（报告出品方/分析师：安信证券 杨振华）

1. 公司概要：锦富技术“电子”转型“新材料”，光学胶+气凝胶开启新征程

1.1. 发展历程：起家于光电显示领域，向新材料转型

锦富技术成立于1998年，前身为苏州锦富科技有限公司，2010年以光电显示薄膜器件主营业务在深交所上市。

上市后公司进行产业链延伸，2014年收购奥英光电，实现传统业务由光电显示器件向液晶显示模组制造的延伸；2014年收购迈致科技，进入检测治具制造领域；2017年并购安徽中绿晶新能源，进入光伏领域；2019年公司原实控人富国平、杨小蔚将其19.19%的股权转让给泰兴市智成产业投资基金（有限合伙），随着实控人的变更，公司回归“光电材料模切、背光模组、智能检测”主业，向“新材料”业务转型。

“新材料”业务包括子公司厦门力富对应的“气凝胶加工”，和光学全贴合（光学胶）业务。目前，公司形成传统业务、气凝胶、光学胶三大业务主线。未来公司全贴合（光学胶）业务迎新发展，跨界进入光伏组件封装领域，携手龙头组件企业探索光伏封装新路径。

1.2.业务结构：传统电子业务企稳，气凝胶、光学胶蓄势待发

1.2.1.传统业务：根基深厚，稳步发展

锦富技术传统主营业务为电子产品精密部件模切、显示模组、智能检测。锦富技术传统业 务主要划分为两大部分：

①光学、光电子元器件制造业务。

产品包括液晶显示模组、液晶 显示整机、光电显示薄膜、精密功能器件以及气凝胶产品（根据公司披露口径，气凝胶产 品归入光学、光电子元器件制造业务，未单独列示）。2022年该业务营收占比达 51.39%， 营收同比增长 32.8%。

②计算机、通信和其他电子设备制造业务。

产品包括智能检测治具及自动化设备。2022 年该业务营收占比 25.17%，营收同比增长 7.68%。公司在传统业务的客户主要包括苹果、华星光电、LGD、富士康、海康威视、华为、京东方、海信、立讯精密、歌尔股份等一众国际、国内行业领先的消费电子类企业。

未来，公司管理层将钻研技术储备、深究新材料开发、升级产业技术，集中优势资源发展主业同时拓宽其应用领域。

1.2.2.气凝胶业务：受益于动力电池发展，为宁德时代主要供应商

气凝胶产品受益于动力电池行业蓬勃发展，成为宁德时代主要供应商。

公司全资子公司厦门力富电子有限公司自2015年起涉足气凝胶业务，初期主要做笔记本电脑的隔热垫产品，2016年底向宁德时代送样并小批量供货。

当下公司的气凝胶隔热产品主要应用于动力电池热管理领域，是宁德时代的主要供应商。

公司处于气凝胶产业链的中游环节，通过采购气凝胶材料（气凝胶毡），进行裁切、喷涂、烘干、模切、丝印、封边等加工工序，将其制成气凝胶隔热产品，依托多年沉淀的模切工艺，主要解决气凝胶原材料普遍存在的掉粉问题。

未来，受益于新能源汽车及动力电池产业的蓬勃发展，气凝胶市场将进一步扩大，公司因此迎来良好发展契机。

1.2.3.光学胶业务：依托全贴合业务积累，跨界进入光伏封装领域

全贴合工艺原本用于电子触控屏幕，跨界光伏将为组件降本带来新机遇。

全贴合业务即以 水胶或光学胶将面板与触控屏以无缝隙的方式完全粘贴在一起，与框贴相比，全贴合可消 除屏幕间的空气，减少反光，增强屏幕显示效果，阻挡灰尘进入屏幕，提升屏幕强度等。

锦富技术的全贴合工艺采用改性硅胶光学液态胶水和自动化狭缝涂布设备，应用在车载显 示屏幕、大尺寸商显屏幕，甚至可用于船用屏幕等高湿、高腐蚀的复杂工况下。

目前公司 的光学胶产品已经获得 SGS 双 85 测试认证，并在耐候性、耐黄变等性能上显著高于目前光 伏行业所才采用的 EVA、POE 等封装材料。

2023 年 5 月，公司开始与通威股份等龙头光伏组件企业共同论证光学胶替代传统光伏封装材料的可行性，并加强在设备适配改造上的合作。公司全贴合产业有望在光伏组件领域迎发展新机遇。

