超长期特别国债发行带来的供给影响，无疑是当前债券市场最为关心的话题之一，这也是影响短期债市表现的重要因素。
鉴古知今，思时论势。本文将通过对历史的回溯，分析特别国债发行对于债市的影响。同时，结合当前债市所处的位置和环境，探讨在债券投资策略上，该如何应对潜在的影响。
回溯历史，特别国债发行对于债市的影响核心在于3个维度
一是，发行方式如何？一般而言，央行辅以配套政策的定向发行对资金面影响较小。典型如2007年的定向发行部分、2017年、2022年特别国债到期后的续发。二是，央行的配套政策如何？如果是公开发行，央行以降准等方式对冲的话，资金面影响相对较小，如1998年降准对冲。否则，公开发行下，对资金面会有扰动，如2007年公开发行部分、2020年、2023年的公开发行。三是，所处的经济环境如何？经济基本面是决定货币政策动向的内核，也是决定利率水平的根基。2007年、2020年，在经济基本面显著回暖的背景下，特别国债发行带来的供给扰动，进一步加大债券市场的调整。而2023年4季度，在基本面仍需修复的背景下， 在货币政策未有降准对冲的情形下，债市仅是受到短暂的扰动，并未改变后续继续走牛的趋势。
当下：需关注特别国债发行对超长债的影响
聚焦于当下，特别国债的供给影响或也需要从这3个维度来思考：
①2024年：超长期特别国债发行方式几何？
从发行方式来看，一般可分为3种：全部公开发行、全部定向发行、部分公开+部分定向。当下究竟是哪一种发行方式尚未有定论。从目前国债的持有者结构来看，依据中债登2024年2月底的数据，目前我国国债最大持有主体是商业银行，占比为65%，持债规模约为19.4万亿。其次是境外机构，占比为8%，持债规模约为2.3万亿。非法人产品占比为7%，持债规模约为1.9万亿。证券公司占比为3%，持债规模约为9700亿。保险机构占比为2%，持债规模约为6600亿。若是按影响最大的全部公开发行方式考虑，商业银行或是主要的承接方之一。而本次新增的变化是，在最新的商业银行资本管理办法中，商业银行投资超长期限国债产生的公允价值变动，要么计入银行账簿中的其他累计综合收益，会对商业银行的资本率产生一定影响。要么计入交易账簿，其公允价值变动直接计入商业银行当期损益，对业绩产生影响。因此，在当前超长期国债利率下行至相对低位的背景下，需关注特别国债发行价格对超长债的影响。
②2024年：货币环境几何？
宏观环境对于货币政策的诉求，往往较大程度决定了在特别国债发行时，央行配套政策的实施。当前而言，经济对货币政策呵护的诉求依旧较强，主要原因在于3点：一是，当前国内通胀水平较低，被动抬升了实际利率，稳增长之下需要呵护；二是，在化解地方政府债务风险的过程中，隐含了一定的利率环境要求；三是，当债券利率行至低位后，金融机构面临负债端和资产端收益率倒挂的问题。
③2024年：基本面环境几何？
利率的本质是投资回报率，宏观经济是其根本性的影响因素。过去地产周期和国内经济相关度很高，因此可以看到商品房的销售情况与利率变化是亦步亦趋的关系。当前房地产市场回暖的速度偏慢，短期基本面对于债市的支撑仍在。
策略上，短期短端性价比相对高一点，长债在波动中找寻机会。短端的性价比相对更高，核心在于后续收益率若要进一步大幅下行需要短端利率的下行驱动。但考虑到目前的海外环境，货币大幅宽松的预期节奏有所后移。叠加二季度需要关注超长债的发行情况，兼顾收益性和安全性，短期短端更值得关注。对于长债而言，在基本面支撑未松动前，在供需矛盾仍存在的背景下，波动之中或可找寻一定机会。
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