年国家电网实施集中规模统一招标后，公司抓住契机，产品同时进入国家电网、南方电网和各网省公司，市场份额及盈利能力持续提升。2014年，公司在深交所创业板成功上市，于2015-2016年陆续收购炬源智能、纳宇电器等公司，实现电表向水表、气表类业务拓展，并成立浙江炬能售电公司，布局用户侧能源管理。2023年，公司交流桩已取得欧洲 CE 认证和美国 ETL 认证。

1.2 主营业务：聚焦电表业务，拓展能源服务领域

公司主要业务分为智慧计量与采集系统、智能电力终端及系统、物联网智能水表、智能配用电产品及系统、智能充电设备、物联网传感器及配件等物联网产品和综合能源服务解决方案。

智慧计量与采集系统主要包括智能电能表、采集设备，客户为国家电网、南方电网及各省网公司等用户；智能电力终端及系统主要包括电力监控终端设备、电气安全终端设备、服务平台软件；智能流量仪表及系统主要包括智能水表、智慧水务管理服务平台；智能配用电产品及系统主要包括电动汽车充电桩及系统、谐波治理设备、智能电气；物联网传感器及配件主要包括物联网传感器和壳体等配件。

1.3 股权激励：股权结构稳定，实控人&董事长持股比例约12.04%

公司股权结构稳定，多位高管通过杭州炬华集团持有公司股份。公司创始人&实控人丁敏华先生，直接持股公司股份12.04%。多位高管通过杭州炬华集团持有公司股份，杭州炬华集团持股比例21.59%。

1.4 财务情况：电表业务为基，盈利能力持续提升

营收、业绩稳健增长，23Q1~Q3公司实现营收、业绩12.5/4.4亿元，同增20%/50%。公司2019-2022年分别实现营业收入8.92亿元/10.97亿元/12.10亿元/15.06亿元，同增2.35%/22.93%/10.32%/24.47%；实现归母净利润2.43亿元/2.93亿元/3.18亿元/4.72亿元，同增78.87%/20.74%/8.36%/48.52%。23Q1~Q3公司实现营业收入12.48亿元，同增20.37%；实现归母净利润4.42亿元，同增50.1%。

分产品看，智慧计量与采集系统贡献公司主要营收，毛利率不断上行。2017-2022年，智慧计量与采集系统板块营收占比公司总营收70%以上，最高达到80.88%（2020年），贡献公司主要收入。2022年，智慧计量与采集系统收入约12.24亿元，占比公司总营收81.23%，同增36.61%。毛利率角度看，智慧计量与采集系统业务盈利能力持续提升，截至23H1，该业务毛利率约43.47%。

国内业务占比高，海外业务快速发展。2022年公司国内收入12.08亿元，同增13.26%，占比公司总营收80%+。公司国内业务主要集中在国家电网、南方电网及各省网公司等国内电力用户和非电力用户。2022年公司境外业务实现收入2.88亿元，同增101.03%。

公司海外业务包括AMI智能电表产品、充电桩等，公司在欧洲捷克设有全资子公司，业务主要覆盖捷克、德国、波兰、匈牙利、保加利亚、乌克兰等；公司持续对海外市场增加投入，目前业务已经拓展到非洲（卢旺达、埃及）、中亚（吉尔吉斯、哈萨克）、南美（哥伦比亚、厄瓜多尔）、东南亚（印尼、菲律宾）、巴基斯坦等，海外市场快速发展。

盈利能力持续提升，营收增长摊薄期间费率。

盈利能力方面，23Q1~Q3公司毛利率为43.87%，净利率约35.53%，盈利能力提升明显，主要系大宗原材料成本较去年同期下降，同时公司内部不断提效降费，海外运费成本降低等因素。

费用端看，23Q1~Q3公司期间费率约9.72%，下降明显，主要系营收快速增长，销售费率和研发费率摊薄效应明显。此外，公司财务费率受益于人民币贬值，23Q1~Q3公司财务费率约-2.81%。

