生活用纸——必选品，稳增长。生活用纸作为必选消费品，需求具有刚性，规模稳定增长。2019 年国内生活用纸市场规模为1199 亿元， 2014~2019 年年均复合增长率为8%。量价拆分来看，消费量的增长是生活用纸行业稳定增长的主要拉动力，2019 年销售生活用纸1035 万吨，2014~2019 年年均复合增长率为7%。从较长维度来看，我们认为生活用纸消费量的持续增长主要得益于卫生意识的提高、消费能力的提升以及应用场景的细化。2019 年我国生活用纸人均消费量不足7 千克/人，相较于中国香港18 千克/人、日韩16~20 千克/人、欧美22+千克/人的年均消费量，我国生活用纸人均使用量的天花板仍高。
木浆价格稳占成本高位，利润弹性充分彰显。纸浆成本在生活用纸成本中占比近半，稳居高位。维达国际2015~2021 年纸浆成本占其生活用纸业务总成本的51%~70%，中顺洁柔公告称纸浆成本约占生产成本的40%~60%。复盘来看，木浆价格变动与公司毛利率、净利率表现呈反向变化关系。2018~2020 年为木浆价格的下行周期，针叶浆价格降幅达31%，阔叶浆价格降幅达37%，2020年维达国际生活用纸业务、中顺洁柔的毛利率分别达到38%、41%，较2018年分别上涨11%、7%。2022 年木浆新增产能有望投放，浆价高位有望松动，释放生活用纸利润弹性。供给端，阔叶浆产能预计大幅增长，与2020 年相比，预估2022~2023 年全球阔叶浆产能分别新增6%、5%，到2025 年预计增长19%；需求端，全球木浆的新增需求主要来自于中国，暂无显著拉动因素显现。
“四强”争霸（简称CR4），此消彼长，稳者胜。2019 年行业CR4 达到30%，较2013 年提升3%，行业集中度较缓提升，维达(维达国际)、洁柔(中顺洁柔)、心相印(恒安国际)、清风(金红叶)为代表的头部品牌优势稳定。然而，四强之间呈现出“此消彼长”的现象，2013~2019 年维达、洁柔份额提升势头相对较猛，分别提升1%、2% 至9%、6%，心相印相对稳定，清风略有下滑。我们认为，生活用纸龙头在长期发展中积累的优势及经验、稳定的经营管理具有重要意义，企业要在长跑中取胜。生活用纸作为实用价值突出的生活必需品，其基本形态亦难以再有显著的突破，新玩家很难逆袭。
1、经营稳健是核心：公司管理团队的变化有可能直接影响到公司经营的稳健性，及其收入及业绩增长的稳定性。
2、产品更新带动结构改善：生活用纸新品往往向细分消费群体切入或进一步改善产品品质，推动产品结构升级。行业来看，升级趋势虽缓仍在，头部企业紧跟市场需求；同时消费者品牌忠诚度相对较低，品牌需要持续对渠道让利维持竞争力。
3、渠道结构变迁创造新机遇：新兴渠道持续发力，2018 年电商渠道占比19%，同比增加2%，龙头渠道变革领先行业，2013~2017 年四强便陆续加快电商布局，2021 年维达国际电商渠道占比超四成，占比最高，规模领先。龙头企业在线上渠道的优势有望持续放大。电商企业的经营成本高企，需要向品牌方转移；优质品牌的进驻，对于平台而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。
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