（报告出品方/作者：东北证券，韦松岭、乐智华）

1. 国内涡轮增压器零部件领军企业，新能车零部件及滚动功 能部件勾勒新成长曲线

1.1. 国内涡轮增压器零部件领军企业，三梯次战略布局清晰

公司是国内领先的涡轮增压器零部件供应商，具备 20 多年的精密加工技术积淀， 近年积极通过兼并收购等方式开拓公司业务矩阵。公司成立于 1997 年，起家于摩 托车发动机制造领域的工装夹具及精密零部件加工业务，坐落于汽车产业链集群效 应显著的无锡。随着我国汽车行业的蓬勃发展，公司于 2001 年将工装夹具及精密零 部件加工业务逐步拓展至汽车行业，2005 年进入汽车涡轮增压器零部件加工领域。 经过多年发展，公司汽车涡轮增压器零部件产品在国内具备较强竞争力，在精密加 工等方面具备深厚的经验积淀。公司充分发挥“精密加工为特长、铸造产业为支撑、 智能装备为驱动”的产业联动发展的核心竞争优势，利用其精密制造能力和资金优势 横向拓展，将业务向高端航空装备制造及工业自动化等领域拓展，开发高附加值新 品。2019 年以来，公司通过收购赫贝斯和易通轻量化、设立安徽贝斯特、积极建设 新产能等方式向新能源汽车产业链进行大力布局。此外，公司于 2022 年设立全资子 公司宇华精机，入局直线滚动功能部件业务，构建公司的长期增长逻辑。

公司利用在精密零部件加工领域形成的技术优势及自动化生产线的柔性加工能力 向其他领域横向拓展，现已形成三梯次产业的战略布局：

1. 公司致力于将汽车涡轮增压器零部件、工装夹具、智能装备及其他零部件等原 有业务做实做强，夯实营收基本盘。其中： 涡轮增压器零部件是近年营收占比超 70%的现金牛业务，客户包括盖瑞特、康 明斯、博世马勒等世界著名涡轮增压器和汽车发动机相关制造企业。 工装夹具主要包括新能车电机壳体夹具、新能车托盘夹具、5G 基板夹具等，应 用于汽车、轨交、风电、5G 通讯等零部件生产领域。 用于燃油车及飞机等领域的零部件及智能装备，该业务营收占比较小。燃油汽 车发动机的真空泵、油泵、发动机缸体等零部件的客户主要为皮尔博格、康明 斯；座机构件、连接件等飞机机舱零部件的客户主要为 BE 航空、Acro 航空等， 客户集中度高，受下游订单需求影响较大。 2. 新能源汽车零部件业务是公司近年大力发展的新业务。公司重点布局新能源汽 车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品， 下游应用领域主要为纯电动汽车、氢燃料电池汽车及其他新能源汽车零部件。 3. 公司积极布局直线滚动功能部件业务，导入工业母机“新赛道”，远期成长空间 进一步打开。产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等，下游应 用领域包括高端机床、半导体装备、自动化、机器人等行业。

1.2. 股权结构集中，股权激励彰显经营信心

公司董事长技术出身经验丰富，股权结构集中。公司股权结构清晰，曹余华先生曾 在无锡机床厂拥有二十余年的机床相关工作经验，通过无锡贝斯特投资有限公司与 鑫石投资间接控制公司股份，截至 23H1 合计持有公司 60.59%股份，为公司实控人。 谢似玄与曹逸为其妻女，鑫石投资是员工持股平台，有助于更好调动公司员工的工 作积极性。 通过并购/设立子公司持续强化在新能源汽车零部件领域的业务布局，积极推动直线 滚动功能部件的业务拓展。公司通过并购等方式推动在新能源汽车零部件领域的布 局，实现业务横向拓展。公司分别于 2019/2020/2022 年实现对苏州赫贝斯、易通轻 量化、安徽贝斯特的并购/设立，持续强化在新能源汽车零部件领域的业务布局。此 外，公司于 2022 年设立全资子公司宇华精机，大力开拓直线滚动功能部件业务。

推出限制性股票激励计划，进一步激发员工工作积极性，彰显经营信心。22 年 10 月，公司推出限制性股票激励计划，拟向 119 名中层管理人员、核心技术（业务） 人员、及其他人员授予合计 220 万股限制性股票，公司长效激励约束机制进一步健 全，我们认为该激励计划有助于激发员工积极性，提高公司运营效率。

