（报告出品方/作者：长江证券）

天山铝业：地域优势+一体化布局，冶炼与加工成本优势显著

天山铝业于 2010 年成立，从事电解铝相关业务，后于 2020 年完成借壳上市，业务范 围逐渐向上下游沿拓，目前公司一体化程度较高，现有业务涵盖了从铝土矿、氧化铝到 电解铝、高纯铝、铝深加工的整条产业链，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产 业链布局，使公司的电解铝产品在上游的能源供应、资源储备和成本优势方面保持较强 的竞争力。

从公司的产品来看，公司现有产品包括电解铝、高纯铝、铝深加工产品（主要为铝的板、 带、箔，其中包含计划投产的电池箔）、氧化铝和阳极碳素。

从产能来看，公司上游产品产能较稳定，对下游产能投产意愿强烈。原材料氧化铝生产 基地靖西天桂位于广西百色，建有 250 万吨氧化铝生产线，并在百色地区配套铝土矿资 源，可满足公司电解铝生产所需的全部氧化铝原料的需要。 电解铝生产基地，位于*疆新**石河子，利用*疆新**本地丰富的煤炭资源，天铝有限建成 120 万吨电解铝产能，并配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组和共计 60 万吨预焙阳极 碳素产能，年发电量能满足电解铝生产 80%-90%的电力需求，预焙阳极产能则可以满 足天铝有限全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。

下游产品包括位于*疆新**的高纯铝生产基地和位于江阴的铝板带箔生产基地，投产方面， 公司计划 1）新建 30 万吨产能的电池铝箔坯料生产线；2）20 万吨电池铝箔精轧、涂炭 及分切生产线；3）对原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成 2 万吨 动力电池铝箔产能。

电解铝，*疆新**煤炭优势+向上一体化布局，成本低、盈利稳

特征一：地域优势+原料自给+民营体制，成本优势突出

天山铝业电解铝冶炼厂位于国家级石河子经济技术开发区，得益于*疆新**本地丰富的煤炭 资源，*疆新**煤炭价格显著低于其他地区，去年内地最高煤炭价格为 2000 元/吨左右，新 疆哈密地区煤价为 500 元/吨左右，而*疆新**电解铝主产地靠近准东煤产区，更具煤炭成 本优势。阿拉丁最新数据显示，2022 年 7 月*疆新**地区含税加权平均成本约 16477 元/ 吨，为全国电解铝最低成本水平，也是全国仅有的三个 7 月仍有盈利的电解铝产地中， 盈利相对最为丰厚地区。

相比*疆新**其他企业，天山铝业成本优势更为显著。首先，1）公司配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产 80%-90%的电力需求，基本实现用 电自给；2）公司位于石河子，距煤矿距离较近，有利于节省运费成本，根据公司披露， 正常情况下公司获取煤炭价格在 200-300 元/吨左右（含运费），低于*疆新**平均水平；3） 公司在石河子使用天富的局域网，无过网费。综合使得公司电力成本优势较*疆新**平均水 平进一步扩大。

其次，公司在原材料氧化铝和预焙阳极方面实现自给，也有助于降低成本。氧化铝生产 基地靖西天桂位于广西百色，建有 250 万吨氧化铝生产线，并在百色地区配套铝土矿资 源，可满足公司电解铝生产所需的全部氧化铝原料的需要。同时公司在石河子配套建成 盈达碳素 30 万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成 30 万吨预焙阳极碳素产 能，共计 60 万吨，均已投入生产，可以满足公司全部电解铝生产所需阳极碳素。以相 关子公司 2020 年和 2021 年利润总额及产量取平均值测算，公司氧化铝成本优势为 222 元/吨，预焙阳极成本优势为 621 元/吨。

相对而言，因远离内陆，公司氧化铝采购、电解铝销售的运输成本有所劣势。以云南某 电解铝企业为对照，公司公告测算，其销售电解铝运费约为 235.3 元/吨，其采购氧化铝 运费以其文山氧化铝厂至其某电解铝基地为参考，测算市场价约 160 元/吨；天山铝业 运费则为氧化铝 480 元/吨，电解铝 572 元/吨。每完成销售 1 吨电解铝，包含运输 1 吨 电解铝产品及 1.9 吨氧化铝原材料，因此该过程天山铝业需多付出 945 元/吨运费。 综合上述*疆新**地区优势及公司特有优势，并扣减运费成本，测算得出天山铝业吨电解铝 成本较内地公司平均低约 3081 元。

