作者：雪球金融菌
财务状况 作为2009年首批登陆创业板的股票之一，爱尔眼科是两市唯一一家专注眼科健康的医疗服务业公司，其眼科专科医院的市场占有率约25%左右，是真正覆盖全国的眼科医院。。
2012年的“封刀门”对公司2012,2013年的业绩造成了一定影响，但这几年公司已经成功从阴影中走出，业绩增速重新回到了近4成左右。
公司的ROE水平这两年突飞猛进，今年大概率会突破20%，表现相当不错。
公司近年来的负债率一直保持在较低水平，爱尔是一家习惯依靠并购来快速拓展业务的连锁经营型公司，但其收购资产的价格一直控制的很好，截止2015年Q3，其商誉也不过不到3亿，占其资产总额的9.6%，即使考虑商誉的影响，其负债水平依然很低（Q3排除商誉负债率为22.24%）。另外，爱尔的负债主要以应付账款等无息负债为主（Q3应付+其他应付占负债总额三分之二），公司持续经营能力无问题。
公司的营业收入近年来一直保持着高速的发展，而净利润率近四年来也是一路上行，今年已达到上市以来的新高度，但相对于通策近年来平均接近20%的净利润率水平，爱尔的净利润率还有提高的空间。另外可以看到，公司的资产/应收账款周转率一直保持着较高的水平。
公司的现金流情况一直以来都不错，经营性现金流净额一直稳步增长，而投资活动现金流一直为负则显示出公司持续扩张的态势。到这里为止，可以看出爱尔和通策有很多相似之处，现金流情况类似，ROE相近，负债比率爱尔略高，而在资金周转方面，两个公司有着一定的不同之处。在应收账款方面，通策的应收占比更低，仅为公司流动资产的4.7%，而爱尔的应收则占到了其流动资产的24.8%！
而在总资产方面，爱尔和通策同为轻资产公司，爱尔的资产周转率略高。多说一句，固定资产方面，爱尔习惯以租赁的方式拓展业务，公司新建的医院多以租赁为主，其中只有长春爱尔、株洲爱尔及西安爱尔部分房产为自有，截止2015年Q3，公司固定资产+在建工程仅占资产总额的21%，远低于眼科医院（50%）、专科医院（60%）和综合医院（65%）的平均水平。
从费用情况来看，两家公司的营销策略存在着显著的差别。管理费用两家的占比倒是类似，但是，通策是一家不太重视宣传营销工作的公司，其每年的销售费用从来没超过1000万，而爱尔则极其重视营销活动；近年来其销售费用一直在快速提升，今年Q3的费用花销甚至相对去年同期增长近7成！从这点可以看出，爱尔是一家更注重包装企业形象，乐于通过传播的形式来建立品牌口碑的公司。而良好的口碑与知名的品牌对于一家正在快速扩张，并立志和公立医院抢业务的民营医院来说，可谓是必不可缺的一个法宝。大量的营销为公司带来了快速增长的客流，但也相对的，降低了公司的净利润率水平，这也是其净利润率大幅低于通策的一个重要原因。相信未来较长的时间里，爱尔还会继续保持较高的销售费用，但我个人认为，这是很必要，也很值得的一笔花销。
另外，公司目前的收入主要来自5个部分：准分子手术，白内障手术，眼前段手术，眼后段手术以及视光服务。从图中可以明显的看到2012年是个拐点，2015年是个拐点。其中，2012年公司改变了会计政策，将房租及装修费用由管理费用改计入营业成本，从而导致了整体业务毛利率下降；而2015年，公司将之前单独核算的药品销售、检查治疗合并计入了相应科目，其中药品检查一项的毛利率近7成，从而导致公司各项业务的毛利率又开始上升。从毛利率的角度来看，公司的业务其实真正可比的只有2012到2014三年，在这段时间里，各业务的毛利率都比较稳定。另外从图中可以看到，不管公司怎么调整，准分子手术和视光服务的毛利水平一直都是所有业务中最高的。 股权结构
公司的股权结构一直很稳定，近年来，只有2013年10月，李力先生曾减持300万股。另外，爱尔是创业板少有的上市多年从来没进行再融资的公司，管理层相当爱惜股权且不轻易向市场伸手，这点真是难能可贵。 医院收购策略
