（报告出品方/作者：东北证券，李强）

1. 公司概况：国内速冻米面首创，多年市占行业领先

1.1. 深耕速冻米面三十载，做“餐桌美食供应商的领导者”

三全食品是国内首家速冻米面食品企业，深耕速冻米面近三十载，创造了 30 余项全 国第一，拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，致力于成为“餐桌美食供应商的 领导者”。品类方面，三全食品专注于速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子、速冻面点等 品类的生产与销售，同时积极拓展三全涮烤系列与预制菜新品类；渠道方面，三全 食品注重发掘 020 现实业务与餐饮渠道业务，不断谋求新增长极。 聚焦产品研发创新，赋能品牌迅发展（1993-2007 年）。1993 年郑州市三全食品厂成 立，通过产品与渠道双驱动快速扩张，逐步成长为行业巨头。产品方面，1992 年三 全创始人陈*民泽**先生研发我国第一颗速冻汤圆，并进行工业化生产和市场推广， 1994 年三全推出三全凌汤圆并热销全国，市场占有率长期占据第一；在聚焦速冻汤 圆的研发与推广的同时，1995 年三全食品研发我国第一颗速冻粽子，1998 年三全食 品结合开封名店与广东灌汤饺的特点开发出速冻灌汤水饺，销量一直位于行业前列， 2008 年度晋升为行业第一，2006 年三全品牌被中国品牌研究院认定为行业标志性 品牌。

产品与渠道双轮驱动，产能释放促发展（2008-2012 年）。2008 年三全食品于深交所 上市，成为速冻行业第一家 A 股上市公司，利用募集资金加大市场投入力度，通过 产品创新与产能扩张双轮驱动实现高速增长。产品方面，2008-2012 年陆续上市三 全东北水饺、三全珍鲜灌汤水饺、三全果然爱水果汤圆与三全新派汤圆，从工艺、 口味与包装进行拓展与优化，贡献可观的营收增量。产能方面，三全利用上市募集 资金投资建设郑州、太仓工厂，加速全国化产能扩张，同时投资近亿元建设速冻冷 链项目，扩大产能覆盖半径，推动渠道拓展。随着产能逐步释放，叠加新品贡献增 量，2008-2012 年营收 CAGR 达 18%，净利率水平相对稳定。 并购龙凤牢牢占据行业第一，拓展鲜食与餐饮业务献增量（2013-2019 年）。2013 年 完成龙凤食品的收购后以 31%的市占率成为行业第一。2014 年受经济增速放缓影 响，三全食品发掘 O2O 鲜食市场潜力，谋求新增量，但这一期间消费者的餐饮堂食 与外卖消费习惯占主导，鲜食业务大幅的市场投入并未达到预期，2015 年营收同比 增速仅为 3.5%，净利率从 2014 年的 1.98%下降至 2015 年的 0.83%。2018 年在营收 增速放缓的情况下，三全食品成立餐饮事业部，布局发展餐饮业务，为营收增长注 入新动能，2013-2019 年实现营收 CAGR 约 9%，同时逐步减少鲜食业务的市场投 入，净利率水平逐步回升至 2019 年 3.68%。

疫情催化叠加涮烤增量实现高增，产品与渠道结构调整提振净利（2020-至今）。2020 年新冠疫情爆发，疫情催化下家庭端速冻米面食品消费增加，重新回归速冻米面主 业的三全顺应市场需求，拓展全新品牌“三全涮烤汇”，进军家庭端火锅烧烤料市场， 推出牛肉丸、仿墨鱼丸等锁鲜装产品，连续两年实现高增。此外，2020 年三全大举 进行渠道与产品结构调整与优化，缩减直营系统亏损，剔除部分低毛利产品，毛利 率水平显著改善，同时推进降费控本，减少低效的销售费用投入，净利率同比高增。 2022 年三全顺应市场趋势，推出“菜饭一体”微波炒饭系列、空气炸锅系列等预制 菜产品，在疫情常态化局势下或可持续贡献增量。

1.2. 多品类矩阵式持续发展

持续推进产品研发创新，向不同消费人群与场景渗透。三全食品主业为速冻米面制 品，包括水饺、汤圆、粽子以及面点等产品，通过持续地产品研发与创新渗透到不 同的消费场景与人群。消费场景方面，早餐场景以灌汤小笼包、油条、手抓饼、馅 饼等面点产品为主，私厨水饺、荤素馅水饺则瞄准午餐场景，馄饨云吞、微波炒饭系列、涮烤系列则更多地瞄准晚餐场景。消费人群方面，三全食品针对儿童人群的 特殊需求，开发儿童系列水饺、馄饨与面点；针对不同菜系，开发咖喱鸡丁、梅菜 扣肉、肉眼牛排、披萨等中西餐。