2、报告逻辑：受益于国内智能电表招标数量增长，海外电表、充电桩业务稳健发展

智能电表为用电环节重要终端设备，用电环节占电网智能化投资比例最高。为进一步优化资源大范围配置能力以及提升电网智能化水平，2010年9月国家电网发布《国家电网公司“十二五”电网智能化规划》，正式启动国内智能电网的建设。

据国家电网公布的《国家电网智能化规划总报告》，智能电网建设分为三个阶段：规划试点阶段（2009-2010年）、全面建设阶段（2011-2015年）和引领提升阶段（2016-2020年），三个阶段电网智能化投资合计约为3,841亿元，占电网总投资比例为11.13%，其中用电环节占智能化投资比例最高，为30.8%，重点发展的关键设备包括电力用户用电信息采集专用芯片、采集终端、主站系统、智能电表等；其次是配电环节占比23.2%、变电环节占比19.5%。

2.1 国内电表：国内智能电表招标时间提前，公司份额或回升

智能电表处于轮换阶段，国网招标稳步提升。

国家电网于 2009 年出台智能电网规划，开启智能电表集中招标采购，2014-2015 年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表首轮改造基本完成。

据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定，智能电表检定周期一般不超过 8 年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。

据中国仪器仪表行业协会，2023年国网智能电表招标规模合计7341万只，同增4.7%。其中，2023年第一批次招标2496万只，第二批次招标4845万只。

2024年国网第一批次智能电表招标提前至2月，总计招标4653.46万只智能电表及终端产品（yoy +86.47%），看好国内电表需求加速。

国网发布2024年第一批次智能电表招标时间，预计提前至2月招标（此前为2024年4月29日）。

2月23日晚，国网发布2024年第一批计量设备招标公告，招标总量约4653.46万只，同比+86.47%，环比-3.96%。其中，A/B/C/D智能电表总计招标4414.53万只，同比+84.55%，环比-6.79%；终端类产品总计招标237.91万只，同比+129.63%，环比+118.32%。

本次新增高端智能电能表招标1.03万只。若2024年第二、三批次延续第一批招标趋势，2024年国网智能电表招标规模有望同比大幅增长。

近年来，新能源占比快速提升，预计催化终端高精度测量电表需求。预计后续新的电能表计招标有望带动招标均价提升。目前，国内电表处于轮换高峰期，2022年炬华科技国内电表收入占比近80%，看好炬华科技增长潜力。

2024年国网智能电表份额预计延续头部公司平均化，炬华科技中标或回升。2023年国网智能电表招标第一、二批次中，公司金额份额约3.82%/2.51%。以往公司份额为3%-5%。从2023年第二批次招标来看，CR3份额较以往平均化，其余企业份额提升较多。2019年第一批次、2022年第一批次、2023年第二批次国网智能电表招标中，炬华科技金额份额排名分别为第9/第6/第9名，2024年公司中标金额份额或回升。

2023年炬华科技合计中标国网智能电表7.02亿元/172.62万只，2024年公司中标金额有望高增。梳理炬华科技历年国网中标情况，2023年公司合计中标国网智能电表7.02亿元，同比-33.51%；合计中标国网智能电表172.62万只，同比-32.82%；综合中标均价约407元/只，同比-1.03%。我们认为2024年国网智能电表招标总量有望加速增长，若公司份额较2023年回升，公司2024年中标金额有望高增。

2.2 海外电表：智能电表出海为大趋势，公司海外电表业务或加速增长

公司依托欧洲子公司 LOGAREX 积极拓展欧洲市场，是德国 EON 等前几大电力公司的主要供应商和战略合作伙伴。

目前公司在欧洲捷克设有全资子公司 ：LOGAREX Smart Metering,s.r.o.，业务主要覆盖捷克、德国、波兰、匈牙利、保加利亚、乌克兰等；公司持续对海外市场增加投入，目前业务已经拓展到非洲（卢旺达、埃及）、中亚（吉尔吉斯、哈萨克）、南美（哥伦比亚、厄瓜多尔）、东南亚（印尼、菲律宾）、巴基斯坦等。公司董事会有考虑未来在海外设立制造基地。

