年初的时候，分析了汤臣倍健2022年年报，包括IPO招股说明书等资料，对汤臣倍健公司进行了较为全面的了解，并进行了初步建仓。近日，汤臣倍健发布了2023年公司年报，所以简单看了看年报，也进行一下简单分析吧。

一、行业总体情况

汤臣倍健公司主要从事膳食营养补充剂的研发、生产和销售，也就是俗称的保健品行业。公司年报中，对膳食营养补充剂进行了定义，即，指以 维生素、矿物质、动植物提取物及其它生物活性物质 等为主要原料制成，通过口服补充以达到 平衡营养、提高机体健康水平 的目的，对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品；而也定义了保健品，即，声称并具有特定保健功能或以补充 维生素、矿物质 为目的的食品，即适用于特定人群食用，具有 调节机体功能 ，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。两者功能定义有差异，相似的地方也不少，后者包含了前者，也就是膳食营养补充剂应该算是保健品的一部分，保健品的定义比较宽泛。

欧睿数据显示，2023年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模达到2253亿元，较上年增长约11.6%。相比于发达国家如美国、日本等，我国在VDS的渗透率、消费粘性及人均消费金额等方面还存在较大的增长空间，人均消费23.3美元，较上年增长约11.5%，人均消费略高于全球平均水平，约为美国的22%（由此计算出，美国人均消费105.9美元），VDS行业的前景和细分领域未来增长空间可期。假设中国人均消费达到美国的50%，也就是人均消费52.95美元，则市场规模将达到746亿美元，约合人民币5390亿，约为目前的2.39倍。

二、公司的行业地位

2002年，汤臣倍健系统地在中国非直销领域引入了膳食营养补充剂（VDS）品类，依托现代营养学，建立全面的膳食营养补充剂科学体系，拥有VDS各细分领域的品牌地位和齐全的产品矩阵，构建并不断夯实线下药店、商超、母婴店等零售终端和线上多元化电商平台等全渠道销售体系，逐步成长为全球膳食营养补充剂行业领先企业。欧睿数据显示，2023年中国维生素与膳食补充剂行业中汤臣倍健份额为10.4%，略有提升，稳居第一位。排名第二和第三的市场份额分别为7%与5.4%。

2023年是膳食营养补充剂（VDS）新周期开启的第一年。后疫情时代全民健康意识迸发，2023年1月份增强免疫力等品类需求井喷式爆发，VDS行业渗透率短时间完成快速提升。 市占率是新周期的最主要KPI之一。 这个代表行业地位和势能的指标落下的话，就不是你的新周期。

三、公司主要经营情况

成长性方面：

2023年汤臣倍健实现销售收入94.07亿元，同比增长19.66%，实现归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%。2023年底汤臣倍健总资产150.98亿，同比增长14.75%，归属于母公司股东权益121.67亿，同比增长13.78%。

从总资产、营收及净利润增长来看，汤臣倍健的成长性还是不错的。在营收方面，近十年，除2016、2022两个年度，营收增长速度为个位数外，其他年份增长速度都很快。营收从2013年底的14.82亿，增长到2023年底的94.07亿， 10年6.35倍，平均年化增长率为20.3%， 还是相当高的增长率。在总资产方面，从2013年的24.55亿，增长到2023年的150.98亿，10年6.15倍， 平均年化增长率为19.92%， 与营收增长速度基本匹配。在净利润方面，从2013年的4.22亿，增长到2023年的17.46亿，10年4.14倍，平均年化增长率为15.26%，增长速度稍逊于前两者。

总的来看，汤臣倍健的成长性还是相当不错的，这也利益于全民收入水平的提高，以及对自身健康的重视。

盈利能力方面：

2023年，净资产收益率15.34%，较2022年有所提升，但还没有恢复到2020、2021年的水平（20%左右），也算是一个还不错的水平。

在毛利率方面，近5年，除2020年为62.82%外，其他年份均超过65%，这是一个相当不错的数字。

在净利率方面，近5年，除2019年因提取商誉减值造成亏损外，其他4年均在17.95%以上，这也是一个相当不错的数字。

从净资产收益率、毛利率、净利率三方面来看，汤臣倍健的盈利能力还是不错的，所处的行业也不错，不是那种很苦逼的行业。

财务风险方面：

近3年，资产负债率都在20%以下，流动比率在3以上，速动比率也在2左右。负债率很低，所以基本不存在财务风险。

运营能力方面

2023年，总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、固定资产周转率数值都比较高，且较2022年度均有所提升，表明运营能力不错，且有所提升。