围绕新场景、新人群拓展产品矩阵，驱动营收规模高速增长。消费人群方面，开拓 儿童系列水饺、馄饨与面点（富含菠菜汁，适应儿童的肠胃功能），为居家带孩却懒 于烹饪的父母提供了健康的解决方案；新场景方面，围绕西餐、中餐（方面食品）、 新式面点、家庭涮烤以及早餐场景推出系列新品，驱动营收高速增长。

1.3. 股权结构稳定，管理层经验丰富

股权集中度高，核心控股稳定。公司实控人及其一致行动人通过直接与间接持股三 全食品 64.8%，控股稳定，2021 年公司前十大股东持股比例达 67.81%，股权集中度 高；河南全惠/郑州全新/成都全益/天津全津 2021 年实现营收 23.81/8.23/7.48/5.09 亿 元，为公司的主要控股公司。

创始人速冻行业先驱，管理层从业经验丰富。公司创始人陈*民泽**从小便展现了“发 明家”的天赋，1990 年陈*民泽**发现汤圆的商机，并受冷冻饺子的启发，研制出中国 第一颗速冻汤圆。随后，陈*民泽**不断创造着“第一”，自主设计第一条自动化汤圆生 产线、研制我国第一颗速冻粽子、建成我国第一条大规模速冻汤圆自动流水线、设 立行业首家博士后科研工作站，并于 2008 年带领公司成为国内首家 A 股速冻食品 上市公司。2009 年，陈*民泽**之子陈南出任公司董事长，核心管理团队均有 10 年以 上从业经验，在陈希及其管理团队的共同努力下，2013 年收购老对手龙凤食品，一 举成为行业市占率龙头，后积极推进业务与渠道拓展，公司规模持续增长。

2. 行业纵览：速冻食品前景广阔，市场规模扩容可期

2.1. 速食行业进入兴盛期，产业链完整且愈加成熟

速冻食品较冷冻食品营养与口感更佳、保质期更长。冷冻食品一般指在日常生活中 将食物放入冰箱冷冻区冷冻，因为温度下降缓慢，食物中的水会形成大块冰晶，破 坏食物的细胞结构，导致营养流失，口感变差。而速冻食品则可以快速地把食品温 度降低到远低于水的冰点（通常在-18℃以下）。由于降温速度快，水分形成的冰晶 很小，不会严重破坏食物细胞，能最大程度地保留食物的营养和口感，同时低温可 以限制了微生物的活动，使得速冻食品不易腐败变质，从而能够保存时间较长。 我国速食行业 40 年发展历程，大致可以分为四个阶段。起步阶段（1980s-1990s）， 速冻水饺、汤圆、粽子相继问世，以三全为代表的企业开始套索商业化运营与规模 化生产；萌芽阶段（1990s-2000 年），速冻食品上市后反响热烈，三全、思念、安井、 海欣等品牌相继入局，工业化生产流水线问世，产能扩张加速；整合发展阶段（2000s-2010s），城镇化进程加速，叠加人均可支配收入的快速增长，居民速食需求高增， 同时随着进入者不断增多，行业竞争加剧，10 年代初期爆发激烈的价格战，众多小 企业被清洗，10 年代中期价格战难以为继，企业间将战场转移至产品的多元创新， 水果汤圆、奶黄包等新式汤圆/面点涌现，重整旗鼓步入整合发展期；兴盛阶段 （2010s-至今），电商业务的高速发展与餐饮连锁化加速对餐饮标准化提出更高的要 求，同时叠加 2020 年新冠疫情爆发对居民居家速食需求的催化，速冻食品需求延续 高增。

产业链上游对接大宗商品采购，下游需通过冷链运输传达消费者。上游对接米面、 粉、肉、鱼糜等农副产品供应商；中游速冻食品制造商主要从事食品加工活动，加 工出速冻米面、速冻肉制品以及买速冻鱼糜制品；下游通过经销商、直营店、商超、 电商等渠道，以冷链运输的模式销售并运输给餐饮、酒店、农贸市场以及终端消费 者。目前我国已形成完整的产业链，随着冷链物流的不断发展，产业链有望愈加成 熟。

