摘要：映客中期业绩盈喜，主营业务未来继续贡献稳定业绩和现金流，而 积目 和对缘两大社交业务是映客的未来。我们目前仅仅按照发展现状对积目和对缘进行了简单估值，已经发现映客的价值被大幅低估，但未来如果积目和对缘能在映客支持下进一步发展，映客的未来将不可限量。所以，映客股价近期上涨的背后，已经不是直播业绩回暖这么简单，而反映了市场对于社交资产的追捧。
映客(03700)刚刚发布了2020年中期业绩盈喜，收入同比增长45-50%, 环比增长21-25%，利润持续扭亏为盈，达到5500-8500万人民币。这个显然是超出市场预期的，尤其是收入增长超出预期。但对于密切跟踪这家公司的投资者而言，却又是很容易想到的一件事。因为映客去年下半年就已经扭亏为盈，盈利了8100万左右，只要延续这个趋势，今年上半年必然还会继续扭亏，只是由于关注到这一点的人很少，因此才给了勤奋的投资者低位买入的机会。
一直以来，映客对于投资者而言都是一家很有意思的公司，市值比净现金还低，仿佛公司所有业务都被市场遗忘了一样。有投资者戏称这是一种“遗忘折价”。港股有个特点，被市场遗忘的公司，当被市场重新发现的时候，股价就能收复“遗忘折价“，大涨一波。而今天映客发布盈喜，收入同比和环比上升，又让市场发现，原来映客居然有能力维持甚至提升收入，这完全打破了市场认为映客主营业务收入将逐渐下滑的预期，奥妙何在呢？我们也发现映客也有社交资产，兴趣社交产品积目和相亲社交产品对缘，垂直社交方兴未艾，正是映客未来发展空间所在。
实际上，2019年报发布时，映客就已经明确了全新战略布局，围绕"互动娱乐+社交"两大核心，不断挖掘各类细分市场的用户需求，构建起丰富且优质的产品矩阵。在互动娱乐领域，公司除核心APP映客直播外，在更多垂直领域持续拓展，探索在线相亲、内容电商等新领域，推出对缘等音视频产品；在社交领域，针对不同用户需求，覆盖各类人群。全新的"互娱+社交"战略布局，让映客整体发展思路更为明晰：一方面，通过不断升级的音视频产品，保证了公司充沛的现金流；另一方面，通过新的社交产品，拓展更多用户流量。在现金及用户量的双重保障下，公司得以完善商业生态闭环，实现良性可持续增长。盈喜和股价上涨说明了公司新战略的成功。
公司中期营业收入同比和环比均上升，说明公司扭亏并不是靠压缩费用。净利润同比显著转好，延续了2019年下半年扭亏的良好趋势。公司毛利率和净利润率均持续下滑的趋势，但收入反而上升，这很可能是因为公司引入了一些利润率更低的创新音视频产品，从而降低了利润率。但这些创新业务做大了收入基础，撑住了经营现金流和利润。
（数据来源: 公司财务报告）
由于2019年上半年亏损，并不能反映目前正常经营的情况，因此根据2019年下半年和2020年上半年的情况来看，过去12个月的收入近40亿人民币，略高于2018年的收入水平，显然这个超出了市场预期，打破了市场认为映客业务规模会逐步缩减的固有印象。过去12个月净利润大约1.51亿人民币（2020年上半年业绩取预告区间中值），我们是否可以认为这是未来一个保守状况下的常态利润呢?
