报告出品方：华创证券

以下为报告原文节选

------

前言：中国特色估值体系视角看交运

2023 年 3 月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“*特中**估”五维度分析要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。在 2 月 22 日我们发布了系列首篇《红利资产篇之高速公路》并介绍了整体结构布局，即该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利资产篇之港口。

一、如何理解港口行业商业模型

港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓储、运输及物流等港口综合服务，其中装卸费是港口企业的核心收入来源。我们以此为基础来分析。

（一）港口业务收入=货物吞吐量*费率

1、货物吞吐量：集装箱看外需、散杂货看内需

1）外贸吞吐量占比约三成，其中集装箱外贸占比约 6 成。

外贸占比：根据交通运输部统计公报，2022 年全国港口货物吞吐量 156.85 亿吨，其中外贸吞吐量 46.07 亿吨，占比 29.4%，集装箱完成 2.96 亿标箱。其中，我国集装箱市场以外贸为主，根据中国港口协会统计数据显示：2023 年，我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量 2.77 亿 TEU，其中外贸集装箱吞吐量 1.65 亿 TEU，外贸占比约 6 成。分货种看：经营货种主要包括集装箱、干散货、液体散货、件杂货、滚装汽车等。根据《2015年交通运输行业统计公报》，以重量计，2015年五大货种占比分别为干散货（58%）>集装箱（19%）>件杂货（10%）>液体散货（8%）>滚装汽车（5%）。更细分来看，2022年我国港口完成煤炭及制品吞吐量 28.64 亿吨、占比 18.3%，金属矿石 24.66 亿吨、占比15.7%，石油天然气及制品 12.97 亿吨，占比 8.3%，三大品类合计 42.3%。

2）驱动力：集装箱看外需、散杂货看内需

集装箱：驱动力来自于国际贸易，外需为主。煤炭：主要来自内贸。根据秦港股份招股书介绍，我国煤炭资源分布的不平衡性、东南沿海地区经济增长对煤炭需求的驱动，将带动沿海港口对“西煤东运”、“北煤南运”业务的需求。金属矿石：以铁矿石进口为主，进口国主要为澳大利亚、巴西，需求来自于我国钢铁市场需求。石油、天然气及制品：以进口原油为主。2、费率：市场化程度较高

根据秦港股份 A 股招股说明书介绍，我国港口收费标准主要由两部分组成：一部分属于企业自主定价范围，包括港口作业包干费和堆存保管费，收费标准可随市场情况上下浮动；另一部分属于国家定价范围，包括货物港务费、外贸货物港口设施保安费等，依据《港口收费计费办法》：港口作业包干费作为港口装卸作业主要收费服务，目前实行市场调节价。2016 年 3 月 1 日起，港口作业包干费按照《港口收费计费办法》（交水发〔2015〕206号）规定执行，该规定明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。2017 年 7 月，交通运输部发展改革委关于印发《港口收费计费办法》的通知（交水发〔2017〕104 号），继续明确作业包干费等相关费用实施市场调节价。集装箱：装卸一般按照尺寸大小、内外贸性质、重箱或空箱、是否中转等项目收取不同费用。其中，外贸较内贸更高，重箱较空箱更高。根据上港集团收费目录清单（202308 版）集装箱部分，20 英寸内贸本地空箱装卸服务费用为 198 元、内贸重箱为 399 元，20 英寸外贸本地空箱为 506 元、外贸重箱为 528 元。外贸中转箱较本地箱收费更高，而内贸中转箱中空箱较本地高，重箱较本地低。2024 年青岛新前湾集装箱码头公司（QQCT）收费标准为 20 英寸内贸本地空箱 168 元、内贸普通箱 336 元，外贸空箱收费标准 535 元，有所上调（23 年为 486 元，涨幅 10%），外贸普通箱 535 元。散杂货物：一般按照不同货种、内外贸性质进行不同收费，如上港集团煤、矿石收费标准为内贸 21 元/吨、外贸 48 元/吨，建筑材料 30 元/吨。

与公路行业收费标准较少调整不同，港口行业收费允许各港口经营人根据市场供求和竞争状况、生产经营成本自主制定收费标准。不同区域港口收费水平存在差异；各港口经营主体一般以一年为时间单位进行装卸费用调整。港口装卸费率虽受到需求端即集装箱、大宗货物市场景气度影响，但价格整体呈现刚性，特别是近年来港口区域整合的推进，使得港口经营主体具备向下游客户更强的议价能力，港口装卸费用整体呈现稳中有升的修复状态。如日照港 2022 年单吨货物装卸收入为 22.86 元，较 2016 年的 18.83 元增加 4.04 元，6 年CAGR 3.3%。再如唐山港散杂货单吨装卸收入较稳定，自 2018 年起均在 21-22 元间。