公司作为一家连锁经营的医疗服务企业，其核心资产无疑是分布在各地的连锁医院。除了“封刀门”发生后的2013年，其余几年时间里公司的门诊量增速都是远大于新并表医院的增速。为了有效拓展公司体量，公司和产业并购基金进行了积极的合作，目前，公司对新并购医院的处理方式是：收购之初先由产业基金在体外培育，培育期需要三年左右才能盈利，然后在其盈利水平达到300-500万元即可以并入上市公司，成熟一批收购一批。根据2015年年中的数据，公司旗下医院已达到100家，其中60家已并表，而40家还在产业基金的培育之中。同时，为了促进新建和收购医院的快速成熟，公司于2014年开始实施“合伙人计划”，即将旗下的医生由“雇员”转化为了“股东”，让核心医生们出资，参与到新建的医院中去，等新建医院达到一定盈利标准后，再以现金、股票或二者结合的方式进行收购。这种方式充分利用了爱尔上市公司的优越性，节省了收购的现金成本，有效提高了新建医院的成熟速度，提升了核心员工的积极性，可谓一举多得。
另外，从2014年公司并表医院的分布情况来看，我们可以看到，公司一大半的医院都是分布在各个地级市的3级医院。目前，我国人口主要分布在人口规模在100~1000 万的地级市，其中大于500 万人口的地级市有62 个，大于100 万人口有210 个，而相应的省会城市只有13 个和5 个，可见，绝大多数的人口集中在基层。然而，从行业格局来看，我国较好的眼科机构，主要是在大城市和省会城市，基层特别是地级县相对非常薄弱，甚至现在还有的县医院白内障手术都开展不了，整个医疗供给体系呈现倒三角形态，而人口则呈现正三角，极不对称。对这种情况，爱尔一直在进行偏向地级市的布局，重心下沉，扩张三级医院，吴士君曾表示：“从2015年到17年我们的布局目标是达到200家地级市医院，就是说接近中国地级市医院总数的百分之六七十。从2018年到2020年，公司的网点布局重点应该放到县区这个层面，我们的想法是在2020年县级医院能够达到1千家左右。”由此可见爱尔的目标之宏大，但路要一步一步走，未来爱尔是否可能将自己的连锁医院有效的拓展到基层的地方，同时产生盈利，还需要时间来验证。 重点医院分析 查看爱尔目前并表的医院，我们会发现，其在省会城市的布局目前已经基本完成，较早建设的二级医院已经成为公司利润的主要来源。为了更好分析这些医院，可分为两个维度：北上广深以及传统医院。
北上广深
上海和广州爱尔都是公司上市前并表的，而北京和深圳则为2010年后并表，其中深圳爱尔至今刚满3年。由于爱尔的年报公布数据不具有连续性，有部分时间的数据存在缺失。从营收增速来看，近年来北京的增速最为缓慢，深圳虽是新并表机构，但营收增速十分凶猛，近两年的增速分别为596%和121%。广州爱尔相对平稳，而上海爱尔近3年来增速可谓突飞猛进。
从净利润情况看，广州的净利润率最平稳，近5年一直稳定在20%左右，北京则净利润率一路下滑，从2011年的近20%下降到去年的不足10%。深圳爱尔经过了两年多的培育期，2015年首次盈利，未来增长可期，同时，也印证了公司新机构三年左右盈利的说法；而上海爱尔近两年来也焕发了活力，净利润率首次站上了20%。从金融菌收集的一些信息来看，上海爱尔近年来业绩的增长，一个重要的原因在于2013年4月进入了医保；由于目前国家对于民办医院的鼓励政策越来越多，爱尔其他的分院也有着进入医保的可能。而纳入医保是否意味着其净利润一定会快速上升？这点值得我们继续观察。
总的来说，公司在北上广深这四个一线城市的经营表现相对一般，其实这也很可以理解，毕竟全国最优质的医疗机构都云集于这四个城市，从上表我们就可以看出，无论是上海还是广州爱尔，面临的竞争都是相当的强大，但换个角度思考，在这四个一线城市开展业务，其空间也是无比宽广的。作为一个专注眼科的民营医院，如何通过树立品牌，提升服务质量来抢夺公立医院的市场，将会是公司未来要面临的一大难题。
传统医院
相对于北上广深，上图的医院则是公司目前最赚钱的5家医院，营收全部过亿。
但从增速角度来看，他们都已度过了高速增长期，增长相对平稳。