1.3. 经营稳健，盈利能力优秀，充沛现金流保障新业务扩张

近年公司实现稳健增长，2017-2022 年营收及归母净利润 CAGR 超 10%，新能源汽 车零部件业务营收实现迅速增长。23Q1-3 公司营收同比增 26.7%至 10.07 亿元，同 期归母净利润同比增 36.7%至 2.1 亿元，2017-2022 年营收/归母净利润的复合年均 增长率分别为 10.3%/10.4%，尽管公司近年积极寻求涡轮增压器零部件之外的新业 务开展机会，但整体经营情况维持稳定。从结构上来看，涡轮增压器零部件仍为公 司营收的主要构成，近年保持平稳增长，而新能源汽车零部件业务增长迅速。

公司综合毛利率超 30%，净利率中枢维持在 20%左右，盈利能力优秀。作为汽车零 部件供应商，公司综合毛利率中枢维持在 35%左右，显著优于蠡湖股份、科华控股、 华培动力等竞手，反映出公司产品较高的附加值与生产工艺水平。尽管汽车零部件 行业的年降惯例、近年原材料价格上行（公司产品主要原材料为铝、铜、钢等金属） 等因素使毛利率承压，但毛利率保持稳定反映了公司较强的成本把控能力。作为国 内领先的民营企业，公司具备较强的费用管控能力，净利率常年维持在 20%左右的 优秀水平。

公司账面现金流充裕，净现比常年大于 1，未来新业务的潜在资本性开支能够得到 有力保障。公司经营稳健，具备充裕的货币资金、交易性金融资产等流动资产，2017 年至 2022 年间流动比率/速动比率最小值分别为 2.7/1.54，能够对短期负债的偿付进 行充分覆盖。此外，近年公司经营性现金流量净额/归母净利润基本都大于 1，反映 出公司的盈利质量非常健康，内源性融资能力强，能够为公司未来转型升级过程中 的潜在资本性开支提供有力的资金保障。此外，根据公司可转债跟踪评级报告，截 至 23Q1 公司还有 12.2 亿元的未使用银行综合授信。

2. 涡轮增压器零部件为业绩压舱石

从汽车的产业趋势来看，纯电动车、混动车的渗透率及市场空间持续提升。2010- 2017 年，全球汽车行业持续增长，2018 年以来受全球宏观经济增速下行等因素影 响，全球汽车行业发展放缓。从结构上来看，随着人们环保意识增强，政府出台国 家补贴、免购置税、新能源绿牌等各类政策支持新能源汽车的发展，新能源车采用 的电动、混动、燃料电池等新技术推陈出新，其性能与续航里程不断提升，叠加充 电技术及充电站建设持续完善，全球新能源汽车行业快速发展。其中插电式混合动 力汽车更因其使用便利、牌照优势、节油优势等特点，受到了厂家的重视和消费者 的追捧。展望后续，对 2022-2025E 以及 2030E 的乘用车市场按照价格段及燃料类 型进行拆分测算，预计到 2025 年国内乘用车传统燃油市场渗透率降至 41.5%，市场 规模较 2022 年减少 294.63 万辆至 1078.6 万辆；混动市场（油电混动+插电混动）渗透率达到 29.0%，市场规模较 2022 年增加 547.8 万辆至 752.2 万辆；纯电动车渗 透率达到 29.5%，市场规模较 2022 年增加 371.94 万辆至 767.6 万辆。 测算原理及假设： （1） 根据各价格段下不同燃料类型的销量结构对未来进行预测并汇总求和； （2） 销量口径采用乘联会狭义乘用车销量，考虑到 2022 年政策对 2023 年需求 的透支，预计 2023 年销量小幅下滑 1%，2024/2025 年同比增 8%/5%，2025- 2030 年均增长 2%； （3） 2022 年分价格段、分燃料类型数据是基于终端销售数据得出，因此各燃料 类型渗透率与乘联会批发数据存在偏差，2023E-2030E 的比例数据在 2022 年基础上得到，但计算规模时采用乘联会口径； （4） 考虑到 2024 年新能源车免购置税政策或不再延续，2023 年新能源车市场需 求被部分透支，因此新能源渗透率增幅高于后续年份； （5） 消费升级趋势将带动价格带结构向上。