1.3.公司治理：地方国资控股，赋能新材料业务发展

2019 年公司实控人变更为泰兴市地方国资，业务转型至新材料领域。

2019年，锦富技术原 实控人富国平、杨小蔚与泰兴市智成基金签订协议，转让其19.19%股权，协议转让价在3.2-4.54元/股之间。

控股权转移后，锦富技术成为泰兴市当地唯一一家国资控股上市公司，此后依托泰兴市当地基础化工优势，开始向新材料方向进行业务转型。

截至2023年3月31日，公司控股股东为泰兴市智成产业投资基金（有限合伙），持股占比21.79%；实际控制人为泰兴高新技术产业开发区管理委员会，间接持有公司21.57%股份。

1.4.财务分析：业务调整带来历史财务波动，新材料业务未来可期

收入端：业务调整带来财务波动，实控人变更后，新材料业务有望贡献增量。

1）快速增长：成立初期，公司由光电显示薄膜器件业务起步，逐渐拓展了液晶显示模组、 检测治具等新业务，营业收入呈现快速增长，2010-2015 年 CAGR 为 33%；

2）陷入瓶颈：2015-2018 年以来，全球消费电子市场增速明显放缓，公司传统主业光电显 示薄膜器件等营收有所下滑，公司收入增长陷入瓶颈，CAGR 为-7%；

3）剥离调整：2019 年，公司前实控人将其占公司股本 19.19%的股份转让给泰兴市智成产 业投资基金，随着实控人变更为地方国资，公司对非主营业务（如 2016 年收购的 IDC 业 务、2017 年并购的光伏业务）进行全面收缩，叠加全球电子消费类产品需求仍疲弱的行 业大背景，公司营收由 2018 年的 25.6 亿下滑至 2019 年的 15.8 亿；

4）客户变动：2021 年，公司液晶显示模组业务大客户“苏州三星显示”发生股权变动，导 致公司当年的液晶显示模组订单和销量出现大幅下滑，该业务收入同比下降近 4 亿元，导致公司整体营收从 2020 年的 13.6 亿元下滑至 9.7 亿元；

5）重回高增：2022 年公司收入出现明显改善，主要系公司新材料业务转型效果显著：

第一， 气凝胶产品：公司依托传统模切业务探索新材料加工应用，子公司厦门力富前期布局的 气凝胶隔热产品获得宁德时代大批量采购订单。

第二，全贴合业务：依托液晶显示模组 业务，公司在显示技术革新方面积极投入，积极推进光学全贴合业务发展，在广东东莞建设全贴合示范工厂。2022 年及 1Q23 年营收快速增长，同比分别+44.2%/+63.9%。

利润端：国资控股后毛利率持续修复，新材料业务后续有望贡献增量

1）毛利率：公司毛利率自 2019 年以来呈现波动上升态势，2022 年公司优化产品结构，综 合毛利率升至 23%，其中，计算机、通信和其他电子设备制造业板块毛利率达 41%，光 学、光电子元器件制造毛利率达 7%。随着后续气凝胶增长，光学胶在光伏组件端的布局， 我们认为有望推动毛利率的进一步改善。

2）费用端：2019-2021 年受到收入下滑的影响，公司总体费用无法有效摊销，整体期间费 用率有所提升，2021 年公司期间费用率提升至 19%。

2022 年在公司收入同比大增的情况 下，费用率仍维持在 19%，同时期间费用同比提升近 1 亿元的主要原因为 22 年 4 月子公 司神洁环保纳入合并报表，期间神洁环保的销售费用、管理费用、研发费用并入上市公 司，2022 年公司销售费用率 4.3%、管理费用率 12.5%

3）利润端：2019-2022 年归母净利润由 0.15 亿缩减至-2.26 亿，其中 2021 年利润大幅下 滑，主要系液晶显示模组客户“苏州三星显示”发生股权变动，导致相关收入及订单下 滑。

2022 年公司毛利率同增 4.1%，净利润同比减亏，主要系奥英光电原有液晶模组业务受客户股权变更及市场竞争加剧影响持续亏损，但已实现大幅减亏，公司对其商誉计提商誉减值损失，较上年计提有所减少。受到传统电子业务竞争加剧影响，公司积极向新材料业务转型，后续随着气凝胶业务持续放量、光学胶业务跨界落地，我们预计净利润有望明显提升。

2.光学胶业务：携手组件龙头，推动封装新技术

锦富科技与龙头光伏组件厂探索组件贴合新路径，验证通过后预计带来产品订单落地。

公司双组分改性液体硅胶+自动化狭缝涂布工艺在光伏组件封装中具备降本优势，目前已经和 光伏龙头公司通威股份、爱旭股份等联合验证，其中通威认可了公司改性硅胶全贴合工艺 可以降低组件制造成本、简化工艺。

公司自主研发的光学胶材料与传统胶膜相比在透光性、耐黄变、耐候性等性能上均具有优势，同时有效解决了 EVA 在高温、高湿环境下产生醋酸腐蚀缩短组件寿命的问题。

公司董事长顾清在 2023 年 6 月 29 日股东大会会后交流环节表示材料验证和产线适配改进预计于 2023 年 10-12 月完成。我们预计在验证通过后或有实质性订单落地，为公司营收及利润带来提振。