而从净利润的角度看，我们会发现武汉和沈阳爱尔的净利润近年来几乎无增长。关于这点，公司曾在雪球访谈中提到，公司的有些公共支出在计算成本时候，在符合会计法的前提下，会主要摊销到武汉爱尔和沈阳爱尔（其中沈阳爱尔的净利润率在这5家医院中是最低的，仅为16%），可见公司在出于税务的原因，做了一些特殊安排。另外，长沙，成都和重庆爱尔今年年中的业绩表现都相当不俗，分别取得了30%，44%，86%的增长，其中重庆爱尔近5年来的表现最为亮眼，2011年和2014年的业绩增速分别为118%和47%，是这5家医院中增长最快的。总体来看，这5家医院是公司业绩的绝对支柱，而由于成立年费较长，相对的营销费用也不再增加，利润率相对稳定。但公司想要维持40%以上的高增速，甚至是超预期增长，恐怕还要看新并购医院的发展情况。 公司的业务 公司的业务主要由5部分组成，即准分子手术，白内障手术，眼前段手术，眼后段手术以及视光服务。 准分子手术 准分子主要用于治疗近视、远视、散光等眼睛屈光不正。从目前临床结果观察，此手术是矫正高度近视眼常用的术式，可矫正200 度-2000 度的近视。
根据世界卫生组织最新研究报告称，目前全球约14 亿人罹患近视，到2020 年预计增长至25 亿。其中，中国近视人群比例达53%，与美国（42%）、日本（46%）、新加坡（59%）一样，同属全球近视患病率最高区域。根据教育部《2013 年全国学生体质健康检测报告》显示，学生的近视发病率随着学龄增长迅速：7-12 岁小学生为32.5%，13-15 岁初中生为59.4%，16-18 岁高中生为77.3%，19-22岁大学生为85%，沿海城市高中毕业生视力低下率为85%。
再联想下我们身边的情况，上班天天盯着电脑，下班低头看着手机，工作越来越紧张，锻炼与放松时间越来越少，电子产品充斥我们的生活，未来我国的近视人群必定是个异常庞大的群体。
目前，我国人口是美国人口的4 倍，则近视人口也将是美国的4 倍，但是目前两国每年的屈光手术量接近，这说明我国准分子激光手术渗透率低，潜在的需要做屈光手术的人群很大。相信随着人们消费水平的提高，以及对生活质量有更高的要求，视力矫正的需求会越来越多，目前美国每年手术量在75~80 万例，如参照美国的年手术量/近视人口比例，我国准分子手术容量可达到280 万例/年。从上图我们可以看到，目前上海爱尔的准分子手术价格在10800到16800之间，取中间值13800，这将会是个近400亿的市场。2012 年2 月的“封刀门”事件曾对准分子市场造成严重的负面影响：台湾眼科权威蔡瑞芳突然宣布“封刀”，原因是其经过长期观察发现，激光治疗近视手术患者出现多起后遗症。此事一出，眼科领域专家和权威机构纷纷对准分子手术的安全性进行了澄清：近视眼激光矫正手术是安全的、有效的、疗效是稳定的，是目前国际上矫正近视眼的主流手术。经此事件后，公众对手术的风险意识有所提升，更倾向于选择安全性和精确度更高的技术手段，消费趋势向飞秒、全飞秒、ICL 等先进技术方向转移。从长远来看，“封刀门”促进了消费升级，准分子手术市场的盈利能力将进一步增强。
白内障手术
白内障作为年龄相关性眼病，在高龄人群中患病率明显增高。在国内，随着人口老龄化的发展，白内障发病率呈上升趋势。据统计，我国白内障患病率在年纪50 岁以上为60%，60 岁以上为70%，70 岁以上则高达90%，80 岁以上老年人的白内障发病率近100%。国家统计局数据显示，我国65 岁以上老年人占总人口比例为9.7%，按照65%的患病率来计算，我国白内障患者大于8000 万，每年新增白内障盲人约40 万人。过去每年年均手术量75 万左右，累计手术量约1000 万，在不考虑再次手术的情况下也只撬动了不到15%的市场，这意味着国内白内障手术市场潜在率在85%左右。目前我国白内障市场渗透率低，每百万人白内障手术率处于较低水平，约1200 人次/百万人，而国外是4000-5000 人次/百万人。普通的白内障手术，价格在4300 元，落后的地区略低在2000-3000 元，在国内大部分地区白内障手术都被纳入医保范围。随着爱尔深入地级市、县级市的策略逐渐实施，相信未来这部分业务将是公司可以期待的一个稳定的发力点。
