（报告出品方/分析师：天风证券 杨松 张雪）

1. 东诚药业：深耕原料药与制剂领域，国内核药行业龙头

1.1. 深耕制药行业二十载，原料药、制剂、核素药三大产线齐布局

东诚药业：肝素专家，核药先锋。烟台东诚药业集团股份有限公司成立于1998年，初期主要从事肝素钠原料药和硫酸软骨素的生产与出口。

2015年后，公司先后收购云克药业、益泰医药、东诚欣科、安迪科，实现从诊断用核药到治疗用核药的全产业链布局。

历经 20 余年的积累和发展，东诚药业现已发展成为一家产业布局原料药、制剂、核医药三大业务板块的大型制药企业集团。

原料药和制剂业务并重，以核素药物作为新的企业核心竞争力。

公司不断夯实特色原料药基础，大力发展制剂业务，进一步完善在抗凝领域的产品线布局；同时，公司按照“涉足上游、整合下游、布局前沿”的发展思路，完善国内核药网络布局，重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，全面布局诊疗一体化和精准医疗。

加速布局核药全产业链。公司主要从事肝素钠原料药和硫酸软骨素的生产与出口，2009年后，为向肝素原料药下游扩展制剂业务，公司先后收购北方制药、大洋制药。2015年后，公司先后收购云克药业、益泰医药、东诚欣科、安迪科，实现从诊断用核药到治疗用核药的全产业链布局。

1.2. 股权结构合理，核心管理人员从业经验丰富

公司目前实际控制人为董事长由守谊，直接持有公司 12.53%股份，通过东益生物间接持有 7.73%股份，通过股权穿透形式共计持有公司 20.26%股份。

公司各业务领域较有代表性的子公司包括制剂公司：北方制药和大洋制药，原料药公司：东源生物、东诚药业美国和中泰生物（东诚国际（香港）子公司），核药业务公司：云克药业、东诚国际（香港）、安迪科、益泰医药、蓝成、广东希埃、上海欣科。

实控人全额认购定向增发股份彰显发展信心。2022 年 9 月 2 日，公司董事会审议通过了 《关于确定公司 2021 年非公开发行股票数量的议案》，确定公司拟非公开发行2238.1379 万股，拟非公开发行的股票全部由公司实际控制人由守谊认购。

核心管理人员从业经验丰富。公司董事长由守谊先生从事制药工作 20 余载，具有丰富的原料药领域的实践经验；公司总经理罗志刚先生全面负责核药业务相关经营管理工作，拥有医学工程与工商管理双重背景，曾任北京军区总医院工程师、北京安迪科副总经理。

1.3. 营业收入稳定增长，业务呈向好趋势

营业收入稳步增长，业务布局持续开拓。公司 2022 年前三季度实现营业收入 27.41 亿元， 同比下滑 1.93%，归母净利润 3.30 亿元，同比增长 26.17%。其中原料药实现销售收入 16.3 亿元，同比增长 3.29%，主要因肝素钠销售量增加所致；制剂业务重点产品：注射用那屈肝素钙实现销售收入 2.95 亿元，同比增长 3.18%；核药业务重点产品：

①FDG 注射液实现销售收入 2.93 亿元，同比增长 0.4%；

②锝标记药物实现销售收入 6445.67 万元，同比下滑 7.48%，主要因为受疫情对医院诊疗的影响所致；云克注射液实现销售收入 1.68 亿元，同比下滑 34.09%，主要因为受疫情对医院诊疗的影响和医保对接影响。

2. 全面布局核药产业链，加速研发满足精准医疗需求

2.1. 打造核药全产业链生态圈

应用于人体内的核素药物可分为诊断用核素药和治疗用核素药。

治疗类核素药能够高度选择性浓集在病变组织产生局部电离辐射生物效应，从而抑制或破坏病变组织发挥治疗作用；诊断类核素药用于获得体内靶器官或病变组织的影像或功能参数，进行疾病诊断。