2.1.全贴合：核心在于胶水材料与全贴合设备

贴合工艺包括普通贴合（框贴）和全贴合工艺，全贴合更具备优势。

1）普通贴合（框贴）工艺：用双面胶将触摸屏与显示屏四边粘接，两块屏幕中间存在空气。

2）全贴合工艺：用光学胶将面板与触摸屏以无缝隙的方式完全粘贴在一起。与框贴相比， 可以提供更佳的显示效果。

全贴合技术可以防止灰尘、水汽进入屏幕，减少显示面板和玻璃之间的反光，让屏幕更加通透，增加屏幕显示效果，同时，触控模块因为与面板紧密结合而让强度有所提升。该工艺可广泛应用于笔记本电脑、电视、医疗、媒体等多种场景。

锦富技术自研的全贴合工艺传统应用领域为光电领域的触控屏幕行业，包括车载显示、大尺寸商显、高湿高腐蚀的复杂工况等领域，未来有望切入光伏封装行业。

OCR全贴合分为围坝、涂布两种路线，锦富技术以涂布路线为主。

1）围坝方案：分为“围坝+点胶”与“围坝+灌胶”方案。前者工艺流程为“点密封胶/围坝胶-UV预固-点面胶-贴合流平-UV固化-得到成品”，后者流程为“点密封胶/围坝胶-贴合-注胶-固化”。前者在有框或凹凸不平的异形屏幕贴合上更有优势，后者更适合流平速度快且不易产生气泡的低粘度胶水。

2）涂布方案：更适用于平整光滑的屏幕表面，当前主要使用狭缝涂布工艺。胶体在压力下从狭缝刀头中挤出，转移到基材上形成一定形状胶膜，更适合可预固化的硅胶或粘度很高的硅胶，减少溢胶问题。

全贴合技术主要核心为贴合用的胶水材料和全贴合设备。

目前市场上全贴合材料以UV水胶和OCA胶膜为主，以及价格昂贵的进口OCR胶水，锦富技术采用改性硅胶光学液态胶水和自动化狭缝涂胶技术，配套自动化贴合产线，较市场上主流全贴工艺在有效降低材料及人工成本的同时大幅提高生产效率。

2.2. 光学胶：关注对光伏封装材料的替代可能

胶粘剂属于精细化工，按照产品形态可分为OCA和LOCA/OCR两类。胶粘剂按照化学成分可分为有机/无机两大类，按照形态可分为液态/固态两大类，按照用途可分为工业用胶/家用胶，或者结构胶/非结构胶/特种胶等。锦富技术的胶粘剂产品为有机硅OCR光学液态胶水。

光学胶是一种应用于透明光学元件的特种胶，一般具有无色透明、高透光率、胶结强度高、可常温固化、固化收缩小等特点。常见的光学胶主要分为OCA、LOCA/OCR两类：

1）OCA（Optically Clear Adhesive）：产品形态为膜状，透光率90%以上，具有贴合后粘结强度大、厚度均匀等特点。当前OCA主要厂商为德莎、3M、日立、三菱化学、TMS、日东等。

2）LOCA（Liquid Optical Clear Adhesive）/OCR（Optical Clear Resin）：产品形态为液体胶水，透光率97-99%，具有固化收缩率小、耐黄变等特点。与OCA相比具有流动性，应用过程中填充性更好。目前OCR主要厂商包括瓦克、迈图、陶氏、汉高等。

在全贴合技术应用方面，LOCA/OCR相较OCA更有优势。

LOCA/OCR相较OCA在全贴合时粘结强度更高、尺寸和厚度调节更灵活、贴合更平整，同时在透光率上相较于OCA一般会高7%左右。

此外，由于可以更方便的进行返工，OCR全贴合良率较OCA全贴合高出15%。OCA由于是固态且具有厚度，对尺寸要求更高，且易出现褶皱并产生气泡，同时流动性差，可能难以填补部分沟壑。

按照成分构成来看，硅系光学胶耐候性等优于亚克力光学胶。

在全贴合领域主要包括硅系光学胶（硅基胶粘剂）和亚克力系光学胶（甲基丙烯酸类型胶粘剂）。

尽管亚克力胶水在粘结性上表现更好，但硅系贴合材料相较于亚克力胶水耐候性、稳定性、耐温性均优，主要系硅系胶水的结合键-Si-O-相较于亚克力胶水的-C-C-键能更高，因此硅系胶水的耐温范围在-50-+95℃，亚克力系胶水的耐温范围则为-45-+85℃。

