近日，新世纪资信评估发布了《杭州临平旅游开发有限公司19余杭旅游MTN001跟踪评级报告》（以下简称“《报告》”），给予杭州临平旅游开发有限公司（以下简称“杭州临平旅发公司”）AA主体信用等级，评级展望为稳定，给予本期中票AA+信用等级。
杭州临平旅发公司由杭州临平交通集团有限公司（杭州市临平区财政局旗下）控股，是杭州市原余杭区旅游资源整合的重要主体，核心业务包括旅游景区及其周边土地的一级开发及配套基础设施建设以及运营旅行社、景区等旅游相关业务，2020年，据余国资办[2020]199号文件无偿划转杭州余杭运河综合保护开发集团有限公司(简称“运河综保”)股权等，当年新增代建收入。运河综保是原余杭区内土地开发、 保障房建设以及基础设施建设的重要平台之一，业务主要集中在塘栖镇。
目前，杭州临平旅发公司核心主业仍为旅游景区及其周边土地的一级开发、配套基础设施建设，以及运营旅 行社、景区等旅游相关业务。
2022 年及 2023 年第一季度，杭州临平旅发公司分别实现营业收入 8.86 亿元和 1.05 亿 元，分别同比下降 32.26%和 58.80%，其中土地整理业务分别为 8.42 亿元和 0.50 亿元;旅游服务业务收入分别为 0.10 亿元和 0.02 亿元，主要经营超山风景区。
2019年以前，杭州临平旅发公司土地相关业务主要包括土地分成及土地整理业务，其中土地分成业务收入主 要来源于良渚新城板块土地出让分成，土地整理业务收入主要来源于公司负责整理的旅游版块土地出 让金返还。
2019 年 7 月，良渚文旅集团与杭州良渚遗址管理区管理委员会(简称“良渚遗址管委会”)、 杭州良渚文化城集团有限公司(关联方，简称“良渚文化城”，原名:杭州余杭良渚组团投资有限公司) 三方签订《〈合作开发土地分成协议〉之终止协议》，土地分成协议终止后，良渚文旅集团在良渚国家遗 址公园内的基础设施建设投入列入财政预算，公司根据需要向财政局申请资金拨付，后续资金由原余 杭区财政预算统筹安排。自 2019 年起公司不再确认土地分成收入，土地相关业务收入仅包括土地整理 收入。
2021 年因运河综保实施新业务模式，目前运河综保原代建业务收入、成本调整确认为土地整理 业务收入、成本，即其土地开发、基础设施、保障房代建均作为做地项目核算。公司土地整理收入随相 关土地整理与出让实现进度、出让地块的不同及土地出让金缴纳结算进度呈现一定波动。
目前，杭州临平旅发公司主要负责超山综合保护区(约13.86平方公里，折20790亩)、塘栖镇82个版块的土 地一级开发及基础设施建设，开发主体主要包括公司本部和运河综保等，随着2021年径山公司100%股权、中泰旅游100%股权、良渚文旅集团100%股权划转至余杭交通，大径山(主要为西部四镇，径山镇、黄湖镇、鸬鸟镇和百丈镇，约32平方公里，折48000亩)、中泰中桥白云谷(约5.6平方公里，折8400亩)、良渚国家考古遗址公园(约1.1平方公里，折 1650亩)和良渚文化艺术走廊 (2.2平方公里，折3300亩)已不在整理范围。
自2019年起，在现有土地出让金分配体制不变的前提下(即土地出让金扣除相关规费以及政府专项提存等费用后由相关财政局全额返还给公司，专项用于土地收储)，开发主体在收到相关财政局返还 的土地出让全部款项后，按出让地块实际投资总额加成18%予以确认土地整理收入，返还金额超出所 确认收入的差额部分计入预收账款/合同负债(2021年起)。地块实际投资总额一般于每年 6 月末或 12 月末一次性确认。
截至 2023 年 3 月末，该公司已整理的土地面积(不含划出土地)为 4069.59 亩，待出让的土地面积为 2981.78 亩，累计已投入资金 62.21 亿元，将通过相关区域内土地出让金返还实现资 金回笼。
截至 2023 年 3 月末，杭州临平旅发公司在整理土地为塘栖镇枇杷园区、塘栖镇塘栖路以东地块等，合计土地 面积为 2276.75 亩，待出让面积 925.55 亩，公司已累计投资 27.62 亿元，计划 2023 年 4-12 月投资 11.14 亿元。同期末，公司计划整理土地合计总投资 2.70 亿元，2023 年 4-12 月预计投资 3.22 亿元。