另一方面，天山铝业作为民营企业，其内部管理效率相对突出，近年来管理费用连续保 持较低水平，基本控制在 0.5%至 1%范围，进一步扩大成本优势。

特征二：上游产业一体化，降低原料波动、增强盈利稳定性

氧化铝、预焙阳极和电力的消耗为冶炼电解铝的主要成本，以*疆新**地区为例，三者成本 总和约占比电解铝冶炼成本的 85%。随着天山铝业不断将业务向上游产业沿拓，目前在 氧化铝和预焙阳极方面已经实现完全自给；自建电厂发电量也基本覆盖公司 80%-90% 的电力需求，因此公司得以在原材料价格波动的行情中维持较稳定的营业成本，进而增 强盈利的稳定性。

高纯铝，“低成本、高品质”，技术优势助力抢占市场份额

需求：近八成需求用于电解电容器，总量增速平稳

高纯铝下游分布中 80%集中于电极箔的生产。高纯铝通常被认为是纯度大于 99.996% （4N6）的金属铝。它的外观为银白色，有光泽，结晶纹清晰。由于其具有密度小、电 导率高、热导率高、耐腐蚀、低温性能好、塑形性能好等优点，在电子信息产业中被广 泛应用。根据《工程科技Ⅰ辑》期刊中《高纯铝生产与应用的研究及发展展望》一文， 高纯铝的下游分布中 80%集中于电极箔的生产，12%集中于照明。

电极箔(包括腐蚀箔和化成箔)主要用于承载电荷，是生产铝电解电容器的关键性基础材 料，其生产成本占铝电解电容器总成本的 30%-60%( 随电容器大小不同而有差异) ，联 结铝材加工和电容器制造两个行业。铝电解电容器得益于其技术成熟、性能上乘、价格 低廉等优点，在全球电子电器行业中的应用极为广泛，是极为重要的关键电子元件。

从细分领域来看，家用电器在全球铝电解电容器市场规模总额中的比例约为 24%；照明 是铝电解电容器另一个主要应用领域，其在全球铝电解电容器市场规模总额中的比例约 为 14%；应用于计算机设备上的铝电解电容器市场规模约占总额的 13%。

中国作为电子产品的新兴市场，对铝电解电容器以及电极箔的需求呈现稳定增长的趋势。 根据安泰科数据显示，2020 年，电子铝箔领域对高纯铝需求量为 15.4 万吨，中国为 10.8 万吨。未来，随着电子产品提倡节能环保，节能产品需求将快速增加，铝电解电容器用 电极箔的需求会越来越大，新兴电子消费品、新能源汽车、新能源发电等下游产业将成 为铝电解电容器的主要新增需求领域，根据安泰科预测，预计到 2025 年，全球电子铝 箔领域对高纯铝需求量为 19.3 万吨，中国为 15.5 万吨。 此外，汽车、通信设备、工业、医疗设备等均为铝电解电容器的主要应用市场。未来几 年，随着我国 5G 建设的加速、节能环保需求的增长、以及“一带一路”倡议的推进，变 频领域、新能源汽车市场、通信设备市场、及新能源领域的需求将成为拉动铝电解电容 器市场增长的主要动力。

供给：从成长走向成熟，寡头格局之下，产能投放相对可控

我国高纯铝产业虽起步晚、技术较为落后，但近几年来随着国家对铝行业产业结构调整 的重视和电子工业的迅猛发展，促使作为重要原材料的高纯铝产量不断上升。目前国内 供给端在中端市场已经较具规模，主要企业包括*疆新**众和、天山铝业、包头铝业。

行业从成长走向成熟，寡头格局之下，供给投放相对可控

中高端高纯铝实现国产化后，一度市场投产相对较多，历经十数年发展，行业从成长走 向成熟，近年高纯铝加工费整体相对平稳，行业盈利水平，则在电力等成本总体上升的 冲击下，逐渐收缩。 以老牌高纯铝龙头*疆新**众和为例，2000 年至今，*疆新**众和高纯铝毛利率从高位降至低 谷而后回升，显示高纯铝已从成长走向成熟，行业供给格局相对稳定。

公司优势：成本优势显著，客户基础坚实

高纯铝的精炼方法主要分为三大类型，即直接净化法、电化学精炼法和偏析熔炼法。根 据《高纯铝的精炼工艺研究及生产现状》一文，国内高纯铝主要采用三层液电解精炼法 和偏析熔炼法。