总的来看，公司的经营情况各方面表现还是相当不错的。

四、费用方面

从费用增长方面，2023年度，销售费用、管理费用、研发费用合计同比增长21.89%，与营收增长速度基本同步。在费用占营收比例方面，2023年度，三项费用占营收比例为48.18%，这个比例还是比较高的，较2022年度提升了0.88个百分点。

在销售费用中，市场推广费、平台费用、广告费占比较大，增长速度也较高。年报中提到， 市场推广费同比增加，主要系线上渠道数字媒体投放、直播推广增加所致；广告费同比增加，主要系为提高品牌知名度相关赛事宣传、综艺节目冠名及重点产品的资源投入等所致。也就是为提升品牌知名度导致销售费用较高，增长速度较快

在管理费用中，工资福利费、行政办公费、差旅费、会议费、业务招待费合计占比较大，且增长速度也较快。

研发费用占营收比例，2023年研发费用1.79亿，占营收比例为1.9%，较2022年度小幅下降，近3年研发费用占营收比例基本上都在2%上下一点点，2019、2020占比稍高达到2.3%以上。 同行业的仙乐健康，2023年研发费用0.81亿，不到汤臣倍健的一半，但占营收比例为3.23%，多出1.33个百分点，也就是在研发方面比汤臣倍健舍得投入。

总的来看，在费用方面，汤臣倍健的增长速度还是较快的，在销售方面的 市场推广、平台、广告等费用增长速度较快，主要目的是 提高品牌知名度，这也符合大众消费品的特点。在管理费方面，各类人事费用增长速度较大，占比较大，这方面如果能加强管理，增长速度及占比应该能有所下降。而研发费用方面，要关注同行的研发投入及研发成效，不能落在后面。

五、现金流方面

2023年，经营活动产生的现金流量净额为20.51亿，同比2022年大幅增长48.77%，大于2023年净利润为17.46亿，表明汤臣倍健净利润含金量较高，其实这也跟其生意模式有关，其产品和服务是直接面向广大消费者的，除部分经销商外，普通消费者必须一手交钱，一手拿货。

2023年，投资活动产生的现金流量净额为-13.27亿，净流出，且同比2022年度大幅上升，变动910.87%，年报中指出主要系支付新办公楼购置款所致。

2023年，筹资活动产生的现金流量净额为-3.72亿，净流出，且同比2022年度流出额大幅下降，变动69.67%，年报指出主要系分红减少所致。

2023年，现金及现金等价物净增加额3.65亿，较上年同期增加526.90%，年报指出主要系销售回款增加、分红减少所致。

总的来看，在现金流方面，汤臣倍健相对于客户来说，处于强势地位，除经销商外的普通客户必须先交钱，再消费，不能赊账，所以其现金流较为健康，净利润属于真金白银，而不是白条。

六、部分异常

资产负债表中的其他应收款0.85亿，较2022年度大幅上升265.05%，主要是应收押金保证金大幅增长所致（同比增长340%）。

其他流动资产期末余额19.79亿，较年初增加106.85%，主要为大额存单增加所致。

在建工程14.19亿，较年初增加332.47%，主要为报告期内购置的新办公楼尚处装修阶段所致。

使用权资产期末余额1.68亿，较年初增加737.37%，主要为租赁办公楼所致。

租赁负债期末余额1.61亿，较年初增加4,023.46%，主要为租赁办公楼所致。

应收款项融资期末余额1.17亿，较年初增加62.84%，主要为收到银行承兑汇票增加所致。

七、估值方面

按照年报提到的股权激励计划行权考核目标，以2022年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于50.8%。2022年营收78.61亿，则2026年度营收大于118.54亿，较2023年营收的94.07亿，增长26%，这个增长速度的要求并不高。假定未来3年，营收年均增长率为15%，则2026年营收预计为143.06亿。取此两个数字为上下空间，118.54亿—143.06亿，过去四年平均净利率为21.49%，过去两年平均净利率18.43%，取净利率为18%，则净利润为21.33亿—25.75亿。目前市盈率16.37倍，仙乐健康29.72倍，假设市盈率空间为两者之间，则2026年市值估计为349亿—765亿，目前市值285.91亿，上升空间为22%—167%，还是值得投资的。