一、公司概况

公司前身系上海康达化工实验厂，于1988年由陆企亭先生创办，2012年于中小板上市。公司主营中、高端胶粘剂产品，包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS胶粘剂等八大系列、数百种规格型号的产品，广泛应用于风电叶片制造、软材料复合包装、轨道交通、海军船舶工程、汽车、电子电器、建筑、机械设备及工业维修等多个领域。同时公司积极向军工领域拓展，现已形成自主研发的聚酰亚胺泡沫隔热材料及2018年收购完成的成都必控科技的军工电磁兼容和电源模块等业务，公司未来将逐步被打造成为“新材料+军工”的上市公司平台。

二、业务情况

目前公司主业可包括胶粘剂新材料及军工两大类。其中胶粘剂业务仍然是公司最主要的营收和利润来源，主要包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS胶粘剂等八大系列，下游广泛应用于风电叶片制造、软材料复合包装、轨道交通、海军船舶工程、汽车、电子电器、建筑、机械设备及工业维修等领域，2018年和2019年上半年分别实现营业收入6.45及3.51亿元，分别占到公司总营收的69.5%和83.1%。军工业务包括自主研发的聚酰亚胺泡沫产品、收购必控科技进入到的电磁兼容及电源模块业务。

三、营收情况

从近几年营收和归母净利润看，2015~2017年公司营业收入及归母净利润均呈现下滑趋势，主要是受到下游风电行业持续低迷影响，环氧树脂胶销量下滑，同时由于原料价格大幅上涨影响，公司传统胶粘剂业务毛利率出现了明显下滑。2018年以来，风电装机回暖带动公司胶粘剂业务销量同比改善，同时必控科技并表也使得公司营业收入及净利润大幅增长。根据公司2019年业绩快报，2019年公司分别实现营业收入和归母净利润为10.66和1.39亿元，同比14.84%和72.81%。

从近几年公司的产品毛利率和净利率情况来看，公司盈利能力会受到原材料价格波动的影响，2017年和2018年原料价格的大幅上涨使得公司盈利能力出现了明显下滑。2019年随着原料价格的回落，公司盈利能力改善明显。2019年Q3分别实现毛利率和净利率为37.00%和13.16%。公司近几年三项费用率（含研发费用）有所增长，其中销售费用率和财务费用率较为稳定，而管理费用率增长较快，主要用于公司研发投入的加大及人工使用成本的提高。2019年Q3三项费用率达到21.84%。

公司2018年研发支出达到5532万元，过去5年复合增速达到27%，平均占营业收入的比例约5%。2019年Q3公司研发支出达到4253万元，同比增加34.58%。

四、行业概况

1．胶粘剂下游应用广泛，行业增速3-5%

胶粘剂又称粘合剂、胶黏剂，日产生活中常称为胶，是以粘料为主剂，配合各种固化剂、增塑剂和填料等助剂配制，能够把同类或不同类的材料紧密结合在一起的物质，广泛应用于制造、家具、建筑、汽车、电气/电子、包装以及生活消费品等领域中。胶粘剂按照成分不同可分为环氧树脂粘胶剂、聚氨酯胶粘剂、丙烯酸酯胶粘剂、有机硅胶粘剂、合成橡胶胶粘剂；按照固化方式可以分为溶剂挥发性、化学反应型和热熔型；按照粘接强度可分为结构胶粘剂和非结构胶粘剂。

胶粘剂主要由粘结物质、助剂和填料组成，其中粘料是胶粘剂的基本组分，起粘结作用，其性质决定了胶粘剂的性能、用途和使用条件，一般多是各种树脂、橡胶类及天然高分子化合物；助剂一般有固化剂、增韧剂、稀释剂、改性剂等；填料一般在胶黏剂中不发生化学反应，它能使胶黏剂的稠度增加、热膨胀系数降低、收缩性减少、抗冲击强度和机械强度提高。常用的填料有滑石粉、石棉粉和铝粉等。

胶粘剂行业上*行游**业主要是基础化工原料制造商，化工原材料包括合成树脂、丙烯酸及丙烯酸酯、MD I、TD I、溶剂油、助剂及单体等。下游应用领域极为广泛，包括建筑、建材、纺织、制鞋、包装、印刷装订、航空航天、电子制造、汽车、机械、体育用品等领域。其中建筑和包装领域需求量最大，这两个领域对胶粘剂的需求量占胶粘剂总消费量的47.9%。