2.2. 行业成长高景气，细分赛道差异化

速冻行业增长稳健，速冻米面占比最大。根据艾媒数据，2021 年中国速冻食品市场 规模已超 1500 亿元，2013-2021 年 CAGR 为 11.4%，高于同期社零餐饮收入增速 8%。分品类看，速冻食品包括速冻米面（汤圆、水饺、油条等）、速冻火锅料（鱼 丸、肉丸、午餐肉、蟹棒等）、速冻其他制品（预制菜肴等），其中速冻米面份额占 比最高（53%）。

2.2.1. 传统速冻米面稳步增长，新式米面成新增长点

速冻米面供需稳增，龙头份额持续增长。需求端，速冻米面市场规模增长稳健，2015- 2021 年中国速冻米面市场 CAGR 为 6.30%；供给端，2013-2016 年受行业价格战影 响，产量有所回落，后稳中有升，2020 年受疫情催化，进一步刺激速冻米面产量提 升。行业竞争方面，2015-2020 年 CR3 从 37%上升至 48%，市场集中度高且趋于集 中，龙头份额稳步增长。 水饺汤圆等传统品类增长放缓，新式面点发展呈现高景气。分品类看，饺子、汤圆 两大传统品类占比高，但市场趋于饱和且增速放缓。新式面点紧随其后为第三大品 类，现阶段是速冻米面行业中处于高景气阶段，近年来，手抓饼、春卷、茴香油条 等新品层出不穷，贡献了可观的市场增量，随着消费升级不断深化，新式面点有望 成为推动行业增长的主要动力。

米面制品 C 端占比最大，B 端市场大有可为。分渠道看，目前速冻米面以 C 端为 主，规模占比达 84%，主要系水饺、汤圆等传统米面制品消费场景集中在家庭端， 零售端市场主要以三全、思念和湾仔码头为主。B 端餐饮渗透率目前较低，未来仍 有较大的发展空间，涌现了如千味央厨等专注 B 端的速冻米面企业，部分速冻米面 供应商也成立餐饮部门（三全绿标餐饮专供、思念 BP）或积极开发餐饮渠道（安井 食品）。

2.2.2. 速冻火锅料：格局分散，行业延续高景气

速冻火锅料延续高景气、行业竞争格局分散，速冻肉成亮点。需求端，疫情前速冻 火锅料市场规模持续高增，2012-2021 年 CAGR 达 15.26%，受疫情影响，2020 年市 场规模小幅萎缩。2020 年行业 CR3 仅为 11%，竞争格局较为分散。分品类看，速 冻鱼糜制品除2015年小幅下挫外整体处于增长状态，2011-2021年CAGR为0.15%； 速冻肉制品起步较晚，但呈持续高增的发展态势，2011-2021 年 CAGR 达 17.99%， 并于 2016 年超过速冻鱼糜制品产值。2020 年火锅已成为中国餐饮业第一业态，随 着火锅业态的持续发展，速冻火锅料仍有较大的发展空间。 速冻火锅料餐饮端为主，疫情催化下零售端空间广阔。分渠道看，速冻火锅料以餐 饮端市场为主（占比 60%），相关企业包括安井、海欣、惠发等，形成以安井为首的 行业格局。2020 年新冠疫情爆发，家庭火锅需求旺盛，涌现如专业的家庭火锅提供 商锅圈食汇、切入零售市场的冻品先生（安井）以及三全涮烤汇（三全），后疫情时 候消费习惯将得到延续，零售端速冻火锅料市场仍有较大的发展空间。

2.2.3. 预制菜肴：前景广阔的万亿蓝海

预制菜肴市场空间巨大，新玩家入场格局愈加分散。市场规模方面，艾媒咨询数据 显示，2021 年中国预制菜市场规模约 3459 亿元，未来随着消费升级以及冷链物流 发展，预制菜市场将向 BC 端同时加速发展，2023 年市场规模有望突破 5000 亿元。 行业竞争方面，现阶段行业正处于发展萌芽期，根据天眼查数据，2020 年我国拥有 超 7.2 万家预制菜相关企业，且以中小企业为主，叠加越来越多企业进入市场，竞 争格局会进一步分散。

