（报告出品方/作者：兴业证券，傅慧芳、陈绍兴）

1、拥抱大势，大财富全面领航

居民财富稳步增长，叠加权益市场持续扩容，推动财富管理行业步入黄金发展期。 随着居民财富迅速增长，可投资资产持续扩容，极大地推动了财富管理需求的持 续增长。截至 2020 年，中国个人可投资资产 规模已达到 241 万亿元人民币，2018-2020 年年均复合增长率达 13%，其中，资本 市场产品即个人持有的股票、公募基金、新三板和债券，规模增速尤为显著，2018- 2020 年年均复合增长率达 27%。在基数创下历史新高的前提下，预计未来依然能 够保持 10%以上的增速。据麦肯锡预测，2025 年中国个人可投资资产整体规模有 望达到 332 万亿元。但我国居民的金融资产占比明显偏低（20%左右），对标世 界发达经济体（如美国超 70%）仍存在显著的结构优化空间。同时随着“房住不炒 +资管新规+资本市场改革”的政策组合拳逐步落地，居民财富将持续向资本市场转 移。在供需两端的共同推动下，我国财富管理市场步入黄金发展期。

拥抱大势，招商银行旗帜鲜明地提出“大财富管理”战略。 招商银行发展历程中始 终坚持“因势而变”，从 2004 年一次转型、2010 年二次转型、2013 年轻型银行、 2017 年金融科技银行到最新 2020 年提出“大财富管理”，招行的每一次战略变革 均极具前瞻性和灵活性，且稳定的管理层与市场化治理机制保证了招行战略实施 的稳定性与持续性。

大财富管理价值链： 2020 年财报招行明确提出要打造“大财富管理价值循环 链”，大财富管理首次作为董事长和行长致辞的重点出现，战略地位提升至前 所未有的高度。大财富具体内涵包括：1）面向“大”客群，将财富管理服务从 富裕人群拓展至大众客群，从零售客户延伸至企业/政府等对公客群；2）搭建 “大”平台，通过对外开放打造一站式金融服务大平台，同时从卖方服务向买 方模式转型，强化价值导向；3）促进“大”生态，对内，打通“财富管理－资 产管理－投资银行”价值链，构建母行、资管、基金、保险等全牌照融合的格 局，形成大大小小的飞轮效应。对外，以客户视角的资产负债表链接全社会 的资金和资产。

招行 3.0 模式： 2021 年 6 月 25 日招行召开股东大会，管理层最新定义“招行 3.0 模式”，即“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+轻文化的组织模 式”，三位一体。招行此前的两次转型，尤其是轻型银行战略探索是商业模式 从重资本顺周期的“1.0 模式”升级到轻资本弱周期“2.0 模式”的践行；然而随 着 2.0 模式的红利边际递减，招行开始不断探索向 3.0 模式升级，田行长表示 目前可以初步定义“3.0 模式”，即是“大财富管理的业务模式+数字化的运营模 式+轻文化的组织模式”，再次明确未来公司将把全面打造大财富管理体系作 为应对内外部形势变化的战略支点，作为深化“轻型银行”转型、探索构建 3.0 经营模式的主要方向。

招行大财富管理经过长期蓄势，已经在客群、产品、渠道、队伍建设、IT 系统、 营运能力、品牌等方面建立了全方位的体系化优势，此次大财富管理价值链的提 出，进一步明确了招行大财富管理的内涵外延及战略打法，我们认为招行未来有 望持续兑现其流量和品牌价值；先人一步的战略准备使得招行长期竞争优势不断 巩固和扩大。

2、大客群：量质兼备，持续夯实护城河

2.1、客群优势显著，奠定腾飞基石

客群不仅是财富管理发展的基石，也是财富管理持续增长最主要的动力。 招行较 早布局零售，并始终坚持“因您而变”，以客户为中心不断创新产品服务，积累了 庞大的客户基础；且对于零售客群获取与经营上，招行采取差异化客户分层管理 体系，培育客户向金字塔上层输送，形成链式输送机制，不断优化客户结构。2020 年招行零售客户数达 1.58 亿户，同比增长 9.7%，其中金葵花及以上客户保持强劲 增长，达 310 万户，同比增长 17.2%；私人银行客户近 10 万户，增速更是高达 22.4%，创近四年新高。值得注意的是，自 2019 年以来，私行与钻石客户数量以 及 AUM 增速均高于金葵花以下客群，表明招行存量客户向高净值转化的效率持 续提升，客户粘性进一步增强。截至 2020 年，金葵花以上客户数占比仅为 2%， 较 2007 年提升 1pct 左右，但金葵花以上客户 AUM 占比由 2007 年的 55%提升至 2020 年的 82%。

客群增长必然带动 AUM 规模的扩大，零售 AUM 是衡量一家银行财富管理实力 的核心指标，招行财富管理业务已做到行业领先。 招行从 2007 年开始建立 AUM 导向的零售管理体系，引导全行零售业务从存*款贷**经营思维向财富管理思维转变， 十余年来存留招行体内的 AUM 规模不断扩大。自 2013 年起招行零售 AUM 增速 始终高于总资产增速，2018 年零售 AUM 首次超过总资产。2020 年在疫情等多重 压力的测试下，招行零售 AUM 逆势增长至 8.94 万亿元，同比增长 19.3%，显著 超过表内资产规模，创近五年新高；其中金葵花及以上客户 AUM 余额 7.35 亿元， 同比增速达 20.7%；私人银行客户 AUM 达 2.77 万亿元，增速创新高至 24.4%， 户均资产提升至 2775 万元，领跑优势持续扩大。