（二）成本费用：人工和折旧成本、管理费用为主

港口是基础设施企业中，相对偏重服务类型。生产经营成本中人力成本占比最大；其次为固定资产折旧，港口设施折旧年限一般为 20-45 年；能源消耗成本所占比重较低。以唐山港为例，在其装卸堆存业务成本结构中，占比最大为人力成本，包括工资类成本和外付作业费（外包成本，包括外包人工和设备费用，主要为人工），占比接近 5 成；其次为折旧成本，占比接近 3 成。

管理费用率是期间费用率中最大项目，因行业整体资产负债率在 40%左右，财务费用率较低，销售费用则极少。以 2022 年为例，港口板块管理费用率 7.8%、财务费用率 3.1%，销售费用率 0.4%。

（三）不同货种装卸盈利能力存在差异

不同货种装卸盈利能力存在差异，毛利率排名：集装箱≈液体散货>干散货。由于集装箱和散杂货货物物理形态以及化学性质的差异，装卸所需流程有较大差异，所需设备类型和人工比例有较大差异，导致毛利率有所区别。如小件干散杂货一般使用通用泊位，大宗干散货使用专用泊位，具有规模效应；液体散货除装卸船外，一般配套管道运输和油罐储存；集装箱装卸由于集装箱大小统一，自动化程度较高。集装箱业务毛利率最高为青岛港，2020-2022 三年毛利率平均为 60.25%，行业主要上市公司平均为 44%；

干散货装卸业务毛利率最高为唐山港，2020-2022 三年毛利率平均为 44.8%，行业主要上市公司平均为 29%；

油品装卸业务毛利率最高为青岛港，2020-2022 三年毛利率平均为 63.8%，行业主要上市公司平均为 45%。

（四）行业特征：重资产、强壁垒、现金牛，盈利能力在改善

1、重资产属性：港口行业属于大型基础设施行业，资本密集，投资规模大、投资回报周期较长，但因固定资产折旧成本占比相对较高，具备规模经济效益特征及价格弹性。2、具有核心壁垒：行业壁垒较高，要求良好的地理条件、雄厚的资金实力，以及必须符合国家宏观港口规划的产业政策。港口业务发展与辐射的腹地经济、港口的天然条件，以及周边港口竞争等均有关，因此区位是港口企业的重要竞争优势。3、终将成为现金牛：基于折旧占比高的特征，成熟期港口现金流会大于净利润且稳定。

4、盈利能力在不断改善

从 2015 年起，港口行业毛利率逐渐上升，2021 年行业毛利率上升至近十年至高水平，并在 2022 年保持了稳定，我们认为原因包括港口区域整合带动的竞争格局改善、资本开支减少、装卸费率稳中有升等。而叠加行业自身优化费用支出，行业 2022 年净利率达到近十年最高。

行业归母净利润增速>收入增速>吞吐量增速。集装箱吞吐量近 10 年 CAGR 为 5.24%，货物吞吐量为 3.82%，行业收入增速高于吞吐量增速，10 年 CAGR 为 6.46%；得益于成本费用的改善，行业归母净利润增速高于收入和吞吐量增速，10 年 CAGR 为 11.51%。

二、“*特中**估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础

（一）产业发展阶段：吞吐量维度进入成熟期；区域整合奏响新篇章

1、吞吐量维度看，进入成熟期

自 2001 年加入 WTO 以来，我国港口行业可划分为三个主要发展阶段。第一阶段：2001-2011 年，行业成长期，加入 WTO 世贸组织，为我国港口行业带来了高速增长。除 2008 年金融危机，此期间集装箱和货物吞吐量均保持双位数高速增长，2001-2011 年集装箱吞吐量复合增长率为 20.78%，货物吞吐量复合增长率为 15.39%。第二阶段：2012-2019 年，行业成熟期，我国经济进入新常态，港口吞吐量增速回落至个位数增长，港口发展逐渐进入成熟期，出现了部分区域的产能过剩。2012-2019 年集装箱吞吐量复合增长率为 5.67%，货物吞吐量复合增长率为 3.76%。