另外，硅系胶水固化后弹性更高，不易拉扯液晶显示屏发生Mura黄变，同时材料不易老化黄变。

按照固化方式来看， UV固化光学胶较热固光学胶更适用于光伏封装。

光学胶在粘接后需要固化实现粘合，需加热固化的光学胶为热固光学胶，需UV照灯固化的为UV固化光学胶。

另外还有UV预固光学胶，如SLOCA（Slit Liquid Optical Clear Adhesive）刮涂型液态光学胶可在刮涂后，采用“UV预固+本固”的方式进行固化。此时光学胶先由液态转换为OCA凝胶状，最终固化定型，可以减少溢胶，UV预固光学胶结合了OCA以及OCR的优势，同时固化速度较快，最适合用于光伏封装领域。

2.3. 公司携手下游探索组件封装新技术，23 年底或迎产业催化

光伏降本催生新技术替代动力，传统组件封装材料价值量约9分钱/W，约占组件非硅成本的15%。

随着光伏装机量的持续增加，全产业链降本增效持续进行，同时2021年以来硅料价格的逐步走高，上游成本短期内快速上升压缩了中下游利润空间，组件厂不停地寻找替代材料的开发。

在组件封装材料方面，以转换效率22.36%、78片双面、 625W的N型组件为例，组件长、宽分别为2.5m、1.1m，对应胶膜需求5.5平米，当下EVA胶膜售价8元/平米，POE胶膜售价约15元/平米，考虑到N型组件封装方案一般为EPE，经测算，该块组件的胶膜封装成本约57元，对应9分钱/W，占组件非硅成本的约15%。

锦富技术的光学胶在产品性能或可达到光伏封装要求，光伏组件封装市场空间广阔。

光学胶具备高光通量、耐候性好、成本低等优势，在光伏组件封装上替代优势明显。公司目前的改性双组分光学胶粘剂材料已获得SGS双85测试认证，并且在耐候性、耐黄变等性能上显著高于目前光伏行业所采用的EVA、POE等封装材料。

根据公司披露，2023年5月16日，公司携手通威股份探索光伏组件贴合新路径，后续将在生产线设备改造合设备一体化适配上加强合作。

参考年度策略报告，预计2025年光伏新增装机超500GW，对应组件需求超600GW，按照1GW组件需求0.1亿平米胶膜测算，对应胶膜需求超60亿平米，若按照10元/平米计算，对应600亿+市场空间。

根据公司披露，公司自研的光学胶材料在透光率、耐黄变、收缩率、排泡率、防水汽方面表现优异。

有机硅OCR用于光伏封装领域并非近期的特例，早在30年前杜邦就已经开始应用光伏封装硅胶，陶氏同样掌握核心技术；2014年，比亚迪成功研发了使用陶氏硅胶进行封装的双面硅胶封装光伏组件，在全球率先获得TüV莱茵认证，组件设计拥有7项核心技术及相关专利。

根据比亚迪官网，该组件寿命可达40年，同时可实现平均每年功率衰减仅0.3%、无PID、零蜗牛纹。根据公司披露，锦富技术自研的光学胶性能优异，在透光、黄变方面能满足光伏封装的性能要求。

光学胶材料+全贴合工艺在光伏中应用具有成本及良率优势。

光学胶全贴合工艺用在光伏组 件生产中，比使用胶膜层压相比具有三大优势：

1）降低材料使用量及成本。胶膜产品的需 要加热固化从而实现粘合，在组件封装过程中，需要对胶膜进行 150 度层压，层压过后胶膜厚度变薄，而光学胶封装时可以较胶膜用量减少，假设光学胶价格对标 EPE 胶膜价格，对于组件制造来说，对应可节省 20%-30%封装成本。

2）提高良率。真空全贴合工艺能够避免层压工艺可能存在的隐裂问题，后续的检测环节可简化，进一步提高良率、降低成本。

3）降低组件封装能耗。层压机在工作中耗能较多，层压温度需要达到 150℃，而光学胶固化时仅需 50℃以下的温度，可减少组件生产耗能，满足部分境外客户对于 ESG 的高要求，实现节能环保和绿色生产。

锦富技术光学胶粘度远高于普通胶水，全贴合加工效率大幅提升。

普通液体光学胶粘度仅为1600-1700cps，在进行全贴合加工过程容易出现溢胶问题，因此在加工过程中需要围坝防止胶体流动，生产效率难以满足光伏生产要求。

锦富技术光学胶粘度约为普通胶水5倍以上，其胶水形态类似凝胶果冻，当厚度在0.3-0.4mm时可以保持直立。

因此无需担心胶体溢出及流动，全贴合生产线效率较普通粘度的胶水大大提升。

收购天马化工，实现光学胶粘剂一体化降本。

公司为发展新材料业务，收购子公司天马化工。天马化工主要产品为加氢石油树脂，是光学胶的主要原材料之一。锦富技术收购天马化工后，提升了对光学胶上游原材料的掌控，进一步完善了公司在光学胶领域的布局。

