宽松信贷政策放缓、银行出表压力增加、二级市场波动不断、企业发展转型所需的资本错配，为投资带来更多契机
文 | 蔡启华
美国当地时间5月6日，被戏称为“投资界春晚”的伯克希尔·哈撒韦公司2023年度股东大会在内布拉斯加州奥马哈如期举行。展望2023 年，人们普遍对全球经济不甚乐观。作为大会的绝对主角，巴菲特对全球经济的判断也是如此， “股神”直言：经济的“令人难以置信的（飙升）时期”正在结束，预计未来大多数业务收益可能会走低。
虽然全球经济金融形势面临诸多挑战，下行风险不容忽视，但就像前段时间大火的《狂飙》里那句著名的台词： “风浪越大，鱼越贵” 。随着企业面临压力，尤其是高通胀、创纪录的债务水平、较低的实际工资增长以及较高的银行利率，特殊机会投资的的数量和质量有所提高。而在中国，宽松信贷政策的放缓、银行出表的压力增加、二级资本市场的波动性不断、共振与企业发展和转型所需要的资本错配和缺口的增加，这些将为特殊机会投资带来更多的契机。 从不良资产包的处置，到提供企业拓展新业务的流动性，挑战和机会并存，也许最好的时代即将来临。
什么是特殊机会投资？特殊机会投资涵盖的策略和资产非常多元。从公司金融的角度，特殊机会投资为公司、企业家和资产持有者，提供了一种高度灵活的整体资本解决方案，它往往不是单一的某种融资工资，涵盖了结构化的股权和债权投资（类股权投资、可转债等）、平台类企业股权投资、流动性纾困以及不良*款贷**投资组合等。
如果梳理一下，特殊机会投资大致有三种项目类型： 第一种，资本解决方案 ，投资公司平台层面的股权或债权投资（包括股债结合的定制化交易），和资产层面的债权投资（包括股权抵押类债券投资）。 第二种，降杠杆方案 ，收购和处置不良资产，帮助企业和金融机构降低杠杆率。 第三种，困境投资方案 ，为公司提供纾困资金、过桥*款贷**、参与债务重组以及二级市场的高收益债的投资。
特殊机会投资的优势
在投身特殊机会投资之前，我也从事并购型的股权投资。但是我后来发现特殊机会的迷人之处， 就是它无法循规蹈矩，需要有胆识、创造力，以及过硬的公司金融、地产、投资的综合专业知识做依托。 它既特殊又包容，“特殊”是跟着机会走，“包容”是它的适用性和财务工具的广泛，是一种无与伦比的投资策略的存在。让我来进一步细数特殊机会投资的几点关键优势。
首先也是最重要的，就是它的灵活性、针对性以及成本效率。 比起股权融资，特殊机会投资可以为特定项目、资产或特定的扩建计划提供资金，而不影响公司整体大局，同时将风险敞口有效地剥离。如果是单一的股权融资方式，在母公司层面出售股权来资助早期项目，代价可能会非常昂贵。需要流动性的公司未必想通过股权融资的方式，因为这样就会稀释自己的股权比例。特殊机会投资提供了量身定制的信贷约定和条款，最大程度地保护了借款人的运营独立性。
其次，特殊机会投资为企业的扩张、并购、重组等特殊的场景和需求提供资金，为他们提供流动性支持同时改良资本结构。 在某些充满挑战的场景，企业的资产状况非常复杂而且往往被低估，传统的银行信贷可能无法提供最有利于企业方的纾困方案，这个时候特殊机会投资能够鼎力相助，提供最灵敏与准确的流动性支持。
第三，对于投资方来说，特殊机会投资在资本结构中处于股权之前，风险更小，更接近资产。 投资基金管理人可以通过信贷和银行*款贷**中的类似条款来管理风险，例如设立固定期限、资本结构中的优先级，但在满足特定约定条件下，可以允许较长的期限、较高的杠杆率、延期支付利息等。这样一来，风险实际上得到了更好地管理，投资结构上确保了均衡的风险收益，兼具强大的下行债券保护和充分的上行股权实现。
