基于承德露露年报、公告的基本面分析
很多人很不理解为啥白酒为啥很受资本市场追捧，觉得白酒在投资价值上跟高科技企业没法相比，这是混淆了“社会价值”与“投资价值”的概念。本质上来讲，还是白酒的商业模式更好些，比如白酒的高毛利率、高确定性、应收账款少、现金流好等等。随着分析公司越来越多，笔者对商业么模式的体悟也变得更加具体。
在选择投资标的时，选择好的商业模式尤为重要。段永平说他从老巴那里学到最重要的东西就是商业模式。商业模式是企业的基因，对企业的发展空间、护城河、盈利能力等都具有决定性影响。
值得分析的企业少之又少，承德露露是在寻找可能标的时偶然发现的一家企业，其商业模式虽不及白酒的，但是具有诸多相似的地方。
公司毛利率2021年为46.79%%，虽较2019年的阶段性高峰52.6%有所下降，但十年来中位数为45%，初步看公司所处的竞争格局不错。
公司净资产收益率2021年为24.99%，较2020年的20.6%提升明显，且常年维持在30%以上，尤其2014年高达38%。杜邦因分解，公司自2014年以来，销售净利率基本处于上升态势，至2021年为22.51%；公司资产周转率则相比于2014年出现了大幅下降，至2021年仅为0.76次；权益乘数2021年为1.47，相比之前年份变化不明显； 对投资者来讲，资产周转率是值得关注的事项。
下面根据公司往年财务报表及公告进行基本面的深度分析。
一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来
1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额波动明显，2021年为0.07亿，处于历史较低水平；长期经营资产扩张性资本支出2021年为-0.2亿，自2016年均为负值，说明公司的净投资额不及保全性资本支出，初步看公司执行的是自身规模收缩战略。
2、公司没有采用收并购的形式来推进扩张战略，战略投资活动总体规模自2016年来处于收缩态势。 具体来看下公司的财务报表中披露的信息：
公司在2021年投资活动现金流净额为-0.07亿，较2020年的-0.14亿有所下降，这主要是处置长期资产收回的现金变多、构建长期资产支付的现金变少的原因。 公司在2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为0.09亿 （相比2020年的0.14亿有所下降），报表中具体的披露为：
1）固定资产2021年新增投入0.09亿，主要是购置机器设备等；固定资产处置或报废金额达0.49亿；固定资产账面价值由2020年的2.17亿下降至2021年的2.05亿。
2）重要在建工程2021年新增投入0.007亿，主要为露露（北京）新厂扩建未投入（8.9%， 工程缓建 ）、露露（北京）危房改造未投入（13.99%， 工程缓建 ）、承德技改扩能项目投入0.007亿（12.59%， 工程前期阶段 ）； 可以发现公司在在建工程上的投入基本处于停滞状态，短期看不到这些在建工程能为公司产能提供帮助；再来看公司的产能情况，植物蛋白饮料的设计产能为51万吨/年，但2021年的实际产能仅为27.8万吨（比2020年的16.4万吨提升明显），在现有产能完全可满足市场需求条件下，适度放缓在建工程的建设也是可以理解的事。
3）无形资产2021年无新增投入，账面价值由2020年的2.95亿减少至2021年的2.88亿，主要原因为会计摊销。
4）商誉账面原值为0.0028亿，主要是露露（北京）有限公司/购买少数股东权益产生的，本年度未有减值准备。
5)2021年研发投入为0.18亿，占总营收的0.75%,全部费用化处理，较2020年提升71.37%，主要是报告期内加强了研发投入，主要的研发项目有低糖产品开发、杏仁+饮品开发、杏仁奶开发等，与主营业务关系密切。
二、从筹资活动看公司的资本管理能力
1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年高达8848%，历史上均维持在不错水平，这与公司近年来收缩的战略有关，公司不存在外源筹资需求，采用的是内涵式发展方式。