不仅仅是增速持续提升，招行 AUM 质量也日益优化：

1） 零售 AUM 总量远超可比同业： 以披露 AUM 数据的工行/招行/光大/中信/浦 发/平安/民生/兴业等 8 家银行数据进行对比，截至 2020 年，招行零售 AUM 总量将近 9 万亿，工行达到 16 万亿，浦发超 3 万亿，而其余银行均在 2.5 万 亿左右。对比资产规模来看，2020 年招行 AUM/总资产录得 107%，同比提升 6pcts，排名行业首位，平安 59%，工行仅 48%，其余均在 30%左右，表明招 行财富管理的发展程度领跑同业。对比客户数量来看，2020 年招行零售客户 数为 1.6 亿，光大/中信/浦发/平安客户数也在 1.2 亿左右，民生/兴业接近 0.8 亿，而工行零售客户数高达 6.8 亿，虽然招行客户数仅为工行的 23%，但 AUM 总量已达到工行的 56%（2019 年为 51%，差距持续缩小），表明招行在零售 客户的获取和经营上具备显著的既有优势。

2） 零售人均 AUM 遥遥领先： 截至 2020 年，招行零售客户人均 AUM 达 5.7 万， 兴业人均 AUM 为 3.3 万，而其余 6 家银行在 2.5 万元左右。究其根本原因在 于招行的客群结构优于同业，2020 年招行金葵花以上（≥50W）客户数达 310 万户，占比接近 2%，AUM 占比高达 82%；而口径可比1银行中信/平安/光大 日均管理资产 50W 以上的客户数均不足 100 万户，占比仅 0.7%-0.9%。

3） 表外财富管理 AUM 占比远超同业： 零售 AUM 包括表内零售存款和表外理 财、基金、保险、贵金属等。由于存款属于银行的被动负债，表外部分更能体 现银行的财富管理能力，因此我们剔除表内零售存款再来进行 AUM 对比。 2020 年招行剔除零售存款后 AUM 高达 6.91 万亿，反超工行的 4.34 万亿，浦 发超 2 万亿，其余同业均在 1-2 万亿左右。招行零售存款占比 AUM 总量仅为 23%，远低于国有大行（工行高达 73%），也低于可比股份行（平安/兴业分 别为 26%/28%，其余在 30-40%左右），表明招行 AUM 结构更加稳健多元， 这背后蕴含着招行十余年的努力，引导客户进行合理的大类资产配置，而并非 简单将资金沉淀于低收益的存款，这种“为客户创造价值”的经营理念无形中 提升了客户体验，也构筑起广大同业难以企及的坚固护城河。

2.2、客群护城河如何持续夯实？

客户为王，唯有客群规模的不断壮大方能为财富管理业务带来源头活水，进而带 动 AUM 规模大幅扩容，一方面客户将支付结算主账户和理财主账户放在招行， 理财间歇资金大量沉淀为低成本活期存款；另一方面为公司带来规模庞大、结构 均衡的手续费收入。因此，持续扩容客户基础流量池&提升 MAU 向 AUM 转化 效能也被招行视为大财富管理体系的重要基石。2020 年招行零售客户/私行客户 覆盖率分别为 11.2%/3.8%，零售客户覆盖率正处于快速提升通道；AUM 渗透率 仅为 3.7%，若剔除零售存款后 AUM 渗透率为 4.7%，私人银行 AUM 渗透率仅为 3.3%，均有广阔的提升空间。

如何扩容客户基础流量池？

1） 数字化获客，渗透高频生活场景： 在“互联网+金融”浪潮的持续涌动下，招行 积极拥抱 Fintech，实现金融科技全面赋能，2010 年、2012 年相继推出招商银 行 APP、掌上生活 APP，并于 2013 年推出国内首家微信银行，2017 年明确提 出未来将进入转型“下半场”，重点建设“金融科技银行”，围绕手机银行、掌上 生活两大 APP，以互联网思维推动零售金融 3.0 数字化转型，不断巩固并扩大 自身数字化领域的领先优势，以 MAU 作为北极星指标，带动基础客群快速增 长。截至 2020 年末，招商银行 App 累计用户数达 1.45 亿户，借记卡数字化 获客占比近 20%；掌上生活 App 累计用户数达 1.10 亿户，信用卡数字化获客 占比超过 60%。

强调 MAU，运营思维&打法对标互联网头部。 除了通过数字化获取持卡用户外， 招行还全面对标头部互联网企业转变运营思维，从交易思维转向客户旅程（用户 思维）。以 APP 为平台，跳出以银行账户为核心的用户体系，将服务触角延伸至 中环及外环用户；2014 年掌上生活 4.0 版本推出，从金融单一功能向“生活、消费、 金融”拓展，渗透客户生活场景，绑定客户高频需求，以“为客户创造价值”为出发 点，持续打造最佳客户体验银行。截至 2019 年末，招商银行 APP 金融场景和非 金融场景使用率分别为 84%和 70%，掌上生活 APP 金融场景和非金融场景使用率 分别为 76%和 74%，非金融类场景使用率与金融类场景使用率差距已逐步缩小。

2） 深挖潜力渠道，开拓店周客群，提升网点获客效能。 截至 2020 年末，招行在 国内 130 多个城市设有 142 家分行、1724 家支行，主要集中于一、二线城市 及“珠三角”、“长三角”、“京津冀”等国家重点城市集群。目前线下网点到客量 缩减，需要不断开发店周环境，提升网点品牌形象及获客效能，充分挖掘银行 渠道广布的差异化优势。招行网点呈现出“轻型化、智能化、特色化”的发展趋 势，截至 2020 年末，在招行 APP 内共 44 家分行开通了城市服务专区、1595 个网点建立了线上店。通过“网点线上店”的模式，网点不再是仅仅经营存量客 户，而是新增覆盖周边 2 公里客户。首先，网点线上店可自主发布个性化资讯和营销活动；其次，网点可以纳入周边非金融生态，比如邀请洗衣店、洗车店、 水果店等商铺入驻平台，从而反哺网点流量和用户活跃度，同时帮助网点以自 身为核心构建商圈。