第三阶段：2020 年起，我国港口行业步入新局面

一方面外部局势及环境复杂多变，另一方面，建设高质量港口以实现交通强国目标下，我国港口供给侧整合持续推进。

从我国沿海港口码头长度看， 2018 年以来关于岸线资源、环境保护等相关政策频发，如颁布《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》、《长江保护修复攻坚战行动计划》等，2018-2021 年码头长度 CAGR 为 3%，低于 2010-2017 年 CAGR 3.8%。2020、2021 年码头长度同比低至 1.1%、1.5%。

港口泊位大型化趋势明显。根据交通运输部统计公报，2022 年末全国港口生产用码头泊位 21323 个，其中，沿海港口生产用码头泊位 5441 个、内河港口生产用码头泊位 15882 个。年末全国港口万吨级及以上泊位 2751 个，其中，沿海港口万吨级及以上泊位 2300 个，内河港口万吨级及以上泊位 451 个。从近十年看，2022 年末生产用码头泊位较 2013 年减少了 32.9%，其中沿海码头泊位减少4.1%、内河港口泊位减少 39.1%；而万吨以上码头泊位较 13 年增长了 37.5%，其中沿海港口泊位增长 43.1%，内河增长 14.5%。从增速看，2017-22 年万吨级以上码头泊位增速再未超过 4%。

2、“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章

1）始于 2015，2019 年后加速推进

唐山港 2022 年报中写道：“自 2015 年宁波舟山港开始实施港口整合，福建、广西、辽宁、广东、山东、江苏、河北等省份逐渐加入港口整合队伍，‘一省一港’成为我国港口发展新格局。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措，未来将从港口行业内部，向上下游产业拓展，逐步实现港口产业链的全方位整合。”

a）2015 年，浙江省港口整合拉开区域港口一体化序幕。2015 年 8 月，浙江海港投资经营集团成立，成为我国第一家集全省港口资产经营管理于一体的省级国有企业。2015 年 9 月，宁波港集团与舟山港集团完成合并；2016 年 1 月，宁波港宣布计划向控股股东宁波舟山港集团发行股份，购买其持有的舟山港 85%的股份。集团先后完成了全省五个沿海港口、义乌陆路口岸及相关内河港口的整合，形成了以宁波-舟山港为主体，浙江省东南沿海温州港和泰州港、杭州湾、嘉兴港为一体的港口发展新格局。浙江省港口整合以后，促进了港口资源的集约利用、港口高效运营、市场有序竞争和港口服务现代化，形成了港口转型发展的新动力。b）2019 年，辽港股份：央企参与整合，上市公司层面换股吸收合并

为推动辽宁港口整合，2018 年 2 月，大连市国资委和营口市国资委分别将其持有的大连港集团股权和营口港集团股权无偿划转给辽宁东北亚港航发展有限公司（已更名为“辽港集团”），大连港和营口港的实际控制人分别由大连市国资委和营口市国资委变更为辽宁省国资委。

2019 年 9 月，辽港集团实际控制人由辽宁省国资委变更为招商局集团。2021 年 2 月完成对营口港的换股吸收合并，3 月大连港集团签署《大连港集团有限公司与营口港务集团有限公司关于辽宁港口股份有限公司之表决权委托协议》，母公司由大连港集团变更为营口港集团。母公司和最终母公司分别为营口港集团和招商局集团。2）2023 年新的演绎

a）2023 年 6 月，青岛港公告拟筹划重大资产重组。青岛港拟通过发行股份及支付现金购买资产，标的包括山东港口日照港集团持有的油品公司 100%股权、日照实华 50%股权、日照港融 100%股权，山东港口烟台港集团持有的烟台港股份 67.56%股权、莱州港 60%股权、联合管道 53.88%股权、烟台港航投资 64.91%股权、运营保障公司 100%股权，发行对象为日照港集团和烟台港集团。注：下文我们将详细介绍。b）盐田港增发收购

2022 年 9 月，盐田港公告拟筹划重大资产重组，拟向深圳市盐田港集团购买盐田三期 35%的股权和广东盐田港深汕港口投资公司 100%的股权。2023 年交易完成，交易价格为 100亿元，股份对价占 85%，即 85 亿元，现金对价占 15%，即 15 亿元。发行前公司控股股东股权比例为 67.48%，发行后为 82.93%。通过重组交易，公司控股股东深圳港集团下属优质港口资产注入公司，并解决同业竞争问题。盐田三期与盐田港股份参股经营的盐田国际、西港区码头公司均属于盐田港区的核心码头资产；深汕投资持有的小漠国际物流港未来将打造成粤港澳大湾区具有优势的整车进出口口岸。重组后，盐田港完善港口布局，避免公司与控股股东深圳港集团在小漠港经营上的潜在同业竞争，公司净利润、每股收益有较大幅度的增长。深圳港集团承诺，盐田三期 2023-25 年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于 16.98 亿、17.80 亿、17.24 亿元。公司发布的 2023 年业绩快报显示：2023 年实现归母净利 11.08 亿元，同比增 134.85%，基本每股收益 0.26 元，同比增幅 136.11%。