2022 年以来，杭州临平旅发公司负责整理的塘栖装备机械产业园区控规单元 H-4 地块和塘栖镇人民路与石目 港交叉口东北角老旧小区改造地块实现出让，土地出让总价为 0.21 亿元，公司可获得的出让金返还金 额合计为 0.12 亿元，截至 2023 年 3 月已到账 0.03 亿元。
2022 年及 2023 年第一季度，杭州临平旅发公司分别确认土 地整理收入 8.42 亿元和 0.50 亿元。自 2019 年起，公司土地整理业务收入确认原则变更为成本加成模 式，毛利率总体较稳定，2022 年及 2023 年第一季度业务毛利率分别为 18.38%和 15.25%。
此外，2021年随着多家子公司股权划出，杭州临平旅发公司于 2020 年 7 月出让的余政储出[2020]21 号、23 号、24 号土地相应划出，上述土地可获土地出让金返还合计 0.14 亿元，截至 2023 年 3 月末尚未回笼资金。
杭州临平旅发公司土地整理业务中相关地块出让返还收入也将支撑相应区域内的基础设施建设，公司目前只 承担基础设施建设的建设分摊费用，维护费和管理费由财政单独安排，建管分离。
业务运作模式上，依 据原余杭区人民政府于 2017 年 3 月出具的《关于杭州余杭旅游集团有限公司承担的基础设施建设项目 业务模式调整的说明》，明确公司承担的基础设施建设项目业务采用封闭式运作模式，将各区域内基础 设施建设成本全部列入存货—土地开发成本结算14。
截至 2023 年 3 月末，杭州临平旅发公司在建基础设施项目主 要为塘康公路拓宽更新工程二期等 13 个项目，总投资合计为 48.93 亿元，已累计投资 10.50 亿元，2023 年 4-12 月和 2024 年将分别投资 10.16 亿元和 4.45 亿元;拟建基础设施项目主要为超山-丁山湖综合保 护工程、S304 省道(320 国道段至运溪路)电力廊道建设二期项目等 7 个项目，总投资合计为 106.98 亿元，已累计投资 0.15 亿元。
其中，超山-丁山湖综合保护工程建设范围以超山景区 9.06 平方公里及丁 山湖区域为主，建设内容包括景区及周边交通提升、三大园区改造、水系河道整治、美丽乡村整治、景 观绿化提升等，项目总投资约 49.88 亿元(包括建安费用 31.06 亿元、征迁费用 14.26 亿元等)。
整体来看，公司后续将通过相关区域的土地出让返还、安置房收购资金来平衡基础设施项目资金支出。
杭州临平旅发公司承担的土地开发、基础设施等项目投资金额大，前期投入资金主要依靠其自筹资金，且项 目款结算进度有所滞后。随着项目开发建设的推进，公司在建及拟建项目投资规模较大，未来面临较 大的投融资压力。
杭州临平旅发公司旅游服务业务原以控股子公司杭州假日国际旅游有限公司(简称“假日国旅”)的旅行社业务为主，2022年3月，根据临平国资办[2022]29号文件，为逐步处理低效无效资产，同意公司将所持假日国旅48%的股权在浙江产权交易所进行公开挂牌转让，股权评估值为612.25万元，转让成交价为552万元，假日国旅自2022年7月起不再纳入合并范围。
目前该业务主要为超山风景区(国家4*级A**景区)和超然旅行社的经营管理，由杭州临平超山风景名胜区旅游度假有限公司(简称“超山旅游公司”)负责，收入主要来源于景区门票收入和旅行社收入。
2020 年 1 月起，根据国家要求降低重点国有 景区门票价格工作的相关文件精神和《关于超山景区门票价格的通知》(余发改价格〔2019〕23 号)要 求，景区门票价格由 60 元/人下调为 50 元/人。
2022 年，超山风景区游客接待量同比大幅下滑 49.65% 至 50 万人次，实现门票收入 0.04 亿元;2023 年第一季度，超山风景区为实行免门票优惠政策，游客 接待量同比大幅增长 202.67%至 81.48 万人次，未实现门票收入。