贝恩资本的特殊机会策略自2014年进入亚洲市场，虽然体量较并购型私募股权(Private Equity)稍逊，但成绩依旧优秀， 过去十年我们在65笔交易中投出了超过55亿美元。其中，大中华区投出的金额占比约30%，为单一地区最大，超过其他的亚太国家：澳大利亚、印度和韩日。 全球范围内，贝恩资本特殊机会的资产管理规模超过160亿美元，累计投出金额超过290亿美元。
我们认为中国市场对于特殊机会资本具有很大的吸引力 ，主要有三大方面的因素：第一，国内融资环境的挑战，企业从传统银行系统融资有一定困难，而二级市场波动也比较大，融资窗口难以把控。第二，以宽松的信贷政策为主导的增长时代已经结束，监管层将可能保持结构性去杠杆的政策。第三，我们面对的是一个结构性的低竞争环境。2008年全球金融危机之后，出于监管和风控要求，国际投资银行的特殊机会投资部门很多已经撤销，亚洲及中国的特殊机会基金管理人才更是有限。
中国未来有哪些机会
特殊机会投资，顾名思义，就是要时刻保持“机会主义”(Opportunistic)，这里当然是褒义的含义。比起并购型股权投资(PE)至少7年-10年的基金周期，我们相对看的是中短期，捕捉的是宏观经济政策之下的行业机会。
比如，过去几年中，中国消费需求升级带动了物流基建和数据中心等配套产业的发展，催生了大量资金需求，而本地银行只能满足企业的部分资金需求。于是，贝恩资本这几年先后为秦淮数据、东久新宜、中国物流资产这几个项目提供各不相同的定制化融资方案。这些项目的重要特征是，他们都是资本密集型的，具有显著的地产属性。我们为项目提供所需的资本结构中最具有挑战的部分，是一种混合了股权和次级债的整体资本解决方案。
展望未来，特殊机会投资在中国是可以大展拳脚的。根据我们在国内十年的实务经验，大中华区的投资机会主要有四个方面： 第一，来自于国内消费增长所驱动的企业发展和增长的资金需求。特殊机会投资在国内的发展与中国经济改革和转型是密不可分的，从固定资产投资到消费驱动的经济转型，尤其是电商、科技及其相关的基础设施的增长喜人。与此相关的新地产经济，包括物流、数据中心和产业园区对资本有着显著的需求和缺口。
第二，公开市场波动以及银行放贷收缩，会带来更多结构化融资的机会，特殊机会投资等非传统融资渠道的资金需求增加。与此同时，中国不断融入全球市场，持续推进开放，允许合格境外有限合伙人（QFLP）进入私募股权以外的其他资产类别，例如在岸直接*款贷**、不良*款贷**和结构性资本工具。
第三，离岸的融资机会也值得关注，尤其是一些甩卖的不良资产或者资产包。大型企业出现了更多的重组、再融资和资产出售，国内公司越来越多地与境外投资者接触，政府也进一步放开外资收购非核心资产。随着国内公司越来越多地在国外寻觅非核心资产，他们也在寻找合作伙伴来提供资本支持，增加本土化落地能力，并挖掘更多的机会。
除此之外，参与不良债务化解，特殊机会投资大有可为。 根据财政部预算司2023年3月27日的发布，截止2023年2月末，全国地方政府债务余额36万亿人民币。2023年《政府工作报告》中提及，“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。地方债务风险化解将给AMC提供新的主业发展机遇。这一趋势今年格外明显，包括中国信达在内，今年以来已有多家AMC在地方债务化解方面进行布局。 作为曾经与中国四大AMC合作的美元基金投资方，在2015年上一轮信贷推动的发展模式结束之后，我们陆续投资了20亿美元的不良资产包，并且通过我们在广州自营的团队对每笔NPL进行跟踪和处置，我们期待有所作为。
（作者为贝恩资本亚洲特殊机会合伙人；编辑：杨秀红）