核心APP映客直播和创新音视频产品如果能继续维持40亿出头的收入，2018年下半年公司净利润率大幅下滑到9.1%，我们据此保守假设映客直播和创新业务的合并净利润率为8%，那么映客直播和创新音视频业务贡献的净利润可能调低到3.3亿人民币左右。如果我们很保守的给这块业务5倍市盈率，那么映客直播和创新音视频业务合计估值可以达到16.6亿人民币。
此外，公司还有积目和对缘两个重要的社交软件。由于过去12个月的净利润只有1.46亿人民币，而我们推测直播和创新音视频产品可以贡献3.3亿左右的净利润，因此这意味着积目和对缘两块社交业务可能合计亏损1.87亿人民币左右。然而这两块业务都有不错的前景，迟早能成为公司新的利润来源。
尤其值得一提的是95后兴趣社交软件积目，公司2019年下半年以8500万美元代价全资收购。80万日活跃用户，有着60%的高次日留存率，人均单日使用时长高达52分钟，高于行业领头羊探探的23分钟和迅猛上升的Soul 的48分钟，黏性十足。行业领先的探探2018年被陌陌收购时估值7.8亿美元，当前估值按券商估算大约15亿美元，按照其550万日活跃用户计算, 每个日活用户价值273美元。考虑到大型社交软件一般存在规模溢价，而积目的日活跃用户我们即便使用40%的估值折价（即每个日活跃用户164美元），积目也可以得到1.3亿美元的估值，也仅比其收购价格8500万美元高出54%，比较合理。
（数据来源: Quest Mobile）
可贵的是，积目取得目前的用户规模，仅靠口碑传播，并未进行推广。因此我们可以期待在映客强大的现金储备支持下，积目可以获得进一步的长足发展。积目用户年龄在陌生社交产品中最年轻，1995-2000年之间出生的用户占80%，是名副其实的“年轻人社区”。且近40%用户学历在本科以上，一二线城市用户超过60%，用户画像是高学历的一二线城市年轻潮流人士，男女比例较均衡。积目设置的供用户选择的“爱好”，既包括主流爱好，也包括一些小众爱好，如在“生活”项，包括恋爱、宠物、健身、蹦迪、Livehouse、戏剧、Club、电影、旅行、KTV；在“兴趣”项，包括球鞋爱好者、摄影、极限运动、二次元、电竞、改装车、说唱、音乐制作、机车等。
（数据来源: Quest Mobile）
我国1995年到2009年的出生的人口（Z世代），总人数约为2.6亿，约占2019年全国总人口的19% 。其中95后约为9945万。95后家庭平均月可支配收入高达10676元，超过了全国70%的家庭。95后尽管还处在上学和刚参加工作的阶段，月均消费已经达到3017元，比全国人均现金消费支出高出124%，这也意味着95后市场是个高达3.6万亿元的巨大市场。根据腾讯《2019年Z世代消费力白皮书》，Z世代手机娱乐时间花费远超线下，71.7%每天在线3小时都不够，61.3%线下娱乐不超过1小时。可以说，抓住了Z世代就是抓住了未来。
映客孵化的恋爱交友软件对缘，目前在直播相亲领域排名第二。业内领先的伊对去年底完成了千万美元A+轮融资，今年5月份完成了B轮融资，当前估值3.5亿美元，日活跃用户已经达到406万，每个日活月用户价值86美元。伊对宣称，已经达到20亿年流水，目前平台上有3万个红娘，红娘分成比例约50%，平均每个红娘月收入3000元人民币。因此伊对每年扣除红娘分成后的净收入已经达到10亿人民币。根据Quest Mobile 数据，对缘目前日活月用户26万，新用户次日留存22%，略低于伊对的36%, 而人均单日使用时长18分钟，约为伊对的一半。根据线上观察，对缘大约有3000间直播间，是伊对直播间数量的三分之一左右。如果使用40%的估值折价（即每个日活跃用户51.7美元），则对缘估值为1345万美元。
据2018年人口抽样调查数据推算，未婚人群占全国15岁及以上人口的18%，约2.11亿人，男女性别比高达149。此外，5-14岁年龄段也高达1.54亿人，性别比也高达118，为未来的未婚人群提供着源源不断的后续人口。单身经济及配对需求空前庞大。旧式的相亲配对网站已经无法适新时代的需求，因此伊对、对缘的快速崛起正击中了这一市场盲区。
映客的自由现金流也已经于2019年下半年出现了显著复苏，超过8000万人民币，足以支撑进一步的并购发展。再考虑到理财收益，尽管映客于2019年下半年以8500万美元收购了积目，但现金、存款和银行理财合计仅下滑1.5亿人民币，仍高达29亿人民币。
（数据来源: 公司财务报告）
（数据来源: 公司财务报告）
因此，映客直播、创新音视频、积目、对缘和净现金（映客没有带息债）分部估值即便保守看合计约55.7亿人民币，而映客市值尽管较3月历史低位反弹了64%，目前仍只有25亿人民币左右，较分部估值折价55%，比映客净现金还低13%，积目和对缘两大社交业务都是白送，价值凸显。
映客直播和创新音视频业务未来继续贡献稳定业绩和现金流，而积目和对缘是映客的未来。我们目前仅仅按照发展现状对积目和对缘进行了简单估值，但未来如果积目和对缘能在映客支持下进一步发展，映客的未来将不可限量。所以，映客股价上涨的背后，已经不是直播业绩回暖这么简单，而反映了市场对于社交资产的追捧，这也是为什么映客这一轮上涨发生在Blued上市后。而目前来看，明白这一点的人还不算多。
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