（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）

1. 科沃斯：二十年积累成就清洁电器龙头

1.1 从清洁电器 ODM 转型品牌自营

1998-2009 年：从传统吸尘器 ODM/OEM 到扫地机器人。1998 年科沃斯前身 泰怡凯电器（苏州）有限公司成立，公司以传统吸尘器 ODM/OEM 为主营业务，直 至 2006 年创立自有品牌“科沃斯”。2008 年，第一台扫地机器人地宝 7 系研发成 功，开启国产扫地机产业化之路。 2010-2018 年：建立清洁电器完整产品线，全局规划扫地机出现。2010 年科沃 斯发布全球第一台空气净化机器人沁宝 A330，此后逐渐完善家用机器人产品矩阵， 分别推出擦窗机器人、管家机器人等品类。同时，公司于 2013 年发布地宝 9 系，具 备全局规划、远程操控等功能，开启国内全局规划式扫地机时代。2018 年，公司登 陆上交所。 2019-至今：添可芙万洗地机上市，开启第二增长曲线。2019 年，公司收缩 ODM 业务，调整产品结构，使主品牌科沃斯聚焦中高端扫地机市场。同时推出子品 牌一点 yeedi，用于布局扫地机下沉市场。2020 年子品牌添可推出全球首款无线智 能洗地机芙万 1.0，洗地机的出现弥补了扫拖一体机清扫力度不足的缺陷和传统拖把 费时费力的问题，产品一经推出便广受好评，洗地机行业开始快速发展，助力科沃 斯实现第二增长曲线。

1.2 两大核心业务推动营收增长

自营产品主要分为服务机器人和智能生活电器两类，丰富产品矩阵。两种类型 产品对应科沃斯两大品牌，Ecovacs 科沃斯覆盖中高端服务机器人，其产品主要为 扫地机器人、擦窗机器人、净化机器人、管家机器人和商用机器人。其中 Yeedi 一点是科沃斯子品牌，覆盖扫地机器人中低端价格带产品。Tineco 添可覆盖中高端智 能生活电器，包括智能洗地机、吸尘器、烹饪料理机、饮水机和空气净化器。 Yoniev 悠尼则为添可子品牌，覆盖洗地机中低端价格带。“科沃斯+添可” 品牌下的 智能清洁电器几乎囊括所有日常生活场景，形成了丰富的产品矩阵。

从 ODM 转型品牌自营，“科沃斯+添可”双轮驱动收入增长。2019 年，公司战 略性调整经营策略，退出服务机器人 ODM 业务和低端扫地机市场，重点发展新型 扫地机器人，并大力推广智能清洁电器自营品牌“添可”。从财务数据来看，2019 年 ODM/OEM 收入中，服务机器人同比降低 89.1%，清洁电器同比降低 20%，而添 可 收 入 同 比 增 长 134.4%。2018-2022 年 自 有 品 牌 占 比 分 别 为 62.85%/73.10%/75.96%/90.60%/95.97%。2022 年科沃斯保持智能清洁设备上的强 势优势，收入 78.0 亿，占总收入比 50.9%；添可凭借先发优势，迅速占领洗地机龙 头地位，收入增长迅速，占比 45.1%。“科沃斯+添可”双轮驱动，2022 年公司总收 入达 153.3 亿，同比增长 17.1%。

1.3 钱氏父子协同助力公司发展

公司股权结构集中，实际控制人钱氏父子股权占比达 66.7%。科沃斯股权集中 于董事长钱东奇和其子钱程。其中，钱东奇通过苏州创领智慧投资和苏州创袖投资 中心，分别间接持有科沃斯 41.8%、10.4%股份；钱程通过永协（Ever Group）、天 致有限公司（Sky Sure），间接持股 12.3%、2.2%。两人总持股占比达 66.7%。

钱东奇父子协同一致，高管团队产品研发、制造经验丰富，二者相辅相成推动 公司发展。钱东奇于 1990 年开始接触吸尘器行业，1998 年创立科沃斯，几十年间积 累了丰富的行业和管理经验，钱程海外求学归来便加入科沃斯，掌管、运营公司国 际进出口业务，此后全面负责科沃斯服务机器人战略经营工作，父子二人协同一致， 管理公司事宜。科沃斯管理层多为工程师出身，产品研发制造经验丰富，且加入科 沃斯公司的时间早，对公司的忠诚感较强。钱东奇父子与管理层团队相辅相成，共 同推动公司发展。

科沃斯股权激励制度完善，截至 2023 年 5 月已开启三次股权激励计划。公司分 别于 2019 年、2021 年和 2023 年开启了股权激励计划，其中 2019 年股权激励计划以自有品牌家用机器人营收和公司净利润作为行权条件，并于 2020 年重新调整业绩指 标，2021、2022 年公司业绩及激励对象考核均已满足解除限售的条件。截至 2023 年 4 月 29 日，公司 2019、2021 年限制性股票激励计划所涉及标的股票已不足总股本 10%。于此同时，公司 2023 年开启新股权激励计划，分别规定科沃斯主品牌和添可 子品牌业绩，将二者同时作为行权条件，表明了公司对未来科沃斯和添可两大主力 品牌业绩有较强信心。

2. 清洁电器以价换量迈入新拐点

2.1 清洁电器创新打开新增长通道

随着劳动力成本的不断增高，清洁电器需求旺盛。据 Fastdata 网站研究，近年 来家政服务劳动者薪酬水平逐年增高，2015-2021 年平均工资从 4780 元/月上升至 6683 元/月，清洁电器需求十分旺盛。此外，通过对中国家庭地板材质调查可发现， 中国家庭地板材质 56%由瓷砖组成，43%由木地板组成，地毯占比非常小。因此人 们对擦地需求相较于其他国家更高，消费者亟需能够解决日常扫拖地要求的清洁电 器。

从拖把、吸尘器到扫地机、洗地机，清洁电器品类不断推陈出新。为解决人们 的清洁需求，清洁电器形态经历了百年变迁。1860 年第一台地毯清扫器于美国诞生， 1907 年第一台可携式电动吸尘器出现，到 1926 年第一款直立吸尘器的问世，再到 吸尘器从有线走上无线的舞台，清扫产品的形态一直不断适应着消费者的使用习惯。 近年来，为整合“吸”与“拖”的功能，清洁电器从单扫的吸尘器和单拖的电动拖 把、蒸汽拖把，逐渐进化至扫拖一体的机器人以及洗地机等新兴单品。随着消费者 需求的不断提升，清洁电器不断推陈出新。