根据BCC Research数据，2017年，全球胶粘剂和施胶设备市场分别达到428亿和150亿美元，总规模578亿美元。预计到2020年，胶粘剂和施胶设备市场总规模将达到771亿美元，其中胶粘剂市场将达600亿美元，年增长率约为4.7%。中国胶粘剂市场占全球市场约1/3，2018年我国胶粘剂市场规模超1000亿元，达到1027.8亿元，同比增长达到4.05%。

2．全球胶粘剂产业链逐渐向中国转移

近年来，为了降低生产成本扩大市场份额，主导中高端胶粘剂领域的跨国公司，逐渐将全球胶粘剂市场的生产和消费重心向亚洲转移，亚太逐步成为胶粘剂产量最大的地区，亚太地区市场规模增长速度很快，年复合增速达5%-6%，高于行业平均增速和其他地区增速。2017年亚洲地区胶粘剂的市场规模占全球比重的43.03%，其中，中国是亚太地区胶粘剂的最大市场，占比达30%。

3．风电装机回暖，公司募投项目加码环氧胶粘剂

全球能源体系正在逐渐向发展可再生能源转型，而风力发电则是其中一个重要方向，目前已成为全球电力供应的支柱之一，我国也把持续发展清洁能源作为实施能源供给侧结构性改革的主攻方向。根据全球风能协会的数据，2019年全球风电新增装机容量60.7GW，同比增长12.6%。受补贴退坡刺激及海上风电发展提速的双重影响，2019年，我国风电市场新增装机容量仍保持高速增长态势，新增装机容量达到28.9GW，较2018年增长36.7%，占全球新增装机容量的47.6%，达到历史第二高水平，我们预计2020年我国风电装机量仍将保持高增长，风电新增装机量回升也带动上游风电叶片用环氧结构胶需求增长。

2016年公司非公开发行募资8.5亿元用于丁基材料项目、聚氨酯胶粘剂扩产项目、高性能环氧结构胶粘剂扩产项目及研发中心扩建项目建设。其中丁基材料主要用于光伏行业，聚氨酯胶粘剂主要用于食品、药品软包装行业，交通运输行业、汽车行业、电子行业、服装行业等领域；环氧胶粘剂主要用于风电、复合材料、水处理灌装、汽车轨道交通、电子电器等行业，公司目前环氧胶产品主要应用于风电行业，未来公司将在复合材料用胶粘剂行业发力。

4．软包装升级换代拉动上游用胶需求

目前我国塑料软包装市场处于产能过剩状态，低端产品产能过剩问题仍较严重，市场上类同的通用产品较多，中低档产品占绝大多数，而高技术、高附加值的产品相对较少。随着环保整治持续推进，行业内整合也逐渐拉开序幕，一些技术落后、环保不达标的小微企业逐渐被市场淘汰。2018年，受全球环境低迷影响，我国塑料包装行业销售收入约为1468.97亿元，较上年同比下降22.09%，但从行业产销率看，2018年行业整体产销率高达112.69%，产品创新升级能力较强的大中型企业竞争力愈发明显，行业转型、企业整合节奏也明显加快。

5．胶粘剂行业集中度低，未来行业整合空间较大

目前全球胶粘剂市场仍由汉高、3M、富乐等国际巨头主导，这些公司起步早，研发能力强，品牌优势明显，占据全球高端产品市场，其中汉高胶粘剂业务全球占比超过20%。国内胶粘剂市场仍然以中小企业为主，据统计，目前我国胶粘剂企业多达3500多家，且大多数为中小型企业，年销售收入达5000万元以上的企业不足百家。

从2018年营收规模看，国内的四家主要胶粘剂企业中回天新材营收17.4亿元，规模最大，从营收增速看康达新材2018年营收9.28亿元，增速68.8%领先业内企业。从毛利率看高盟新材毛利率最高为32%，其次是康达新材，2018年毛利率29%。

与国外跨国巨头对比看，国内企业从销售规模上还有较大差距。汉高2018年总营收198.99亿欧元，同比略有下滑，息税前利润34.96亿欧元。其中，粘合剂产品年内多次提价，实现销售收入97亿欧元，同比增长4.0%，公司粘合剂业务规模全球占比超20%。

6．原油、大宗化工品价格低位，胶粘剂行业盈利能力提升

胶粘剂主要原材料包括环氧树脂、MDI、TD I、丙烯酸及酯等大宗化学品，原材料占生产成本比例在70%以上，2017-2018年在经历化工行业供给侧改革的一波大宗品价格上涨后，开始逐渐回落，目前大部分大宗化学品价格位于历史价格底部区域，原材料价格下跌也使下游胶粘剂企业盈利能力得到大幅提升，2018年以来行业的毛利率均出现较大幅度上升，2018年康达新材销售毛利率27%，2019Q3上升至37%。在目前原油价格40-60美元/桶低位走势的大环境下，预计未来大宗产品价格仍难有较大起色，胶粘剂行业盈利仍可以较好维持。