未来锦富技术将对其进行工艺改造及扩建，将其打造成光学胶材料制备基地，实现上下游一体化经营，降低生产成本。

生产线适配改进，提狭缝高涂布效率。

1）简化加工线。公司目前的产线可加工各种尺寸的屏幕，但光伏应用仅需要单一尺寸生产线，因此需要对现有产线进行简化降本。

2）产线提速。2023年股东大会会后交流环节，董事长顾清透露当前公司对大型显示器屏幕加工速度为1min/片，后续适配光伏电池片的下片速度需将涂胶产线提速至15s/片。因此生产线的适配及改进是推进光学胶全贴合在光伏领域应用的重点。

在设备供应方面，预计和厂家共同合作开发。

当前，公司拥有全贴合技术、高粘度光学胶及高精度自动化狭缝涂布设备。锦富技术董事长顾清在2023年股东大会会后交流环节透露，锦富技术与光伏企业未来可能存在以下三种可能的业务合作模式：

1）公司直接将狭缝涂布设备卖给光伏企业，后续只提供光学胶。

2）公司指导光伏设备厂商改进生产线后销售给光伏企业，公司只提供光学胶。

3）公司提供狭缝涂布设备和光学胶，对设备使用收取加工费。目前来看锦富技术更倾向于和设备厂家进行合作，共同解决产线调整问题料。

3. 气凝胶业务：宁德时代的主要供应商，政策助力开拓新空间

公司为宁德时代气凝胶隔热垫的主要供应商，未来行业保持高速增长。

厦门力富电子有限公司于2015年起涉足气凝胶业务，初期主要生产笔记本电脑的隔热垫，于2016年开始研发应用在动力电池的气凝胶材料业务，自2016年底开始向宁德时代送样及小批量供货，目前是宁德时代气凝胶隔热产品的供应商。

目前有意向及开发合作的客户有比亚迪，领跑，一汽大众，小鹏汽车，蜂巢，海辰，中创新航等。

3.1. 气凝胶隔热性能优异，动力电池领域需求高增

气凝胶是导热系数最低的材料，具备极强的隔热性。

气凝胶在微观层面表现为纳米多孔网络结构，且因其独有的孔隙结构，可大幅削弱热对流、热传导、热辐射，是世界上导热系数最低的材料，常温导热系数仅为0.013-0.025W/m·K，因此具备极强的隔热性。主要应用于建筑领域、石油化工、新能源及航空军工等领域。

相较传统保温材料，气凝胶隔热毡具有用量少、寿命长、稳定性高等优势。

1)用量少：导热系数随温度升高的速度低于玻璃棉等传统隔热材料，因此同样的保温需求下气凝胶绝热毡用料需求更少。

2）寿命长：气凝胶绝热毡使用寿命能够达到20年，是传统材料的四倍左右。在建筑领域使用时，几乎与建筑同等寿命；在石油化工、工业管线领域可大幅降低中间的维修、更换次数，同时减少安全事故发生的次数；在新能源领域可满足10年以上的使用需求。

3）稳定性高：气凝胶毡在使用过程中结构更稳固，不易沉降，因此在使用期间隔热保温性能稳定。

按照基材种类不同，气凝胶隔热垫分为预氧丝、玻纤、陶瓷纤维三种。

复合了预氧丝纤维、玻璃纤维、陶瓷纤维的气凝胶材料不仅保留了气凝胶轻质、隔热的特点，同时纤维赋予材料柔韧性。

三种隔热垫区别主要在于耐热温度不同，预氧丝纤维气凝胶隔热垫耐高温450℃、玻璃纤维气凝胶隔热垫耐高温650℃、陶瓷纤维气凝胶隔热垫耐高温1050℃。未来在新能源车方面应用需求潜力巨大，当前宁德时代、比亚迪已经在新能车上用其充当电池包阻燃材料。

当前气凝胶产品主要用于石油化工、工业隔热领域，未来新能源领域应用广阔。

气凝胶产品早期主要应用在航天、军工和国防领域，当前石油化工、工业保温为气凝胶产品最主要的应用领域，主要包括油气项目管道保温、高温釜/蒸馏塔保温、工业管道保温和工业设备保温等场景。

根据IDTechEx数据，2021年全球气凝胶三大应用领域分别为石油化工、工业隔热、建筑建造，占比分别为56%、18%、9%，到2026年全球气凝胶在动力电池、建筑等领域的应用比重将有较大提升。