产品功能创新开启新增长通道，扫地机、洗地机增速高于传统品类。受扫地机、 洗地机等新兴清洁产品的快速兴起影响，近年来清洁电器维持高景气增长。据奥维 云网全渠道推总数据，2018-2022 年清洁电器零售额从 194 亿元迅速增长至 322 亿 元，销量也从 2281 万台增长至 2548 万台。其中扫地机、洗地机增速高于传统品类， 据奥维云网零售份额占比数据，近两年扫地机器人始终占据清洁赛道品类第一。同 时洗地机高景气发展，销额占比也迅速攀升，23 年 Q1 更是一举超过扫地机，成为 当前清洁品类第一，占比 37.8%。与新兴品类相比，吸尘器则受单一功能限制和竞 品影响，增长出现疲软状态。

扫地机和洗地机满足消费者需求，行业市场前景广阔。快节奏生活与“懒人经 济”风潮下，人们对解放双手的需求愈发强烈。从随机碰撞式到 SLAM 全局规划式 导航，再到扫拖一体及自清洁功能的出现，扫地机的颠覆式创新为消费者日常扫拖 地痛点提供了有效解决办法，扫地机行业规模迅速扩大。洗地机结合拖把和吸尘器 外形及功能，在此基础上增加了前驱助力，减轻了清扫负担，同时强大的扫吸拖能 力也让手持清洁变得更加便捷有效。扫地机和洗地机都很大程度上满足了消费者的 清洁需求和解放双手需求，未来市场前景广阔。

2.2 扫地机：以价换量迈入扫地机成长新拐点

2.2.1 产品创新+价格下行推动行业增长

扫地机器人全球行业规模十年 CAGR 达 17.8%。从随机碰撞到惯性导航、再到 全局规划，导航技术不断创新更迭，使得扫地机市场规模迅速增长，据欧睿国际数 据统计，2012-2022 年全球扫地机器人市场规模 CAGR 达 17.8%，2022 年销额达 67.7 亿美元，同比增长 9.4%。零售口径下，扫地机销量也从 2012 年的 287.2 万台， 迅速增长至 2022 年 1623.8 万台，CAGR 达 18.9%。

iRobot 全球市占率仍然处于领先地位，我国头部扫地机品牌占比逐渐增大。先 发优势让 iRobot 持续处于全球市占率的断层领先状态，2014-2019 年市场规模占比 均超过全球规模的 50%。但随着国内扫地机行业的快速发展，国产扫地机品牌在* 格价**和产品方面存在优势，国产品牌占比逐渐增大，2020 年科沃斯和石头科技占比分 别达到 17%和 9%。在此基础上，国内扫地机品牌针对受众需求开发了扫拖一体以 及自清洁等品类，有效针对消费者痛点，再加上受智能驾驶领域影响产业链上游较 为成熟，存在成本优势，因此未来国产品牌市场份额有望进一步提升。

国内扫地机起步较晚，近年来市场规模迅速提升，十年间 CAGR 达 25.8%。2013 年科沃斯跟随国际步伐，发布全球首款具有全局规划、远程操控等功能的地宝 9 系，正式宣告国内全局规划智能清洁产品的诞生。随着越来越多公司的参与，国 内扫地机技术更迭速度加快，扫地机市场规模迅速提升。据欧睿国际数据，2012 年 国内扫地机市场规模仅为13.4亿元，到2022年达到132.6亿元，CAGR达25.8%。 从扫地机行业发展来看，国内扫地机市场规模迅速提升过程中出现了两个增长点：

第一个节点（2016-2017 年）：LDS SLAM 技术得到突破，全局规划扫地机* 格价**下行。2016 年，石头科技作为小米生态链企业，突破了 LDS SLAM 技术壁垒， 克服了激光雷达成本高昂的缺点，推出第一代全局规划米家扫地机器人，售价仅为 1699 元。凭借超高性价比，2017 年米家扫地机售出 81.8 万台。次年，石头推出自 营扫地机——石头扫地机，同样采用激光雷达导航技术，定价 2499 元。激光测距扫 地机价格的下行推动国内扫地机行业上行。 第二个节点（2020-2021 年）：拖地+自清洁时*开代**启，技术创新引领扫地机再 次增长。2020 年，同时带有扫地和拖地功能的扫地机云鲸 J1 问世，扫地机市场进 入扫拖一体竞争时代，各品牌纷纷推出扫拖新品类。据奥维云网数据，2021 年扫拖 一体扫地机占据行业 97.55%的份额。2021 年 9 月，科沃斯品牌推出自清洁集成扫 地机X1 OMNI，自清洁功能受到热捧，X1迅速抢占了扫地机品类销量第一的位置。 2021 年扫地机市场规模达 116.8 亿元，同比增长 32.5%，扫拖一体和自清洁功能的 出现，推动扫地机规模再次增长。

行业集中度提高并逐渐向头部靠拢，科沃斯凭借先发优势持续领先，石头等新 兴扫地机品牌市占率迅速提升。当前国内负责扫地机研发、生产的企业主要有科沃 斯、石头科技、云鲸、小米、追觅等专业扫地机品牌，美的、海尔等传统家电品牌， 以及负责代加工的智意科技、银星智能、杉川机器人等 ODM公司。2021-2022年销 量承压的同时整体市场开始出清，扫地机市场逐渐向头部企业靠拢，行业集中度逐渐提高，CR5 从 88.4%提升至 92.6%。其中，科沃斯凭借先发优势占领龙头地位， 21 年首创自清洁功能扫地机 X1 系列，利用产品创新和营销渠道持续保持领先。石 头科技作为后起之秀，凭借着小米生态链加持和团队的科技研发能力，市占率也迅 速提升。云鲸则凭借扫拖一体功能在 2020 年大放异彩，但受制于创新迭代频率过低 问题，2022 年市占率降至 15%。

线上渠道呈一超多强格局，线下渠道科沃斯独占鳌头。据奥维云网数据，2022 年线上渠道销售额中，科沃斯占比达 39.8%，持续保持行业龙头领先地位，石头则 凭借 G10S 系列产品的高性价比，跃居第二。小米和云鲸、追觅紧跟其后, 线上渠道 整体呈一超多强格局。线下渠道中，科沃斯销售额占比达到 85.1%，保持绝对领先 地位。