公司拥有从诊断类核药到治疗类核药的全产业链体系，2021 年 18F-FDG 与云克注射液共贡献近 7 成核药收入。

在核药板块，公司围绕核素供应、创新研发、临床转化、网络化生产、诊疗服务等五个方面通过对外合作、内部孵化等多种方式持续进行完善与优化，致力于打造核医疗全产业链体系，提升公司核心竞争力。

公司近年来重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，全面布局诊疗一体化和精准医疗，核药包括诊断类正电子药物 18F-FDG、单光子药物锝[ 99mTc]标记药物和其他药物尿素[ 14C]胶囊，治疗类药物云克注射液、碘[ 125I]密封籽源、碘[ 131I]化钠口服液等。

2021 年核药板块销售收入 10.84 亿元，其中重点核药产品包括 18F-FDG、云克注射液、锝标记相关药物、131I 口服液及 125I 密封籽源。

2022H1，公司核药业务板块销售收入 4.22 亿元，同比下降 20.20%，主要由于疫情影响正常医院诊疗和医保对接所致。

中国人均核药支出相比发达国家差距大，有较大提升空间。

根据 Frost & Sullivan 数据，2022-2027 年预计中国放射*药性**物行业市场规模将提高，CAGR 达到 21.4%，市场规模于 2023 年达到 78.1 亿元。截至 2021 年，全球市场中，中国市场占比仅为 6%，北美市场达到 40%。2017 年，中国核药人均支出为 3.2 元，而美国人均支出为 56.5 元，是中国的 17.66 倍。与发达国家相比，中国放射*药性**物使用率较低，市场还有超 10 倍空间。

自主研发+合作引进丰富核药产品线，诊断类+治疗类核药双轮驱动。

公司通过加强与 GE 医疗、ImaginAb 公司、新旭生技、北京肿瘤医院等的合作，布局前沿诊断类及治疗类核药品种，进一步完善核药产品线布局，满足市场对于精准诊疗的需求。

2.2. 诊断用核药：PET-CT 装机与医保共驱动显像剂市场扩容

2.2.1. PET-CT 显像剂 18F-FDG：诊疗需求旺盛，核药房布局形成核心竞争力

18F-FDG 是 PET-CT 主要显像剂，可用于肿瘤诊断、分期及治疗评价。

公司的 18FFDG 全名为氟[ 18F]脱氧葡萄糖注射液，由正电子核素 18F 标记在葡萄糖而成。

18FFDG 在体内代谢可准确反映体内器官/组织的葡萄糖代谢水平，是目前正电子发射断层显像（PET）及 PET-CT 显像的主要显像剂。

18F-FDG 可应用于肿瘤早期诊断、肿瘤分期、肿瘤治疗评价，对于癌细胞的敏感性较好，能够快速检查出癌症及有无转移病变，被誉为“二十一世纪分子”。

2022 年前三季度，公司的 FDG 注射液实现销售收入 2.93 亿元，同比增长 0.4%。公司于 2018 年收购安迪科 100%股权后完成了单光子药物和正电子药物的全覆盖。

安迪科核药房主要生产正电子药物 18F-FDG，碘 131口服液和铼 188依替膦酸注射液等主流核素药物，2022 年上半年，安迪科实现营业收入 1.26 亿元，净利润 4604 万元，净利率达 37%，盈利能力保持稳定。

随着肿瘤及神经退行性疾病的发病率呈逐年增高的趋势，PET-CT 在肿瘤及神经退行性疾病的诊断与治疗的作用越来越明显，因此 PET-CT 所必须的、具有诊疗一体化的优势的核药将迎来发展机遇。