速冻食品行业各品类处于不同的生命周期阶段。（1）速冻米面行业发展最早，目前 已进入成熟期。30 年来以三全、思念为代表的企业已完成了全国化布局，形成稳定 的一超多强的竞争格局，行业市场规模增速放缓，近年来维持个位数增长，其中新 式面点为主要增量贡献，手抓饼、广式茶点等大单品市场表现优异，新式面点有望 成为速冻米面的新增长极。（2）疫情前速冻火锅料仍有双位数增长水平，受疫情对 火锅餐饮业态的影响，近两年增速有所下滑，但渠道下沉仍在继续，渗透率有望进 一步提升，以安井、海霸王、海欣为代表的头部玩家仍在进行渠道与产能扩张，火 锅业态延续高景气，未来仍有较大发展空间。（3）预制菜肴起步最晚，现阶段市场 增速快，行业玩家众多且以中小玩家为主，竞争格局十分分散，但渗透率与 SKU 数 量较美日仍有很大的发展空间，市场空间巨大。在疫情催化下，消费者培育进程加 速，已诞生小酥肉、梅菜扣肉、酸菜鱼等全国性大单品，在疫情常态化趋势下，未 来预制菜肴仍有较大的发展空间。

3. 以日本速食为鉴，行业增量空间大

3.1. 日本速冻食品发展：BC 两端分离驱动

回顾日本速冻食品发展， BC 两端呈现分离驱动态势。B 端：电冰箱、冷链运输成 熟为基石，人力成本和土地价格为推手。1967 年，日本电冰箱普及率达到 70%， 1965 年日本出台“冷藏链劝告”（‘Admonishment of Cold Chain’）开始大力扶持冷 链基础设施建设，并于 70 年代中期在全国范围构建了较为完善的冷链体系。因此， B 端具备了发展的先决条件。与此同时，人力成本和土地价格的持续攀升迫使 B 端 降本，而餐饮企业中成本占比第二高的人力成本可以有效通过速冻食品解决，因为 标准化食材能够减少人工需求和厨房面积，从而减少房租和人工成本。根据《2022 年中国连锁餐饮行业报告》中测算的数据，在堂食场景中，房租和人工租金摊销约 占总成本的 25.00%、仅次于原材料成本。在外卖场景中，一份 17.5 元的卤肉饭使用 了预制菜后可以降低 1.5 元的人工与租金摊销成本，使得人工租金成本下降达 60.00%，并将净利润从 0.5 元提高到 3 元，提高 14.29%的净利润。除此之外，使用 预制菜可以将顾客等候时长从 40 分钟降低到 28 分钟，周转率提高 30.00%。除此之 外，还有日本餐饮连锁化率提升、日本女性就业率提高等次要原因共同推动日本 B 端的发展，但其并非主要因素。当土地价格和人力成本分别于 1991 年和 1997 年见 顶之后，B 端的需求于 1997 年出现极点，随后开始下滑，B 端的大增长时代结束， 此后B端产量再未回到最高水平，长期来看呈现下降态势。出现极点的原因有两种， 其可能是源于供给冲击、即工厂数量锐减导致的产量下滑，也有可能来源于需求冲 击、即需求端对调理食品的需求下滑。由于 1999 年后工厂数量与 B 端产量不存在 显著的负相关关系，因此该极点出现的原因主要来自于需求一端；1997 年后 B 端 工厂数量开始下滑，市场开始由增量竞争转向存量竞争。根据数据，工厂数量下滑 的产量并未产生太多下降，说明单厂产量开始上升。

C 端：电冰箱普及、冷链运输成熟为基石，微波炉普及为引爆点。C 端的增长驱动 因素可以分为两种电器，且均发生在两者普及率接近 70%时。C 端的第一段增长源 于电冰箱的普及。1956 年，日本制定“电力五年计划”，进入积极建立独立经济的 新阶段。其带动耐用品消费热潮，出现了“三神器”——电视机、洗衣机、冰箱。1967 年电冰箱普及率到达 69.7%，C 端开始了第一波增长。自 1965 年至 1977 年， 速冻食品的 C 端产销量自约 4 千吨增长至近 193 千吨的产销量，其 12 年 CAGR 达 39.08%，增速较高。C 端的第二段增长源于微波炉的普及。1990 年，微波炉普及率 上升到 69.7%，C 端迎来了一波延续至今（除去 2008 年次贷危机时期）的持续涨幅。 自 1990 年至 1997 年 CAGR 达 6.78%。其背后的原因是日本企业致力于将冷冻产品 “方便面化”，而微波炉的食品还原方式显然比水煮、油炸来的更为方便快捷，从产 品来看，在日本“大家心中的排名网站”中，前 15 名的冷冻食品的还原方式中有 13 种产品都可以通过微波炉处理。