3） 深化公私联营，把握资金源头： 当下居民金融需求除了理财投资外，还包括工 资发放、消费支付、代收代付等基础需求，消费支付场景竞争激烈，然而针对 工资代发业务，银行具有排他性优势，可以依靠对公条线获取大量高价值、低 风险的代发客户，把握资金源头，并为财富管理客群持续输血。2019 年招行 在业内率先推出“薪福通 1.0”，其中个税服务迅速成为明星功能之一，签约企 业突破 4000 家；2020 年迭代升级推出“薪福通 2.0”，深化薪资代发、个税、 缴费等服务，并将服务触角延伸至人事管理、差旅管理、财务管理、企业福利 等领域，相关功能模块间数据共享打通，并提供标准数据接口，支持对接主流 办公系统，受到众多企业的关注与青睐，使招行代发业务如虎添翼。当前，已 有近 5000 家企业通过缴费云收缴各类费用，惠及员工超过 40 万人， 紧抓毕 业、入职等关键时点，瞄准优质潜力代发客群，夯实价值客户来源。

在面向“大客群”的战略指引下，招行将进一步把财富管理服务从零售客户延伸至 更多的企业/政府等对公客群。 目前招行已经建立起战略客户、机构客户、小企业 客户、同业客户、离岸客户等分层分类、专业专注的对公客户服务体系，重点围 绕供应链及创新成长型科技中小企业客群。2020 年招行公司客户总数达 223 万 户，同比增长 6.4%；其中总行级战略客户集团达到 288 户，户均*款贷** 21.6 亿元； 小企业客户 212 万户，占比高达 95%，户均*款贷** 105 万元。作为业内首创“全国做 一家”跨分行供应链业务模式的银行，招行为核心企业及其产业链上下游构建全行 *服务性**网络，解决中小企业难以独立以信用或资产抵质押获得融资的难题，同时 降低公司展业成本，有望推动对公客户加速增长。以“对公手续费净收入/对公营业 收入”来衡量对公客户的粘性，可以看到 2020 年招行对公手续费净收入占比达 19.6%，在上市银行中处于领先地位。

得益于公私条线联席经营的持续深化，招行有望持续获取大批量高价值、低风险 的中心账户，扩容招行基础客户流量池，进而通过精准识别并批量转化单位背景 优质、账户沉淀资金充足的个人客户，源源不断输血财富管理客群。

如何提升 MAU 向 AUM 转化效能？

1） 精细化分层运营，满足差异化财富管理需求： 招行已通过精细化客群分层建 立起金字塔链式输送机制，实现多层级客户内源增长（私钻等高净值客户大部 分来源于银行原有客户的升级）。在此基础上，结合对客户金融属性洞察，叠 加对客户在招行 APP 中的内容偏好、活动偏好等非金融属性方面的洞察，对 不同的分层分类客户提供全产品、全周期的金融及非金融服务，让客户对招行 产生超越金融服务本身的认同感，持续提升客户服务体验：

基础客群（5W 以下）： 主要通过电子渠道、远程渠道、APP 等低成本、 批量化的方式加强拓展和营销，加大代发、代扣代缴、POS 消费、信用卡 关联还款等支付结算类产品营销力度，提高客户粘性，快速扩大支付结算 客户数量，沉淀客户支付结算资金，增加储蓄存款，打造低成本的基础客 群服务模式。

金卡客群（5W-50W）： 以客户生命周期为主轴，通过财富类产品组合销 售的标准化流程和方式，提高产品销售效率，增强客户稳定性，强化向金 葵花及以上客户的输送。

金葵花及以上中高净值客群（50W-1000W）： 主要通过资产配置的方式 为客户提供高质量的财富管理服务，不断扩大管理客户总资产规模，将客 户管理总资产存留在招行体内，实现财富管理业务与储蓄存款的良性互 动发展。

私人银行（1000W+）： 配备根植于本土的高级客户经理与全球招募的专 家投资顾问组成的“1+N”专家团队，遵循严谨的“螺旋提升四步工作法”，为高净值客户量身定制专属的投资规划，提供全方位、个性化、私密性的综合财富管理服务。此外私行还能进阶满足高净值客群日益多元且复杂 的类投行需求以及全球投资需求。

拓展优质基客，提升财富管理渗透率。 自二次转型以来，招行获客思路已从此前 以中高端为主向中高端客群与大众客群并重转变，大众客群是中高端客群持续增 长的基础。此次面向“大客群”战略再次强调，财富管理不再是富裕人群的专有名 词，让财富管理“飞入寻常百姓家”，并建立考核机制以强化低端客群向中高端客 群的输送工作，完善客户增长的常态化链条和机制。截至 2020 年招行零售客户 1.58 亿，金葵花及以上仅有 310 万，做财富管理业务的客户仅 1100 万左右，有大 量现有客户亟待转化，财富管理存在极大的渗透空间。

为此招行开始积极扩大现 有客户的财富管理覆盖面：一方面尝试利用科技手段，通过数据分析对客户打标 签&通过 AI 进行触达，激发出客户潜能；另一方面，持续丰富产品矩阵，例如针 对年轻长尾客户推出朝朝宝、指数通、来定投等低门槛的流量型产品；并推出差 异化公募基金费率体系，针对指数型基金（指数通专区）、摩羯智投等基金简易 组合执行优惠费率，引导年轻用户尽早开启财富之路。