2.1. 涡轮增压器契合节能减排发展趋势，市场规模仍有上行空间

涡轮增压器是一种广泛应用于汽车领域的空气压缩机，是目前降低内燃机油耗、减 少废气排放的最有效技术措施之一。涡轮增压器是一种空气压缩机，利用发动机排 出的废气惯性冲力来推动涡轮，涡轮又带动同轴的叶轮，叶轮压送由空气滤清器管 道送来的空气，使其增压进入发动机气缸。涡轮增压器本质上利用废气剩余的能量 提升进入发动机的空气压力及密度，从而促使燃料燃烧更充分，并降低废气中颗粒、 碳氢、一氧化碳等含量，在提升输出功率、降低燃料消耗、节能减排等方面有突出 效果。涡轮增压器可提高汽油发动机近 20%的燃油效率、柴油发动机近 40%的燃油 效率，在同动力水平上还能够减少 10%-20%的尾气排放，已是目前公认的降低内燃 机油耗、减少废气排放的最有效技术措施之一。涡轮增压器可应用于汽车、工程机 械、农业机械、航空等行业，其中汽车的需求空间最大。 涡轮增压器由涡轮壳、叶轮、轴承件、密封环、压气机壳、中间壳等主要零部件构 成，公司主要生产叶轮、压气机壳、中间壳、轴承件、密封环等精密核心零部件。

国家标准逐渐严格，国内乘用车节能减排趋势预计仍将延续。我国《乘用车燃料消 耗量评价方法及指标》共有 2011/2014/2019 三个标准版本，对我国乘用车平均燃料消耗量及二氧化碳排放量的要求逐步严格。根据 GB27999-2019《乘用车燃料消耗量 评价方法及指标》，到 2025 年乘用车平均燃料消耗量要降至 4L/100km，二氧化碳排 放量降至 95g/km。从国内乘用车实际油耗变化来看，2022 年我国乘用车（含新能源 汽车）油耗由 2016 年的 6.43L/100km 降至 4.11L/km，节能减排趋势预计仍将延续。

各国纷纷出台燃油车禁售计划时间表，汽车行业节能减排趋势明晰。荷兰、挪威、 德国、法国、英国、印度等欧美发达国家及新兴经济体纷纷提出针对汽油/柴油车的 禁售时间表，汽车新能源化发展以推进节能减排目标是全球汽车行业额的主要趋势。

涡轮增压器具备减少油耗及废气排放的优势，契合全球汽车行业节能减排的趋势， 在国内外排放标准提升背景下，渗透率逐年提升。根据盖世汽车，涡轮增压器在中 国内燃机汽车及混动乘用车中的渗透率将逐年稳步提升，预计 2025 年在内燃机汽 车/混动乘用车中的渗透率分别升至 71.3%/87.9%。

根据测算，2025 年公司涡轮增压器核心零部件的国内市场空间可达 24.29 亿元。根 据《公司向不特定对象发行可转换公司债券上市委审议意见落实函的回复》，公司压 气机壳/全加工叶轮/中间壳的单价分别为 70/35/70 元，考虑到汽车零部件行业普遍 存在年降惯例，我们假定其单价每年下降 1%，测算得公司涡轮增压器相关零部件 在国内的市场空间在未来仍有提升空间，2025 年市场空间可增至 24.29 亿元。可见， 尽管在国内乘用车结构中，传统燃油车的年销量将逐年降低，但混动车渗透率提升 叠加涡轮增压器在燃油车/混动车中的渗透率提升仍将对国内涡轮增压器零部件市 场空间形成有力支撑。

2.2. 涡轮增压器格局集中，认证壁垒高，客户粘性强

涡轮增压器行业由国际巨头主导，市场集中度高。涡轮增压器行业为成熟成熟行业， 当前市场集中度较高，盖瑞特（原霍尼韦尔）、Cumins（康明斯）、BorgWarner（博 格华纳）、MHI（三菱重工）和 IHI（石川岛播磨）等国际巨头占据了全球涡轮增压 器90%以上的市场份额。从国内市场来看，博格华纳及盖瑞特的市占率合计达60%。 尽管如宁波丰沃、宁波威孚、湖南天雁等民族企业凭借性价比优势在中低端车用涡 轮增压器及非车用涡轮增压器市场上与国际巨头展开竞争，但市占率仍相对较小。