2022 年及 2023 年第一季度，旅游服务业务分别实现收入 0.10 亿元和 0.02 亿元，同比分别下降 83.16%和 31.85%;毛利率分别为 5.63%和-21.09%，同比分别下滑 7.37 个和 64.34 个百分比。
目前，杭州临平旅发公司无在建经营性产业项目，随着 2021 年子公司股权划转，以前年度的卡尔斯庄园和径山禅茶文化交流中心项目随之划出。
该公司与上海百联集团股份有限公司(简称“百联股份”)共同出资设立杭州百联奥特莱斯商业有限 公司(简称“杭州百联奥莱”，截至 2023 年 3 月末注册资本 3.50 亿元，公司出资 0.53 亿元，持股比例 15%)，负责开发杭州百联奥特莱斯广场综合体项目。
该项目位于杭州市余杭区超山风景区，东临五号 路，北临昌达路，西南临剑塘港，项目总用地面积约 192 亩，规划总建筑面积约 24 万平方米，总投资 约 15 亿元，截至 2023 年 3 月末已投资约 9.50 亿元。其中，奥特莱斯广场部分(一期)已于 2021 年 10 月正式开业，商业面积约 10.04 万平方米，2022 年招商进度约 85%;商务办公部分(二期)用地面积 约为 42 亩，规划建筑面积约为 7.8 万平方米，总投资约 5.5 亿元，已于 2022 年 7 月投入使用。
项目整体定位为集奥特莱斯广场和商务办公于一体的商业综合体，奥特莱斯广场为杭州首家百联奥特莱斯广场，集名品折扣、餐饮、休闲娱乐等于一体，由百联股份主导经营，并纳入百联奥特莱斯广场连锁经营体系。
商务办公部分建成后由杭州临平旅发公司回购并自持经营，打造为超山大型城市商业综合体，集合星级酒店、 特色餐饮、休闲娱乐、教育培训、社区服务和商务办公等业态，与百联奥特莱斯广场形成业态互动，协同发展。目前，二期项目回购事项尚在对接中，具体方案未落实。
此外，杭州临平旅发公司租赁业务主要由本部及运河综保下属子公司杭州临平运河综保资产管理有限公司负 责，出租物业位于超山景区和塘栖镇内，包括超山景区南矿坑(南区)、东矿坑(东区)和景区范围内的商铺以及塘栖古镇内商铺。
2022 年及 2023 年第一季度分别实现租金收入 0.15 亿元和0.5亿元，毛 利率分别为-176.30%和 44.22%，2022 年毛利为负主要系受外部环境冲击等影响出租率下滑，加之租金 减免综合所致。
跟踪期内，杭州临平旅发公司资金需求随着土地整理和基础设施项目建设推进持续上升，因资金回笼进度受 区域内土地出让和财政拨付等影响相对滞后，公司债务规模进一步增长。2022 年末及 2023 年 3 月末， 负债总额分别为 163.91 亿元和 175.93 亿元，较上年末分别增长 22.18%和 7.33%;资产负债率分别为71.06%和 72.45%，跟踪期内财务杠杆升至较高水平。
跟踪期内，受益于经营积累，杭州临平旅发公司权益资本有所增加。
2022 年末及 2023 年 3 月末，所有者权益分别为 66.75 亿元和 66.89 亿元，其中实收资本和资本公积合计占比在 68%左右，权益资本稳定性尚 可。同期末，实收资本均为 13.00 亿元，资本公积均为 32.38 亿元;未分配利润分别为 19.49 亿元和 19.63 亿元，其中 2022 年末较上年末增长 4.93%;少数股东权益均为 0 亿元，较 2021 年末减少主要系 2022 年转让持有的假日国旅 48%股权所致。
从债务期限结构来看，为匹配土地开发、基础设施项目建设等长期资金需求，该公司债务以长期 债务为主。2022 年末及 2023 年 3 月末，公司长短期债务比分别为 139.65%和 153.05%，2022 年以来新 新增与控股股东临平交通大额往来款，长短期债务比较 2021 年末有所下降。
从债务具体构成来看，杭州临平旅发公司债务主要由刚性债务、其他应付款、合同负债等构成。
2022 年末刚 性债务较上年末增长 5.00%至 124.84 亿元。同期末其他应付款较上年末大幅增长 886.62%至 36.74 亿 元，主要系运河综保与临平交通的往来款大幅增长以置换即期债务;其他应付款期末余额以往来款及 代垫款项为主，包括与临平交通 33.10 亿元、杭州市临平区塘栖镇区域发展与治理中心 2.03 亿元等。