从工艺特点来看，三层液电解精炼法是通过反复电解方式进行提纯，耗电量大，但纯度 相对更高，是一种化学提纯方法；偏析法则是通过结晶方式来提纯，耗电量小，但纯度 相对较低，是一种物理提纯方法。 在能耗差异上，根据*疆新**众和披露，三层电解法单吨耗电量为 16000 度，偏析法单吨耗 电 1000 度以内。在纯度差异上，根据《高纯铝的精炼工艺与生产现状》一文，凡是 K0<1 的杂质如 Si、Fe、Cu、Zn、U、Th 等都可以通过偏析法除到某种程度；而小部分 K0>1 的杂质如 Ti、Cr 等则不能采用偏析法除去（CS 称为某种杂质在固态体中的浓度，CL 代 表某种杂质在铝熔体中的含量，将 CS 和 CL 的比值称为平衡分配系数 K0）。

因此，简单来看，三层液电解精炼法可以视作为“高成本、高品质”生产工艺，偏析熔 炼法可以为认为是“低成本、低品质”生产工艺，不同品质高纯铝售价分化较大，从而 导致行业内，使用两种工艺生产的高纯铝盈利水平相差不大。 对于天山铝业而言，公司使用的偏析法，借助全面引进的日本技术与团队、引进国外技 术和设备的优势，能够在关键工艺上控制较高的精细度，目前已能生产出 4N6 及更高 纯度的高纯铝产品，并获得下游客户的广泛认可。

在客户认可方面，天山铝业客户基础优质

公司目前与国内外众多电极箔生产商均有合作。1）国内方面来看，主要面向科源电子、 东阳光等主要光箔生产厂商进行销售。2）海外客户方面，天铝与日本厂商合作尤其紧 密，是国内唯一一家与昭和电工（全球排名前列的电极箔生产商）达成稳定供货关系的 偏析高纯铝生产商；同时，公司还与神户制钢、住友化学等日本厂商有合作，获得了下 游客户的高度认可与海外客户的长单订货。

在盈利能力方面，天山铝业一枝独秀

根据天铝公司公告，公司所采用的偏析法生产高纯铝较传统的生产技术大幅降低了 95% 以上的能耗量，使一吨高纯铝生产的电力消耗由 16000 度降至 600 度左右，成本相当 于每吨下降 4000-5000 元。 以*疆新**众和为例，作为行业内龙头公司，近两年高纯铝产品单吨毛利均小于 4000 元， 毛利率约为 15%左右；而使用偏析熔炼法的天山铝业近两年高纯铝产品的单吨毛利均 为 10000 元左右，毛利率达到 45%左右（含电解铝冶炼环节）。

这种“低成本、高品质”的独特优势，使得天山铝业，能够在当前行业整体盈利羸弱的 情况下，快速抢占国内外市场份额。根据天山铝业公告，公司产能 6 万吨，其中 2022 年预计销售 4 万吨的 4N6 产品，公司公告后续计划投建到 10 万吨高纯铝产能规模。

电池箔，强强联合，凭借原料自给、“从1到10”快速放量

需求：电动车发展催生需求高景气，钠离子电池更助单耗提升

电池铝箔目前作为锂电池正极集流体材料（正极材料涂覆于铝箔表面构成极片），主要 起到汇集电流的作用，属于锂电池中必不可缺的原料之一。因此，电动车行业和锂电池 需求的持续快速增长，也将拉动电池铝箔需求的持续快速放量，按照单 GWh 锂电池对 应铝箔需求约 350-500 吨估算，我们预计到 2025 年全球 2000GWh 锂电池需求对应电 池铝箔需求约 70-100 万吨，市场空间数百亿元。

同时，随着电池技术路线的发展，我们认为电池铝箔需求存在超预期的空间：钠离子电 池将推动铝箔需求进一步提升。主要原因在于目前锂电池的负极集流体采用铜箔，是因 为锂离子大小与铝的晶体八面体空隙大小相近，容易形成金属间隙化合物；而钠离子不 存在此类反应现象，考虑到铝的重要和成本均要低于铜（铜的密度为 8.9g/cm3，铝的密 度为 2.7g/cm3），因此目前钠离子电池负极集流体一般也优选铝箔材料。所以，我们预计单 GWh 钠离子电池对于铝箔的使用量是锂离子电池的 2 倍，对应单 GWh 钠离子电池铝箔需求约 700-1000 吨。考虑钠离子在成本方面的优势，我们认为钠 离子电池将在储能等领域得到应用，预计 2023 年及以后有望逐步上量。由此，我们估 算 2025 年全球电池铝箔需求约 95.7 万吨，2021-2025 年年化复合增速约 41.9%。