核药市场具有监管严格、技术壁垒较高及核药房建设审批要求较高的特点，国内获批企业较少，市场竞争格局较好。核药市场具有较高的行业壁垒，原因如下：

1）放射*药性**品与普通化学药生产相比，受到更严格的规定，需要《放射*药性**品生产企业许可证》、《放射*药性**品经营企业许可证》才可生产和经营。

2）核药房建设投资大、周期长、审批环节多，阻碍了新企业的加入。

3）由于涉及复杂核技术和回旋加速器建造等，其生产技术壁垒较高。目前市场中获批 18F-FDG 产品的企业分别是东诚安迪科、原子高科、上海原子科兴及江苏华益。

2018 年自制正电子放射*药性**物的核医学科室占比为 31%，核医学科室的正电子放射*药性**物主要由企业供应（正电子放射*药性**物仅限于 18F-FDG）。

在 PET-CT 发展的背景下，企业供应能力有限，出现部分医疗机构向其他机构调剂的情况。因此，随着企业产能提高，有望满足医院自制减少释放的需求。

政策驱动 PET-CT 的全国装机量快速增加。

2018 年 4 月，卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）》，将 PET-CT 改为乙类设备，配置证审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配置 PET-CT 具有较大自主选择权，全国装机量有望快速增加。

2020 年 7 月 31 日，国家卫健委发布了《国家卫生健康委关于调整 2018—2020 年大型医 用设备配置规划的通知》，提到将 PET-CT 由原来存量 333 台增加到 884 台，新增 551 台。截至 2022 年 6 月底，全国累计下发 335 个 PET-CT 配置证，完成 215 台 PET-CT 装机，2022 上半年 PET-CT 共计装机 40 台。

PET-CT 装机量推动检查量增加，对应的 18F-FDG 需求量有望快速提升。

PET-CT 装机量近年来持续增加，2020 年同比增长 36%。其中国产设备占比从 2018 年的 10.40%提升至 2020 年的 16.60%。2020 年 PET-CT 检查量为 84.99 万，同比增加 63%，其中肿瘤显像和肿瘤筛查共占 96.20%，对应的 18F-FDG 需求量也将快速增加。

各省陆续将 PET-CT 纳入医保，或将助力 18F-FDG 市场持续扩容。

深圳市、山东省、浙江省分别于 2019 年 10 月、12 月及 2021 年 5 月将 PET-CT 检查纳入医保，其中浙江省医保实现了肿瘤疾病的术前诊断、术中辅助以及术后检查等全流程。随着未来更多省份 PET-CT 检查纳入医保，18F-FDG 的市场规模或将持续扩容。

核药房网络化布局匹配 PET-CT 分布情况，形成公司核心竞争力。

公司预计未来三年内将有超 30 个核药房投入运营，将覆盖国内 93.5%人口的核医学需求，并且公司的核药房布局与全国的 PET-CT 分布情况相吻合。由于单个核药房建设投资大、周期长、审批环节多，而且国外公司想进入中国市场需要与国内拥有核药房资源的公司合作来提高核药覆盖，因此核药房网络化布局成为公司发展的核心竞争力。

2.2.2. 锝标记显像剂：临床用量最大，销售收入稳步上升

锝标记显像剂是目前临床核医学用量最大的诊断的显像用放射*药性**品，2021 年公司锝标记显像剂销售收入增加 18%。

锝[ 99mTc]标记药物主要用于骨显像、甲状腺显像、脑显像、唾液腺显像、异位胃粘膜显像等的含锝[ 99mTc]放射*药性**品，与单光子发射型计算机断层显像（SPECT）配合用于人体显像。

自从 20 世纪 60 年代锝[ 99m Tc]发生器问世以来，锝已成为临床核医学无可替代的核素，其具备了显像用放射性核素的全部要求。

锝标记显像剂是目前临床核医学用量最大显像剂，公司的锝标记显像剂 2021 年实现销售收入 9955 万元，同比增加 18%。

2.2.3. 注射用亚锡替曲膦：上市进展顺利，心肌灌注显像市场应用前景广阔

2022 年 3 月 29 日，公司与 GE 医疗合作的冷盒注射用亚锡替曲膦获批上市，12 月 3 日， GE 医疗注射用亚锡替曲膦（注册商标迈唯影®Myoview®）中国上市会在线上举办，该产品用于制备锝[ 99mTc]-替曲膦注射液（心肌灌注显像剂），对于冠心病等心脏疾病的临床快速诊断、危险分层、治疗决策及预后评估具有重要价值，是首个在中国获批上市的进口原研心脏核医学配套药盒。