3.2. 日本速冻产品品类：国内调理食品中预制菜占冷冻食品比例高

从横截面来说，日本冷冻食品消费有一半来源自产，速冻调理食品占比较高。2021 年日本冷冻食品 54.95%的消费来自国内，36.92%来源于进口冷冻蔬菜，8.13%来源 于进口预制菜。进一步来看，国内速冻食品中 89.85%来源于调理食品，3.92%来源 于农产物，2.93%来源于水产物，2.86%来源于叶子类产物，0.44%来源于畜产物。根 据我们的测算，日本国内生产的调理食品产量占速冻食品总消费量的 49.37%。

就时间序列而言，日本消费量中自产占比持续下降，并最终稳定在 55%的结构上。 日本国内消费量占比自 1968 年以来持续下降，并在 2012 年左右到达占比 55%的稳 态。一方面，由微波炉普及引发的高增长率已充分释放并转化成存量的高基数，致 使后续增长率放缓。另一方面，由于日本蔬菜资源的稀缺、叠加冷链技术的成熟， 进口冷冻蔬菜快速放量，从而导致国内消费量占比有所下降。日本国内消费品类的 产量而言，调理食品产量占比持续增加并保持绝对多数占比。究其原因，首先是日 本国内民众对于水产物、畜产物、叶子类产物、农产物的需求并没有显著增长，日 本国内的速冻食品的增长几乎全由调理食品的增长而来。

3.3. 日本速冻产品：大单品带动行业快速增长

日本冷冻食品以米面制品为主，大单品为行业增长的动力引擎。日本冷冻食品主要 包括炸肉丸、炸猪排等调理肉制品，饺子、炒饭、乌冬面等米面制品，以及洋餐汉 堡包等，其中炸肉丸产值最大，乌冬面产量最高。集中度方面，日本冷冻食品前六 大单品总产值 41%，大单品成为行业发展的主要动力引擎。 我国新品拓展空间巨大，大单品运营能力或为试金石。品类数量方面，我国速冻食 品种类数量远低于欧美日等发达国家近 3000 种的数量，仍有充分的新品拓展空间。 拓展模式方面，日本前六大单品市占率超过 40%，大单品模式为行业发展的动力引 擎，安井、三全、千味等行业龙头近年来利用自身的渠道资源对新单品进行铺货， 通过不断地市场检验验证大单品逻辑，能够做出更多优质大单品的企业或能脱颖而 出。

3.4. 中日对比：中日情况相似，我国速食有较大发展空间

3.4.1. 宏观层面：我国与日本 1970s-1980s 有相似的宏观背景

2010s 我国正经历与日本 1975-1984 年相似的宏观背景，城市化率仍有上升空间。 对比日本，从人均 GDP 来看，我国 2010s 与日本 1975-1984 年走势相似；从城镇化 率来看，我国 10 年间提升近 10%，处于快速城镇化阶段，日本则相对稳定，但整体 水平更高，2018 年日本城市化率已达 91.62%，而我国仅有 59.15%，我国城市化进 程还有至少约 30%的增长空间。 我国进入经济高质量发展时期，人均速冻食品消费量增速趋稳。人均 GDP 增速与 人均速冻食品消费量增速变动相近。

3.4.2. 消费层面：我国速食消费习惯尚有较大提升空间

中日速冻食品市场规模增速相近，人均冷冻食品消费具有至少 1 倍上升空间。从冷 冻预制菜产量增速来看，日本 1975-1985 年复合增速达 8.8%，我国 2013-2019 年复 合增速为 10.02%，整体增速相近，反映到人均消费规模来看，日本人均消费量从 1975 年的 3.4kg 上升至 1985 年 7.9kg，CAGR 达 8.8%，与我国 2012-2019 年的增速 相近（8.01%）。对标 2019 年美欧日经济体 60/35/20kg 的人均消耗量，我国人均消 费量仅有 9kg，具有至少一倍上升空间，主要系： （1）城镇化水平较低：出于人流与消费力的考虑，B 端餐饮很少会深入农村地区， C 端受限于冷链物流体系难以覆盖至农村家庭，因此城市化进程是影响渗透率的重 要原因，根据联合国数据，2020 年日本城市化率 91.87%，我国仅为 62.51%。 （2）B 端餐饮连锁化水平较低：根据《中国餐饮大数据 2021》，2020 年中国餐饮 连锁化率仅为 15%，而日美则已超过 50%，地域辽阔下中央厨房与餐饮供应链建设 水平较低，叠加我国八大菜系下多元的口味差异，全国化连锁难度更高。 （3）C 端厨房设备普及率较低，消费习惯仍处于培育期：厨房设备方面，微波炉与 整体橱柜在日美等发达国家的普及率达 80%，而我国城镇居民普及率仅为 55.4%； 消费习惯方面，日本传统的海鲜食品代表的鲜食文化讲求食材的新鲜度，洋快餐带 来的快餐文化与炸物文化讲求食物的标准化和便捷化，为速冻食品提供了良好的发 展土壤。而我国则讲求食物的“色香味俱全”，对食材调料的添加顺序、添加量以及 火候的控制提出了很高要求，不利于速食消费需求的养成。