2、公司从股东方筹资的净额2020年及以前为负，说明公司保持了向股东分红；公司在2020年及以前保持较高的派息率，2020年高达63.19%（常年基本高于40%），但2021年没有分红方案的推出，留存利润用于公司日常生产经营及股份回购等项的支出，如公司能够做到有效回购，这对股东来说也是比较推崇的。据公司公告披露，公司已启动回购动作用于减少注册资本，回购价格不超过13.3元/股，回购金额不低于2亿且不超过4亿（回购股数约占总股本的2%左右），这对传达长期信心有正向作用。
3、公司债务资本占比基本可以忽略，资本中股权资本占比几乎100%， 这就导致了公司加权资本成本相对较高，后期公司可适当进行债务筹资。
三、公司的资产及资本分析
1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比保持较高水平，2021年高达83.6%（历史较低水平）；长期股权投资占比基本可以忽略； 周转性经营资产占比波动较大，2021年为0.95%，2019年及以前为负值，说明营运负债明显大于营运资产，但2020年及2021年两者差距缩小，甚至2021年营运资产已超过营运负债； 长期经营资产占比2021年为15.39%，较之前年份有所下降。 公司资产结构呈现出明显的轻资产特征， 但金融资产占比有点过高；另外，公司自2020年以来在上下游产业链上信用政策有所放松（话语权有所下降）。
2、上面提到公司周转性经营投入占比提升明显，具体来分析下周转性经营投入：
（1）应收账款账面价值合计为1430元（几乎可以忽略）且全部为1年以内的账龄，应收款问题不大。
（2）存货账面价值为3.51亿， 相比2020年1.93亿增长82%,相比于营收同比增长35%来讲，存货规模增长有点过于快了； 具体来看，公司库存商品占比最大，同比增长107%；原材料占比次之，同比增长46%； 库存商品、原材料的大幅增长是导致存货增长过快的原因，这与公司2021年销量回升，增加备货有一定关系，后续值得持续跟踪。
（3）再来看下应付账款，2021年为1.72亿，较2020年的1.94亿有所下降，账龄超过一年的有12万，占比较小且是未结算导致，考虑到公司的现金实力，逾期可能性较小。
3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。
4、再来看公司的资本结构，有息债务率（不包括运营负债）常年低于1%，股权资本占有绝对大头基本上达100%；财务杠杆倍数常年基本稳定在1，对于投资者来说，是非常稳妥的；再看下期限，公司资本基本全部为长期资本；长期融资净值常年为正，结合短期融资净值常年为负；周转性投入长期化率2021年达6454%；公司拥有非常稳健的资本结构，出现流动性风险的可能性较小。
四、公司的收入、成本费用分析
1、公司主营业务是植物蛋白饮料的生产与销售，公司营业收入往年有所波动，2021年总营收为25.23亿，同比增长35.64%；但从历史数据来看，自2014年以来公司营业收入增长较为乏力，即便在没有疫情影响的2015~2018年间，公司营收也表现出停滞甚至下降的态势，所以对未来增长空间与动力的判断尤为重要（下面分析）。
（1）分产品来看：杏仁露系列营收24.7亿，同比增长33.8%，毛利率为47.1%；果仁核桃系列营收0.49亿，同比增长300.7%，毛利率为32.3%；可见公司的主要产品是杏仁露系列产品，但果仁核桃系列产品增长态势较为强劲，但后者的毛利率较低，可能是与市面上其他同类型生产核桃饮料等公司的竞争导致。
（2）分销售模式来看：经销占绝对多数，直销占比较小，后期公司可增加直销的比例；另外，公司2021年末经销商数量为585个，比2020年个增加59个，同比增长11.22%，公司采取先款后货的方式。
2、看下公司2021年的产能情况，上面在分析在建工程时有提到，产能利用率为设计产能的一半左右；公司采用以销定产的生产模式，目前及未来产能较为充足；因2021年疫情得以控制，销售回暖，产销量都有了明显增加。