借助锝[ 99mTc]-替曲膦注射液进行 SPECT 心肌灌注显像，能在机械或电异常发作或临床症 状发作之前更早检测到缺血级联反应（灌注不足）中的异常，其原理是心肌细胞会选择性摄取显影剂，摄取量的多少与心肌血流量呈正相关，经核医学设备进行显像，即可反映心肌的血流灌注情况，有无心肌缺血及缺血的部位、范围和严重程度。核医学的检查将为心内科医生的诊断评估和治疗方案提供可靠依据。

根据《中国心血管影像技术应用现状调查与医疗质量报告》，冠状动脉 CTA、冠状动脉造影在调查医院中的开展率分别高 达 64.5%、65.8%，相比之下，SPECT/PET 覆盖率相对较低。目前公司的锝[ 99mTc]标记替曲膦产品的参比制剂已发布，生产许可证增项办理中，注册工作已启动。

我们认为，替曲膦产品上市后，有望成为心脏疾病的临床快速诊断的主要方法之一。

2.2.4. Tau 蛋白正电子摄影示踪剂：合作布局神经退行性疾病诊断领域

2021 年 2 月，公司与 APRINOIA Therapeutics Inc. 达成投资及合作协议，布局神经退行性 疾病领域。

2022 年 12 月 8 日，公司拟以现金 800 万美元、1,400 万人民币及 200 万美元的里程碑款购买 Aprinoia Therapeutics Inc.和苏州新旭医药有限公司持有的用于 PET 影像诊断类药物 Tau 蛋白正电子摄影示踪剂产品的临床批件和研发资料，并获得该产品在中国大陆地区的临床开发、生产。

APRINOIA Therapeutics Inc.公司针对神经退行性疾病，建立药物研发平台，进行对不同变 异蛋白质有选择性的小分子化合物的药品开发。

目前已有多项诊断与治疗性的放射性核素标记的化合物正在研发中。其中，用于 PET 影像诊断类药物 Tau 蛋白正电子摄影示踪剂（18F-APN-1607）是能够与脑内积蓄的 Tau 蛋白进行特异性结合从而实现诊断阿尔兹海默症的制剂。

该产品在诊断过程中具有显著优势：

1、靶优势点，可以实现更早诊断；

2、化学结构专一性，18F-APN-1607 对 Tau 靶点专一性强。

该产品目前已被美国食品药品监督管理局认定为“孤儿药”，正在美国与中国台湾同步进行二期临床试验；2020 年 10 月该产品在中国获得三期临床批件。

2.2.5. 氟化钠（18F-NaFl）：即将进入临床收尾工作

氟化钠（18F-NaFl）属广谱性肿瘤诊断试剂，用于检测成骨型活动的骨成像。利用病灶异常糖代谢的特点进行定位诊断与评估，可准确反映体内器官组织葡萄糖代谢水平，是目前正电子发射断层显像（PET）及 PET-CT 显像主要显像剂，可用于肿瘤、冠状动脉疾病及左心室功能不全的 PET 显像，利用病灶异常糖代谢特点进行定位诊断与评估。

公司于 2019 年 7 月获得氟【18F】化钠注射液药品临床批准，于 2020 年 4 月进行方案设 计，2020 年 9 月开始进行 III 期临床试验。氟化钠注射有望近期结束临床总结工作，根据临床总结报告情况进行注册申报。

2.3. 治疗用核药：研发布局广泛，在肿瘤治疗领域有望实现应用拓展

治疗性核药市场未来可期，公司加速研发进程。核医学在肿瘤的诊疗一体化方面具有重要的作用。根据 Medraysintell 数据，2019 年全球核药市场规模约 60 亿美元，其中诊断药物占据主要市场，随着越来越多的治疗*药性**物上市，将推动 2030 年全球核药市场达到约 300 亿美元。公司的铼[ 188Re]依替膦酸盐注射液等治疗类核药上市后未来可期。

