撰文 ｜李玉波 编辑 ｜LEE
这是仅有的一只社保基金12年来一直持有的股票，这家公司自上市以来业绩连续21年保持稳健增长，并且净资产收益率连续14年保持在20%以上，整个A股4200多家公司有如此表现的的只有5家。
我们说的就是最近因“医美概念” 股价屡创新高的华东医药（000963.SZ）。
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相比于那些刚刚做出“转型医美计划”就开始大肆宣传的公司，华东医药在过去两年中不动声色地跨国整合了众多优质医美资源。直到今年初公开披露子公司旗下颠覆性医美产品“少女针”预计今年上半年通过注册审批，公众发现这家公司已然走到医美行业前列。
4月14日 “少女针”下半年上市的公告宣布以来，短短两周时间更是有108家机构对其调研。
创建于1993年的华东医药，1999年12月在深圳证券交易所挂牌，目前已形成医药工业、医药商业和医美业务三大板块。
华东医药要求自己的产品“要么唯一、要么第一”，在主攻的慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统四大领域均做到国内第一。它的核心产品要么是国内独家生产，要么是国内第一家仿制，由于这些特效药几乎都是终身服用，这家公司又被称为“养老概念第一股”。它的商业板块连续多年位居中国医药商业企业十强。
华东医药上市21年来已累计分红17次，分红金额达41.74亿元，远超IPO时募集到的2.5亿。就是这样一只标准的“白马股”，过去两年同样经受了市值大幅下降的煎熬。
受国家带量采购以及两票制政策带来的降价冲击，2018年华东医药糖尿病领域常用药阿卡波糖由于国家集采失标，给股价造成致命打击。即使2017、2018、2019年三年净利润均达23%以上的增长，华东医药股价还是一路下行跌幅近83.5%，最低至16.02元。
去年的新冠疫情，华东医药并未从中受益，相反全年的营业收入出现了公司历史上的第一次负增长，同比下降4.97%至336.83亿元；实现归属于上市公司股东的净利润28.20亿元，同比增长只有0.24%，其中扣除非经营性净利润24.30亿元，同比下降5.62%。
市值方面，华东医药2020年最高市值只有610.4亿，从2018年最高时的931亿跌去了50%。显然，医美概念正在帮助华东医药重回增长轨道，至少从股价方面投资者展开了充分想象乃至演绎的空间，以至于当前市值回到了800亿以上。
睿蓝研究团队显然不会如此“想当然”地猜测未来的可能性，相反，我们注意到，华东医药2020年医美业务营收9.43亿，占比全部收入只有2.72%，国际医美业务营收3.19亿，占比0.92%。我们必须要弄清楚，医美为华东医药做出贡献的合理性究竟在哪里。
医美为华东医药做出贡献的合理性在哪里？
市场上流行的对比研究，会把华东医药与另一家医药巨人恒瑞医药放到一起；或者当华东医药增加了“医美概念”后，就把它与爱美客放到一起。
这样做的结论是，不论是恒瑞医药63亿净利润74倍市盈率，还是爱美客4.4亿净利润280倍市盈率，华东医药28亿净利润仅28倍的市盈率似乎都称得上低估。
对此睿蓝研究不以为然。我们认为，究竟应该如何看待华东医药的前景、特别是如何判断医美业务对公司核心价值的改变，需要回答以下几个重要问题。
首先，华东医药的传统业务处于什么样的状况？
根据公司2020年年报，华东医药目前已有24个核心上市产品纳入《医保目录》。但是医保降价后，华东医药曾经的“大单品”如百令胶囊、阿卡波糖等受到了多大的冲击？是否还具备核心竞争优势，未来又能为公司带来多少利润？
其次，公司的创新能力如何？无论是传统业务还是新兴业务。
根据披露信息，华东医药这两年持续加大研发投入，2020年完成了研发体系改革，重点布局抗肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心领域内全球创新类产品。与全球领先的人工智能药物发现公司Exscientia及晶泰科技（XtalPi）开展抗肿瘤药物研发合作，通过自主研发、外部合作和产品授权引进（License-in）不断丰富核心领域产品管线。这些在研或即将上市的产品在国内医药市场竞品有哪些？相比之下华东医药的产品是否具有核心优势，需要多久才能实现放量，放量后又能为华东医药贡献多少利润？
第三，华东医药的商业板块将会为创新业务或产品提供多大的协同支持？
华东医药拥有一支6000人的专业化的药学服务团队，医药商业业务覆盖国内上万家大中型医院，强大的销售渠道多年来领先行业。2020年又与辉瑞、阿斯利康、罗氏、礼来、赛诺菲、诺华、默沙东等多家跨国医药企业达成慢病产品基层市场战略合作及专项合作。
事实上，财报数据显示，多年来华东医药的营业总收入都是恒瑞医药的两倍以上，但净利润却只有恒瑞医药的一半，其中大部分原因是由医药商业仅7%左右的毛利率所致。如2020年年报数据，华东医药医药商业板块实现营业收入230.11亿，占总营业收入比例达66.46%，但其营业成本就高达212.80亿。医药商业对其产品的商业化能力是否值得华东医药每年百亿的投入？是否能与医美产品形成协同效应？
第四，收购后的消化能力。
通过收购，华东医药已发展成真正意义上的跨国医美公司。2018 年全资收购英国公司Sinclair，产品包括Ellanse少女针、Silhouetteme美容埋线填剂等；2019年参股美国R2公司(26.60%股权)获得祛斑、美白光电类仪器代理权；2020年与韩国Jetema合作独家代理A型肉毒素；2020年Sinclair与瑞士Kylane公司合作独家代理MaiLi高端玻尿酸；2021年Sinclair 收购西班牙High Tech（100%股权），获冷冻溶脂及激光脱毛设备。
其实，早在2013年华东医药就从代理韩国LG公司的玻尿酸（伊婉）切入医美领域，据公开资料显示，华东医药代理的伊婉市场份额国内第一，比华熙生物、爱美客、昊海生科“玻尿酸三巨头”的市场份额加一起都多。但是代理玻尿酸能为华东医药贡献的利润十分有限，那为什么直到近两年华东医药才开始拓展医美板块呢？待上市的众多医美产品又需要多长时间真正放量收获呢？如若医保降价下华东医药的医药工业和商业未来利润不断下滑，华东医药的医美业务是否能带动业绩高速增长呢？
最后，按照睿蓝研究惯例，需要对华东医药的管理团队、特别是创始人和实控人情况做出评估。 事实上，华东医药用2019、2020两年时间完成了新老两代董事长的交接班。这一重要变动后，华东医药的企业基因、管理文化是否得到了有效传承，新领导人又会赋予公司哪些特别气质，使得这家公司更进一步？
睿蓝研究的研究报告将近期推出。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）