涡轮增压器零部件行业具备较高的资质认证壁垒及客户认证壁垒。汽车涡轮增压器 零部件对加工材料、加工精度及质量稳定性都有较高要求，新进入者若想成为合格 涡轮增压器零部件供应商，需要通过以美国、德国等国汽车质量认证体系为基础而 建立的 ISO/TS16949 质量体系认证，取得认证耗时长、难度大。此外，新进入者还 需要在质量、开发、物流、管理、成本、财务等方面接受主机厂客户 1-3 年的严格 考核，再经历前期考核、产品工艺设计、样件试制步骤方能完成认证。 涡轮增压器巨头的零部件自制率逐渐降低，与零部件供应商之间具备较强的粘性。 在竞争激烈的市场环境下，近年涡轮增压器巨头纷纷进行供应商体制改革，降低零 部件自制率，对外部独立零部件供应商的依赖愈加提升。他们对零部件供应商的质 量服务要求高、考核周期长、评审认证复杂，因此其替换成本较高，一旦建立合作 就会与零部件供应商构建稳固的合作关系。此外，不同涡轮增压器制造商对零部件 的参数要求不同，品类繁多，如公司生产的精密叶轮就涉及几十个品种、上百种型 号，也对涡轮增压器行业的强客户粘性具有一定解释力。

公司叶轮产品具备较强技术优势，主要竞手为海外企业，而中间壳产品的竞争相对 激烈，竞手包括国内外企业。公司涡轮增压器零部件产品包括叶轮、中间壳和精密 轴承件等。作为国内第一家以汽车涡轮增压器零部件为主业的上市公司，公司在叶轮方面具备较强的竞争力，竞手主要为英国 Turbotech 与日本 AIKOKU，中间壳方 面的竞手主要为美国 STEWART、斯洛文尼亚 CIMOS、天津新伟祥、科华控股、蠡 湖股份及华培动力。

2.3. 精加工技术积淀+强成本把控+优质客户资源，市占率或进一步提升

公司工装夹具业务与精密零部件业务具备较强的协同效应，精加工技术积淀深厚。 工装夹具可实现精准定位，而精准定位是精密加工的基本前提。公司在工装夹具具 备丰富的技术积淀，为公司开展精密加工并拓展相关业务提供技术基础。公司在精 密加工的相关经验也有助于提升智能装备的集成能力和操作体验。 近年来，公司面临产品价格年降及上游金属原材料涨价的压力： 收入端汽零产品年降：汽车零部件行业普遍存在价格年度调整惯例，在新品供 货后 3-5 年内会有 1%-5%的年度降幅。 成本端原材料价格波动：公司精密零部件产品制备所需的金属原材料主要包括 铜、铝、钢等。根据 Wind，2015-2022 年我国铝（A00）/铜（1#）/螺纹钢价格 的年复合增长率分别为 7.44%/7.45%/10.06%。

我们接下来测算公司汽零产品年降及原材料涨价对汽零毛利率的影响，测算原理及 假设如下：1. 考虑到公司汽车零部件毛利率影响因素众多，因此采用控制变量的方法，维持 其他指标不变，测算在某特定年份的情况下，汽车零部件单价下降及金属原材 料上涨对毛利率的影响。年份选取 2017-2021 年。 2. 由于公开资料尚无汽车零部件用金属原材料的相关数据，因此进行近似替代。 根据公司公告相关数据，测算得 2018-2021 年精密零部件的金属原材料成本占 材料成本的平均比重为 57.7%，假定汽车零部件材料成本中的金属原材料占比 与精密零部件相同。从而测算得到历年汽车零部件成本构成中的金属原材料成 本。 3. 假定汽车零部件单价下降幅度范围为 1%-5%，间隔为 0.5%；金属原材料成本 年涨幅范围为 5%-7%，间隔为 0.25%。 经过测算，在仅出现单价年降、原材料提价的背景下，毛利率年下降幅度为 1.32% 至 4.7%之间。在单价年降 2%-3%、金属原材料涨价 6.25%-6.5%的中性假定下，毛 利率的平均下降幅度为 2.56%，则 2022 年公司汽零业务的理论毛利率为 28.64%（尚 未考虑到 2020 年会计准则变更（运费调整至营业成本）对毛利率的负面影响），显 著低于 33.63%的实际毛利率。这反映出公司一方面能够将原材料上行的成本压力 分散给下游客户，同时也通过规模效应、技改、可变成本控制等方式持续降低单位 生产成本，收获较高的盈利水平。