• 短期维度

近期，欧盟发布扩大欧洲电网投资草案，预计催化智能电表需求。2023年11月末，欧盟委员会发布一份扩大欧洲电网投资的草案，预计至2030年欧洲将累计投资5840亿欧元（约4.55万亿人民币）用于升级电网，以应对新能源占比的不断提升以及节碳减排。如下图所示，欧洲电网投资文件发布后，2020-2030年智能电表投资额预计增加至300-350亿欧元，占比欧洲电网升级投资额约8%。

预计2023-2025年，欧美、亚非拉智能电表新增安装规模CAGR 5%左右/30%以上。以各国人口总数为基础，假设发达国家户均人口2.6人，发展中国家户均人口3人，测算各地区家庭户数。目前亚非拉渗透率较低，2022年拉美智能电表渗透率仅6.2%。预计2023-2025年，欧美智能电表新增安装规模CAGR 5%左右，亚非拉地区增速较高，安装规模CAGR有望达30%以上，海外智能电表安装规模空间广阔。

1）假设2023-2025年美国人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口2.6人（2020年口径）；

2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升3pct计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的10%计算；

3）预计2023-2025年美国智能电表新增1729/1829/1930万只，同增6.1%/5.8%/5.5%。

1）假设英国、法国、德国为欧洲主要智能电表市场，合计占据欧洲电表市场份额约85%。2023-2025年欧洲人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口2.6人（参考2020年美国户均人数口径）；

2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升3.5pct计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的4%计算；

3）预计2023-2025年欧洲智能电表新增680/716/753万只，同增5.5%/5.3%/5.1%。

1）假设马来西亚、印度尼西亚、泰国为东南亚主要智能电表市场，合计占据东南亚电表市场份额约60%。假设2023-2025年东南亚人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口约3人；

2）假设东南亚地区截至2021年智能电表安装规模占亚太地区的4%，后续东南亚智能电表渗透率每年提升3-9pct，暂不考虑替换需求；

3）预计2023-2025年东南亚智能电表新增885/1181/1572万只，同增34.1%/33.4%/33.1%。

1）假设2023-2025年沙特人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口约3人；

2）考虑到沙特2020年集中招标1000万只电表，并于2021年3月安装完成，按智能电表数量/家庭户数折算，2021年沙特地区智能电表渗透率约83%。假设后续年份渗透率按2%左右提升。由于智能电表发展较初期，暂不考虑替换需求；

3）测预计2023-2025年沙特智能电表新增39/40/41万只，同增2.1%/2.1%/2.1%。

1）假设巴西为拉美地区主要智能电表市场，占比欧洲电表市场份额约40%。假设2023-2025年拉美人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口约3人；

2）据Breg Insights，拉美2022年智能电表渗透率仅6.2%，假设后续拉美智能电表渗透率每年提升2-5pct，暂不考虑替换需求；

3）预计2023-2025年拉美智能电表新增294/387/499万只，同增33.8%/31.8%/29.1%。

1）假设南非为拉美地区主要智能电表市场，占比欧洲电表市场份额约50%。假设2023-2025年非洲人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口约3人；

2）假设非洲现有智能电表渗透率水平低于拉美（2022年约6.2%），假设后续非洲智能电表渗透率每年提升3-9pct，暂不考虑替换需求；

3）预计2023-2025年非洲智能电表新增136/180/235万只，同增33.2%/32.1%/30.8%。

2.3 充电桩：欧美充电设施配套滞后，政策驱动下中国充电桩企业出海前景广阔

据公司投资者公告，目前，炬华科技进入美国市场的充电桩预计2023年12月底到美国。TO B 运营桩针对信用卡支付已经联调成功，美国高速公路直流桩技术上已经准备完成，样品已经发往美国，等美国采购信息明确后可启动认证工作。