3、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为1.76亿，占营收的7.02%，该5大经销商营收账款为0，公司渠道依赖的问题不大。
4、毛利率长期保持在45%左右，2021年为46.7%，虽较2019年的阶段性高峰52.6%有所下降，但总体较为稳定，说明公司有一定的竞争优势。
5、再来看下费用率，公司的总费用率2021年为17.8%（其中营业税金及附加为0.8%、销售费用为15.2%、管理费用为1.6%），较2020年的19.3%有所下降且处于历史较低水平，原因主要是管理费用率的下降、营业税金及附加的下降，与伊利等快消品公司一样，公司在销售费用上占比较高，好在近年来基本控制在15%左右，如果公司增长乏力，增大销售费用支出是可以预见的事情。
6、再来看下利润的质量，息税前经营利润2021年为7.3亿，较2020年的5.7亿有所提升；息前税后经营利润2021年为65.65亿，同样较2020年有所提升；息前税后经营利润率2021年为22.43%，近两年较前些年份较好；在息税前利润中，经营利润占比基本保持在94%以上， 而金融资产收益占比仅为4%左右，对于一家主营业务为饮料生产与销售的企业而言，过大的金融资产规模并没有给公司带来可观的回报。
7、公司的净利润波动较为明显，2021年达6.29亿（为历史较高水平），考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值， 2021年达4.38亿（同样为历年较高水平），公司为股东赚到了钱。
五、公司的营运效率分析
1、公司2021年周转性经营投入周转率为85.18次，较2020年的负值出现了转折，说明公司营运资产开始大于营运负债；具体来看，公司应收账款周转率由2020年的3721次增至2021年的1764970次、存货周转率由2020年的4.8次降至2021年的3.8次、应付账款周转率由2020年的5.07次增至2021年的8.38次；公司营业周期自2019年来逐年增加，由2020年的77天降至2021年的96天，现金周期也从2020年的5天增至2021年的52天。 近年来公司的营业周期、现金周期都大幅上升，公司生产、销售并回收现金的速度都在变慢。
2、公司2021年长期经营资产周转率为5.26次，为历史较高水平；其中固定资产周转率由2020年的8.3次增至11.9次，土地使用权周转率由6.29次增至8.73次。
3、公司金融资产收益率为1.24%，与银行存款回报差不多，太浪费了，建议公司控制金融资产规模，实在用不完的钱该分红就分红，该回购就回购。
六、公司的商业模式及竞争优势分析
1、面向的客户
普通大众消费者（2C类），覆盖区间以中等偏下收入群体为主，潜在消费群体较大。
2、满足客户需求的价值主张
满足客户植物蛋白需求，没有特别的价值主张，主要质量可靠性。
3、提供的产品或服务
主营业务为杏仁露产品的生产与销售，主导品牌为“露露”；企业产品为大单品形式。
4、价值链（具体运作方式）
（1）采购模式
公司主要采用集中采购的形式采购原材料，向合作社或农户采购原材料占采购总金额比例超过30%。
（2）生产模式
公司主要采用以销定产的生产模式，生产单位根据销售计划和市场销售预测信息制定月度生产计划，并根据实际情况进行适当调整。
（3）销售模式
采用经销制为主和电商平台补充的方式， 公司线上销售主要依托天猫、京东、拼多多等平台，销售杏仁露系列、果仁核桃系列产品，并通过天猫、京东、拼多多等旗舰店铺与抖音、快手等平台进行直播带货，提高产品销量。
5、盈利模式
公司盈利来源是生产并销售产品，属于最常见的盈利模式。利用品牌的影响力带来一定的定价权。
6、业务生意特性
产品是补充植物蛋白，具有满足身体健康的特性 （动物蛋白相对植物蛋白氨基酸含量较高，吸收利用率也高，但是其饱和脂肪酸和胆固醇含量也高，摄入过多可能增加血脂异常等健康问题风险。植物蛋白则容易出现摄入蛋白质不足情况；此外乳糖不耐受人群也为植物蛋白饮品很重要的面向客户）。 顾客类型主要是面向个人消费者；提供产品价格相比于常规汽水类饮料较高，占个人收入比重不高，购买和使用频次较高；生产与消费分离，但消费决策、付费及享用一体化；其保质期相比于乳制品较长；属于个人消费类，不具备社交与情感价值；不具有成瘾性；技术迭代周期较长，产品生命周期较长；标准化程度及可复制成本较低；产品具有一定的差异化；资产结构属于轻资产类型；周期性不明显。