4. 公司优势：稳步前行谋大势，坚守长远图发展

4.1. 产品与业务端：蹄疾步稳，攻守兼备

4.1.1. 防守中的激进：聚焦新面米，以防守面米业务

传速冻面米领域持续创新，新面米成未来突破口。汤圆、水饺、粽子等传统速冻米 面制品营收增长已经步入成熟阶段，公司的米面营收增长逐渐转向由新米面业务拉 动。至 2019 年，传统速冻面米制品营收占速冻面米营收已逐渐降低至 65.8%，2020 年受疫情影响，传统米面制品需求旺盛，营收占比回升至 73.6%。毛利率方面，汤 圆、水饺、粽子等传统速冻米面制品毛利率处于 35%-45%区间，整体高于面点及其 他产品的 25%-30%，新米面向上提价的空间较大。

4.1.2. 激进中的防守：稳健发展预制菜与高端产品，蹄疾步稳再攀高峰

面米龙头借预制菜风口持续发力速冻调制食品，或成未来主要增长点，三年 CAGR 达 51.51%。作为速冻面米行业的领军者，三全充分发挥自身在渠道、物流、资金方 面的优势，持续发力预制菜领域。三全近三年速冻调制制品营收分别达 3.25 亿、5.26 亿和 7.46 亿，两年 CAGR 为 51.51%。 三全在速冻火锅料和预制菜领域探索以稳定增收为目标。公司认为如果急躁追进新 领域，其产生的试错成本将对公司的损益情况产生负面影响，因此其更倾向于优先 保证稳定增长。通过现有设备工艺逐渐探索新领域，公司将在现有的规模效应上获 得更高效率。

水饺汤圆高端布局成效显著。三全水饺、汤圆从基础品类不断向中高端延伸，推出 儿童系列水饺、私厨系列水饺、炫彩小汤圆、醇香黑芝麻汤圆等，实现全价格带的 覆盖。高端产品线方面，2012 年三全推出私厨系列与湾仔码头在高端品类抗衡，市 场反应良好，公司水饺、汤圆营业收入持续增长。同时，新品往往具有更高的毛利， 持续的推陈出新叠加产品结构高端化的逐步深入，公司的盈利能力也逐渐改善。

4.2. 科研端：掌握科技先机，专利量遥遥领先

持续的研发创新能力为新品拓展保驾护航。产品的创新、迭代离不开持续而高效的 研发创新能力，三全 2018 年前研发费用率始终保持行业领先，2018 年起大力开拓 餐饮业务，研发投入力度小幅减弱，仍保持行业平均水平，目前三全食品以 371 项 专利位于行业第一，拓展共计 400 余种 SKU 位于行业第一。

研发团队结构稳定，强研发能力受国家认可。三全研发团队结构稳定，研发团队规 模连续六年超百人，2021 年进一步加强研发团队建设，保障新品拓展规划，未来有 望持续地为新品拓展保驾护航。同时，三全拥有行业唯一一家博士后科研工作站， 成为“国家认定企业技术中心”，公司与江南大学共同承担了“十一五”国家科技支 撑计划重点项目，与总后军需装备研究所共同承担了第五代*用军***战野**食品的项目， 形成了产、学、研一体的研发体系和强大的新产品研发能力。