同期末合同负债主要为预收土地平整款，较上年末下降 90.20%至 0.99 亿元，主要系确认土地整理收入 结转所致。2023 年 3 月末，刚性债务较上年末增长 1.92%至 127.23 亿元;其他应付款较上年末增长 18.48%至 43.54 亿元，主要系运河综保与临平交通的往来款进一步增长所致;
此外杭州临平旅发公司合同负债、预收账款余额随业务开展较上年末有所增加。
杭州临平旅发公司刚性债务以中长期为主，2022 年及 2023 年 3 月末末中长期刚性债务分别为 95.14 亿元和 106.03 亿元，占刚性债务的比重分别为 76.22%和 83.34%，主要在长期借款规模增长下进一步趋于长期 所致;同期末短期刚性债务分别为 29.69 亿元和 21.20 亿元，主要为临近偿付期的应付债券和长期借款。
杭州临平旅发公司主要通过银行借款和发行债券来满足资金需求，2022 年末银行借款的比重有所上升。2022年末银行借款余额为 60.27 亿元，占刚性债务的比重为 48.28%;并以长期借款为主，同期末长期借款余额为 47.51 亿元，较上年末增长 68.35%。
从借款方式来看，杭州临平旅发公司银行借款以保证借款为主，担保方 主要为临平农建、良渚文化城和临平交通等。
同期末债券余额为 54.50 亿元，占刚性债务的比重为 43.66%， 较上年末有所下降，系运河综保偿付“17 余杭 01”和“19 余杭城开”合计 16.00 亿元，并发行 8.00 亿 元“22 综保 01”综合所致。此外同期末融资租赁(含一年内到期)余额为 5.41 亿元，较上年末变化不 大;另有塘栖镇财政所土储债 2.80 亿元、专项债 0.50 亿元。
从融资成本来看，截至 2023 年 3 月末杭州临平旅发公司借款年利率介于 3.38-5.55%区间;公司及其下属子公 司已发行待偿还债券利率区间介于 3.35-5.29%区间;融资租赁借款利率介于 4.65-5.55%区间。
杭州临平旅发公司土地开发、基础设施等业务资金投入规模较大，前期需垫付大量资金，回款存在滞后，景区门票业务经营获现能力较好但收入规模较小，2022 年及 2023 年第一季度营业收入现金率分别为 54.08% 和 80.26%，其中 2022 年同比较大幅下降主要系当年结转的土地整理业务资金前期已回笼，同时当期 出让土地规模有限所致。
2022 年及 2023 年第一季度，杭州临平旅发公司经营性现金净流量分别为-6.08 亿元和 2.80 亿元， 其中收到/支付其他与经营活动有关的现金净额分别为 24.51 亿元和 6.59 亿元，主要系与临平交通往来 款增长所致。
跟踪期内，该公司投资性现金流规模较小，2022 年及 2023 年第一季度分别净流出 0.08 亿元和 0.01 亿元。公司外部融资主要通过银行借款、发行债券等方式，同期筹资性现金净流入额分别为 0.81 亿元 和 0.95 亿元。因公司土地整理和基础设施建设等项目仍存在较大资金缺口，后期融资需求仍较大。
2022 年末及 2023 年 3 月末，杭州临平旅发公司资产总额分别为 230.66 亿元和 242.82 亿元，其中 2022 年末 较上年末大幅增加，主要系土地整理和基础设施建设等项目推进所致，且由于相关投入成本在资产总 额中占比高，公司资产结构以流动资产为主。
2022 年末杭州临平旅发公司流动资产为 219.60 亿元，主要由存货、其他应收款、应收账款、货币资金和预付 款项等构成。其中，存货为 175.80 亿元，主要包括土地平整成本(含基础设施、保障房建设成本)175.42 亿元，较上年末大幅增长，一方面系公司土地整理和基础设施项目等建设推进持续投入，另一方面系
运河综保与塘栖镇区域发展与治理中心结算相关土地整理成本，由预付账款中转入存货科目综合所致，同期末预付款项较上年末下降 65.18%至 5.65 亿元;同期末运河综保存货余额为 157.96 亿元。其他应 收款为 16.82 亿元，较上年末增长 25.64%，主要系新增拆借给关联方临平农建的款项 6.00 亿元;期末余额中还包括应收原子公司径山公司及中泰旅游的款项，余额分别为 8.21 亿元和 2.29 亿元，系公司前 期代为支付的工程款，后续预计将分期还本付息，资金拆借期限均为 5 年。