新能源汽车对气凝胶的需求，源自对热失控风险的控制。

锂电池在使用过程中若发生机械撞击、过充过放、电池老化或过热，会发生连锁反应，出现膨胀鼓包、冒烟燃烧甚至爆炸的“热失控”现象。

三元、磷酸铁锂电池热失控的火焰温度最高分别可达200℃/700℃。若要延缓爆炸，需要在电池包内采用能够耐受200℃/700℃的隔热材料。

新能源汽车热失控相关法规出台，气凝胶隔热产品需求增长明确。

2021年1月1日，工业和信息化部组织制定的《电动汽车安全要求》《电动客车安全要求》《电动汽车用动力蓄电池安全要求》三项强制性国家标准开始实施，提出了“热失控5min不起火”的要求。

气凝胶隔热垫体积小、寿命长、隔热性能稳定，且具有良好的压缩性能，在电池充放电时能够吸收电芯膨胀、收缩体积变化，在模组与壳体之间起到缓冲防震作用，因此十分适合动力电池使用，相较传统材料云母片而言更有优势，能有效防止三元电池热失控爆炸，同时可延缓磷酸铁锂电池热失控失火，是锂电池隔热产品的最佳选择。

预计到2025年，全球新能源领域气凝胶材料市场空间将达36.25亿元。由于气凝胶产品价格较高，目前大多仅使用在热管理风险较高的高镍电池Pack以及热失控温度较高的磷酸铁锂电池中。

① 国内新能车销量：根据乘联会数据，2020-2022年国内新能源汽车批发销量分别为117.45/328.96/648.10万辆，YoY分别为12%/180.08%/97.02%。2023H1全国新能源乘用车批发销量达354.40万辆，同比增长43.7%。

受高基数和渗透率提升的影响，预计未来新能源汽车增速放缓，由此假设2023-2025年我国新能源乘用车批发量YoY分别为45%/35%/25%，则2023-2025年我国新能源汽车销量分别为939.75/1268.66/1585.82万辆。

② 全球新能车销量：根据EV-Volumes数据，2020-2022年全球新能源乘用车销量分别为312.48/649.54/1009/12万辆，YoY分别为38%/107.87%/55.36%。

2023年1-4月，全球新能源汽车销量350.07万辆，同比增长37.64%。由于中国新能源汽车销量增速对全球增速影响较大，由此预计全球新能源车增速较此前放缓，假设2023-2025年全球新能源车销量YoY分别为40%/32%/24%，对应全球新能车销量为1412.76/1864.85/2312.41万辆。

③ 高镍三元/磷酸铁锂电池渗透率：根据中国动力电池产业联盟数据，2020/2021/2022年三元渗透率分别为61.8%/48.1%/37.5%，鑫椤锂电数据显示三年对应高镍渗透率分别为25.2%/40.6%/44.7%。2023年上半年，国内三元电池装机渗透率为31.55%，2023年3月高镍渗透率创新60%新高。由于当下磷酸铁锂仍较三元有成本优势，站在当下，我们预计磷酸铁锂渗透率持续增加，而三元中的高镍占比也不断提升，据此假设2023-2025年三元渗透率分别为30%/22%/15%，高镍渗透率分别为60%/65%/70%。

④ 气凝胶隔热垫渗透率：随着热失控法规的逐步落地，隔热产品需求空间进一步提升，假设2021-2025年，高镍电池、磷酸铁锂电池中气凝胶隔热垫渗透率分别为25%/30%/35%/40%/45%，及5%/8%/13%/18%/23%。

⑤ 单车价值量：当前单车使用气凝胶隔热垫从面积上看约为2m2，隔热垫单价为500元/m2左右，则单车气凝胶产品价值量在1000元左右。

⑥ 市场空间预测：据此推测2023-2025年国内新能源领域气凝胶市场空间分别12.10/22.53/36.25亿元，全球新能源领域气凝胶产品市场空间分别为21.76/36.85/56.13亿元。未来3年新能源领域将成为气凝胶产品需求的主要拉动点。

3.2. 公司为宁德时代主要供应商，下游需求高增趋势明确

气凝胶隔热垫在动力电池中使用的痛点在于掉粉，锦富技术已经积累多个相关专利。

气凝胶毡在使用过程中会掉粉，影响电池箱体及整辆汽车的电子元器件和螺栓螺丝，因此动力电池气凝胶隔热垫加工制作关键在于封装解决掉粉问题。

气凝胶隔热垫大部分由复合纤维材料的气凝胶毡经嵌入硅胶框、覆膜加工而成，生产流程包括裁切、喷涂、烘干、模切、丝印、模切、封边等工序。

当前动力电池气凝胶隔热垫加工厂商主要有富锦科技、东莞硅翔等，其中锦富技术作为上市公司具有更强的资金实力和技术经验优势。

锦富技术全资子公司厦门力富电子有限公司采购气凝胶原材料制成气凝胶隔热产品，主要向宁德时代在内的动力电池厂商供货，目前公司对宁德时代的供货占比处于行业领先地位，出货量保持高速增长。目前有意向及开发合作的客户有比亚迪，领跑，一汽大众，小鹏汽车，蜂巢，海辰中创新航等。

