来源：可来专栏/《IPO瞭望》
百年老字号一直为国人所津津乐道，因为它不仅有良好的产品和信誉，更承载了悠久的历史，显示出中华民族深厚的文化底蕴。
如今在资本市场的助力下，上市公司中也出现了百年老字号的身影。《IPO瞭望》在证监会官网上发现，天津同仁堂集团股份有限公司（以下简称天津同仁堂），于4月20日披露了招股书。这引起了我们的兴趣，听过北京同仁堂，天津怎么也出来个同仁堂，而且还要上市。
天津同仁堂和北京同仁堂有什么关系？
北京同仁堂早在1997年就已上市，股票简称同仁堂（600085），天津同仁堂和北京同仁堂虽然名称接近，但其实是两家企业，那么问题来了，为什么两家企业都有“同仁堂”三个字？
同仁堂始创于1669年，由乐氏家族乐显扬创办，发展到现在已经有349年历史。大家通常听到的“同仁堂”就是北京同仁堂，继承了老同仁堂的品牌。
天津同仁堂则成立于1852年，由乐家女婿张益堂创办，将自家的张家药铺改为天津同仁堂，张家药铺是同仁堂在天津的代理商。
这么一看好像有点渊源，不过人家老本家不承认，民国期间两家药铺还打了一场官司，同仁堂投诉天津同仁堂侵权。由于张益堂是乐家女婿的，最终判决是，天津同仁堂只能使用“天津同仁堂合记”的名称，但不能使用同仁堂的商标，也不能销售同仁堂的药。
虽然和同仁堂彻底分家，但天津同仁堂曾一度衰落，在随后的几十年多次易名，其前身是“天津市第四中药厂”，直到1989年,才恢复了同仁堂老字号，并且是由国家商务部认定的老字号。
有意思的是，天津同仁堂官网上显示，公司起源于1644年，由张孙氏在天津创办张家老药铺，创办时间比北京同仁堂更早。
业绩规模老字号企业中排名靠后
作为一家老字号企业，2015年至2017年，天津同仁堂的营业收入分别为5.15亿元、5.77亿元、6.23亿元，同期归属母公司股东净利润分别为0.44亿元、0.63亿元、1.14亿元，同期经营活动现金流量净额分别为1.93亿元、1.52亿元、1.03亿元。
营收和净利润增长还算稳定，但 对于老字号来说这样的业绩体量有点“寒碜”，再来看一下北京同仁堂，2015年至2017年营业收入分别为109亿元、121亿元、134亿元，同期归母净利润8.75亿元、9.33亿元、10.02亿元，虽然北京同仁堂是国有企业，但两者差距未免有点大。
据同花顺统计，A股约56家老字号企业，其中2017年营业收入低于10亿的仅6家，归母净利润低于1亿元的仅12家。天津同仁堂虽然拥有一个响亮的名字，但经营规模在老字号中排名倒数。
天津同仁堂主营业务为中成药的研发、生产和销售，主要产品为肾炎康复片、血府逐瘀胶囊和脉管复康片。其中肾炎康复片、血府逐瘀胶囊是公司主要营收来源，占比达70%以上。
从毛利率来看，报告期内公司综合毛利率分别为76.27%、78.27%、79.46%，和招股书中同行上市公司差不多，肾炎康复片和血府逐瘀胶囊的毛利率达到80%以上。
招股书中的可比上市公司业务和发行人区别较大。2015年至2017年，北京同仁堂的毛利率分别为46.08%、45.98%、46.24%。2017年其心脑血管类药品毛利率69.33%，其它品种毛利率也低于50%。
毛利率比北京同仁堂还高，再看一下其它老字号中药，2017年东阿阿胶的毛利率65.05%，同期云南白药的毛利率31.19%。招股书只解释了成本下降了，我们对此表示费解。
经销商模式可能成为证监会审核重点
北京同仁堂除了生产中成药，同时拥有自己的直营门店。而天津同仁堂只有生产基地，没有销售店面。公司的产品主要采取经销商模式销售，由经销商配送至各大药房等终端市场。2015年至2017年，经销收入占销售收入比重分别为99.52%、99.55%、99.56%。
经销商模式是医药企业经常采用的销售模式，往往因为关联交易、商业贿赂以及两票制等问题，导致医药类企业经常IPO通过率大降。
另外学术推广也是医药企业IPO的难题，因为学术推广不好管理，容易滋生商业贿赂。天津同仁堂销售费用中出现了金额非常大的推广费，主要用于公司产品的学术研讨、推广宣传等方面的支出。2015年至2017年金额分别为2.10亿元、2.11亿元、2.22亿元，占销售费用比重的80.33%、77.25%、 79.11%。
医药企业IPO只要涉及到学术推广费，证监会肯定会“打破砂锅问到底”，如果解释不清楚，大概率会被否决。
从国有企业到民营企业 股权转让频繁令人眼花缭乱
天津同仁堂的前身是在1981年成立的“天津市第四中药厂”，也是一家国有企业，后经过频繁的股权转让，变成一家民营企业。
公司目前实际控制人是张彦森和高桂琴夫妇，合计持有59%的股份。在2008年以前，天津市药材集团一直是天津同仁堂的第一大股东，后来张彦明和天津广播电视台共出让7%的股权给张彦森，张彦森持股比例达到41%。
2008年天津市药材集团将40%的股份无偿转让给天津市医药集团，2009年天津市医药集团又将全部股份转让给天津高林华创，2014年天津高林华创又将10%的股份转让给天津森纳尔投资，后来这 10% 的股份又转回。
除此之外，2014年天津广播电视台将全部股份转让给天津森纳尔投资；2015年，天津高林华创又将全部股份转让给天津天力士。
看了以上频繁而复杂的股权转让，你是否感觉眼花缭乱。值得注意的是，张彦森的妻子高桂琴曾在天津广播电视台担任副台长，同时天津森纳尔是张彦森和高桂琴全资持有的公司。
天津同仁堂有8次股权转让，复杂且频繁，让人怀疑其中是否存在利益输送？而且公司存在金额比较大的关联交易，2015年、2016年和2017年，发行人向关联方销售药品的收入占总收入比例分别为21.96%、17.52%和16.06%。
张彦森同时还是老字号狗不理的掌门人，狗不理和天津同仁堂于2016年1月29日同时在新三板上市。
天津同仁堂这个老字号却携带了医药企业IPO的通病，其申报稿刚刚报送，还要经历漫长的排队时间，我们将在后续持续进行跟进。