2） 聚焦和突出平台优势，提高用户留存率。 银行业财富管理进入“平台化”竞夺新 阶段，数字化时代的竞争，本质上是生态的竞争。招行在业内率先搭建起全品 类开放式投资平台，其强大的财富开放平台和出众的产品精选能力，是提升 MAU 向 AUM 转化效能的制胜绝招（第三章将详细分析招行的大平台优势）。 一方面，持续丰富产品矩阵，并对外开放打造“财富开放平台”；另一方面，转 变服务模式，由销售导向的“卖方服务”模式升级为价值导向的“买方服务”模式； 同时将“产品超市”定位升级为“服务聚合”，持续打磨最佳体验，强化用户粘性， 提高用户留存率。

3） 新设财富平台部，升级重构零售组织架构： 今年 3 月招行完成对其零售金融 组织架构的升级优化，将原一级部门零售金融总部的大部分团队、原财富管理部合并组建财富平台部，意在强化在财富管理业务上的投入，以带动大零售业 务增长，零售金融总部只保留策略、考核等后台团队。此前 2018 年组织架构 调整（在原零售网络银行部的基础上，集成原零售金融总部和原零售基础客户 部，形成新的零售金融总部），目标是要以 MAU 为北极星指标，构建线上运 营能力。而下一阶段的重点聚焦于实现 MAU 向 AUM 的转化，即打通数字化 获客到财富管理的路径，“财富平台部”应运而生。新组建的财富平台部集成了 产品运营、产品外部采购，萃取社会各类优质产品为客户服务，提升产品端效 能；同时把手机 APP、网点、VTM、电话等服务触点统一平台，落实“人+数 字化”的策略，提升客户体验和服务效率；此外，统一平台更有助于风险管理 实现高效的全流程控制。

信息技术部架构亦在 2019 年细化升级，最优化配置资源。 2019 年 12 月底，招行 将原信息技术架构由“一部三中心”细化为“一部六中心”，撤销原研发中心，并新 设 4 个研发中心分别针对零售业务、对公业务、硬件及软件基础设施以及数据化 转型。此次调整按业务类型、服务客群重新配置研发团队，将技术资源配置在业 务条线里，各条线技术、产品、服务得到最大化衔接，达到术业有专攻的效果。 零售条线不必依赖于传统研发团队，而是由专门的零售应用研发中心对接，整合 技术资源并应用于产品和服务，有效提升财富管理的服务水平。此外，招行将总 行战略规划与执行部更名改组为“金融科技办公室”，定位为全行金融科技的统筹 管理与推动部门，同样也遵循“最优化配置资源”的逻辑，强化“中台”职能，让技术 与业务完美衔接。

3、大平台：内外并举，构筑财富开放平台

3.1、财富开放平台：向平台化&生态化进阶

量质兼备的客群是基础，优质丰富的产品矩阵亦是根基。强大的财富开放平台和 出众的产品精选能力，是招行大财富管理的制胜绝招。 招行在业内率先搭建起全 品类开放式投资平台，10 余年来秉承以客户为中心不断创新产品服务，目前招行 财富开放平台已成为国内涵盖产品类型最广泛、功能最开放的产品服务平台，包 括现金管理类、理财产品类、公/私募基金类、保险保障类、另类投资等全品类产 品，为不同层级与不同风险偏好的客户提供多元选择。2020 年，招商银行全行理 财投资销售金额突破 12 万亿（其中招行 APP 的理财销售金额占比 79 %），理财 投资客户数首次突破 1000 万（其中招行 APP 理财客户数占比 95%），强大的财 富开放平台和出众的产品精选能力，叠加日益精进的数字化能力，进一步巩固和 扩大了招行财富管理的护城河。

产品矩阵优质丰富，产品销售市占率领先

各类金融产品销售市占率均优于同业，且保持较快增速。 1）理财产品：截至 2020 年末，招行理财产品余额3达 2.45 万亿元，较上年末增长 11.87%；其中表外理财 产品余额占比 99.97%。对比来看，招行非保本理财规模仅次于工行（2.7 万亿）， 市占率达 9.5%；2）公募基金：2020 年公司抓住资本市场机遇，聚焦客户需求， 实现非货币公募基金销售额 6107 亿元，同比大增 178%。3）信托及其他：2020 年公司实现代理信托类产品销售额 4691 亿元，同比增长 38%；代理保险保费 840 亿元。

升级财富开放平台，打造财富管理新生态

2021 年 5 月，招行正式升级“财富开放平台”，打造财富管理新生态。 银行业财富 管理已进入“平台化”竞夺新阶段，招行再次率先领跑。管理层表示在财富管理面 临双向脱媒（资金端，资产端）的大背景下，“算法驱动”和“平台生态”是新的突破 口，因此招行构建起“财富开放平台”，把算法驱动和生态建设放置到一个更为高 效、可自我迭代优化的机制中，作为构建下一代“财富管理新模式”的基础设施。7 月 15 日，招商银行召开财富生态合作伙伴大会暨财富开放平台发布会，邀请 50 多家不同类型的资管机构代表共话大财富管理新生态，希望能与合作伙伴形成合 力，共同推动招行大财富管理向着数字化、平台化、生态化迈进，合力为招行亿级优质零售客户提供专业、全生命周期的服务。作为银行业首家财富开放平台， 招行此举得到了合作机构的积极响应。截至目前，已有易方达基金、中欧基金、 建银理财、招商信诺、泰康在线等近 40 家资管机构首批入驻。