供给：客户认证周期长，良品率提升困难，供给投放难一蹴而就

行业认证与客户认证并行，认证时间预期超过一年 电池箔认证分为 IATF 16949 体系认证和客户认证，按照正常流程，认证周期一般超过 一年。IATF 16949 是国际公认的标准，是全世界质量管理体系（QMS）的基础，客户 汽车公司通常要求供应商通过 IATF 16949 认证以便简化客户审核流程。根据神火股份 披露信息，IATF 16949 体系认证需要生产满一年且有汽车电池厂客户才可开始审核， 需外审两次，每次间隔一个月。因此，锂电池箔的 IATF 16949 体系认证预计需花费一 年以上。 根据万顺新材披露信息，动力电池生产企业等下游客户认证过程，通常包括技术对标、 片样检测、工厂审核、卷样测试、小批测试、中批测试、批量供货等阶段。由于动力电 池安全性要求高，一旦发生安全事故后果均比较严重，并涉及召回和索赔，因此动力领 域电池铝箔认证周期较长。

综合壁垒高，良品率提升难度大，后发企业放量慢

电池铝箔高工艺、高设备要求造就行业高技术壁垒。电池铝箔由于应用在电池中，对于 相关性能参数要求较高，包括抗拉强度和断后伸长率等力学性能、针孔和厚差等品质指 标；并且随着动力电池本身性能的不断提升，对于铝箔的要求也不断增强，包括最薄的 厚度、最高的强度、最高的表面达因值、最小的厚差、最优的板形、最洁净的表面。

考虑到电池铝箔的生产工艺包括热轧/铸轧、冷轧、箔轧等多个环节，通过热轧或者铸轧 环节将原材料铝锭和相关合金制造成铝轧卷，然后通过冷轧、箔轧工艺最终生产成电池 铝箔。我们认为电池铝箔的良品率受到工艺、设备、工艺流程等综合因素影响：1）电池 铝箔最终性能受到添加合金和其他元素的影响，例如 Fe、Si 等元素的含量可能会影响 铝箔产品的机械性能、针孔等；2）冷轧、箔轧的核心轧辊部件对最终产品性能存在直接 影响，目前部分企业对于轧辊等设备以进口为主，部分使用国产设备的企业也多有设备 自研加持；3）生产工艺流程管控，对于良品率的提升，也有重要影响。

进一步阐述，电池铝箔逐渐减薄进入双零铝箔范围，对生产条件的要求更严苛。根据《有 色金属加工》中《锂电池用铝箔市场》一文，锂电池集流体用铝箔厚度规格是 0.01mm～ 0.025mm，现在已有电池生产厂家用到 0.008mm，市场未来的方向是继续减薄，甚至 会需求 0.006mm 的铝箔产品。 根据《铝加工》中《特薄双零铝箔生产工艺研究与实践》一文，双零箔指厚度小于 0.01mm 的铝箔，生产加工难度较大，需要优质的铝箔坯料提供保障，轧辊、轧机、轧制工艺及 操作等也对铝箔的厚度及质量有一定的影响。根据《材料导报》中《环境相对湿度对超 薄双零铝箔质量的影响》一文，甚至环境湿度也能通过影响铸轧坯料的质量而影响双零 箔的良品率。

以当前行业龙头鼎胜新材为例，其良品率提升到当前行业领先地位，也并非一蹴而就。 据财联社报道，鼎盛新材作为行业内公司龙头，从 2010 年开始时的 40%-50%良品率提 升到目前的 70%以上，花费了大量研发和资金成本。良品率提升困难或许成为限制后发 企业产能放量的重大阻碍因素。

因此，虽然在行业高景气驱使之下，目前布局电池铝箔厂商较多，但鉴于行业较长认证 周期，尤其是良品率提升十分困难，我们认为行业后续供给实质性投放过程中，进度低 于预期的概率较大，预计未来至少一两年时间范畴之内，行业供需格局依然维持景气。

公司优势：借助成熟团队、依仗原料自给，良率与成本优势突出

天山铝业前期公告拟投资建设新产能进入电池铝箔行业，包括年产 2 万吨电池铝箔技改 项目、一期年产 20 万吨电池铝箔精轧涂炭及分切生产线、年产 30 万吨电池铝箔坯料生 产线；力争 3-5 年内成为国际国内领先的高纯铝及电池箔产品生产商。我们认为公司具 备成本、技术等多重优势，有望获得成功，实现产品的快速放量。

