#恒指收涨 重返3万点#

调整和风格激变，比想象中来得还要迅猛一些。牛年以来，估值较高的消费、医药、新能源板块集体“偃旗息鼓”，而长期受冷落的中小市值、低估值股票似有“揭竿而起”之势。25日，地产板块大涨6.13%，龙头股在内的13只地产股涨停。

地产股的异军突起，让人忆起那些坚守“合理估值”的快被遗忘的基金经理们。在市场迅猛直升时，他们的基金可能进攻性不是那么强。但是当市场面临调整时，他们的防御属性以及价值便体现出来了。

在大家感慨市场变化太快时，小景不禁想起霍华德•马克斯在《投资最重要的事》中的铿锵之言——“投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。而在所有可能的投资获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。”

小景家典型的价值派代表鲍无可、自上而下投资坚守者韩文强，都颇为强调估值或者是买入价格的合理性，重视投资的安全边际，擅长控制回撤。对于当前市场他们是如何看待的，又是以何种策略来应对的？我们一起来看看。

四季度全面配置金融地产

韩文强

“我们尊重趋势，但无法在显然泡沫的估值水平下仍然追逐趋势”

• 管理学博士；
• 曾先后担任中国人寿资产管理有限公司研究员、投资经理；2019年8月加入景顺长城基金，担任股票投资部投资副总监，自2019年10月起担任股票投资部基金经理，现任股票投资部投资副总监兼基金经理。
• 具有12年证券、基金行业从业经验。（数据来源：景顺长城基金，截至2021.01.31）

基于对市场“结构性泡沫已经较为明显”的判断，韩文强在三季度便几乎将所有的仓位都配置在了低估值板块上。四季报显示，其重仓股仍旧集中在保险、银行、地产、建筑等相对低估值板块。

截至2020.12.31，重仓股数据来源四季报，风险提示：过往持仓情况不代表基金经理未来的投资方向，基金最新持仓可能发生变化，投资需谨慎

他操作的逻辑是，市场已经进入存量行情，资金无法支持全面上涨。而“随着经济进入修复最快的阶段，以及成长资产和传统低估值资产的估值差越来越大，我们认为低估值资产的修复已经进入时间窗口。我们将组合主要配置到了估值比较低同时跟经济相关性较高的板块。”

但市场风格的分化却在2021年1月愈发趋于极致，这也让韩文强的投资组合显得缺乏进攻性。“我们尊重趋势，在我们的投资框架里景气度投资本质就是趋势投资，只是我们无法在显然泡沫的估值水平下仍然追逐趋势。我们拿的资产就算不估值修复，也会在可见的未来钟摆变向后保护我们的回撤。”韩文强表示。

韩文强决策的背后，体现出的是其对于回撤控制的严格要求。宁可牺牲潜在的收益，也要避免可能的大幅回撤。韩文强曾在保险公司担任投资经理，险资更加强调绝对收益，这也逼迫韩文强参与多种多样的市场风格，严格控制回撤。

韩文强管理以来基金净值走势图，数据来源：景顺长城，每日净值已经托管行复核

从基金净值走势图看出，自韩文强2019年10月10日管理景顺长城中国回报基金（000772）以来，该基金走势颇为平稳，在近期的市场调整中，该基金也展现出了十足的韧性。同时，该基金去年也取得颇为亮眼的业绩表现。四季报显示，该基金2020年收益率达到43.59%，大幅超越同期业绩比较基准3.63%的涨幅。

严守安全边际的长期价值派代表

鲍无可

“大家都在追捧热点公司,这是不正常的”

• 工学硕士；
• 曾担任平安证券综合研究所研究员。2009年12月加入景顺长城基金，历任研究部研究员、高级研究员，自2014年6月起担任股票投资部基金经理，现任股票投资部投资副总监兼基金经理。
• 具有13年证券、基金行业从业经验。（数据来源：景顺长城基金，截至2021.01.31）

鲍无可表示：“当公司估值有吸引力时才买进，高估时就要卖出。做到这一点要保持耐心和纪律，即使卖出后股票继续被市场高估，也不会后悔。越是极端的市场，越需要守住安全边际。”

作为“典型的价值投资者”，鲍无可的投资理念可以概括为“找到有壁垒、有竞争力、稳定向上的公司，选择相对合理或便宜的价格买入。”在他看来，越是 “好企业”，内在价值越高；而市场上总是存在好企业被低估带来的“好价格”机会。因此，“好企业+好价格”共同构成了安全边际的基础。

对于安全边际的坚守，带来了其管理基金优秀的回撤控制表现。例如，在2018年疲弱的行情下，公募股票基金平均收益率分别为-25.44%，而鲍无可管理的景顺长城沪港深精选基金（000979）全年收益率为-12.42%，大幅超过平均水平。（平均收益率来源：银河证券，银河一级分类。基金业绩来源：基金定期报告，同期业绩比较基准收益率-16.87%）

鲍无可认为，2020年，为了应对疫情，各国政府都推出了强力的货币和财政政策，在这些强力政策的作用下，广谱的大类资产价格都在上涨。股票市场在2020年获得了较大的涨幅，市场热点公司的估值都处于高位。前一阶段，市场分化严重，大家都在追捧热点公司，而有一些公司几乎被忽略，这是不正常的。

对于未来市场趋势，在鲍无可看来，随着疫情的缓解，主要经济体的货币和财政政策将要减弱。“我们不确定股票市场是否还会像前两年那样，某类股票呈现集中上涨。但发现除了这些热门股票公司以外，还是能够找到估值合理的优质标的。”