（二）机制体制特色：费率市场化程度高，供给侧逻辑下有支撑

根据广州港招股说明书描述：我国港口码头行业集装箱、货物装卸及其相关业务经营受我国法律法规监管，并受国家发改委、交通运输部、国土资源部、国家海洋局、环境保护部、住建部等国家监管机构的监管。1、我国港口费率市场化程度较高：2015 年后港口收费逐步市场化。我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式，其中：实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费；实行政府指导价的港口收费包括引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和围油栏使用费；实行市场调节价的港口收费包括港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水（物料）服务费、供油（气） 服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务费、污油水接收处理服务费。港口企业主要收入来源均为市场调节价模式。部分重要政策变化如下：

自 2015 年 1 月 1 日起，依据《交通运输部、国家发展改革委关于放开港口竞争*服务性**收费有关问题的通知》（交水发〔2014〕253 号），内外贸集装箱、散杂货装卸作业费（不含堆存保管费）、国际客运码头作业费等各类劳务性收费由政府定价转为实行市场调节价。自 2016 年 3 月 1 日起，港口作业包干费按照《港口收费计费办法》（交水发〔2015〕206号）规定执行，该规定进一步明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。2017 年 7 月，交通运输部 发展改革委关于印发《港口收费计费办法》的通知（交水发〔2017〕104 号），继续明确作业包干费等相关费用实施市场调节价。2、我们预计在供给侧逻辑下，我国港口费率将有支撑。根据中国港口协会 2019 年调研统计的码头装卸费率来看，我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低。除深圳港区（盐田、蛇口、赤湾）外，其余大陆沿海港口均在人民币 500 元/TEU 左右，而港澳台及国外主要港口集装箱装卸作业费都在人民币 630 元/TEU 以上，鹿特丹港、汉堡港、洛杉矶港等欧美主要港口均超过人民币 1100 元/TEU，德国汉堡港更是超过人民币2000 元/TEU。（注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平）

港口码头收费在出口环节中占比较低。根据中国港口协会《2019 我国港口企业营商环境报告》，在出口业务中，以国内某地出口到洛杉矶一个 20 英尺普货箱为例，货主总支出给货代人民币 10450 元，出口各环节涉及费目 35 个，涉及最终收费单位 18 个，收费占比最高的是船公司(76.9%)，其次是车队、港口码头（5%）、货代等。

2021 年 12 月，宁波舟山港发布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111版）》，宣布自 2022 年 1 月 1 日起，将外贸集装箱装卸费上调 10%。其中：普通重箱装卸包干费 20 英尺箱由 490 元/箱上调至 539 元/箱；40 英尺箱装卸包干费由 751 元/箱上调至 826 元/箱。空箱装卸包干费 20 英尺箱由 429 元/箱上调至 472 元/箱；40 英尺箱由 643元/箱上调至 707 元/箱。上调费率的还包括广州港等。前文我们所述，2024 年青岛 QQCT 亦上调了外贸空箱收费标准至 535 元（23 年为 486元，涨幅 10%）。

其背后我们认为是港口整合与区域化协作持续推进，使得过去激烈竞争转向了同集团下的协同发展，沿海港口同质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础。我们同样认为未来对船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整策略。

（三）资产稀缺价值：区位是优势，区域有竞争

在红利资产篇之高速公路中，我们提出对资产稀缺价值的理解两维度，其一是资产本身是否具备稀缺性（如区位优势等），其二是稀缺的资产是否有较好的盈利能力。对于港口，无论从经营资质，还是岸线条件，具备先发的区位优势，但与公路不同的是，港口运营会面临跨省市竞争。我国沿海各区域港口的基本条件、区域经济发展和产业布局不同，历经多年发展和政策规划支持形成了合理的区域分布。目前全国沿海港口划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海 5 个港口群体，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等 8 个运输系统的布局。