成熟团队入驻，技术与客户保障，公司借此快速放量

公司引进电池铝箔行业经验丰富的技术团队，该团队在电池铝箔领域有多年的生产经验， 对电池铝箔的生产、技术、设备、市场具备较丰富的经验。“从 1 到 10”的发展，有望确 保公司在快速释放产能的同时，保障较高良品率。

于*疆新**电解铝基地，向下一体化布局，节省重熔与坯料成本 根据电池铝箔生产工艺，简单可以划分为“铝锭重熔-铝液铸轧-铸卷冷轧-冷卷箔轧”四 个环节（部分工艺在铸轧和冷轧之间，还有一道热轧环节）。 对于在*疆新**向下布局一体化生产冷轧铝卷的天山铝业而言，流程优化及借助疆内独特的 能源成本优势，一方面，疆内干燥气候环境，有助于提高坯料质量，从而提高电池铝箔 的良品率，另一方面，更重要的是，相比直接购买冷轧坯料的电池铝箔企业而言，可以 节省“重熔”、“铸轧”、“冷轧”三个环节成本，合计或超两千元。 首先，省去铝液重熔环节能耗、损耗（约 1.5%）、设备人员等成本数百元。

1）铸锭，电解铝 液铸成铝锭时，每吨铝锭消耗电能 30kWh，冷却用水消耗约 10 吨。 2）重熔，根据《有色金属加工》期刊中《用电解铝液直接生产铝加工材坯料的生产工艺 与经济效益》一文，在铸轧前把铝锭从常温加热熔化并达到熔铸温度 760℃，每吨铝锭 需耗电 652 度。 3）此外，铸锭重熔过程中，铝的除渣带出、氧化、挥发等损耗约 1.5%，根据当前铝不 含税市场价，每吨 1.5%铝损耗约合 276 元。 天山的一体化工序省去了铸锭和重熔，共节省成本约 741 元/吨，其中铸锭环节 58.7 元 /吨，重熔环节 683 元/吨，这还不算重熔环节相关设备及人员节省。

其次，在坯料生产“铸轧-冷轧”环节中，由于疆内天然气、电力能源成本优势等，成本 较疆外节省数百元。 1）铸轧，根据《有色金属加工》期刊文章《用电解铝液直接生产铝加工材坯料的生产工 艺与经济效益》以及《资源再生》期刊文章《电解铝液直接进行铸轧的节能效果》，铸轧 环节需耗电 340kWh、燃油 30kg，将燃油以等量热值替换为天然气后，铸轧环节耗能应 为 340kWh 电及 32m3 天然气。 2）冷轧，根据国家标准《变形铝及铝合金单位产品能源消耗限额》，电池箔坯料的铝合 金主要含铁、硅，且天山铝业为新建产线，因此取能耗限额标准中 I 类冷轧带材退火态 的准入值 135kgce/t 测算，得到冷轧环节能耗为 248kWh 电及 91m3 天然气。根据各地电力和天然气的市场价，疆内与疆外价差约为 0.39 元/度（*疆新**石河子与江阴）和 2.49 元/m3（*疆新**乌鲁木齐与杭州）。

综合上述资料，坯料生产环节节省成本约 537 元/吨，其中铸轧环节 213 元/吨，冷轧环 节 324 元/吨。

第三，冷轧坯料环节，作为普通铝加工，或仍有盈利达千元。 以明泰铝业为例，近三年冷轧坯料环节铝板带平均吨税前利润达到 800 元/吨，2021 年 吨税前利润达到 1261 元/吨，近三年平均吨税前利润增速达 45%。此外，天山铝业计划采用进口+国产设备定制一体化的解决方案，设备投资成本也具有 一定优势。 此次扩产中 2 万吨电池铝箔技改项目拟投资 1 亿元，20 万吨电池铝箔精轧涂炭及分切 生产线拟投资 20 亿元，单吨投资成本相比同行其他企业具有一定优势。