2.3.1欧洲：市场持续向好，欧盟多国推出充电桩刺激政策

欧洲新能源汽车市场热度不减，配套充电行业成长性不可忽视。从2015-2022年，欧盟27国新能源汽车注册量从11.7万辆提升至199.9万辆，渗透率也从1.1%快速提升至21.6%。其中，纯电车型BEV渗透率从2015年的0.5%提升至2022年的12.1%；而插混车型PHEV的渗透率则从2015年的0.6%提升至2022年的9.5%。新能源汽车渗透率快速上升，致使配套的充电桩需求也随之大幅增加。

欧洲车、桩增量不匹配现象明显，车桩比维持高位。欧盟27国新能源汽车保有量由2012年3.0万辆增长至2022年579.7万辆；公共充电桩保有量由1.1万台增长至2022年44.8万台。从增长率情况来看，2018年-2020年欧洲市场充电桩的增长速度远低于新能源汽车的增长速度。近年来，欧盟27国公共充电桩与新能源汽车增量出现的明显不匹配现象，也导致了欧盟地区车桩比维持高位。

欧洲公共车桩比上升至12.9，公共桩缺口正不断扩大。2022年欧盟27国公共充电桩车桩比为12.9，是自2017年开始的最高记录。近5年来公共充电桩车桩比从2017年的4.5高速爬升至2020年的12.0，随后继续上升，2022年已提升至12.9，公共充电桩缺口正不断变大。

欧洲各国公共桩的车桩比均位于高位。2022年欧洲41.6%的公共充电桩集中在国土面积加起来不到整个欧盟面积10%的两个国家，即荷兰和德国。其中，荷兰是基础设施占比最高的国家，拥有11.2万台公共充电桩，公共车桩比为欧洲地区最低，达到4.6。根据IEA数据，欧盟27国中拥有最多公共充电桩的前五名国家分别是荷兰、德国、法国、意大利和西班牙。

欧盟规划2030年确保主要道路每隔60公里就有1座电动汽车充电桩。2020年5月，欧盟委员会提出一项“经济复苏计划“，该计划预计投入7500亿欧元用于支持成员国应对疫情后经济复苏，及加速欧洲经济绿色和数字化转型。欧盟委员预计将投入约100亿欧元，旨在2025年内建设100万根公共充电桩。2021年7月，欧盟发布了名为“fit for 55”的一揽子计划，旨在将欧盟的温室气体排放减少至2050年的净零水平，并实现2030年的减排目标。其中，根据欧盟委员会的规划，欧盟需要在2030年前在主要公路和城市地区建设至少300万个电动汽车充电站，确保主要道路每60公里就有1座电车充电站。

2.3.2 美国：充电设施配套滞后，政策驱动下有望迎来加速发展

美国市场纯电车型增长强势，拉动整体新能源汽车稳定向好。相比中国及欧洲，美国新能源汽车渗透率较低，2022年仅为6.5%，而中国和欧洲分别为28%、21.6%，美国新能源汽车渗透率仍有较大提升空间。2023年2月美国新能源汽车渗透率提升至7.8%。2022年美国新能源汽车销量为89.8万辆，其中纯电车销售量为71.6万辆，同比+46.7%，占新能源车市场比重达79.8%；插混车销售量为18.2万辆，同比+10.6%，对比可见美国市场BEV车型占比强势，高增速势头不减。

美国充电桩配套设施严重滞后，车桩比超18.0。据IEA数据统计，2021年美国公共充电桩为11.4万台，新能源汽车保有量为200万台，公共充电桩车桩比约为18:1，较2015年的13:1出现上涨，2015-2021年公共车桩比呈上涨趋势。海外充电桩市场都存在着公共充电桩保有量不足的问题，随着新能源汽车市场飞速上升，海外充电桩车桩比矛盾问题亟需解决。

美国政府持续加大充电桩政策力度，有望加速充电桩建设。2021年11月，美国参议院正式通过了拜登总统提出的两*党**基础设施法案，该法案计划投入75亿美元用于美国充电基础设施的建设，目标为在全美建设约50万个公共充电桩。2022年9月14日，拜登在底特律车展宣布批准第一批9亿美元基础设施方案资金，用于在35个州建造电动汽车充电站。