“低估值”的春天会来吗？

自去年以来，“风格是否转换”的讨论就一直没有停息。

韩文强表示：正如《周期》所描述，钟摆一定会摆到极致的位置，虽然低估组合相对成长组合的风险收益比更高，比如地产龙头ROE20%低于白酒龙头ROE30%，对应却是1.6倍pb和16倍pb十倍估值差的区别，但市场先生仍然选择继续让两类资产继续朝着不同的极致方向继续摆动，仿佛大家会一直喝酒却不再需要房子。

但此次是否真正发生转换，市场仍存争议。有观点认为，地产、银行、传统能源等行业的黄金时代已经过去，其价值受到新兴互联网金融、新能源等产业的侵蚀，其估值长期处于低位是具有合理性的。过于强调低估值容易陷入所谓“低估值陷阱”当中。

如下图所示，长期来看，申万低市盈率指数跑赢申万高市盈率指数年份更多。但是在2008年、2010年、2013年、2015年、2019年申万低市盈率跑输高市盈率指数。在2020年，低市盈率指数则大幅度跑输。

数据来源：Wind，2006-2020年，计算方式：采用申万低市盈率指数代表低估值股票表现，申万高市盈率指数代表高估值股票表现，分别计算年涨跌幅，将低市盈率与高市盈率指数的年涨跌幅相减。

就当前来看，市场风格是否转换还难以下定论，但随着时间的推进，股票最终的价格仍会与公司价值挂钩。但正如霍华德•马克斯所说：“对于投资者来说，持续正确很难。而永远在正确的时间做正确的事是不可能的。价值投资者所能期待的最好结果是知道资产的准确价值，并在价格较低时买进。”

小景说

世界一直在教我们如何成功，而很少教我们如何面对失败和接受平庸。那么，当市场迎来调整，风格存在转换可能性，高收益或许不再时，我们应该以怎么样的心态来面对？基金连续两年的好收益之后，许多慕名而来者只怕“上不了车”，却忽视了风险。而当市场调整喘息之时，或许正是新基民复盘学习，反思得失，修炼心态的大好时机。

我们难以精准预判市场风格的切换时点，但对于普通投资者而言，考虑不同风格基金的组合配置，以分散风险，或许是应对市场波动的一种理性选择。

注释： 1.韩文强于2020-04-29开始管理资源垄断基金。晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，资源垄断基金2016-2020各年度收益率分别为：-8.39%、30.91%、-22.15%、54.82%、41.13%，同期基准收益率分别为：-9.08%、18.50%、-19.05%、29.45%、22.51%。贾殿村曾于2014-12-27至2016-02-03、杨锐文曾于2015-10-29至2020-04-28担任资源垄断基金经理。 2.韩文强于2019-10-10开始管理中国回报基金。晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，中国回报基金2016-2020各年度收益率分别为：-1.16%、11.23%、-27.19%、38.87%、43.59%，同期基准收益率分别为：4.26%、4.07%、3.91%、3.76%、3.63%。毛从容曾于2015-03-28至2016-04-25、万梦曾于2016-02-04至2017-02-24、杨锐文曾于2016-11-12至2017-12-04、刘晓明曾于2017-12-05至2019-10-09担任中国回报基金经理。 3.以上业绩数据截止2020年四季报，韩文强于2020-07-10开始管理安鑫回报基金。晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者，成立不满半年，相关业绩不予展示。 4.鲍无可于2014-06-27开始管理能源基建基金，晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，能源基建基金2016-2020年度收益率分别为：-1.38%、24.47%、-13.15%、14.81%、14.08%，同期基准收益率分别为：-8.42%、17.08%、-19.17%、、29.59%、22.48%。 5.鲍无可于2016-05-28开始管理沪港深精选基金，晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，沪港深精选基金2016-2020年度收益率分别为：-1.47%、30.61%、-12.42%、20.62%、23.69%，同期基准收益率分别为：-4.34%、25.66%、-16.87%、20.47%、10.68%。谢天翎曾于2015-04-15至2016-06-22、黎海威曾于2017-12-13至2019-05-16担任沪港深精选基金经理。 6.鲍无可于2020-03-23产品成立日开始管理价值领航两年持有期基金，晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，价值领航两年持有期基金2020-03-23至2020-12-31收益率为：23.02%，同期基准收益率为：32.80%。 7.以上业绩数据截止2020年四季报，鲍无可于2020-07-31、2020-08-31开始管理价值稳进三年定开、价值边际基金，晨星风险评级均为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者，成立不满半年，相关业绩不予展示。 尊敬的投资者： 投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。 您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。 根据有关法律法规，景顺长城基金管理有限公司做出如下风险揭示： 一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。 二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。 三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。 四、特殊类型产品风险揭示： 1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。 2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。 3. 如果您购买的产品为避险策略基金,避险策略基金引入保障机制并不必然确保您投资本金的安全,基金份额持有人在极端情况下仍然存在本金损失的风险。 4. 如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。 5. 如果您购买的产品以定期开放方式运作或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。 五、景顺长城基金管理有限公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。景顺长城基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。 六、本基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集旗下基金，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。相关基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.igwfmc.com进行了公开披露。中国证监会对基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于基金没有风险。 投资人应当通过景顺长城基金管理有限公司或具有基金代销业务资格的其它机 构购买和赎回基金，具体代销机构名单详见各基金《招募说明书》以及相关公告。 投资人进行投资时，应严格遵守反洗钱相关法规的规定，切实履行反洗钱义务。