周期位置：行业亏损显著，电解铝处周期底部，长期格局优化

中美分化格局之下，工业金属中期趋势由中国主导。危机后中美周期一前一后交错复苏。 中国经济自 2021 年中开始，便已跟随地产周期下行，随着疫后经济活动增强，稳增长 政策落地实处，国内经济有望走出低谷。美国经济滞后复苏也滞后衰退，当前正处于筑 顶阶段。 占比全球需求逾半，铜铝由中国主导。对于工业金属商品后市判断，我们从中美两个经 济主体角度出发。考虑到工业金属当前全球需求主体在中国，一旦中国经济实质性复苏， 则工业金属商品价格也将大概率走出低谷。因此，对于中国经济复苏轨迹把握，成为研 判后续工业金属商品节奏的核心依据。

地产下行良久，竣工端有望率先反转。与往年一样，本轮国内经济于 2021 年中起走弱 的触因，依然是房地产，到目前为止，尽管地产销售数据依然处于底部徘徊状态，但毕 竟处于黎明之前。

亏损达十数年最大，电解铝行业处于周期底部位置

22 年年初至 7 月底，全球铝库存降低 90.79 万吨，且处于同期历史低位。根据库存理 论，库存只是结果，并不必然带来涨价，是否补库存取决于供需预期，而低库存则相对 充分地反映了市场悲观预期。近期，商品深度回调消化部分悲观预期，电解铝甚至出现十数年最大亏损幅度，显然并 非常态，当前或存在超跌反弹契机。

供需结构优化，电解铝行业盈利中枢与稳定性抬升

电解铝过去十年持续弱势，主要有两个原因：1）产能无序投放；2）上游原料端更加强 势。“国企强外部性、民企高盈利性”的二元产能结构，促使国企、民企轮番扩产，大幅 过剩的电解铝产能投放变相降低了产业链上针对上下游的溢价能力。 电解铝行业自 2019 年下半年开始迎来反转，单吨盈利今年一度创十年新高：1）供给 管制严格，上限已经设定；2）针对上游原料的溢价能力反转，自弱转强；3）需求端依 然稳步提升。

需求：新能源贡献抬升，逐步脱离地产周期

根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风 电产量的预测，结合我们对于各个领域的铝单耗测算，新能源领域 2021 年虽占比全球 铝需求总量不足 7%，但贡献的增量均超过 1/3，未来几年也将有占比 2021 年约 3%的需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量 超过 50%。

供给：政策管控、能源危机等，压制长期供给

由于政策限制，2018 年以来，国内电解铝行业便形成了约 4500 万吨产能指标的总量上 线，目前虽距离该产能天花板仍有一定距离，但产能管控，却使得电解铝行业变为“特 许经营”，叠加存量产能供给弹性有限，这显著增强了电解铝产能稀缺性，而这在“双 碳”政策背景之下，更是如此。 近年已投放产能均在以上范畴，截至 2022 年 4 月底，已建成产能约 4417 万吨（上海 有色数据），距离约 4500 万吨产能指标上限已经十分接近，考虑新增投/减产及存量复 产因素，2022/2023 年预计投放产量增幅为 4.9%、3.5%。 海外电解铝产能释放弹性，近1-2年显著小于国内，预计2022/2023年增量分别为117/34 万吨。 基于此，我们认为，未来电解铝供需格局有望长期维持紧平衡甚至阶段性偏紧状态。

铝原料：上游强势不再，冶炼地位提升

源于中资在铝土矿供应中的崛起，我国铝土矿对外依存度尽管仍在逐步攀升，但进口结 构却得以优化，多元化并且更加均衡的进口渠道，使得国内铝土矿供应得以保障。

而对于氧化铝，2003 年以后，随着中国电解铝产销量不断增大，中国企业成功嫁接到 氧化铝产业链，自此氧化铝供给逐渐向中国转移，2020 年中国氧化铝产量 7101 万吨， 占比全球 53%份额。其中，近 10 年，中国产量增长贡献了全球氧化铝产量增量的约 89%。由于铝土矿过剩，氧化铝缺乏持续产能管控政策，阶段性限产高峰过后，氧化铝 供给长期过剩大势所趋。

投资分析：周期托底、成长助力，长期市值空间进一步打开

随着电池铝箔、高纯铝等深加工业务快速放量，天山铝业一体化布局思路，有望使得公 司业务发展从周期走向成长，尤其是在电池铝箔行业，公司当属潜力突出的一体化龙头。 与此同时，公司在印尼布局铝土矿，也为其中长期在电解铝领域的成长埋下了伏笔。投 资视角，冶炼领域周期处于底部、加工领域立足成本优势快速放量，当前天山铝业股票 投资具有下行风险有限、上行空间足够的性价比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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