受扫拖一体+自清洁功能创新影响，4000-5000 元产品销额占比大幅提升，但 均价提升同时也使扫地机销量承压。2021-2022 年，产品技术不断升级以满足消费 者诉求，叠加大众消费能力的提高，高价格带产品的市场份额占比明显上升。从 2022 年扫地机器人销售数据来看，3000 元以上的产品销售额占比有较大增长。其 中 4000-5000 元价格段产品比例从 3.7%大幅提升至 28.5%，3000-4000 元价格段 则从 37.9%提升至 40.3%。另一方面，功能创新使得扫地机成本大幅增加，扫地机均价从单机时代的 2000 元不到迅速上升至 3000 元以上，受均价上涨及经济环境影 响，2021-2022 年扫地机销量承压。据奥维云网推总数据，2022 年扫地机全渠道销 量仅为 441.4 万台，同比下降 23.8%。

技术创新+成本下行是扫地机行业增长关键。回顾历史两个增长点我们可以发 现，产品技术和功能的创新是引领扫地机销额增长的关键，而价格下行成为扫地机 放量的必要条件。我国清洁电器市场起步较晚，虽然近年来行业规模发展速度快， 但家庭渗透率仍然较低，未来成长空间广阔。

2.2.2 从供需看降价放量逻辑兑现

为解决销量问题，2022 年各大品牌在持续创新迭代的同时，老款降价幅度逐渐 变大。2022 年 618 时期，扫地机市场中高端价位产品主要集中于石头、科沃斯和追 觅三家，其中 5000 元以上旗舰款机型主要有科沃斯 X1 OMNI、石头 G10S Pro 和 追觅 S10 Pro，618 预售量均较高。然而四个月后，仅石头科技 G10S Pro 扫地机仍 处于 5000 元价格带，其余品牌均存在大幅降价现象。对比 618 时期和双 11 预热* 格价**，四个月内降幅达到 7-20%不等（追觅 S10 Plus 属于 Pro 升级版，为迭代新产 品）。

2023 年各大品牌开始主攻 3000-4000 元价格带，以价换量突破扫地机瓶颈。在老款降价的同时，科沃斯、石头科技等扫地机品牌均于 2023 年开始推新。其中科 沃斯推出 T20 Pro/MAX，定价分别为 3999/4199 元，618 降至 3799/3999，同时 2022 年双 11 单品销冠 T10 OMNI 价格降至 3099 元；石头科技则推出了 G20/G10S Pure/P10 多款新品，定价分别为 4999/3999/3299 元，同时 G10S 价格也降至 3799 元。3000+元价位的扫地机叠加促销季对消费的刺激，将迎来新一波销量的增长。

当前扫地机品牌一方面通过打造更高性能产品以维持品牌力，另一方面通过* 格价**下探来达到增量的目的，即通过“产品创新+价格下行”来寻找扫地机的增长突破 点。因此，为探究未来扫地机的发展趋势，我们需要深入研究以下两点：1）降价放 量逻辑是否能够兑现，包括价格降至多少合适、如何才能降价以及降价对公司收入 和利润的影响；2）扫地机产品升级的空间还有多大，包括未来扫地机的升级方向、 形态变化等。为此，我们将通过供需两方面来分析当今扫地机市场。

需求端：价降到多少合适？

地面清洁高频，清洁电器属于刚需，用户对扫地机寄予解放双手、解决日常扫 拖需求的厚望。根据《2021 年扫地机器人市场发展白皮书》，中国家电网对 1611 个 样本进行调查，结果发现，清扫地面频率在一周一次及以上的家庭占 76.7%，其中 每天清扫地面的人群比例将近 1/4。为寻找解放双手、解决扫地刚需的工具，50.9% 的用户都曾使用过扫地机。而作为“懒人经济”驱动的家用机器人产品，购买扫地机 器人的用户不仅希望扫地机器人可以完成扫、拖地工作，同时希望扫地机能减少手 动干预的情况，在降低倒垃圾和换洗抹布的频率的同时，可以自主避免卡困缠绕。 价格和清扫效果是消费者购买扫地机时最看重的因素。中国家电网对消费者选择扫地机时最看重的因素进行了调查，被访者根据影响因素重要性进行排序，结果 显示，认为“价格是选择扫地机时最重要因素”的人占比最多，达 35.7%，其次是 清扫效果，为 25.8%。此外，性能（电池、尘盒容量等）、品牌和拖地效果同样也是 影响消费者选择的重要因素。

扫地机用户人群主要集中在 25-49 岁之间，9 成被访者只接受 3000 元以下产 品。京东大数据显示，扫地机用户年龄较为集中地分布在 25-49 岁范围内，其中受 扫地机的高价格和新兴科技属性影响，30-34岁和 40-49岁人群占比较高，且男性占 比较大。而根据中国家电网调查结果，64.3%的被访者能够接受扫地机的价格区间 仍然位于 2000 元以下。选择 2501-3000 元价格段的人群占比有所增加，从 2019 年 的 5%上升至 2020 年的 9.1%。总体来看，只接受 3000 元以下产品的被访者超过九 成。说明随着扫地机功能的不断完善，人们对价格的接受度有所上升，但扫地机的 溢价水平仍然存在限额，价格下行是增量的必要条件。

近几年互联网平台电商快速普及，清洁电器线上零售规模占比逐年上升。近年 来消费者在购物方面的心态有着较大变化，人们开始避免去人流量过大的场所消费，同时减少非必要商品支出，尽可能通过网购平台购物，新消费观念深入人心。其中， 新兴渠道如快手、抖音电商热度持续增长，平台高日活的特性能更加有效地触达消 费者诉求。线上渠道可以有效减免实体店成本，使公司更多地将重心放到产品开发 迭代以及营销手段上，有利于扫地机、洗地机等新兴小家电品类的发展。

供给端：如何降价？降价对公司收入、利润的影响？

通过对扫地机产业链拆解可以发现，目前上游零部件已经基本实现国产化。 扫地机器人供应链完整，上游包括芯片、传感器、电子元器件、电池、注塑机、 电机、地刷等核心零部件，以及塑料、包材、金属等原材料。其中，瑞芯微、 全志科技、地平线主要负责科沃斯、石头、追觅、云鲸、美的等扫地机公司芯 片方案的供应，德赛电池系企业则负责扫地机所需的锂电池供应。机械式激光 雷达技术路线代表性企业包含 Velodyne、禾赛科技、速腾聚创等。目前除电源 管理芯片国产替代率不高、ARM 底层架构需获取国外知识产权以外，扫地机零 部件基本都能够实现国产化。