4.3. 品牌端：匠心铸就领袖，三十载品牌沉淀

屡创第一赋予传奇色彩，多元营销塑造品牌形象。三全近 30 年的发展历程中，创造 了 30 余项国内第一，公司创始人陈*民泽**更是被誉为“中国速冻食品之父”，为三全 品牌平添一份传奇色彩。品牌建设方面，三全通过空中广告、赞助综艺、电视剧、 美食纪录片等方式，向消费者传递三全的厚重的历史底蕴、独到的产品理念以及优 质美味的产品，实现了“提到水饺，就属三全”的品牌形象建设。 三全龙凤双品牌并行，牢牢占据零售市占率第一宝座。2013 年，三全收购龙凤食品 后实施“双品牌并行”战略，保证三全和龙凤均保持自己的定位、风味和品牌的差 异化，其中三全系列产品更注重北方市场，龙凤系列更聚焦于华东市场，龙凤品牌 的加入弥补了三全在部分细分市场的不足，牢牢占据零售端市场市占率第一的宝座。

4.4. 供应链端：优质食品源源不断，供应链稳固保驾护航

三全创始人陈*民泽**从医出身，对食品安全始终保持着严谨之心，从原料采购、生产、 物流到渠道终端实行全供应链安全保障，公司从未涉及到任何食品安全危机。食品 安全的超高标准展现创始人的真知灼见、构成了公司发展最稳固的基石。 全国化布局积极扩建产能，产能利用率仍有提升空间。自上市以来，三全食品在不 断进行产能扩张，在郑州、成都、天津等地共建有八大生产基地，2015-2021 年实际 产能实现从 45 万吨到 65 万吨的突破，CAGR 达 6.4%。2020 年公司在天津的华北 基地二期建设项目开启，2021 年底工程进度已达 95%，有望于 2022 年建成投产。 此外，华东一期、华南一期工程也在稳步推进中，目前工程进度分别达 92%/82%， 全部达产后，产能有望突破 90 万吨。产能利用率方面，2020/2021 年分别为 83%/85%。

政府支持自主研发先进工艺，提高生产效率保障食品安全。生产模式方面，三全建 立有完善的生产过程控制制度及出厂检验制度，建设了高效的速冻食品自动化生产 流水线及自动化立体冷库，保证了产品的品质和安全。生产工艺方面，三全依托自 有行业内唯一的博士后科研工作站，在政府的支持下积极开发先进工艺与品控技术， 提升生产效率与产品品质。

“自建+第三方”构筑全冷链系统，全流程保障食品安全。2016 年前三全为保障冷 链安全，将冷链物流外包给专业第三方物流公司，并对冷藏车温度采取了严格的控 制，不符合温度要求的产品尽数销毁。2016 年，三全整合物流资源，成立冻到家物 流有限公司，打造一个覆盖全国，集干线零担、城市配送、仓储、宅配、物流方案、 数据处理、IT 服务等功能为一体的专业冷链物流运营商。目前，三全已构建覆盖全 国的冷链系统，配合基地自建智能冷库、配备温度自动控制仪的冷藏车以及零售端 超过十万台的冷藏柜，实现供应链全流程冷链体系的打造，为公司餐饮业务开拓以 及鲜食业务的拓展保驾护航。

4.5. 渠道端：C 端市场独领风骚，多元渠道开拓高峰

直营模式聚焦头部客户，大客户背书提升品牌形象。三全在线下渠道采取“直营+经 销”模式。直营模式方面，公司通过大型商超系统直营与大客户合作（连锁餐饮为 主，为其提供标准化半成品及个性化预制品）开拓业务，一方面有利于公司快速推广新品，另一方面也有利于为公司的研发力、产品力与品牌力背书。目前，公司已 建立与百胜餐饮、海底捞、巴奴、呷哺呷哺等优质连锁餐饮客户的紧密合作。 经销模式针对长尾客户，渠道拓展成效显著。经销模式方面，公司面向商超/便利店、 农贸、酒店餐饮、团餐等场景，通过经销商实现对全国各省、市、县市场的覆盖， 近年来公司积极推进渠道下沉，开拓乡镇市场经销商，同时将渠道进一步下沉到便 利店与夫妻店，截止 2021 年末公司已有经销商 5638 家，经销商规模行业领先，且 率先完成省市县渠道全覆盖并加速推进向乡镇市场下沉。

积极开拓线上渠道，四大业务板块全覆盖。三全积极加码线上渠道，设立专门的电 商部门，通过直营加经销商授权的模式运营，目前已形成与线上电商平台（京东、 天猫等）、生鲜电商（叮咚买菜、朴朴等）、社区电商（兴盛优选、美团优选等）以 及卖场到家（京东到家等）四大业务板块，实现主流电商渠道的全面布局。2021 年 三全直营电商营收规模达 1.59 亿元，同比增长 76.2%，占总营收的 2.3%，目前直营 电商体量较小，但呈高增态势。