2.3.1. 云克注射液：短期销量承压，效果好、安全性高为长期销量提供保障

云克注射液是云克药业独家创新药，用于治疗类风湿性关节炎和骨质疏松等疾病。

云克注射液是云克药业的独家创新药物，能通过独特的免疫调节机制，降低 IL-1、IL-6、TNF-α、MMP3 等多种标志性细胞因子水平，抑制破骨细胞活性，同时促进成骨细胞分裂增殖，从而修复骨侵蚀，恢复关节功能；而且毒副作用少而轻微，用于治疗类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、甲亢突眼、肿瘤骨转移等免疫性疾病和骨性疾病。

医保影响叠加疫情使云克注射液销量短期承压。

公司全资子公司云克药业主要产品为云克注射液、I-125 密封籽源，目前云克注射液为云克药业带来主要收入。由于云克注射液在部分省份被列入地方医保，而各省份陆续执行国家医保目录，导致原执行地方医保的省份不再报销云克产品的医疗费用。

2022 年前三季度，医保叠加疫情影响，导致云克注射液近年来销售收入同比下滑 34.09%，但由于云克注射液具有较强的有效性、安全性及多年来形成的患者粘性，预计医保政策长期对公司的销量影响有限。

2.3.2. 碘[ 131 I]化钠口服液：销售收入稳定增长，用于诊断及治疗甲状腺相关疾病

碘[ 131 I]化钠口服液用于诊断及治疗甲状腺相关疾病，2021 年销售收入增加 18%。碘[ 131I] 化钠口服溶液用于诊断和治疗甲状腺疾病及制备碘[ 131I]标记化合物。碘[ 131I]化钠口服溶液参与甲状腺组织合成甲状腺激素，碘[ 131I]可以聚集在甲状腺组织，β-射线在甲状腺*射内** 程仅 2 毫米，释放的能量可以破坏功能亢进的甲状腺组织，使肿大的甲状腺缩小。

公司的碘[ 131I]口服液 2021 年实现销售收入 6475 万元，同比增加 18%。

2.3.3. 碘[ 125I]密封籽源：应用于恶性肿瘤内照射治疗，2021 年销售收入快速提高

碘[ 125I]密封籽源用于恶性肿瘤的内照射治疗，2021 年销售收入快速提高。

碘 [125I]密封籽源主要用于各类恶性肿瘤的内照射治疗，尤其适用于肿瘤孤立病灶、放化疗不敏感的肿瘤、晚期手术无法切除肿瘤、手术后局部复发肿瘤或远处转移肿瘤等情况。

公司从国外引进全套生产设备，具备国际先进的生产水平和严格质量管理体系。碘[ 125I]密封籽源 2021 年实现销售收入 1.52 亿元，为核药业务贡献 14%的销售收入，同比增长 36%，呈快速提升趋势。

3. 搭建创新核药研发平台，助力核药业务快速发展

3.1. 创立烟台蓝纳成生物技术有限公司，提升创新核药研发竞争力

把握核医学前沿，致力创新核药研发。2021 年 1 月，东诚药业携手国际知名分子影像及纳米医学领域专家陈小元教授联合创立蓝纳成。截止 2022 年 11 月，东诚药业持有蓝纳成 61.39%的股份，陈小元持有蓝纳成 14.17%的股份。

作为东诚药业的核药创新研发平台，蓝纳成致力于 1.1 类放射性诊疗一体化创新药物的研发，依托伊文思蓝（EB）纳米专利技术，开发更多的诊断与治疗的核素药物和纳米药物,丰富公司产品管线,进而促进核医学的发展。

公司首批在研的 6 个用于癌症的 1.1 类诊疗一体化创新核药，2022 年起将陆续在中美申 报，并计划在全球同步开展临床研究，实现全球同步上市。其中，氟[18F]思睿肽注射液已经在 2022 年 7 月 29 日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，即将启动临床试验。