3、盈利预测及估值

3.1 盈利预测

1、智能计量与采集系统：

• 收入：2021年宏观经济影响国内外电表招标，公司当期营收增速较低，2022-2023年逐步恢复。2024年国网第一批次电表招标总量同比增长较多，我们预计2024年、2025年全年电表招标规模或同比增长。预计 2023-2025 年公司智能计量与采集系统有望达15.38/20.03/24.44 亿元，同增26%/30%/22%。
• 毛利率：预计大宗原材料成本下降及公司内部持续推进提效降本，盈利能力整体稳健，预计2023-2025年业务毛利率分别为44.6%/44.0%/43.1%。

2、智能电力终端及系统：

• 收入：用户侧能源管理业务目前收入基数较低，预计随着公司业务拓展，收入稳健增长。预计2023-2025年智能电力终端及系统业务收入有望达到0.94/1.17/1.46亿元，同增25%/25%/25%。
• 毛利率：预计盈利能力整体稳健，预计2023-2025年业务毛利率与2022年持平，均为54.27%。

3、智能流量仪表及系统：

• 收入：智能流量仪表及系统业务目前收入基数较低，预计随着国内智慧城市稳步推进，收入稳健增长。预计2023-2025年智能流量仪表及系统业务收入有望达到0.61/0.92/1.37亿元，同增65%/50%/50%。
• 毛利率：预计2023年随着大宗原材料成本下降，毛利率水平较2022年提升，后续盈利能力整体稳健，预计2023-2025年业务毛利率较2022年略有提升，均为40%。

4、智能配用电产品及系统：

• 收入：预计公司随着充电桩产品认证完成，以及宏观形势不断向好，业务收入稳健增长。预计2023-2025年智能流量仪表及系统业务收入有望达到0.40/0.48/1.06亿元，同比-10%/+20%/+120%，2025年增速较高主要系我们假设公司发往美国的充电桩产品认证完成后，预计在2025年左右打开销售。
• 毛利率：预计2023-2025年业务毛利率整体稳健，与2022年持平，均为17.46%。

5、物联网传感器及配件：

• 收入：预计公司物联网传感器及配件业务收入稳健增长，随着业务收入基数提升，预计2023-2025年业务收入增速保持30%左右。
• 毛利率：预计2023-2025年业务毛利率整体稳健，与2022年持平，均为16.71%。

业绩预测：销售费率方面，随着公司营收增长，销售费率有望持续摊薄，我们预计公司销售费率持续下降；管理费率方面，预计随着公司营收规模扩张，公司管理费用稳定，费率端持续小幅下降；研发费率方面，公司技术水平领先，研发端始终保持较高投入，预计2023-2025年研发费率稳定在4.5%以上。

预计公司2023-2025年实现收入17.97/23.43/29.41亿元，同增19.3%/30.4%/25.5%，同期毛利率水平为43.39%/42.27%/42.94%。预计公司2023-2025年实现归母净利润5.83/7.90/9.09亿元，同增23.5%/35.5%/15.1%。

3.2 估值

同比公司看，我们选取国内电表优质公司三星医疗、海兴电力、友讯达作为参考，行业2024年PE均值约16.55倍。据我们测算，截至2024年3月1日，炬华科技2024年PE估值为11.12倍，低于行业平均PE估值。

综合来看，预计公司2023-2025年实现归母净利润5.83/7.90/9.09亿元，同增23.5%/35.5%/15.1%。2023-2025年公司PE估值为15.1/11.1/9.7倍。

风险提示

国内外电表招标不及预期。若国内外电表招标情况不及预期，则公司国内外电表收入或面临下降风险。

充电桩交付不及预期。若公司充电桩产品交付不及预期或客户原因导致公司交付后无法确收，则公司总收入或面临下降风险。

预测偏差和估值风险。预测值基于多种假设进行分析，可能存在误差，同时当市场环境发生变化，市场对于公司的定价和估值可能发生变化，从而产生估值风险。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！