对客户而言：产品矩阵更丰富，财富陪伴服务再进阶。 一方面借助财富开放 平台，引入外部顶级资管机构，尤其是在权益资产投资上有绝对优势的机构 入驻平台，可以有效弥补银行资产组织能力和产品创设能力方面的不足，进 一步丰富产品矩阵，为精细化分层客户提供多元化产品；另一方面财富开放 平台并不仅仅是产品开放，更重要的是运营开放，招行极其看重合作伙伴的 财富陪伴内容生产能力，并鼓励他们围绕宏观研究、行业资讯、市场异动、 投资理念、资产配置、基金季报/月报等关键词，持续生产优质陪伴内容，为 客户提供更好的全旅程财富陪伴服务，让更多客户在“长期价值投资”中收获 人生的财富。

对合作伙伴而言：触达亿级优质客户，搭建私域流量体系长期共赢。 截至 7 月 15 日，招行零售客户已突破 1.6 亿户，AUM 时点规模突破 10 万亿，同比 增速保持 20%以上；人均 AUM 超 6 万元，遥遥领先同业，更具财富属性& 金融属性。短期看有助于资管机构迅速提升产品销量，长期看有望搭建起自 己的私域流量体系，增进客户对机构和产品的认知，进而促进粉丝及客户的 获取、转化与提升。招行提供一系列工具为合作伙伴赋能，例如最新推出“招 财号”，以招商银行 App 为平台，拥有丰富模具和多种形式，合作机构可以个 性配置营销活动、发放多样化权益、开启直播与客户“面对面交流”等，致力 于将“招财号”打造成高质量私域流量经营阵地。

对招行而言：强强联合夯实差异化竞争优势，提升财富管理加速度。 财富开 放平台的用意在于“让资金和资产通过招商银行来相遇，做社会融资和居民财 富的连接器”，一端连接全市场优秀的资管机构和产品，让招行与外部合作伙 伴形成完善的财富管理生态和大循环；另一端连接着投资者，让客户拥有更 多选择，享受更优质的服务。此次财富开放平台有助于招行充分挖掘新增客 户和存量客户的财富管理需求，进一步强化其在客群、产品、渠道、品牌等 全方位差异化竞争优势，是招行 AUM 倍增计划的重要推手。管理层预计， 未来5年每年新增客户规模预计达到1500万级，AUM复合增长保持两位数， 财富管理业务发展前景广阔。

除了重磅升级财富开放平台外，招行还进一步推出了面向合作伙伴的“招阳计划”， 以及面向客户与行员的“初心计划”，持续完善财富管理新生态。

“招阳计划”深度绑定优质基金公司&基金经理，前瞻性布局未来优质基金产 品。 今年 5 月招行隆重推出“招阳计划”，将连接全市场优秀资管机构进一步 延伸至连接优秀的基金经理。首批已有 34 家公募基金的 183 位基金经理入 围，覆盖权益、固收等投资领域。入围者不仅限于管理经验丰富、管理规模 庞大的明星基金经理，还包括优质新兴力量。招行希望借由“招阳计划”帮助 客户锁定优质基金经理管理资源，前瞻性抢占潜力赛道；同时强化基金经理 梯队储备，深化与基金公司禀赋协同，由现有头部基金经理催生新生代基金 经理，打通“创设-孵化-成长-锁定”链条，提前布局未来优质的基金产品，持 续提升客户的资产配置与持有体验。

“初心计划”通过“财富管理价值观、资产配置方*论法**、数字化工具和模式、赋 能型数字化财富中台”四大方向，体系化升级财富管理能力。 1）强化对价值 观的认知与认同，促使财富管理服务向更高效率、更高品质转化，实现财富 管理的长期陪伴；2）从客户视角出发，打通资产配置的“售前宣导-售中规划 -售后回检”的全旅程，重构一套清晰统一、有专业理论支撑的方*论法**，深度贴 合客户财富管理需求；3）以数字化工具推动效率与体验双提升，进一步加强 数字化平台和工具的应用，提升服务效率与客户体验；4）打造赋能型数字化 财富中台，引领全行专业服务能力升级，将招行标准化、专业化的财富管理 服务辐射至各个网点。

3.2、服务模式：向买方模式&价值导向升级

从收入端来看，十余年来存留招行体内的 AUM 规模不断扩大，为公司带来规模 庞大、结构均衡的手续费收入。 招行财富管理收入增速除了 2017-2019 年受资管 新规影响理财业务收入导致增速下滑，其余时间均保持快速增长；2020 年公司实 现零售财富管理手续费收入 258.4 亿元，占总营收比重已由 2009 年的 4.4%提升 至 8.9%，占零售营收比重达 66.3%；其中代理理财收入4占比降至 12%左右，代理 基金收入受公募基金市场火热影响占比提升至 36%，代理信托占比约 25%，代理 保险占比约 20%。从代销费率来看，受资管新规影响，财富管理综合收益率由 2015 年的 0.58%连续下降至 2019 年 0.36%，2020 年企稳回升至 0.41%，可能源自于代 销复杂定制化产品比例提升。

强化价值导向：重塑基金费率体系，向“买方模式”转型

强化大财富管理“价值导向”，推出差异化公募基金费率体系。 大财富管理行业正 逐步从销售导向的“卖方服务”模式，升级为价值导向的“买方服务”模式，招行再 次率先*局破**。自 2020 年 4 月起，招行开始陆续推出指数基金和债券基金 1 折优 惠，并将摩羯智投、基金简易组合等服务涉及的基金产品申购费率也调整至 1 折。 2021 年 7 月 2 日，招行官宣将推出“差异化公募基金费率体系”，将超过千只权益 类基金申购费率降至 1 折，同时布局前端不收费的 C 类份额基金超千只，服务模 式向“价值导向”转型，满足客户多样化需求。7 月 15 日，平安银行跟进宣布，线 上主推 C 类基金份额，近 1600 只基金 0 申购费，超 3000 只 A 类份额基金申购费 率降至一折。