公司通过规模效应、成本控制、技术改进等方式对抗产品年降、原材料价格波动对 毛利率的侵蚀，降本控费能力强。公司通过聚焦大数据、工业物联网等新技术的研 发及应用，结合“智能制造”战略主题，提升业务智能化、数字化、自动化水平，“贝斯特工业 4.0”建设持续推进，柔性化生产能力进一步提升，可顺应下*行游**业周 期波动而调整生产线与产品结构，降低边际生产成本，实现规模效应。根据公司公 告，公司汽车零部件业务基本处于满产满销状态，近年产能利用率略有下滑主因新 增产能爬坡等暂时性因素。此外，公司也制定了严格的成本控制考核机制，在优化 产线换线时间、产线产出率、库存周转率的同时，也严格控制刀耗、油液剂消耗等 可变成本，并持续推进技改、产线自动化改造并优化采购流程，提升降本控费能力。

公司与盖瑞特、康明斯等涡轮增压器巨头合作紧密，相关订单的获取具备较强的持 续性与确定性，市占率有望进一步提升。通过长时间的工艺积累和研发、大量高精 度数控机床的引入、持续生产组织管理改进、持续与客户协同研发的合作，公司能 够实现众多类别的涡轮增压器零部件产品的批量稳定供应，目前已成为盖瑞特 （Garrett）、康明斯（Cummins）、博马科技（BMTS）等世界知名涡轮增压器和汽车 发动机相关巨头的全球供应商，也是博格华纳（BorgWarner）、皮尔博格（Pierburg）、 长春富奥石川岛（FIT）、上海菱重（SMTC）、三菱重工（MHIET）、宁波丰沃的国 内供应商，基本实现行业主要头部客户全覆盖。公司产品质量获得客户一致好评， 获得来自下游客户的多个奖项。公司积累的优质、丰富的客户资源是保障未来业绩 稳定持续发展的重要支撑。

公司涡轮增压器零部件产品已应用于众多主流插混及增程式汽车中。除燃油车用涡 轮增压器主业之外，公司混动传动系统结构件及涡轮增压器核心零部件等产品普遍 适用于混合动力汽车，众多主流插电式混动及增程式汽车的涡轮增压器都搭载公司 产品。根据公司 2021 年报，公司涡轮增压器核心零部件应用于华为旗下问界增程式 混动车 M5 车型、比亚迪混动车型及理想 ONE 增程式混动车。

3. 横向切入新能源领域，打开成长空间

3.1. 通过兼并收购入局新能源汽车零部件业务，进入大厂供应链

公司在 2018 年年报中首次提及要“加速布局新能源汽车产业链”。近年来，公司通 过兼并收购、合资控股等方式快速切入新能源汽车新赛道，持续加码相关资本开支：

1. 2018 年开始布局新能源汽车铝合金结构件等产品。2018 年起，公司以 1.01 亿 元的自有资金建设“汽车精密零部件项目一期”，新拓展产品涉及新能源汽车铝 合金结构件等产品。产能于 2019 年 5 月开业。 2. 2019 年收购赫贝斯，次年进入特斯拉供应链。赫贝斯专注于新能源电动汽车安 全扣件、汽车充电扣等铝合金和压铸零配件产品，是特斯拉的长期供应商，客 户还包括日本 YAZAKI、瑞典 AUTOLIV、美国 BROOKS、EMI 等公司。2019 年公司收购苏州赫贝斯，可承接其在新能源汽车领域的市场资源，推动在新能 源汽车零部件的延伸布局。公司于 2020 年 2 月成功通过特斯拉现场审核，取 得其供应商代码，并签订相应的《汽车零部件产品及服务框架合同》。 3. 2020 年收购易通轻量化，同年可转债募资建设新能源轻量化结构件、转向节等 新能车零部件产能，满产后可贡献近 3.5 亿元的营收增量。2020 年 1 月，公司 收购易通轻量化，该公司专注布局新能车轻量化产品，提供新能源汽车车载充 电机组件、直流变换器组件等产品，产品最终销往标致雪铁龙集团、东风汽车 集团、通用汽车等；同年 11 月，公司发行可转债募资 6 亿元，其中 5.3 亿元用 于建设“年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件项目”，产品包 括车载充电机组件、直流变换器组件、转向节、氢燃料电池壳体等。产能于 2023 年 3 月投产，现已实现达产。根据公司公告，在该项目投入运营的第一年，其 中的新能车零部件产能可贡献 0.52 亿元营收，经历产能爬坡等阶段后，从第四 年起可贡献 3.47 亿元/年的营收增量。 4. 2022 年设立安徽贝斯特，进一步扩大新能车零部件的产能规模。2022 年，公司 设立全资子公司安徽贝斯特，拟进一步扩大新能源汽车零部件产能，重点布局 新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件 等。