零部件价格占比最高的为 PCB 主板、传感器和 LDS 模组。各零部件价格中， 成本占比最高的是 PCB 主板、传感器和 LDS 模组（基站等组合产品主要由各种基 础零部件构成）。其中，芯片设计和传感器供应的企业毛利率相对较高，2022 年石 头科技芯片供应商全志科技、科沃斯供应商瑞芯微的毛利率均在 38%左右。以舜宇 光学为代表的传感器供应商，其毛利率则基本在 20%左右。

原材料价格是影响扫地机价格的主要原因之一。扫地机原材料主要包括晶圆等 芯片制造原材料，锂离子电芯及镍、钴、锰等锂电池制造原材料，各类塑料粒子以 及铜、铝等金属，受 2021 年原材料价格上涨影响，扫地机成本有所增加。但随着 2022 年消费类 MCU 芯片以及金属、塑料等原材料价格的下降，扫地机成本有所降 低。 海运堵塞是影响扫地机海外销量降低和运输费用上涨的另一原因。2021 年受盐 田港塞港影响，扫地机企业及经销商运力有所减弱，海运成本有所上涨；2022 年海 运环比改善，虽然相比于 2019年仍处于紧张状况，欧洲部分港口仍存在周度级别的 塞港，但对于扫地机海外市场运输的影响逐渐减小。

通过历史数据测算可发现，科沃斯中高端扫地机降价 9%-10%，销量增长 112%-143%，收入增长 91%-121%。我们将科沃斯 5 款中高端热销产品 T10 OMNI、 X1 ONMI、T10 TURBO、X1 TURBO 和 X1 RRO OMNI 作为测算对象，探寻扫地机 降价后销量变化情况。为尽量避免 618、双 11 促销带来的影响，我们选取了 618 之 后的淡月 7 月作为基期，分别选取同样作为淡月的两个月份：双 11 预热前的 9 月和 双 12 大促后的 1 月，作为降价 10%后的观测月，以探讨在尽量避免当月营销大量 干扰的情况下，中高端扫地机均价变动对销量的影响。结果证明，科沃斯中高端扫 地机降价 9-10%，销量增长 112%-143%；收入增长 90.6%-121.5%。从销量占比变 化来看，降价 9%-10%后，中高端产品的销量市占率同样增长了 51%-87%，证实扫 地机销量的增长可以抵消降价带来的收入损失，降价放量逻辑可以兑现。

从供需两个角度探讨扫地机未来增长点可发现，产品创新和价格下行的空间广 阔，以价换量成效初显。从需求端来看，懒人经济下消费者对“解放双手、减少干 预”的需求非常强烈，全局规划、扫拖一体、自清洁等技术和产品功能的创新提高 了消费者对扫地机的满意度，同时价格和清扫效果成为用户最看重的因素，沙发、 床底等死角的清洁成为消费者的痛点需求；从供给端来看，上游零部件已经基本实 现国产化，入门级扫拖一体扫地机成本可降至 1400元以下，受国内市场参与者增多 影响，产品功能迭代升级速度较快，能够有效解决消费者痛点。

2.2.3 从迭代看扫地机升级空间

智能扫地机器人最早出现于美国，其技术更迭可以分为扫地机诞生、随机 碰撞式和规划式三个阶段： 扫地机器人诞生（1996-2001 年）：1996 年家电巨头伊莱克斯（Electrolux） 打造出第一台智能扫地机三叶虫（Trilobite）。产品采用了声呐导航技术，但受 制于价格昂贵（约 1800 美元）以及清扫效果不佳等缺点，出货量较少。此后， Dyson、LG 也尝试发布扫地机产品，但高昂成本仍然无法打开扫地机市场； 随机碰撞式清扫时代（2002-2009 年）：2002 年，美国科技公司 iRobot 推 出随机碰撞式清扫的 Roomba 扫地机器人。机身厚度降低至 12cm 以下，增加 了边刷，同时售价仅 199.95 美元，大幅降低了扫地机器人的生产成本。但产品 仍存在线路重复、大面积漏扫，清扫效率低等问题。2002-2010 年，扫地机年 销量从 10 万台仅仅提升到 100 万台；

全局规划式清扫时代（2010 年-至今）：规划式清扫可分为依靠陀螺仪+加 速度计的惯性导航，以及采用 SLAM（同步定位与建图）技术的全局规划式导 航。2010 年，Neato 公司推出全球首款 LDS（激光雷达）+SLAM（同步定位与 建图）扫地机器人 NeatoXV-11，全局规划式清扫时代拉开帷幕。与此同时， 2014 年戴森开始试水视觉导航（vSLAM）方向，推出 Dyson 360 Eye，利用红 外线感应器和 360 度全景镜头实现环境地图构建、机器定位和路径规划。2015年 iRobot 推出视觉导航产品 Roomba 980，采用光学传感器进行 vSLAM 视觉运 算处理，结合 iAdapt 2.0 智能导航技术绘制清洁地图，显著提高了扫地机清洁覆 盖率，全局规划式扫地机迅速被大众认可。

整体来看，国内扫地机产品迭代已完成从随机碰撞向全局规划技术过渡， 从扫地向扫拖一体、自清洁功能过渡的步伐。技术方面，扫地机从陀螺仪+加 速度计走向 LDS SLAM 激光导航技术，当前已将激光导航与视觉导航相结合，辅 以 AI 算法深度学习，通过对障碍物进行精准判别的方法，提高扫地机导航、避 障准确性。功能方面，产品迭代从单扫地走向扫拖一体，再走向自清洁、全功 能基站方向，可以完成自集尘、自动上下水、自动洗抹布、自动回充等各项功 能。其中，扫拖地吸力、电池容量等性能都在迭代过程中不断提升，当前扫地 机最大吸力可达 6000Pa，电池容量达 6400mAh，续航时间可达 180 分钟，清扫 面积在 400m 2 以上。高端旗舰款机型可以实现包括自集尘、自动洗拖布、基站 自清洁、自动补水、自动抑菌、热风烘干、自动换水在内的多种自清洁功能。