低费率有望激活价格敏感性客户&吸引增量客户，预计对存量费率影响不大。 具 体来看，根据招行官网数据统计，截至 2021 年 7 月 23 日，招行代销基金共 5305 只（包含 C 类份额基金 1316 只，占比 25%，全市场 C 类份额基金占比仅 8%）， 其中股票型占比 21%、混合型占比 52%、债券型占比 23%。为了更准确衡量费率 调整对公司的影响，我们根据基金类型和基金零售规模5对公司基金费率结构进行 详细拆分（为方便比较，此处剔除货币基金，并假设申购费率低于 0.2%为享受 1 折申购费率优惠基金）：

1） 根据基金类型拆分： 费率 1 折基金共 1455 只，占比总数 27%；其中股票型 534 只、混合型 420 只、债券型 501 只，分别占比各类基金总数的 47%、15%、 41%，可见当前优惠产品主要是股票基金（其中指数型基金超 70%）和债券 基金（对比平安打折基金类型分布较为均衡，各类基金均有约 50%存在优惠）。 据测算 2020 年招行财富管理综合费率为 0.41%，若考虑基金申购费率打 1 折 情况下，假设持有期为 1 年，A 类份额基金基准费率在 0.50%-1.15%左右（上 下限分别为股票型和债券型），C 类份额基金基准费率在 0.75%-1.50%左右， 均高于存量费率水平，因此预计对于整体费率影响不大。

2） 根据基金规模拆分： 根据基金规模对费率结构进一步拆分（具体划分为 10 亿 以下/10-30 亿/30-100 亿/100 亿以上，分别表征小型/中型/大中型/大型基金）， 从只数来看，当前优惠产品主要是中小型基金，规模 30 亿以下超 1200 只。 但从占比各类基金总数来看，不同规模基金均有约 30%存在优惠，分布均衡， 且结合具体产品来看，不乏优质主动管理类基金。因此，我们认为招行重塑基 金费率体系是循序渐进的过程，兼顾长短期效益，通过主观调控产品类型及降 费节奏，能够有效平滑费率下降和客群增长对收入的双向影响。

综上所述：降费对短期收入和盈利影响较小，长期将推动财富管理向“买方模式” 转型升级。 当前申购费率优惠产品主要是指数型和债券型基金，经测算打 1 折后 费率区间均高于存量水平；且降费有助于激活存量价格敏感型客户&吸引增量客 户，量的提升能够有效平滑前端费率下降的影响，因此降费对短期收入和盈利影 响较小。长期来看，降费有助于推动财富管理从“卖方销售”模式向“买方服务”模 式转型升级，通过降低 A 类基金前端申购费率&大力推广 C 类基金，有助于激励 银行更加重视中后端收费能力建设，统一银行和客户的利益，强化长期价值导向， 真正为客户资产创造价值。

重视财富陪伴：坚持“人+数字化”，夯实差异化竞争优势

招行大财富管理业务模式的要义在于“人+数字化”，既不同于传统银行，亦区别于 互联网平台。 招行管理层表示大财富管理的目标是既要同业异构，又要异业同构：

所谓“同业异构”， 是希望通过 3.0 模式构建起领先同业的数字化、平台化、生态 化能力，更加开放融合。从数字化来看，招行金融科技投入力度行业领先，致力 于打造金融科技银行，实现数字化获客、数字化运营、数字化风控等全面赋能。 2017 年至今，招行金融科技投入规模占营收比重均不低于 2%且逐年提升；2020 年招行金融科技投入规模突破 100 亿元，达到 119.12 亿元，占营收比重达 4.10%， 招商银行/掌上生活 APP 累计用户数同比+27%/+21%，MAU 合计突破 1 亿户，科 技赋能效果显著。从平台化、生态化来看，招行率先推出“财富开放平台”，并明 确打造“大财富价值循环链”，差异化竞争优势有望持续夯实。

所谓“异业同构”： 是指要具备对标头部互联网企业的交互体验和数字化服务能力， 为客户提供比肩互联网头部平台的使用体验；同时更好地兼容线上与线下服务， 以“优选产品+长期持有”的模式为客户创造价值，据统计招行权益类基金客户的 平均持仓时间超过 16 个月，2020 年权益类基金持仓客户平均收益率高达 35.7%， 处于行业领先水平。我们认为招行线上线下交互融合的全流程财富陪伴服务，是 相对于互联网平台的重要竞争优势。互联网平台往往仅涉及线上销售产品，而招 行可综合运用手机银行、网络经营服务中心、企业微信、客户经理等多服务渠道， 围绕客户财富管理服务体验的全生命周期，从售前—售中—售后三个维度，以传 统的线下服务体验（营业网点近 2000 家）为基石，融合“内容、投教、陪伴”三位 一体的线上财富陪伴，构建“财富生活”陪伴体系。

4、大生态：立足客户，打造大财富价值循环链

促进“大”生态体现在内外两方面： 1）对内，打通“财富管理－资产管理－投资银 行”价值链，构建母行、资管、基金、保险等全牌照融合的格局，形成大大小小的 飞轮效应。招行的“一体两翼”战略，即零售业务为一体，公司和同业业务为两翼， 两翼支撑一体，一体反哺两翼，三者形成的相互作用力也是“飞轮效应”。2）对外， 以客户视角的资产负债表链接全社会的资金和资产，做社会融资和居民财富的连 接器，上文所述“财富开放平台”便是连接外部合作机构和财富管理客户的基础设 施，也是形成大财富管理价值链的重要抓手。

4.1、对内：打通“投资银行-资产管理-财富管理”价值链，发挥体系化优势

零售业务的强客户带来强资金，并转化为强渠道，以财富管理为发动机，带动资 管、投行、托管等业务加速融合、相互促进，进而打通“投资银行-资产管理-财富 管理”的价值循环链，这正是招行“一体两翼”体系化优势的核心。