在纯电动汽车核心零部件领域，公司产品矩阵已扩展至车载充电机模组、驱动电机 零部件、控制器零部件、底盘安全件等新能源汽车零部件，与众多新能源汽车领域 的知名企业建立合作。我们认为公司凭借精加工技术优势及客户资源优势横向切入 新能源汽车零部件赛道，并通过兼并收购等方式加快业务布局，相关产能持续提升， 未来新能车零部件有望成为打开第二成长曲线，成为公司业绩增长的又一助力。

技术研发方面，公司具备精加工技术优势，近年持续引进新能源汽车领域的优 秀技术、生产人才，夯实在新能源汽车零部件领域的技术积淀，横向切入新能 车零部件行业具备技术优势。 业务开拓方面，公司具备在汽零行业深耕多年积累的良好口碑及优质客户资源， 客户导入较其他新进入者更具优势。此外，公司通过完善营销模式、拓展营销 网络、加大产品开发力度等方式对国内外新能源客户进行覆盖，逐步提升在新 能源汽车领域的市占率。

3.2. 政策支持驱动氢燃料电池汽车加速发展，公司具备先发优势

燃料电池汽车正处于产业化初期，发展空间广阔。相较于纯电动汽车所常用的磷酸 铁锂电池，氢燃料电池具备高能量密度、充电迅速、续航里程长、安全性能优等优 势，在燃料电池技术进步、配套基础设施完善、氢燃料成本降低、政策支持等因素 驱动下具备广袤的发展前景。根据 IEA，近年全球燃料电池汽车保有量迅速提升， 2021 年全球燃料电池汽车保有量达 5.2 万台。根据《氢能产业发展中长期规划（2021– 2035 年）》以及中国汽车工程学会《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》规划数据， 2030-2035 年我国燃料电池汽车保有量预计将达到 100 万辆。

氢能相关支持政策持续推出，国内燃料电池汽车销量或迎来加速增长。2020 年后国 内推出“以奖代补”政策，由此前国家制定政策细则、申领国补后地方政府配套地 补的“国补+地补”补贴模式，调整为国家仅针对示范城市给予奖励、示范城市群中的 各个地方政府制定奖励细则、企业向地方政府申领补贴的奖励模式，从而推动企业 向上游核心零部件布局，加快构建国内燃料电池产业链。全国各地近年纷纷出台氢 能产业发展规划与支持政策，明确燃料电池汽车推广与加氢站建设规划。预计 2025 年各地燃料电池汽车示范推广数量将达 143450 辆，加氢站 1535 座（部分省份推广 目标存在重复统计）。基于示范城市群第一年实际完成情况，我们预计 2025 年燃料 电池保有量有望达 8 万辆，超过《氢能产业发展中长期规划（2021–2035 年）》中 5 万辆的目标。考虑到国内燃料电池汽车销量增长受政策驱动显著，我们认为国内燃 料电池汽车销量有望在未来几年迅速增长。

凭借技术积淀切入燃料电池零部件业务，先发优势凸显。凭借精加工技术积淀、与 客户合作开发积累的氢能相关制造经验，公司积极布局氢燃料电池零部件，可提供 氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能 部件等产品。其中，公司氢燃料电池压缩机壳体产品属国内首创；氢燃料叶轮依托 世界领先的加工及检测设备制得，产品精度国际领先。

氢燃料电池零部件业务与公司主业的客户同源，业务开展顺利。2018 年，公司就将 氢燃料电池核心配套组件交付于盖瑞特（原霍尼韦尔），应用于本田 clarity 新能源 汽车的生产制造。2020 年公司氢燃料电池汽车零部件通过博世的现场审核，直接切 入博世供应链体系。