视光业务 视光业务为一般屈光不正患者提准确的屈光检查和配镜服务。其实在国际成熟的眼科医院收入构成中，第一是视光服务，第二是白内障，第三是近视激光手术，而国内民营的眼科医院收入构成则正好相反（爱尔的视光业务营收占比为19%，排在准分子和白内障手术之后）。
在欧美国家，人们遇到眼部问题，60%以上首诊选择视光诊所，降低看病成本，节约社会医疗资源，而此类医疗服务模式在国内尚属空白。另一方面，有很多人把视光服务和眼镜店的验光服务混为一谈，其实他们之间有着很大的区别，上图就很好的诠释了他们之间的异同。目前国内近视人群有近7 亿之多，而其中医学配镜只占8%，市场潜在率在90%以上。尽管商业配镜占据了配镜市场的大片江山，但随着消费者眼保护意识逐步增强，医学验光配镜的专业性和规范性将成为消费首选。另外，眼视光门诊部的成立是对眼保健医疗服务进社区模式的一种探索，可以将简单眼病截留在社区，并将复杂眼病患者往高一级别的爱尔医院输送转诊，覆盖更多的社区患者，扩大公司的业务规模。 眼前后段手术 眼前后段手术主要针对常见眼病的诊治，其中眼前段手术包括青光眼、角膜病、眼整形、斜视等手术；眼后段手术包括眼底病、玻璃体切除、视网膜脱离等手术。相对而言，眼前后段手术对公司整体的业绩贡献较小，按照去年不把药品销售、检查治疗计入其中的营收考虑，眼前后段手术仅占整体营收的15%左右。不过近年来，眼前后段手术开辟了一个新的领域，那就是眼整形。眼睛是心灵的窗户，在这个拼脸的年代，爱美的人对于眼整形的需求自然不必多说，据统计，整容行业近年来的符合增速甚至超过了35%！而公司目前也注意到了这一点，吴士君先生曾表示：“我们会稳步推进医疗美容的发展，不断扩大我们的服务范围，同时也注意到美容和眼睛治疗有很大的不同，所以不会搞*跃进大**，但也不会落后。”究竟这只是个噱头，还是会变成公司未来一个新的发力点，眼整形这部分业务很值得我们去追踪。 海外并购
2015年底，公司进行了一次海外并购。公司旗下的全资子公司香港爱尔以1.82 亿港元价格收购亚洲医疗集团100%股权，并支付亚洲医疗集团3000 万港元用于其收购亚洲护眼有限公司20%股权。此次收购完成后，香港爱尔持有亚洲医疗集团100%股权，亚洲医疗集团将持有亚洲医疗服务香港有限公司80%股权及亚洲护眼有限公司85%股权。
亚洲医疗服务香港有限公司在香港拥有2 家眼科诊所，主要提供激光矫视、白内障治疗等手术服务。其由香港著名眼科专家胡志鹏、李永康等创建，是香港名列前茅的近视激光矫正手术中心和白内障手术中心。而亚洲护眼有限公司则是香港著名的基础眼检查和医学视光中心，主要提供全面（包括眼面眼底）专业眼检及医学配镜服务，目前已在香港拥有5 家眼科检查及医学视光中心。其主要创始人为世界眼视光学协会前任主席胡志城先生。
在香港、美国等地，眼科医疗服务市场分散，可以看到，美国近7成的眼科服务由个人诊所提供。而公司目前正在着力发展视光门诊，目前已经在长沙、沈阳和长春开设了视光门诊试，通过引进香港先进的基础眼检和医学视光配镜体系，相信未来在视光服务方面公司的业务能力将得到更好的提升，从而实现之前提到的服务-手术一条龙的业务模式。公司近年来最好的切入时机，是2012年黑天鹅事件发生的时候，之后这么长的时间里估值一直没低过——即便是股灾之后，其PE也维持在45倍以上。对于爱尔这样不融资，业务确定性又强的公司，市场资金予以偏爱确实无可厚非，而如果不想付出高溢价，我们唯一能做的就是默默等待。我的公众号【南山之路】专注于对银行、家电、食品饮料、白酒、地产、保险等行业的龙头公司，以及细分行业的隐形冠军进行解析，并及时分享相关股票的投资机会。
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