4. 传统业务企稳改善，积极向上下游延伸

4.1.模切业务遇产业链冲击，拓展新材料加工环节

公司传统业务为光电材料模切加工业务，遇产业链冲击盈利能力骤降。

在消费电子领域，原料、辅料在进入产业链之前大多需要经过各类刀模冲切，原料加工成特定的外形尺寸和结构的环节即为模切。

锦富技术是国内首家上市的模切公司，模切业务主要进行光电显示玻璃的切割，下游应用到液晶屏幕、智能手机、平板电脑等设备中。

公司在模切领域技术积累丰富，具有经验优势，目前已经进入了三星等屏幕厂商以及苹果、小米等消费电子厂商模切采购供应链中。

模切业务遭遇产业链冲击，公司向内外双向发力改善现状。

1）加强传统业务内在赋能。

模切业务初始模式为下游客户向锦富技术下单，锦富技术对接材料厂商确定上游供应对象；后来转为下游客户直接向材料厂商下单，由材料厂商确定模切厂商。模式转变导致模切厂商失去定价权，盈利能力大幅下降。随后公司加大技术革新，推动业务内生发展，2022年公司在越南建立模切厂，已经具有量产能力。

2）推动业务向外延伸。

公司充分发挥模切业务积累的上下游业务关系，密切跟踪行业动态，挑选符合国家发展战略的业务方向进行布局。当前公司石墨烯、气凝胶业务均取得较好发展，公司通过将模切经验应用于石墨烯散热膜及气凝胶隔热垫产品发挥了技术积累优势同时加强了产业链建设。

4.2. 模组+整机业务竞争激烈，寻求平稳发展

公司液晶显示模组产品主要包括背光模组（BLU）及液晶模组（LCM）。公司液晶显示模组及整机业务主要由子公司奥英光电经营，产品包括背光模组及液晶模组，下游主要应用于TV及PC显示屏。2019-2021年受到下游大客户股权重组冲击及市场竞争加剧等多重因素影响，液晶模组及背光组件业务订单量骤降。为改善现状，公司在降本增效的同时进行业务延伸，需求提升公司综合竞争力。

公司积极发展下游整机业务同时拓宽产品应用领域。锦富技术所处的液晶显示模组及光电领域市场竞争激烈，公司产品售价承受较大压力，盈利能力承压。因此公司从产业链入手，采取措施进行业务进行改进。

1）向产业连下游整机业务延伸。显示整机是集液晶面板、控制器于一体，并通过后盖组装成一个完整的产品，从产业链上看处于模组产品下游。通过向下游延伸产品，公司提升了产品附加值，有助于稳固并提升业务毛利。

2）向商业显示领域拓展客户。公司原有模组产品主要应用于TV及PC显示市场，与交互式电子白板、广告机、LCD拼接、商用电视等商业性显示屏相比毛利较低。根据国际数据公司发布的报告，2022年中国商业显示市场出货量预计可达953万台，同比增长11.4%，未来随着各类商显场景不断丰富，公司液晶模组及整机业务发展将迎来新机遇。

经过对商显整机近一年的研发、测试、试产，锦富技术当前已经成功进入海康威视供应链体系，同时于2022年实现商显整机批量供货。

4.3. 检测治具及专业技术服务业务盈利能力突出

锦富技术为客户提供定制测试治具及自动化产线。

公司检测治具能够在印制电路硬板（PCB）、印制电路软板（FPC）、芯片、光电元件以及整机等领域进行全方位的技术检验，同时能够为客户打造自动化产线，在行业处于技术领先地位。同时，公司积极与中国电子科技大学进行科研合作，共同布局新型电子材料及电子系统测试和自动化产业。目前该业务主要由子公司迈致科技开展，2022年实现营收2.6亿元，同比增长22.95%；2022年业务毛利率达44%，盈利能力亮眼。

22年战略布局专业技术服务业务，主要提供带电清洗及降噪工程服务。带电清洗业务能够在不影响设备运行的情况下清理设备，减少污垢对设备绝缘性的影响，降低污垢腐蚀，延长设备寿命。2023年我国新增发电装机规模2.5亿KWh，随着我国发电装机规模不断提升，未来带电清洗行业将迎来发展机遇。降噪工程则顺应了2022年6月施行的新修订《中华人民共和国噪声污染防治法》，未来具有较大产值空间。