未来扫地机将从短中长期三个维度进行产品功能迭代。短期维度，考虑在自清 洁上继续升级，如解决自动上下水等仍存在空间限制、集尘和除尘部件需手动清理 等问题；中期维度，会针对扫地机目前存在的无法进入狭小空间、无法越障、无法 清洁长毛地毯等问题，做出相应改进，并提升避障精准度，如通过去除顶部激光头 或传感器融合的方法将扫地机机身做的更加轻薄、通过增加辅助轮或机械腿的方式 辅助行走以解决扫地机本身无法完成的越障问题等，同时将针对避障性、脱困性以 及 AI 识别功能进行算法上的持续迭代；长远来看，智能家居最终会走向集中控制， 形成统一的生态系统。随着物联网和云计算等技术的成熟，扫地机会与其他智能家 居一体化，通过智能语音、环境识别等方法，自主满足人们的需求。

2.3 洗地机：推新+降价推动高景气度持续

受益于洗地机在扫吸拖方面的强大功能，外加抖音等新兴电商通过视频展示种 草方式吸引大量消费者，近年来洗地机行业规模迅速增长。据奥维云网推总数据， 2022 年全年洗地机行业规模达 99.7 亿元，占整体清洁电器规模的 31%。2023 年洗地 机增长态势持续强劲，Q1 销额 22.6 亿元，同比增长 43.4%，一举超过扫地机成为清 洁赛道第一品类。

竞争加剧使得价格出现下行，推新+降价推动洗地机高景气度持续。高利润+低 技术壁垒让越来越多的品牌开始涌入洗地机赛道，截至 2022 年底，推出洗地机产品 的品牌已经增加至 160 个。竞争的加剧使得扫地机均价持续下探，据奥维云网数据， 2022 年全年洗地机销额、销量、均价同比+45.2%、+54.8%、-6.2%。其中 2000-3000 元价格带高性价比产品销额增长迅速，2023 年 Q1 占比达到 54%；而 3000-4000 元* 格价**带的产品占比迅速降低。当前扫地机渗透率仍然处于低位，通过降价和产品推新 迭代，洗地机高景气度持续。

添可持续保持领先地位，但 2022 年市占率有所降低。添可凭借首发优势以及 产品的不断迭代，持续保持领先地位。但洗地机技术壁垒相对较低，且行业初期增 长空间较大，追觅、石头、小米等新进入者增加导致竞争逐渐加剧。2022 年添可市 占率达 56.3%，同比去年份额有所下滑；追觅则凭借产品力及内容种草等新兴渠道 营销模式成功跻身第二，市占率达 12.5%。新进入品牌的增多和产品价格带的下移 将进一步推动品牌竞争格局变化。

产品形态和细分赛道百花齐放，未来仍然存在迭代空间。从 2019 年洗地机快 速发展至今，洗地机已经从此前形态上的统一开始走向不同的细分赛道，包括添可 的基站款洗地机 Station、石头的双滚刷洗地机、米博的无滚布洗地机以及米家履带 式洗地机等多种品类，并增加了很多实用性功能，如利用智能屏显提示污水箱状态、 滚刷贴边以解决墙角清扫问题等。未来洗地机在降低价格带以匹配大部分消费者* 格价**锚点的同时，仍然存在着契合消费者诉求的迭代空间，如洗地机实现平躺、机身 重量更轻便等。

2.4 规模预测：低渗透率下智能清洁产品成长空间广阔

国内外智能清洁产品渗透率均低，未来存在较大增量空间。我国的清洁电器市 场起步较晚，虽然近年来行业规模发展速度快，但家庭渗透率仍然较低。根据 Statista 数据，2020 年我国扫地机器人的家庭渗透率仅为 4.5%，美国则为 14.5%， 对比北美、日本等地区 95%以上的吸尘器渗透率，均处于较低水平，未来仍有很大 提升空间。 从消费端来看，我国人均可支配收入保持稳定增长。2012-2021 年，我国社会 保障水平不断提高，居民人均可支配收入较快增长。2021 年，全国居民人均可支配 收入达 35128 元，名义同比增长 9.1%，扣除价格因素，实际增长 8.1%。人均可支 配收入持续稳定上涨，消费支出意愿也随之增强。

通过对比不同收入水平消费者自主清洁、请保洁员工和利用扫地机清洁的性价 比，我们测算出不同城市对扫地机的价格接受度。为测算不同收入人群对于购买扫 地机的性价比体验，我们将对比常见的三种清洁地面的途径：1）户主自主完成所有 清洁工作；2）请保洁员工完成清扫；3）购买扫地机清扫。通过时薪水平分别计算 三种方式扫、拖地所需费用，来测算哪些地区可以接受多少价位的扫地机，并以此 为参考，辅以各省市人均消费支出分布区间图，以此估计未来可以大力发展的地区， 以及价格降到某个阈值，扫地机的渗透率会得到飞速提升。据中国家电网调研，一 周清扫两次以上是大多数家庭的选择。因此我们根据实际消费者习惯，以一周清洁 两次，其中一次为工作日期间户主自主打扫，另一次休息日分别采取以下三种不同 方式来进行测算：

1）户主自主完成所有清洁工作。我们将户主自主完成清洁看作上班时间，以地 区时薪来量化价格，其中工作日打扫以普通时薪计算，休息日分别以普通时薪、双 倍时薪和三倍时薪加班工资计算。时薪取自各省市中位数工资，以 250 个工作日、 每天工作 8 小时为基准； 2）请保洁阿姨完成清扫。以 58 同城价格保洁费用为例，一般清扫工作会持续 4 小时左右，费用 40-55 元/小时。其中日常保洁工作包括厨房、餐厅、客厅等地的 地面清洁、电器家具表面清洁、柜子整理以及垃圾更换等。询问客服得知，扫地及 拖地工作基本占据日常保洁时间的 1/4，我们以 4 小时为保洁单次工作时间，扫拖地 时间可定为 1 小时； 3）购买扫地机清扫。扫地机的平均寿命为 3-5 年，受当前扫地机更新换代速度 较快、刺激消费者产品更新影响，我们将 3 年作为扫地机的工作寿命，将扫地机* 格价**分摊，以计算扫地机平均每周所需费用。

以各省市时薪中位数判断，当前中部及沿海城市中，接受扫地机价格在 5500 元 的城市主要仍为北京和上海，接受扫地机价格在 5000 元及以下的城市主要是杭州； 接受价格在 4500 元及以下的城市主要有深圳和广州；接受价格在 4000 元及以下的 城市主要有南京和成都；接受价格在 3500 元及以下的城市主要有济南、西安、重庆、 合肥、武汉、长沙、厦门和东莞；接受价格在 3000 元以下的主要为佛山等二线城市 及其他低线城市。可以发现，扫地机价格接受度与 3 年人均消费支出水平基本吻合。