1） 财富管理获客及 AUM 提升都与公司及同业金融板块深度融合。 得益于与公 司条线的联席经营，招行零售获取了大批量高价值、低风险的中心账户，极大 扩容了招行零售的基础客群，且能精准识别并批量转化单位背景优质、账户沉 淀资金充足的个人客户，源源不断输血财富管理客群。

2） 投行与资管为财富管理板块提供了收益稳健、风险系数相对较低的资产投向。 招行综合金融业务版图健全，包括基金、资管、保险、金融租赁、境外投行、 消费金融等，助力招行财富管理实现“人无我有”的全方位综合金融服务；同时 依托招银国际、招银理财等具有优质资产创设能力的子公司，产品矩阵不断丰 富，可为不同层级与风险偏好的客户提供多元选择，实现“人有我优”，将客户 的财富管理主账户尽可能圈定在招行，成为财富管理的增长新引擎。

3） 零售财富管理的客群、资金与渠道优势，也将带动资管、投行、托管等业务协 同发展。 通过不断强化财富管理的资产配置与表外资金获取能力、资产管理的 组合投资与产品创设能力、投资银行的资产发掘与组织能力，最终形成“财富 管理-资产管理-投资银行”互联互补的轻型盈利链条。

资管业务：产品创设引擎，推动客群+渠道+产品深度融合

财富管理与资产管理互联互通、相辅相成，财富管理重点侧重客户服务与产品销 售，资产管理主要负责产品创设与引入，资产获取与投资管理，因此财富管理将 为资管产品提供客群、资金和渠道，资管业务则为财富管理创设具有竞争力的产 品。当前招行资管业务布局主要包括招银理财和招商基金（持股 55%）。2020 年 招银理财实现净利润 24.5 亿元，位居已开业的 19 家理财子公司首位，理财产品 规模达 2.45 万亿元/+11.87%，2021Q1 进一步增长 8%至 2.64 万亿元，与工银理财 的差距持续收窄。从产品线来看，招银理财以固收类为主，全品类产品线广布局。 根据 Wind 统计，2020 年招银理财新发行理财产品 133 只，其中基础资产为债券、 票据、信贷资产的占比分别为 21%、18%、16%，股票型占比 6%，资产配置均衡、产品线完整，满足客户多样化资产管理需求。

投行业务：投商行一体化，带动客户&资产价值双循环

从客户价值循环角度， 通过投商行一体化经营，批发条线抓住优质企业客户，沉 淀大规模低成本对公负债，为零售资产投放提供资金支持，从而大批量扩容零售 基础客群，并源源不断向上输送中高端客群；中高端客群规模扩大，尤其是企业 高管客户增加，又带来批发业务机会，形成良性循环。从资产价值循环角度，例 如投行业务为优质企业提供并购*款贷**，获得优质非标资产，经由资管部门组合打 包成私募基金，再由零售条线销售给私行客户，实现 B2B2C；若私行客户是企业 主，自身亦有融资和工资代发需求，又可发起一轮新循环。

从传统信贷到投商行一体化，全面赋能大财富价值链。 2015 年招行在总行层面调 整成立投行与金融市场总部，持续推进“投商行一体化”策略。投资银行主要围绕 资本市场和直接融资两大场景，重点服务总分行两级战略客户核心客群，全方位 挖掘和满足客户需求，通过开展债券承销、资产证券化、并购融资、结构融资、 市场交易、企业财富管理等业务，为客户提供综合金融服务，强化对公客户粘性， 同时也可以为财管和资管创设优质产品，形成大财富价值链的重要支点。

1） 固收类：通过债券承销，联动招银理财。 2016 年以来，招行债券承销金额排 名稳居银行业第 7 位、股份行第 2 位，列于工行、中行、农行、建行、交行、 兴业之后。根据 Wind 数据统计，2020 年招行总承销债券金额 8718 亿元，同 比增长 20%，同业市占率达 5.78%；其中资产支持债券 527 亿元，市场份额达 9.12%，排名银行业第 4 位。作为债券主承销商形成大量债券资产，进一步通 过理财资金对接相关固收+优质产品。

2） 权益类：通过投贷联动，链接旗下非银子公司。 早在 2010 年 6 月，招行已推 出“千鹰展翼”计划，通过与 PE/VC、证券公司及企业服务机构深度合作，为创 新成长型科技中小企业全生命周期、全价值链的综合金融服务。截至 2020 年 末，招行“千鹰展翼”客户已达 3.14 万户，2020 年在招行开立募资专户的 IPO 上市企业数 167 家，占当年境内上市企业数的 43%，同比提升 13pcts，吸收 IPO 募资存款 1521 亿元，市场份额 36%，同比提升 27pcts。通过投贷联动，招行不仅仅为企业提供传统信贷融资方案、境内外资本市场财务顾问服务等， 还包括由旗下股权投资基金、境外投行子公司招银国际等，为企业提供股权资 金支持，并提供全流程资本市场综合金融服务，强化对公客户粘性；在为企业 客户融资需求对接资金方的同时，形成大量优质股权资产，进而满足商行客户 的财富管理需求。