五、军工领域布局

1.自主研发聚酰亚胺泡沫材料，军工领域放量可期

聚酰亚胺（PI）是指主链上含有酰亚胺环（-CO-NH-CO-）的一类聚合物，分子结构十分稳定，具有高模量、高强度、耐高低温、轻质、阻燃等特性，可以制成工程塑料、纤维、复合材料、薄膜、泡沫塑料等形态。由于聚酰亚胺性能优越，可以应用FPC、绝缘材料、OLED、石墨散热片、电池等领域。

公司自主知识产权生产的聚酰亚胺泡沫产品已经于2014年3月获得了军方的研制鉴定审查，综合性能已经达到国际先进水平，成本持续下降后未来有望获得军方大量订单实现聚酰亚胺泡沫材料在舰艇上的大规模应用，以解国内产能严重不足的燃眉之急。15年8月公司公告与上海大洋新材料科技有限公司签订了战略合作协议，大洋新材料具备政府装备采购资格，有助于公司订单落地，加快向军工高端制造产业链的拓展。公司亦可开发低端产品，将聚酰亚胺泡沫的应用范围延伸至轨道交通等领域，产业化空间十分广阔。

2.收购成都必控，切入军工电磁兼容及电源模块领域

2018年公司通过发行股份及支付现金的方式完成对必控科技的收购，切入军工电磁兼容及电源模块领域。必控科技成立于2006年，主要从事滤波器、滤波组件和电磁兼容预测试系统等电磁兼容相关产品的研发、生产和销售，主要为国内军工企业、科研院所提供电磁兼容相关产品。必控科技于2016年收购北京力源兴达科技有限公司，其主要从事高可靠性、高功率密度电源产品设计、制造和销售的高新技术企业，主要产品各项型号电源模块、大功率电源、定制电源、组合定制集成电源、浪涌抑制器等，广泛应用于兵器、航空、航天、铁路、电力、工控等领域。

收购必控科技一方面为公司带来了新的利润增长点，另一方面夯实了公司化工新材料+军工双轮驱动的经营模式，为公司军工领域的占据布局打下了良好的基础。必控科技2017~2019年的业绩承诺分别为2600、3400及4600万元，2017和2018年年实际分别完成2891.36和3248.50万元，两年累计完成扣非后净利润为6139.86万元，达到二年业绩承诺比例102.33%，无需进行业绩补偿。

3.拟分步收购北京京瀚禹，军工电子元器件检测领域大有可为

2019年12月公司公告，拟分步实施收购北京京瀚禹并最终获得其100%的股权。北京京瀚禹成立于2008年，获得了中国航空工业集团公司电子元器件可靠性管理中心北航检验站授权，是北京航空航天大学可靠性工程研究所和中国航天科工集团第三研究院认可的元器件可靠性机构。其主营业务是为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务。京瀚禹主要对集成电路、晶体晶振、电源模块、继电器、电阻电容电感等电子元器件进行检测，客户主要为航空、航天、兵器、船舶、科研机构等军工单位。京瀚禹通过多年在军工领域的积累，积累了多套针对军工行业环境复杂性所涉及的检测工序，满足军工行业电子元器件检测的需求特殊性，目前其检测能力、类别和吞吐量处于行业领先位臵。

六、盈利预测

1、营业收入：随着公司胶粘剂业务在建项目的投产及必控科技的持续成长，公司收入还有望持续快速增长，北京京瀚禹我们按照2020年并表51%，2021年并表75%计算，预计公司2019~2021年营业收入分别为10.66、13.51及15.93亿元。

2、毛利率：目前公司胶粘剂原材料价格处于底部，利好公司盈利水平提升，同时新增电磁屏蔽及电源模块业务将使得公司整体毛利率水平提高，京瀚禹从事的军工电子检测业务专注于军工客户，毛利率预计较同类型公司偏高，预计公司2019~2021年毛利率分别为36.0%、39.2%及40.7%。

相对估值法：考虑收购京瀚禹，预计公司2019~2021年的归母净利润为1.39、1.60及2.45亿元（按京瀚禹2020年业绩承诺9200万元，并表51%，2021年业绩承诺10600万元，并表75%计算），对应EPS分别为0.55、0.63和0.97元/股，对应三年PE为30.8、26.8和17.5倍。