以当前清洁电器渗透率为扫地机天花板，若成熟自清洁扫地机价格降至 3000 元 以下，理想状态下保有量有望达 6197 万台；下降至 2000 元，保有量有望达 8380 万 台。清洁电器市场中，扫地机功能不断集成，未来家庭中，理想状态下可以仅拥有 1 台扫地机便能解决扫拖等清洁问题，扫地机可以看作吸尘器、洗地机、电动拖把 等品类的智能替代品，因此我们将清洁电器保有量和渗透率作为国内扫地机天花板， 以 2021 年每百户清洁电器拥有量 17 台为天花板测算可以发现，若成熟扫地机价格能下降至 3000 元，其保有量理想状态下可达到 6197 万台，渗透率 13%；若扫地机* 格价**能下降至 2000 元，其理想状态下保有量有望达 8380 万台，销量达 2980 万台/年， 渗透率达 17%。

中国洗地机市场 2027 年销量可达 929.9 万台/年，保有量达 2425.8 万台。洗地 机作为吸尘器和电动拖把的升级替代品，其助力特点和深度清洁功能是消费者刚需， 根据扫地机的渗透率增长情况推论，我们假设 2027 年洗地机家庭渗透率将达到 5%， 测算出中国洗地机市场 2027 年的销量可达 929.9 万台/年，保有量达 2425.8 万台。

3. 产研销优势推动科沃斯高企

3.1 科沃斯+添可双轮驱动公司增长

扫地机、洗地机两大核心业务驱动公司营收增长。公司通过主品牌“科沃斯 Ecovacs”推出服务机器人产品，拓展了地宝、窗宝、沁宝等多项品类，其中地宝— —即扫地机品类产品近年来规模迅速扩大，科沃斯作为国内最早入局扫地机器人领域的公司，市占一直处于绝对领先地位，收入也得到飞速增长。同时，科沃斯于 2019 年创立子品牌“添可 Tineco”，2020 年 4 月首次推出创新性产品 “添可芙万 Floor ONE” 洗地机，集扫拖洗功能一体，凭借智能、便携省力、一站式清洁等诸 多优势，扫地机行业迎来快速增长。先发优势加持下，添可成为公司第二增长曲线， 科沃斯+添可双轮驱动公司营收增长。

扫地机方面，科沃斯硬件+算法结合打造品牌力，实现技术与功能飞跃。科沃 斯二十年间不断进行技术迭代，于 2001 年研制出第一台自动行走吸尘的机器人， 2013 年推出了地宝 9 系，首次采用了全局规划和远程操控技术。此后又于 2015 年开 发 Smart Navi 技术，扫地机地宝 DR95 实现了先建图后清扫功能，国内全局规划式 扫地机就此拉开帷幕。2021 年首创全能基站，推出 X1 OMNI 扫地机，可实现包括自 集尘、自动洗拖布、基站自清洁、自动补水、自动抑菌+热风烘干、自动上下水在内 的 9 种自清洁功能，进一步满足用户“解放双手”的诉求，并从此拉开自清洁时代 帷幕。导航方式上，科沃斯自研激光雷达模组，采用 DToF 测距技术，以实现更加精 准的建图与定位功能。

新品持续创新打造品牌力，旧品价格下沉，同时子品牌一点助力低端市场，覆 盖全价格带。科沃斯一方面通过顶配性能的 X 系列旗舰款产品持续打造品牌力，另 一方面推出高性价比减配款 T 系列扫地机，在降低价格的同时，满足消费者清洁痛 点需求。科沃斯通过新品创新和旧品价格的下沉，不断提升中高端市场销量占比。 同时子品牌一点 yeedi 利用传感器融合等降本方案，推出 K 系列产品，助力公司占 领低端市场，实现增量。科沃斯主品牌和一点子品牌共同发力，覆盖扫地机全价格 带。

洗地机方面，公司开启新兴赛道，推出智能洗地机芙万系列，先发优势下添可 渗透率迅速提升。2020 年，科沃斯敏锐洞察市场需求，通过在数字无刷电机、传感 器和微控制等多方面的技术储备，打破了地面清洁固有模式，推出了添可第一款智 能洗地机芙万 FLOOR ONE。该洗地机能实现扫吸拖和自清洁一体化，并通过智能 感应控制滚刷转速、吸入功率和喷水量。洗地机一经推出便广获好评。据奥维云网， 2022 年洗地机市场规模达 99.7 亿元，同比增长 72.5%；销量 348.2 万台，同比增 长 88.2%。其中添可市占率达 56.3%。

科沃斯不断发掘其他赛道，横向拓展新兴品类，打造第三增长曲线。除洗地机 外，科沃斯还将技术运用于不同领域，不断拓展新品类，2021-2022 年推出了商用 清洁机器人、割草机、智能料理机、空气净化器等各种新品。其中，2022 年推出的 新品食万 3.0 智能料理机迎合了当前预制菜的热潮，在功能上进一步简化了做饭步 骤，此后又通过料理机、食万净菜和添可生活 APP 三大板块，搭建了智能化烹饪的 全链路解决方案。此外，公司还在家用扫地机的基础上，延展了商用清洁赛道，持 续投入商用清洁机器人的研发和布局，推出了 DEEBOT PRO K1 产品。目前公司可 为酒店、写字楼等商业 B 端场所提供清洁专用解决方案，并创新性采用租赁模式， 以降低客户使用成本。通过不断横向拓展新兴品类，科沃斯有望打造第三成长曲线。

3.2 产研销一体化彰显降本增效优势

持续加码研发投入，自研核心软硬件以增强竞争力。公司不断进行产品创新， 21 年开拓自清洁品类 X1 系列，采用 dToF 激光导航技术，具备较高抗环境光干扰能 力的同时，大大提升了雷达的精度，可以实现精准定位。同时将 3D 结构光和 AI 视 觉避障相结合，实现物体景深测量、增强物体类目辨别能力，使得扫地机更精准避 障。截至 2022 年底，公司累计获得授权专利 1540 项，其中发明专利 531 项；在申 请专利 1542 项，其中发明专利 1146 项。同时，持续拓展产业链上游软硬件，22 年 推出智能传感器品牌“氪见”，并发布长距离单线激光雷达新品 KRLIDAR S50，同 时自研锂电池，启动实施年产 2GWH 聚合物锂离子电池项目，以确保核心零部件的 自主可控，提高产品设计灵活性，并增强产品竞争力。截至 2022年底，公司投入研 发费用 7.4 亿，同比增长 35.5%。