4.2、对外：立足客户视角，链接社会融资和居民财富

零售存款转 AUM，对公*款贷**转 FPA。资金端， 招行从客户的资产负债表出发， 秉持“客户资金不必进我口袋，只要经手管理即可”，自 2007 年招行率先设立零售 AUM 代替存款考核指标，抓住了蓬勃发展的理财需求，客群规模迅速扩张、客户 主账户渗透率持续攀升，夯实财富管理基础，7 月最新 AUM 时点规模突破 10 万 亿。资产端：同样跳出银行自身视角，从客户的资产负债表来思考问题，即“客户 融资不必经我出资，只要由我服务即可”，自 2020 年中报首次创设出“客户融资总 量（FPA）”概念，涵盖股权直投、理财资金出资、自营投资、票据融资、债券承 销等多维度融资支持，旨在以“投商行一体化”服务理念加快公司客户服务转型， 实现对公服务在有限的信贷资源下放大对公司客户的支持效能。

截至 2020 年，招行客户融资总量规模（FPA）接近 4.3 万亿， 其中包括对公*款贷** 与商票贴现、承兑、信用证、融资性保函与非融资性保函等在内的传统融资占比 52.7%（公司*款贷**仅 1.76 万亿，占比下降至 41.3%）；包括资产经营、自营非标、 融资性理财、债务融资工具、撮合交易、融资租赁、跨境联动融资、牵头银团贷 款在内的非传统融资提升至 47.3%。 预计未来 FPA 也将与 AUM 类似，成为对公 条线的重要考核目标，未来非传统融资余额占比提升将推动招行批发金融朝着轻 型化、高质量方向发展，全面深度服务客户的资产负债表。

经过“存款转 AUM、*款贷**转 FPA”两步，招行的资金来源、资金运用都从银行资 产负债表转向了客户资产负债表，成为全社会融资和居民财富的“连接器”，把大 财富管理链条带动起来以实现价值循环。

5、大财富全面赋能，提升估值中枢

面向“大”客群、搭建“大”平台、促进“大”生态明确了招行大财富管理的内涵外延 及战略打法，我们认为招行未来有望持续兑现其流量和品牌价值；先人一步的战 略准备使得招行长期竞争优势不断巩固和扩大。 此前我们详细分析了因势而变+ 市场化治理+因您而变共同确立招行“零售之王”的地位，零售业务轻资本、风险分 散、高定价的特性带动招行 ROE 走出“独立行情”，并进一步反应至估值溢价，招 行 PB 相对行业溢价超过 2 倍。

招行大财富管理已在客群、产品、渠道、队伍建设、IT 系统、营运能力、品牌等 方面建立了全方位的体系化优势，这种体系化优势已成为招行坚固的护城河，竞 争对手短期内很难超越；且招行不断创新求变，通过布局财富开放平台，打造大 财富价值循环链等，持续夯实核心竞争力。

长期来看，招行在财富管理市场的市占率仍有较大提升空间，有望成为财富管理 赛道中的“一骑绝尘”；财富管理业务轻资本、弱周期、高成长、高利润的特性也 将推动公司利润增长、盈利能力和估值中枢持续走高： 1）财富管理作为轻资本业 务，不占用资本金，业务扩张空间广阔。通过财富管理获取海量客户，做大 MAU， 一方面沉淀大量优质储蓄存款，形成低负债成本优势；另一方面，通过财富管理 领先优势积累庞大 AUM，进而形成大规模的中收，保持长期成长性，同时增强盈 利的稳定性。2）负债端低付息成本使得招行在资产端风险偏好保持审慎的前提下， 息差始终维持高位；同时低风险偏好下不良生成率稳居低位，资产质量与行业差 距也逐渐拉大。在“高息差＋高中收＋低不良＋高拨备”的共同推动下，持续巩固 并扩大 ROE 领先优势，全面赋能公司资产负债表和损益表。

益于大财富管理的全面赋能，我们认为未来 5 年招行利润增长中枢有望从目前 的 10%提升至 15%，非息收入占比提升至 40%以上，ROE 可达 18%。核心假设 包括：

1） AUM 规模： 假设 2025 年 AUM/总资产比重提升至 150%（2020 年 AUM/总资 产为 107%），对应未来 5 年 CAGR 为 17%；

2） 财富管理综合收益率： 假设 2025 年招行财富管理综合收益率提升至 0.40% （2020 年财富管理收入/期初期末平均 AUM 为 0.35%），主要是基于代销复 杂产品比例提升以及综合金融服务的溢价提升。

3） 假设净息差由 2020 年的 2.42%提升至 2025 年的 2.60%，总资产复合增速 9%， 营收复合增速 13%，利息净收入占比下降至 59%，而非息收入由 2020 年的 36%提升至 41%。

4） 假设成本收入比随着收入规模扩大与规模效应显现，逐步从 2020 年 33%下降 至 30%以下；信用成本随着资产质量夯实和风控能力提升，逐步从 2020 年 1.37%下降至 1.20%以下。

五、风险提示

金融监管超预期推进： 2021 年资管新规进入过渡期最后一年，非标融资渠道的政 策上不确定性和房地产监管政策的收紧，可能带来局部的信用风险暴露。招商银 行作为行业内较大的股份制银行，尽管在资管新规的执行上较之行业平均严格， 但仍可能面临点状信用风险暴露，与此同时，公司地产敞口超过地产集中度标准 要求，未来仍有压降的压力。

资产质量超预期下行： 宏观经济不出现大幅波动的情况下，商业银行资产质量预 计保持平稳态势，但疫情的反复使得经济未来走势仍有不确定性。若经济再次出 现波动，或大宗价格向中下游迅速传导，引致制造业及中小微企业的成本端大幅 提升盈利能力显著下降，资产质量可能承受额外压力。

行业竞争加剧风险： 随着“房住不炒+资管新规+资本市场改革”的政策组合拳逐步 落地，居民财富持续向权益市场转移，大财富时代冉冉开启。银行、信托、券商、 基金及互联网三方机构等共同演绎财富管理行业竞争，各类机构的资源禀赋、客 群定位和竞争优势多有异同，公司面临同业及异业竞争加剧的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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