长三角地区港口吞吐集装箱为主，货种结构均衡，港口规模庞大。2022 年上海港集装箱吞吐量世界排名第一，装箱占比 85%。宁波港货物吞吐量世界排名第一，集装箱占比 40%，干散货 50%（其中铁矿石 15%，煤炭 5%），液体散货 10%。环渤海地区延伸至国内东北及西北的广大腹地，腹地为工业重镇，环渤海港口处理大量金属矿石及煤炭。河北省钢铁产业为支柱产业和传统优势企业，河北钢铁生产企业的粗钢、钢铁、生铁产量均居全国之首，钢材品种覆盖齐全，稳健的需求造就唐山港铁矿石、焦煤、钢材等货种吞吐量保持全国领先。西起山西大同东至河北秦皇岛，大秦铁路上的运煤专列为秦皇岛港吞吐量提供重要支撑。环渤海地区特别是山东省，是沟通日韩的门户，青岛港具有深水良港自然条件，在干散货基础上发展为北方集装箱最大港口，2022 年吞吐量结构集装箱 40%，干散货 40%（其中铁矿石 30%，煤炭 5%），液体散货 20%。

（四）可持续发展性：优质港口资产较公路更有优势

我们认为港口与高速公路有相类似的模式：同属于基础设施行业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。但两者从可持续发展性维度存在较大的差异：

其一是“使用权”：

高速公路：根据我国《收费公路管理条例》，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。但公路企业可以通过改扩建方式在符合条件情况下延长收费年限。港口：根据我国《海域使用管理法》，国家实行海域有偿使用制度，个人或单位使用海域，必须向海洋行政主管部门提交申请并取得海域使用权，且需按照有关规定缴纳海域使用金。港口用海最高期限为 50 年。海域使用权期限届满，海域使用权人需要继续使用海域的，向原批准用海的人民政府申请续期。除根据公共利益或者国家安全需要收回海域使用权的外，原批准用海的人民政府应当批准续期。因此港口可持续经营较高速公路更有优势。其二是“定价权”：

高速公路企业的收费标准由政府制定，存量路产相对难以调整；

港口企业如前文所述，大部分费率已是市场调节价模式，根据行业竞争环境和供需格局，有一定的浮动空间。（五）现代化治理体系：成熟港口股东回报在提升

相较于公路行业，港口行业整体分红比例要低。2019-22 年行业整体保持了在 30%左右的分红比例。一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息。近年来唐山港持续实施高分红。唐山港自 2020 年提升分红后，2021-22 年均保持了行业领先，三年分红比例分别为 64%、99%、70%。尤其在 2021 年公司三季报亦做了利润分配。与公路行业公司类似的，在 2021 年 3 月 31 号公司披露 2020 年度分配方案，分配比例达到 64%时，公司股价涨停。按照唐山港 Wind2023 年利润一致预期，若按照 22 年的比例分配，公司股息率超过 5%，同样的方式测算，青岛港股息率超过 4%，若根据近三年唐山港每股分红金额 0.2 元测算，亦超过 4%的股息率，是港口行业股息具备吸引力的两家公司。

同时，自 2020 年以来三家公司推行了股权激励。分别为招商港口、上港集团与南京港。招商港口与上港集团对 ROE 指标进行了设置，上港集团引入了科技创新投入占比指标，南京港对现金分红比例进行了约束。

--- 报告摘录结束 更多内容请阅读报告原文 ---

报告合集专题一览 X 由【报告派】定期整理更新

（特别说明：本文来源于公开资料，摘录内容仅供参考，不构成任何投资建议，如需使用请参阅报告原文。）

精选报告来源：报告派

电商 / 零售 / 物流 / 餐饮 /

电商行业 | 跨境电商 | 生鲜电商 | 农村电商 | 内容电商 | 社交电商 | 二手电商 | O2O | 团购 | 社区团长 | 服装行业 | 儿童服装 | 纺织服装 | 服装定制 | 女装 | 男装 | 羽绒服 | 休闲服饰 | 快时尚 | 时尚产业 | 她经济 | 女性群体 | 消费者趋势 | 网购 |直播行业 | 抖音 | 快手 | 快递行业 | 食品行业 | 餐饮 | 茶饮 新茶饮 | 饮料 | 咖啡 | 预制菜 | 团餐 | 休闲食品 | 卤制品 | 轻食代餐 | 方便食品 | 速冻食品 | 进口食品 | 有机食品 | 珠宝首饰 | 黄金行业 | 钻石 |