3.2. 收购米度（南京）生物技术有限公司，加快在研新药转化效率

纳入东诚药业发展体系，助力未来高速发展。截至 2022 年第三季度末，东诚药业全资子公司南京江原安迪科正电子研究发展有限公司持有米度生物 47.77%的股权，全资子公司烟台安迪科药业有限公司通过南京云米企业管理合伙企业（有限合伙）和南京米安北企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有米度生物 44.93%的股权。

通过利用东诚药业在核药领域的相关资源，将米度生物定位于临床转化服务平台，促进公司业务实现快速发展。分子影像业务优势明显，提供核药研发一站式服务。

米度生物于 2012 年成立，是一家国内分子影像医药研发外包（MI-CRO）企业。

分子影像技术具有活体显像、动态定量、自身对照、连续观察等优点，可帮助药企大大缩短药物研发周期、降低失败风险、加快新药上市。

米度生物利用放射标记（Radiolabeling）和分子影像（Molecular Imaging）技术，可以为海内外医药企业及科研院所提供药物筛选、生物分布、药代动力学研究、药效学评价等新药研发整体解决方案和外包技术服务。

重点针对肿瘤、心脑血管、老年痴呆、帕金森、癫痫、风湿免疫、糖尿病、NASH 等重大疾病以及受体、基因、干细胞等前沿研究领域，探寻疾病机理、开发诊疗药物、评价治疗效果。

同时，米度生物针对放射*药性**物提供包括早期开发、CMC、临床前、临床及注册申报的一站式服务。

米度生物具有放射*药性**物研发及申报的经验，已帮助 4 个 18F-药物和 1 个 99mTc-药物获得临床批件，超过 10 个放射*药性**物正在实施过程中。

4. 立足原料药优势，向下游制剂延伸拓展

4.1. 原料药业务：销售收入稳步上升，巩固行业领先地位

东诚药业作为专业的肝素 API 生产商和硫酸软骨素（药品级和膳食补充剂级）的全球供 应商，销售网络遍布全球 40 多个国家和地区，在生化原料药行业内拥有领先地位。

2022 年第三季度公司原料药实现收入 16.3 亿元，同比增长 3.29%。

公司在原料药方面拥有广泛的国际市场认证、许可优势、客户资源和销售网络优势、产品结构和质量控制优势，技术开发和储备优势，与全球顶尖的药企合作关系持续稳定，与国际知名的膳食补充剂制造商展开紧密合作，并与国内知名的药企建立良好的合作关系。

4.1.1. 肝素系列：全产业链一体化布局的肝素 API 生产商

肝素系列产品丰富，供给端充足。作为肝素行业的领导者，公司不断加强肝素产业链的完善，具备垂直一体化的产业结构，确保了产品质量和追溯性。

公司目前肝素系列产品包括肝素钠、依诺肝素钠、那屈肝素钙、达肝素钠、帕肝素钠、肝素钙等。

公司肝素原料产品拥有多项海外市场认证，销售区域广泛开拓。公司作为国内首家肝素钠供应商通过韩国药监局 MFDS GMP 审核、首家通过日本 PMDA GMP 现场检查、拥有德国汉堡 BGV 和中国 CFDA 颁发的 GMP 证书，以及欧洲 EDQM 颁发的 CEP 证书；同时公司协助参与肝素钠原料药中国药典（2010 版/2015 版）、欧洲药典和美国药典标准修订。

4.1.2. 硫酸软骨素：药品级和膳食补充剂级的全球供应商

作为国内领先的硫酸软骨素生产商，公司目前拥有丰富的产能，在研发、质量及销售方面均具有较强的实力。根据标准和用途不同，硫酸软骨素可分为药品级硫酸软骨素和食品级硫酸软骨素。

