公司是卖什么的？

1，超净高纯试剂（功能性材料）

也就是我在之前的文章《半导体产业格局》一文中提到的“湿电子化学品”，主要包括：

上图红框是公司的主打产品，在《半导体产业格局》一文中我们知道，做这些溶剂本身不稀罕，稀罕的是超净、高纯的工艺，能做到几乎没有杂质，让精密芯片能用，才是有价值的，值得进一步跟进的公司。

在SEMI的分级中，G1最粗，能符合光伏市场，国产替代率高；G2、G3能满足平板、分立器件的市场，国产也能满足大部分要求；G3、G4，乃至G5，就是集成电路用的了，这一块才是值得关注和投入的。如果只是生产普普通通的试剂，那么没有必要做太多研究。

这是我对晶瑞股份感兴趣的原因：他们的硝酸、氢氟酸、盐酸、异丙醇达到了SEMI G4等级，而拳头产品双氧水已经达到G5等级，在2019年年报里，*水氨**、硫酸也达到这个等级。这都是符合半导体需求的级别，有很大的国产替代的可能。

2，光刻胶

在《半导体产业格局》一文中也有介绍，主要包括：

公司所产的光刻胶主要是g线和i线，已经可以实现0.35微米的分辨率，这个分辨率已经是i线中的高品质了，但还是只能满足8英寸晶圆的要求，现在主流趋势是12英寸晶圆，基本上KrF都不够，要ArF光刻胶才行。而且这是芯片制造最核心的工艺，有一半的时间都花在这里，所以在这一块上，别说晶瑞股份，全国都还在被卡脖子。在2019年年报上，KrF光刻胶完成中试，还需努力。

3，锂电池材料

锂电池粘合剂也是公司的主打产品，主要作用是把电极活性物质粘附在集流体上，活性物质产生的电流就可以通过集流体对外输出。2020年公司收购载元派尔森，扩展了CMC、NMP、电解液。

这个行业怎么样？

1，湿电子化学品

在之前的文章《半导体产业格局》一文中我写道：

虽然跟其他领域一样，大块市场还是被境外企业所占据，其中33%是欧美企业，27%日本，19%台湾地区，11%中国大陆，8%韩国，但是在半导体领域的超净高纯化率的整体国产化率有23%左右，一些龙头企业的工艺水平已经能够比肩国外巨头，也就是说，在这个子领域，国产替代的可能性最强。

从行业上看，集成电路用化学品市场年复合增长率在12%，新能源用化学品大一些，在20-25%，但总体上我认为远不止这个数，理由在于“国产替代”。

从纯市场的角度看，一个行业形成寡头垄断后是很难再有改变的可能，但现实世界不是那么抽象的经济学模型，就像大家都知道自由贸易好，但懂王偏不信。同样，全球化挺好，懂王也不信，于是中国人明白了：有些东西咱得自己搞——哪怕可以找美国人买。

所以在“进口替代”的大背景下，国产货挤占外国货是必然的，只要技术过硬，这些公司的市值还能至少翻10倍。

2，光刻胶

最卡脖子的技术，最重要的材料，被称为“皇冠上的明珠”。随着芯片越来越小型化，对光刻胶分辨率的要求越来越高。基本的演进路线是：g线（436nm）→i线（365nm）→KrF（248nm）→ArF（193nm）→F2（157nm）。

公司主打的i线虽然市场使用量最大，但从趋势上看迟早要被更先进的工艺所替代，但目前国内还很难达到美日的工艺水平。

光刻胶全球市场规模约350亿元，中国市场100多亿，其中半导体领域仅占8%，国内市场预计每年保持10-15%增长。g线、i线光刻胶国产化率仅10%，KrF和Arf基本全靠进口，和前面的道理一样，在“进口替代”的大背景下，这100多亿的市场迟早会是我们自己的，但技术一直无法突破，这是最大的关键。

3，锂电池粘合剂

锂电池的4大核心材料是正极材料、负极材料、电解液、电池隔膜。锂电池占新能源汽车的成本40%以上，是最大的成本构成，而四大核心材料占锂电池的成本接近40%，是锂电池的最主要的构成部件。而锂电池负极材料与隔膜，就需要用到粘合剂。

所以这部分材料和锂电池、新能源汽车的增长率是同步的，在我写这篇文章起可预见的3-5年内，新能源产业的增长趋势不会变化，依然能保持每年20%以上的增长。

最大的风险是什么？

瑞翁是发行人最主要的供应商，虽说是关联方（子公司苏州瑞红的合伙股东），但怎么说呢，毕竟是日本的公司，而且比重占了这么多。在共同利益的*绑捆**下，当然大概率不会出现撕逼的问题，但如果美国又出幺蛾子呢？分析现实世界，真的不能把世界想象成一个纯粹的经济世界，政治的因素是要考虑进去的。

我个人估摸着问题不会太大，但任何情况都有可能出现，黑天鹅可能发生，天也有可能塌下来。光刻胶已经是被卡脖子的技术，光刻胶的原材料会不会又被卡脖子？过段时间我继续往“光刻胶的原材料”行业去摸索，再来回答这个问题。

团队怎么样？

总经理吴天舒，现年52岁，他从26岁起就加入公司了，目前有3%的股份；副总常磊、胡建康，也均为技术出身，目前分别有1.27%、0.21%的股份。总体上整家公司持股人员较多，老员工、骨干都有股权，但股份最多的貌似都是纯资本家们。当然，我没有说这是坏事。

总体上这个团队比较稳定，至今没有发生重大变化。2019年，子公司苏州瑞红的总经理薛利新被提拔为集团的总经理，吴天舒做董事长，也提拔了两个新的副总。

这家公司经营得怎么样？

从盈利能力来看，公司的毛利率基本在27-28%，分产品来看，光刻胶约50%毛利率；湿电子化学品约24%，比江化微的29%略低，但在一个数量级上；锂电池材料约18%，这个毛利率相对低一些。净利率和ROE，和江化微也差不多。

从资产负债表看，还是比较健康的，6个亿的流动资产里面有一半以上是现金，10个亿的非流动资产里面，一半是在建工程，我觉得对于一家成长性公司来说这也是正常的。

这篇文章发布的时候，其实我已经写完文章半个月了，因为我带了个年报学习小组，晶瑞股份是他们的“作业”，所以我不能提前发布。早先看的时候是100倍市盈率，不过这100倍的PE还是让我望而却步，但看了看，创业板平均PE有160倍，长电都有700倍PE了。

不管怎么说，晶瑞股份在G5级的湿电子化学品上有足够的技术壁垒，也获得了客户认可——大家知道半导体客户认证都得2-3年时间，这些壁垒在短时间内都是无法攻破的。而且这家公司，至少在我写的当下，只有79亿总市值，是一个典型的小盘龙头股，如果中国突破芯片技术*锁封**的决心够大，假以时日，这家公司突破区区百亿，甚至冲击千亿万亿，有什么困难？

总体上，我对晶瑞股份的态度是：可以长期观察，待低价后适当持有，总结一下理由：

• 基本面看，公司有足够的竞争力和壁垒，G4、G5级化学品取得了先机，比江化微还快。
• 当下半导体概念过热，100倍PE，说实话，本人经验不足，不敢碰。
• 能赶上国际水平的G5化学品一定有国产替代的空间，发展潜力巨大，可以做为成长股持有，但做好拿个3-5年的准备。