4. 布局工业母机零部件，注入长期增长新动能

4.1. 滚动功能部件可实现精密传动，应用场景广泛

滚动功能部件是一种通过滚动体在接触滚道中的滚动，将传统滑动摩擦传动转化为 滚动摩擦传动，显著提升传动效率与运动精度的精密部件，其构成主要包括滚动丝 杠副与滚动直线导轨副等： 滚动丝杠副：是一种可实现旋转运动与直线运动双向转换的传动元件，包括滚 珠丝杠与滚柱丝杠。 滚动直线导轨副：具有导向、承载、定位等功能，与滚珠丝杠共同组成应用广 泛的机械传动装置，广泛应用于数控机床、自动化装备、机器人、新能源汽车 等行业。 滚珠丝杠通过滚动摩擦实现传动，具有传动效率高、使用寿命长、工作精度高等优 势，应用场景广泛。滚珠丝杠又称滚珠丝杠副、滚珠丝杆，由丝杆、滚珠、预压片、 防尘器等零部件构成。滚珠丝杠通过滚动摩擦实现传动，具有传动效率高、工作精 度高等优点，是智能自动化设备、数控机床等行业的关键传动、定位、执行元件。

滚珠丝杠的主要应用场景是机床，汽车、机器人与生产线等领域也具备广阔应用空 间。从产业链来看，滚珠丝杠的上游包括钢材等原材料及丝杠、螺母等零部件，而 下游应用领域主要包括数控机床、航空航天、汽车等领域，其中机床是最主要的应 用场景。随着制造业向数字化、智能化的转型升级，滚动功能部件在汽车、机器人 与生产线领域等的应用也将逐步增加。

4.2. 高端丝杠国产替代空间大，人形机器人产业进一步抬升市场空间

4.2.1. 高端滚珠丝杠国产替代空间广阔

滚珠丝杠用于实现机床工作台、刀架的精密进给。在数控机床中，滚珠丝杠接受伺 服电机驱动，从而实现机床工作台、刀架的横向、纵向精密进给，是保证其制造精 度、系统刚性、加工精度保持性的最核心部件，也是军民两用高端装备的关键基础 部件。机床的一套运行机构通常由两道滚动直线导轨与一根滚珠丝杠构成。尽管全 球多数机床厂倾向于自产自制主轴、摆头等功能部件，但基本外采滚动功能部件。 受益于机床高端化发展，机床用滚珠丝杠市场空间持续增长。根据科德数控与纽威 数控的招股说明书，2018-2020 年传动部件采购成本占营收的平均占比分别为 14.6%、 11.5%、12.5%，随着机床高端化发展，对传动精度的要求逐步提升，假定 2021 年起 每年占比提升 0.2%；通常滚珠丝杠在机床传动部件中的价值量占比 20%-30%，假 定滚珠丝杠在传动部件中的价值量占比约为 25%，测算得 2022 年国内机床用滚珠 丝杠市场规模约 61 亿元。

中国大陆企业在滚珠丝杠中低端市场占据一定份额，但在高端市场的市占率仍较低， 潜在国产替代空间广阔。根据金属加工公众号，中国台湾的上银、银泰在国内中低 端滚珠丝杠市场占据主要份额，而力士乐、THK、NSK 等日德厂商基本垄断国内中 高端滚珠丝杠市场。汉江机床、南京工艺等中国大陆企业在中低端市场占据一定份 额，但在高端市场的市占率仅 5%，在加工制造水平、生产规模都显著落后于海外龙头。近年来，随着国产高端滚珠丝杠性能不断提升，叠加价格优势，高端滚珠丝杠 国产替代进程持续推进。

近年国内滚动功能部件产品性能稳步提升、进步显著，与海外差距或加速收窄。根 据 2020 年第三届滚动功能部件用户调查分析报告，国产滚动功能部件的优势主要 集中于价格及服务，性能优势从 2011 年的第 4 位升至第 3 位，且 82.7%的被调查下 游用户认为国内中高端滚动功能部件进步较大/进步很大。

近年来国产滚珠丝杠副在中高端应用场景的使用比例显著提升，国产替代持续推进。 根据第二届/第三届滚动功能部件用户调查分析报告，2020 年采用中高端国产滚珠 丝杠副的比例为 40%-59%的公司占比由 2011 年的 14%升至 34.3%，采用中高端进 口滚珠丝杠副的比例为 80%-100%的公司占比由 2011 年的 52%降至 7.1%。我们认 为随着国内滚动功能部件厂商持续研发，推动提升丝杠产品性能，国内厂商在高端 滚珠丝杠领域的市占率或持续提升。