产研销一体化促进供应链协同，自产+委外结合实现产能合理分配。科沃斯以 清洁电器代工起家，拥有多年的智能制造经验，迄今为止已实现产研销一体化，供 应链协同能力强劲。此外，公司以自主生产为主，委外加工为辅，其中公司生产部 门主要负责服务机器人和清洁类小家电的整机组装和部分核心零部件的前置加工， ODM 代工厂商则负责其他器件加工及低端随机类扫地机的生产制造。在面对季节、 市场以及政策性变化时，自主生产可以使得公司拥有更强的适应能力、灵活性和响 应速度，可以高效调整 SKU 以及时响应行业发展趋势。

3.3 线上下结合+全球化布局助力公司高企

线上与线下结合，搭建多元化销售体系。科沃斯持续拓展线上渠道的同时，积 极开展线下高质量品牌旗舰店建设，通过聚焦布局二线以上城市的方式，增加产品体验途径，同时提高产品在核心商圈及年轻消费群体中的露出率。截至 2022年底， 科沃斯品牌国内线下售点数量已超过 1600家，添可达 785家。通过科沃斯官网、第 三方 B2C 平台（天猫、京东等）、电商平台入仓、线上分销商等方式打造线上销售 网络，通过直营旗舰店、中高端连锁商超网点等方式全面渗透线下渠道，科沃斯已 形成了线上+线下的多元化销售体系。2022年科沃斯实现国内线下销售收入11.65亿 元，同比增长 77.5%；添可实现线下销售收入 15.3 亿元，同比增长 106.2%。

加强抖音、小红书等新兴营销平台推广，多角度把控流量入口。除加强传统电 商平台渠道推广外，公司还加大了新媒体平台的推广力度，包括但不限于抖音、小 红书、B 站、知乎等平台。通过内容种草等方式，公司能够进一步精准定位消费人 群，以提高营销回报率，释放品牌势能。受益于在新兴社交电商平台的强推广，据 奥维云网数据，2022 年双 11 期间科沃斯和添可抖音品牌份额均位列第一。

创新营销合作方式，提升品牌影响力。公司借助 KOL 直播、明星代言、品牌联 名等创新营销合作方式，进一步提升公司营销声势，增强品牌影响力。2019 年，公 司与漫威达成合作，推出了联名款产品 DEEBOT DK39 和 DEEBOT DN58。2020 年，公司抓住湖南卫视综艺节目《乘风破浪的姐姐》火爆风口，宣布张雨绮为科沃 斯品牌代言人。除此之外，为加速深化国际业务布局，2021 年 4 月公司与韩国演员 玄彬(Hyun Bin)达成合作，科沃斯宣布玄彬成为品牌代言人，代言区域覆盖覆盖韩 国、泰国、新加坡、印度尼西亚和越南。

全球化战略布局，推动海外营收规模增长。公司自 2012 年起开始拓展海外市 场，先后在德国杜塞尔多、美国和日本东京成立了销售子公司，搭建海外本地运营 团队进行营销推广、渠道合作和品类开拓。截至 2022 年，公司成功开拓了西班牙、 瑞士、法国、加拿大、捷克、波兰、伊朗、马来西亚等 80+个国家和地区，通过线 上亚马逊和线下大型 KA 入驻等方式，不断完善海外经营网络。2018-2022 年海外收 入不断提升，从 29 亿元增长至 52 亿元。其中 2022 年公司科沃斯品牌和添可品牌海 外收入分别同比增长 20.2%/34.0%，占品牌整体收入比分别达 31.8%和 31.6%。

海外产品力优势助力公司高企。国内扫地机品牌经过近几年不断更新迭代，其 产品性能和功能与海外知名品牌相比，存在明显优势。我们将科沃斯、石头科技在 海外推出的旗舰款产品和位于龙头地位的 iRobot 对比可发现，科沃斯 X1 OMNI 无 论在导航方式、续航时间、基站还是自清洁功能上，都远优于 iRobot 同价位旗舰款 产品。当前扫地机行业仍未形成明显的品牌力，海外产品力优势将助力科沃斯打开 市场空间，提高海外市占率。

4. 财务分析与盈利预测

4.1 财务分析

推出“添可”品牌，收缩服务机器人代工业务，科沃斯收入、净利润持续增长， 2022 年受国内宏观经济等因素影响，盈利能力短期承压。转型自主品牌后，科沃斯 收入总体稳步增长，2019 年因收缩 ODM 业务和减少低端产品业绩短暂调整，此后 受益于“科沃斯+添可”双轮驱动，业绩迎来快速增长，2021 年营收首破百亿。 2018-2022 年收入从 57 亿元增长至 153 亿元，CAGR 达 28%。其中 2021-2022 年海内 外消费疲软环境下营收仍然保持增长态势，2022 年收入同比增长 17.1%。公司归母 净利润由 2017 年的 4 亿元增长至 2021 年的 20 亿元，CAGR 达到 51.7%。2022 年归 母净利润出现短期承压，同比下降 15.5%。

公司自成立以来始终注重品牌建设，树立品牌形象，营销费率位居行业前列。 提升品牌知名度对于新兴清洁行业来说至关重要。科沃斯一直注重产品营销，近几 年发力抖音、小红书等新兴平台，通过内容营销扩大扫地机和洗地机受众，目前已 经形成自己的营销体系。营销费率从 2018 年的 18.8%升至 2022 年的 30.2%。在行 业飞速成长阶段，营销提升了公司品牌力，教化了消费者认知。同时，公司始终保 持稳定的研发投入，通过高频次的创新迭代打造产品力。 2018-2021 年毛、净利率持续增长，2022 年因国内外消费疲软净利出现承压。 公司经营符合长期逻辑，战略转型后利润有望随着放量而回暖。2018-2022 年，毛 利率由 37.8%增至 51.6%，净利率由 8.5%增至 11.1%。2022 年宏观经济等多重因 素影响，净利率有所下降。全球扫地机仍处在渗透初期，2022 年下半年公司开始降 价以维持份额优势，对收入端将产生影响， 2023年全面开始以价换量，产品折扣力 度相对较大，预计将对 2023 年毛利率产生负面影响。考虑到规模放量后会带来成本 优势，毛利率下行幅度较为有限。当下为清洁电器赛道竞争关键阶段，营销费率将 继续处于高位，研发、管理费用率将随收入规模扩张而有所摊薄，因此预计利润将 随着未来清洁电器规模的放量而出现回暖。