1）药品级硫酸软骨素用于生产治疗骨关节炎、高血脂、头疼、偏头痛、动脉硬化、冠心 病、心肌缺氧等疾病的药物，还可用于生产滴眼液；

2）食品级硫酸软骨素广泛用于对骨关节炎、关节痛等疾病有一定保健作用的保健食品，以及食品和饮料的生产。

在资质认证方面，公司是国内首家通过美国 USP-DSIVP 认证的硫酸软骨素生产商；获得了欧盟 EDQM 颁发的 CEP 证书，德国汉堡 BGV、韩国 MFDS、巴西 ANVISA 和中国 CFDA 颁发的 GMP 证书。

鉴于公司在国内生化行业的技术权威性，公司受邀参与了中国药典（2010/2015 版）的硫酸软骨素钠产品质量标准的制定。

4.2. 制剂业务：提升抗凝细分市场的核心竞争力

公司制剂产品管线丰富，拥有年产 3000 万支的*干粉冻**针剂生产线和多条固体制剂生产线， 产品全面覆盖抗凝、心血管、抗肿瘤、泌尿、骨科及抗感染等多个治疗领域。

目前公司已储备了那屈钙素钙注射液、达肝素钠注射液、依诺肝素钠注射液、新型新靶点产品 DCP118 等系列抗凝产品。

2020 年和 2021 年受到国内新冠肺炎疫情的冲击，国内医院门诊量和手术量受到很大影响，导致公司制剂产品销售受到影响。

积极推进肝素系列制剂研发，那屈肝素钙注射液研发进展顺利。

截至 2022 年 10 月，公 司的那屈肝素钙注射液、达肝素钠注射液、依诺肝素钠注射液、肝素钠注射液等肝素在 研产品处于 CDE 审评审批中。

公司拥有专业化团队，积极部署市场推广工作。公司建立了专业化的营销招商团队、经验丰富的政策事务团队、精细化运作的市场团队、尽职敬业的销售服务团队。

未来公司将结合市场实际情况，掌握行业政策，全面拥抱和参与集采，以公司把控前端原料药的优势，配合公司卓越的质量管理和充沛的产能及专业化的市场营销能力，积极开拓市场，提升市场占有率，树立抗凝细分产品知名品牌地位。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测及假设

假设预测：我们预计，公司未来在三大板块业务：

1、核药业务随着诊疗量的恢复，PETCT 检查量有望持续提升带动核药加速增长，其他核药产品保持稳定增长；

2、肝素原料药销售保持稳定；

3、制剂业务随着肝素制剂的获批上市，销售保持稳定增长。

5.2. 估值

我们在医药生物板块标的中选取：健友股份、海普瑞、特宝生物、联影医疗四家公司作为可比公司。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 41.46、45.72、51.00 亿元，归母净利润分别为 3.87、4.79、5.97 亿元，可比公司 2023 年平均 PE 为 31.72 倍，考虑到公司在核药领域具有较高的成长性，给予公司 2023 年 PE 为 37.2 倍，对应目标价为 21.6 元人民币。

6. 风险提示

（1）原材料采购及价格波动风险

公司主要产品肝素钠原料药的主要原材料为肝素粗品。肝素粗品主要提取自健康生猪的小肠粘膜，生猪价格的变化会导致原材料采购价格的波动，影响公司成本端。

（2）药品研发不达预期风险

公司研发布局了系列核药产品，若国家监管法规、注册法规趋严，药品研发存在不达预期以及药品注册周期可能延长的风险。

（3）医药政策变化风险

药品审批、质量监管、药品招标等政策若对产品价格和销售准入带来变化，或对整个医药行业的发展带来重大影响。

（4）核药业务增长不及预期

核药业务是公司未来的增长点之一，若未来核药业务增长不及预期，或对未来销售产生影响。

（5）产能扩张不及预期风险

公司的肝素制剂、核药业务仍处于发展阶段，若产能扩张不及预期，可能影响公司对下游客户订单需求的匹配，对公司业绩造成一定压力。

（6）营销团队稳定性风险

公司的各项业务持续发展，若未来营销团队发生变动，或对销售收入造成一定影响。

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