4.2.2. 人形机器人产业抬升丝杠的市场空间

特斯拉人形机器人契合“机器换人”的发展趋势，潜在应用场景及发展空间广阔。 特斯拉人形机器人一经推出就引起市场广泛关注。随着我国人口红利消退，劳动供 给减少，用工成本上行，“机器换人”也成为了近年的发展新趋势。人形机器人由于 接近人体构造，工作场景适应能力强，被认为是未来替代人类从事的各类危险、重 复或无聊工作的最可能选择，发展前景广阔。尽管当前人形机器人的应用场景相对 有限，但产业端也在持续推进其在工业制造、医疗、养老、安全应急等领域的应用。 Optimus 机器人采用反向式行星滚柱丝杠方案。特斯拉 Optimus 人形机器人的关节 主要由执行器驱动，包括 14 个旋转执行器、14 个线性执行器与 12 个手关节执行 器。我们根据关节位置及输出形式判断，特斯拉人形机器人中：肩关节使用 3 个旋 转执行器；轴关节使用 1 个线性执行器；腕关节使用 1 个旋转执行器和 2 个线性执 行器；髋关节使用 2 个旋转执行器和 1 个线性执行器；膝关节使用 1 个线性执行器； 踝关节使用 2 个线性执行器；躯干使用 2 个旋转执行器。Optimus 机器人采用反向 式行星滚柱丝杠方案，其具有结构紧凑、承载力大等优势，可用于线性执行器实现 关节传动的精准控制，助力机器人执行复杂精细的任务。

Optimus 产业化落地后有望为行星滚柱丝杠开拓超百亿的增量市场空间。我们假定 特斯拉 Optimus 机器人线性执行器全部采用反向式行星滚柱丝杠，测算在 Optimus 发展的不同产业阶段可为行星滚柱丝杠创造的增量空间。根据阿里巴巴 1688 网等报价，当前 Rollvis 行星滚柱丝杠售价在 1.2-2 万元之间，假定行星滚柱丝杠实现国 产替代，并随着工艺完善、规模效应而不断降低生产成本及售价。测算得当 Optimus 机器人销量达 100 万台时，对应的行星滚柱丝杠增量市场空间达 140 亿元。

4.3. 布局滚动功能部件，“技术+产业”协同效应显著

公司于 2021 年入局滚动功能部件，产能建设持续推进。公司于 2021 年 1 月设立全 资子公司宇华精机，以其为平台全面布局直线滚动功能部件，导入“工业母机”新 赛道。根据公司公告，公司已引进约 300 台生产及检测等进口设备，配套软件及系 统、公辅系统等 30 余套，项目达产后将具备年产 15 万套高精度滚珠丝杠副及 24.8 万米高精度滚动导轨副部件的生产能力。

公司可将精加工技术积淀与完善的汽车零部件生产管理体系应用于滚动功能部件， 加快其产业化落地。从产品制备流程来看，滚珠丝杠与工装夹具、叶轮、中间壳等 公司传统主业在粗磨、精磨、热处理等制备工序具有技术协同。公司是国内工装夹 具行业的开辟者，行业地位领先，叶轮、中间壳等涡轮增压器零部件产品在业内具 备良好声誉。历经多年积淀，公司已拥有在机床、自动化领域具备丰富行业经验的 技术团队，对滚动功能部件有深刻丰富的经验积淀。同时，公司积极引进在国内外 知名企业具备工作经历的专业技术和管理人才，向高端机床领域大力开拓滚动功能 部件业务，并向半导体装备、自动化产业、机器人等行业延伸。此外，公司拥有多 年汽车零部件生产管理体系优势，其滚动功能部件产品导入量产后的良率、生产效 率等指标有望保持较高水平。

公司兼具机床厂商“供应商”与“客户”的双重角色，客户导入难度低，产品迭代 优化更具优势。公司工装夹具产品行业领先，是国内主流机床厂商首选合作对象， 也是德、日等国知名机床厂商的首选甚至唯一合作对象。公司与国内高端机床商合 作开发高效、高精度机床并实现产业化应用验证，生产质量与效率国内领先。另一 方面，公司主营产品所需的生产设备也包括机床，根据公司 2022 年年报，公司生产 设备包括上千台高端机床。公司同时作为机床厂商的“供应商”与“客户”，滚动功 能部件产品的迭代优化及客户导入难度将较其他新进入者更具优势。根据公司 2023 年半年报，公司已成功完成高精度滚珠丝杠副、直线导轨副等产品的首台套下线， 部分产品已送样至战略客户接受验证。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」