2022 年消费疲软导致的净利率的下滑使得 ROE 有所下降，未来随着公司盈利 能力增强，ROE 有望逐步恢复至 2021 年水平。2018 年公司募集资金上市和 2019 年公司战略调整，对公司总资产周转率和销售净利率影响较大，ROE 和 ROIC 出现 大幅度下降。公司战略转型成功放弃代工走中高端自主路线，2021 年 ROE 增至 39%，ROIC 增至 43%。2022年随着净利率的下滑，ROE也有所降低。分开来看总 资产周转率高于同行，未来销售净利率也有望出现改善。随着公司盈利能力增强， 公司的 ROE 和 ROIC 将有所恢复。

公司偿债能力和供应商议价能力较强。2018 年至 2022 年资产负债率呈现总体 上升趋势，2018 年上市后资产负债率短暂下降。公司对上游的议价能力较强而积累 了大量的应付账款。截至 2022 年，公司流动负债为 58.05 亿元，占总负债比 84.38%；应付账款 30.58 亿元，占流动负债比达 52.68%。2022 年流动比率为 192%，速动比率为 142%，公司偿债能力较强。

公司运营能力和经营现金流状况良好。公司产品基本自主生产，且直销占比逐 年提高，备货需求大，因此存货周转率较低。经过 2019 年战略性调整，公司经营 性现金流稳定增加。经营活动产生的现金流净额 2019、2020 连续两年大幅度上涨， 从 2018 年的 0.15 亿元增至 11.97 亿元。截至 2022 年底，经营性现金流为 17.27 亿 元，现金流较为充足。

4.2 盈利预测

1）收入端：2019-2021 年科沃斯收缩 ODM 代工业务，开始大力发展自主品牌， 并将“TEK 泰怡凯”更名为“TINECO 添可”，着手开拓除吸尘器以外的智能清洁电器 品类。2022 年清洁电器行业销额微增、销量承压，公司率先调整战略，扫地机和洗 地机均采取降价的方法，以求渗透率的增长。我们预计 2023 年公司清洁电器持续维 持降价策略，消费复苏将推动销量开始回暖，整体收入也将恢复增长态势。具体分 品类来看：

①服务机器人： 2019-2021 年科沃斯战略性退出 ODM 代工业务和国内低端扫地 机市场，选择在扫地机功能上创新迭代，首创自清洁 X1 系列扫地机，营收增长迅速。 2021-2022 年受国内消费疲弱及海外宏观环境影响，均价带动销额增长，行业整体 销量承压。尽管 2022 年底科沃斯率先开启了降价放量措施，但整体全年均价仍然高 启。在原材料价格和海运成本缓解的基础上，我们预计 2023 年扫地机行业将持续降价，可放量的全功能基站款产品将下行至 3000-4000 元价格带，2023-2025 年科沃斯 服务机器人均价同比为-11%/-10%/-7%。均价下行的基础上，销量将开始回暖，预计 2023-2025 年销量同比增速为 30%/35%/28%。综上，预计服务机器人品类的营收同比 增速为 15.3%/21.3%/18.9%。

②智能生活电器：2018 年“TEK 泰怡凯”更名为“TINECO 添可”，并于 2019 年 收缩 ODM 代工业务，同时着手开拓智能清洁电器品类，2020 年推出芙万 1.0 洗地机， 开启洗地机高增长时代。因此 2019-2021 年科沃斯智能生活电器营收增长强劲。洗 地机技术壁垒较低且行业高景气发展的背景下，2022 年洗地机行业新进入品牌迅速 增多，因此可以预见添可市占份额将逐步下滑，扫地机整体均价也会逐渐降低。但 添可利用先发优势和强营销能力保持着充分的品牌露出，在消费者心中已经初步形 成了品牌力。因此我们预计添可 2023-2025 年销量同比增速为 35%/30%/25%，均价同 比增速为 -10%/-5%/-5% ，得出智能生活电器 23-25 年 营 收 同 比 变 化 为 19.6%/22.2%/18.1%。

③其他业务：主要为电机、模具等业务收入，预计随着公司整机收入体量的不 断增大，2023-2025 年其他业务占营收比将逐渐减小，其营收增速变化为-9.3%/- 5.4%/-2.2%。

2）毛利率：分业务来看，①服务机器人：T10 OMNI 价格下行至 3000 元+价格 带，使得 2022 年扫地机毛利率迅速降低，2023 年新品 T20 系列价格将持续维持 3000-4000 元价格带，因此我们假设 2023-2025 年服务机器人毛利率逐步稳定，分 别为 44.83%/44.82%/44.67%；②清洁类小家电：随着单价下行至 2000-3000 元， 洗地机毛利率将逐渐降低，因此假设 2023-2025 年清洁类小家电毛利率分别为 55.46%/53.00%/50.00%；③其他业务：假设 2023-2025 年其他业务毛利率分别为 20.08%/19.40%/18.00%。综上，我们预测 2023-2025 年公司毛利率有望达到 49.95%/48.69%/47.16%。

3）期间费用率：①销售费率：2022 年营销投放竞争激烈，且抖音等新兴社交 电商的出现使得营销成本明显增大，我们预计 2023-2025 年公司将持续在营销端， 特别是社交电商和线下 Mall 店投放营销，但整体营销费用相较 2022 年会有相应程 度降低，再加上营业收入的不断增长，预计未来三年销售费率整体呈下降趋势；② 研发费率：2023 年扫地机已进入渐进式创新，公司会将更多的精力放在产品如何解 决消费痛点上，因此预计研发费用投放相对去年会较弱。但长期来看研发投入是保 持产品力的重要因素，预计未来三年研发费率会逐步增长；③管理费率：随着公司 管理水平的提升，我们预计其管理费用会逐渐降低。在研发费率缓慢增加，管理费 率逐步降低的情况下，我们预计未来几年公司整体费率会缓慢上升。

4）净利润：根据对毛利率和费用率的测算，2023-2025 年归母净利润有望达 19.03/21.76/25.63亿，同比增速为12.06%/14.33%/17.76%，CAGR-3达 14.69%； 净利率为 10.63%/9.99%/9.94%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」