应收账款为 11.57 亿元，较 上年末变化不大，主要系应收塘栖镇人民政府做地款 5.70 亿元及塘栖财政所代建款 5.85 亿元，回收时 间受财政收支情况影响较大，存在一定不确定性。货币资金余额为 9.56 亿元(受限资金 14.68 万元)， 较上年末下降 35.88%，主要系项目持续投入资金所致。2023 年 3 月末，流动资产结构较上年末无重大 变化。
2022 年末杭州临平旅发公司非流动资产为 11.06 亿元，主要由投资性房地产和固定资产构成。投资性房地产 余额为 7.78 亿元，主要为可供租赁的物业，采用成本模式进行后续计量;固定资产净额为 2.29 亿元， 主要为运河综保下属子公司的酒店设施。2023 年 3 月末，非流动资产构成较上年末无重大变化。
2022 年及 2023 年第一季度，杭州临平旅发公司营业毛利分别为 1.20 亿元和 0.23 亿元，土地整理收入系毛利 主要来源，同期分别为 1.55 亿元和 0.08 亿元，其中 2022 年受外部环境因素等影响，除土地整理收入 业务以外的其他业务毛利为负，对当期盈利造成一定拖累。2022 年及 2023 年第一季度，综合毛利率分 别为 13.56%和 21.72%，其中 2022 年与上年基本持平。
杭州临平旅发公司期间费用主要为管理费用和销售费用，2022 年期间费用为 0.24 亿元，同比下降 59.41%，系 管理费用减少、利息收入增加综合所致。同期管理费用为 0.17 亿元，同比下降 64.59%，主要为人力成 本、折旧及摊销等;财务费用为-0.003 亿元，为负主要系当期利息资本化，加之企业间资金拆借利息收 入较多综合所致。2023 年第一季度，期间费用同比增长 10.69%至 0.07 亿元。
非经营性收益对杭州临平旅发公司盈利的补充较为有限。2022 年及 2023 年第一季度，其他收益分别为 0.02 亿元和 0.0004 亿元，主要来自房产税退税、旅游相关补助等，规模相对较小。综上影响，同期公司分别实现净利润 0.94 亿元和 0.14 亿元，同比分别下降 16.04%和 43.01%。
2022 年，杭州临平旅发公司EBITDA 为 1.05 亿元，主要由利润总额构成，同比下降 33.80%主要系利润总额下滑和固定资产折旧减少综合所致。由于刚性债务规模持续增长，EBITDA 对刚性债务及利息支出的 覆盖能力下降，同期 EBITDA/刚性债务和 EBITDA/全部利息支出分别降至 0.01 倍和 0.21 倍。
长期来 看，杭州临平旅发公司承担了区域内土地整理和基础设施建设等任务，业务持续性较好，但仍依赖于土地出让进度 和政府资金拨付及时性，能够为债务偿付提供一定保障。
2022 年末及 2023 年 3 月末，杭州临平旅发公司流动比率分别为 321.07%和 333.51%，由于公司流动资产以土 地平整(含基础设施、保障房建设成本)为主的存货、预付款和应收款项合计占比较高，资产变现及款 项回收存在一定的不确定性，整体资产流动性较一般。
同期末现金比率分别为 13.98%和 19.13%，主要因运河综保与临平交通往来款增加，现金类资产对流动负债的保障程度有所降低。
截至 2023 年 3 月末，杭州临平旅发公司受限资产账面价值为 14.68 万元受限货币资金，占资产总额的比重很 小。
截至 2023 年 3 月末，杭州临平旅发公司对外担保余额为 31.34 亿元，较上年末新增 23.71 亿元，主要系新增 对控股股东临平交通及其下属子公司临平农建、杭州临平交通建筑有限公司的担保合计 22.49 亿元所 致。同期末担保比率为 46.86%，公司面临一定的或有损失风险。
截至2023年3月末，杭州临平旅发公司合并口径获得银行授信总额 154.28 亿元，尚未使用的授信余额为 82.62 亿元， 授信储备较充裕。