2022年，锦富技术专业技术服务业务营收占比15.43%，毛利占比达44.00%，毛利率48.58%，该业务有利于提升公司综合实力，带来新的利润增长点。

5. 给予6.85元目标价

5.1. 盈利预测

我们预计2023/2024/2025年公司营收分别为17.7/26.8/38.4亿元，同比增长26%/52%/43.2%，归母净利润0.5/2.3/4.1亿元。具体分业务看：

1）光学胶业务：公司光学胶全贴合工艺成熟，有望在未来拓展光伏等更多应用场景及客户，我们预计2024年公司光学胶出货量为1.7万吨，对应收入5亿元。

2）气凝胶业务：宁德时代等下游客户对气凝胶需求持续提升，我们预计2023/2024年营收分别为5/9亿，同比+85%/+80%。

3）传统业务：收入体量大，继续保持良好运营态势。我们预计公司光学、光电子元器件业务2023/2024年营收分别为7.6/7.9亿元，同比+5%/4%；计算机、通信和其他电子设备制造业务2023/2024年营收分别为3.8/4.1亿元，同比+8%/7%。

5.2. 公司估值

考虑到公司业务涉及光学胶、气凝胶、电子检测治具、模切业务等，我们选取福斯特、斯迪克、宏柏新材、晨光新材、华兴源创、恒铭达作为A股可比公司。

1）公司作为光学胶从显示领域切入光伏领域的领军企业，产品性能及下游客户较其他公司有明显优势，因此我们选取了同为电子胶粘材料的斯迪克和光伏胶膜龙头福斯特作为可比公司。

2）公司气凝胶隔热垫产品处于气凝胶产业链中游，我们选取气凝胶隔热产品上游原材料企业宏柏新材、中游制造企业博硕科技为可比公司。

3）华兴源创主营业务为平板显示及集成电路的检测治具，恒铭达主营模切业务，与公司传统主业形成可比关系，因此选其为可比公司。

我们对公司采用SOTP估值法，考虑到已经进入2023下半年，因此参考2024年盈利预测进行相对估值。

1）光学胶业务：公司具备自研光学胶能力，且正携手国内龙头光伏组件企业通威股份等进行封装新技术验证，4Q23或迎产业催化。

我们综合参考光学胶及光伏封装材料相关上市公司估值（福斯特24年 17x PE，斯迪克24年 17x PE），考虑到①光学胶在光伏等新应用场景的空间广阔，盈利能力相较传统胶膜产品更优，②公司产品经过验证后将会加速扩产及放量，我们认为公司光学胶业务存在一定估值溢价，给予2024年40倍PE估值，对应合理市值52亿元。

2）气凝胶业务：公司为宁德时代气凝胶产品的主要供应商，收入体量及增速均处于行业领先水平，我们参考气凝胶可比公司估值（博硕科技24年 12x PE，宏柏新材 24年 14x PE），考虑到公司为气凝胶隔热产品制造商，相较可比公司在产业链地位中更具优势，且收入体量处于行业龙头地位，我们给予气凝胶业务2024年20倍PE估值，对应合理市值16亿元。

3）传统业务：公司传统业务包括光学、光电子元器件业务，以及计算机、通信和其他电子设备制造业务，我们参考华兴源创（24年 26x PE）、恒铭达（24年 11x PE）等可比公司估值。我们给予传统业务板块20倍PE估值，对应合理市值5亿元。

测得目标市值为73亿元，对应目标价6.85元，对应2024年23x PE。

6. 风险提示

公司光学胶产品与光伏组件企业验证不及预期风险。

公司自2023年5月开始和下游组件企业合作验证，根据公司董事长2023年6月在股东大会上的发言，目前公司在材料研发上已经没有实质性障碍，最大的难点是生产线的适配及改进，按照新工艺制造，光伏组件需要各种实际工况的验证，预计还要4-6个月。由于公司与客户的验证仍未出最终结果，向订单转化仍有不确定性，若届时公司验证结果不及预期，将对公司业绩有一定影响。

气凝胶产品销量不及预期风险。

鉴于新能源汽车热失控法规的出台，新能源汽车厂家对气凝胶隔热产品的需求快速提升，带动公司气凝胶隔热产品的快速放量。随着公司在宁德时代的供应占比达到一定份额，公司对该客户供货占比增速边际放缓，届时若公司产品未拓展至其他客户，将对公司气凝胶业绩有一定影响。

行业竞争加剧风险。

模切行业已走向成熟，随着下游消费电子领域景气的放缓，模切哈工业市场竞争加剧，对公司份额和业绩有一定影响。

假设不及预期风险。

报告中涉及关于新能源汽车销量、气凝胶渗透率等多项假设参数，假设不及预期风险。

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报告来自【远瞻智库】