5. 未来展望：后疫情时代，重整旗鼓稳步前进

5.1. 产品布局：立足速冻米面主业优势，积极拥抱新兴产品需求

次新品成长前景广阔，或成中流砥柱、进一步提高毛利。针对次新品，三全会持续 观察其孵化和市场情况，并发掘其是否能成为大单品。经测算，目前公司次新品收 入占比或已接近 20%左右，或将在未来成为中流砥柱。2023 年次新品表现直接影响 了其是否能稳定完成产品迭代和创新，因此需要持续关注。与此同时，次新品所在 的领域，如新面米、预制菜肴领域尚未产生龙头企业，市场对该类产品的定价不明 晰，加上三全主动选择非低毛利产品，预计需要关注是否会观测到新品对毛利率的 改善。 新品着力三大系列，预期将于 2023Q1 开始投放。三全的新品主要分为三大系列， 分别是微波系列、空气炸锅系列、鲜食系列。该三类新品于 2022 年 5 至 7 月开始投 放，但由于疫情反复，该三类新品未能有效、及时地在市场中铺开。鉴于当下的经 济复苏状况，我们合理预计在消化完春节存货之后，三全将于 2023Q1 开展新品的 投放工作。由于三全的战略基调并非激进，其推出的新品能否符合预期的稳定增长 成为关键，此外新品的表现在长期上反映了公司的营销能力和即期的创新能力，因 此 2023 年该三大系列的新品增长率表现将成关注焦点。

预制菜市场中短期内为增量市场，长期来看稳住渠道为竞争力的核心要义。充分利 用速冻米面行业龙头的企业优势，发力预制菜。三全拥有充沛的产能储备和自建的 冷链物流系统将重点选择新领域发力。细分来看，预制菜分为预制食材和预制菜肴， 渠道上分为 2B 和 2C。就预制菜肴而言，三全坚持自身米面龙头的比较优势，选择 从生产技术和渠道上都比较相关的炒饭类产品首先发力，以充分评估米面制品延伸 至菜饭一体的产品的可行性。就预制食材方面而言，三全将重点发展火锅料。三全 将充分借鉴潮汕牛肉丸、福州鱼丸等产品的全国化过程，利用预制菜的风口将北方 焦炸丸子发展成区域型爆品；就渠道而言，在 2B 方面，三全将主攻菜市场和超市 熟食区。在 2C 方面，三全将瞄准空气炸锅系列产品发力，将研发众多新品、充实 自身的产品举证，或将生产高端烤肠、酥肉、春卷等新兴产品。

5.2. 渠道布局：BC 端双轮驱动，内部管理改革重点释放新增长空间

公司将搭建营销中心协调 BC 端资源，直营减亏、渠道改革成功在望。就渠道而言， 三全过去较为依赖传统商超和大卖场。2022 年三全建设新营销中心，其单独针对绿 标红标（红标零售、绿标餐饮）协调管理，并分离了相关的销售团队。除了 2B 的渠 道，三全也将持续加码下沉渠道，对农贸菜市场渠道、KA 商超、便利店渠道针对性 地开发合适的产品。三全 2021 年开始完整披露按销售模式，即经销、直营、直营电 商的完整营收成本情况。2021 年公司对直营系统等渠道开始改革，2023 年业务回归 正常后，公司能否有效提升渠道效率和渠道容量将成为关注焦点，我们合理预期风 险偏好较低的三全将会逐步改善渠道表现。

倾斜资源重点开拓餐饮渠道，加强渠道服务力。零售渠道速冻水饺汤圆增速放缓， 三全经销商团队上也已经分开。在绿标方面，三全的组织架构已经基本成熟，全国 各地的营销已经搭建成功。三全或将利用自身在团餐领域的潜在表现，通过经销商 对团餐领域进行进行持续重点发力。

5.3. 市场表现：安全边际相对高，未来估值或见重塑

目前市场对三全的估值较低，安全边际较高。总的来说，三全未来将因为爆品的出 现、渠道改革的成功、经营理念的改变而提升估值。目前三全食品的 PE(TTM)在 20 左右，处于历史低位。三全或将比目前市场预期更有相对价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」