7、公司的竞争优势分析
（1）五力模型：公司对上游、下游的议价能力相对较强； 作为蛋白质补充饮料品类，替代品较多，诸如乳制品、大豆制品、椰汁制品、燕麦制品、其他果仁类（核桃、花生。。。）制品等等，这每类制品下都有很多公司； 现有植物蛋白品类较多，但由毛利率来看，目前竞争格局尚可，但品类逐渐繁多的情况下，竞争格局有进一步被侵蚀的风险；虽有原材料（主要是野山杏仁）等的限制，但进入门槛不是太高。
（2）护城河分析：公司的净资产收益率常年保持在20%以上，是比较不错的水平，说明公司有一定的竞争优势；公司的竞争优势来自于公司的品牌（“露露”）、不受技术变革或行业变迁的影响，这种竞争优势持续性不错。
公司产品是被需要的，价格不受管制（但乳制品的价格基本是个参考上限），且就替代性而言相对来说并不具有明显优势（例如）。所以，该公司的优势并不明显，属于普通类公司。
七、公司的经营活动自由现金流分析
1、公司经营活动产生的现金流量净额在2026年达阶段性峰值为8.3亿，2017年猛降至1.48亿，2019年回升至6.75亿，至2020年又下降至仅3.78亿，2021年又大幅提升至6.9亿（同比增长81%）； 公司经营活动现金流净额历史上波动较为明显，虽近年来有上升态势，但仍不及2016年的水平。
2、一家企业的自由现金流（股东盈余）主要与净利润含金量、维持性资本支出的大小有关。
（1）先来看净利润含金量：
A 经营活动现金流量净额常年为正，经营活动现金流量净额占净利润的比例自2015年来除了2017、2020年小于1外，其他年份均表现良好，2021年达121%；销售等收到的现金占营收的比例表现较好，常年大于1。
B 净营运资本常年为负，但2020年以来绝对数值降低明显， 说明公司企业经营受疫情等方面影响开始对现金更加依赖； 具体来看，公司应收及预付类款项是小于应付及预收的，说明公司在产业链的话语权还是可以的，但是2020年来绝对数值降低明显， 说明在产业链上地位相比之前有所弱化；而存货上面已经提到，相比营收来讲增长速度过快，就存货与净利润数值大小而言，存货在资金上的占用有点过于高了。
总体来讲，公司的净利润含量近年来受疫情影响有所下降，表现的并不好。
（2）再来看维持性资本支出：
公司购建固定资产等支付的现金波动明显，除2020年的0.14亿外，近年来维持在0.1亿左右水平，2021年仅为0.09亿； 结合公司在建工程的投入等，这部分投入显然不是用于生产性投资的，而是维持性资本支出；其绝对数值较利润相对较小。
（3）前面分析公司资产结构时，公司资产属于轻资产类型；结合前两点，在分析这家企业的时候完全可以用“经营活动现金净流量-构建固定总资产等长期资产支付的现金”来近似替代自由现金流；可以发现，公司自由现金流在2016年达峰值8.17亿后，2017年出现了明显的下滑，而后几年中位数基本保持在5亿左右的水平，2021年为6.8亿（不及2016年的水平）。
九、公司的企业文化及管理层分析
1、企业文化
公司使命：让农村发展，让农业现代化，让农民富裕。企业愿景：植根于大地，提供绿色、健康、可信赖的植物饮品。企业战略：引领植物饮品发展。企业价值：聚焦三农产业，协同乡村振兴：倡导低碳绿色，引领价值发展。公司使命格局不小，企业战略就是专注于植物饮品，企业价值就是乡村振兴、价值发展，是利润之外的追求，但在这点上公司更应关注消费者的体验上，而不是过度关注资源端（有点本末倒置的意思）。
2、股权及治理结构
公司实际控制人为万向集团（集体所有制企业），万向三农集团有限公司间接持股40.6%，为公司的直接控股股东，鲁冠球三农扶志基金为公司的间接控股股东，公司的实际控制人是鲁伟鼎；历史上公司的股权结构较为稳定。公司高管总持股占比较小，只有监事董晓鹏持有3.5万股，近5年来公司高管未有新的增减持股。
3、管理层
（1）报告期内没有股权激励等激励措施；公司高管从公司获得的税前报酬总额相对不是很高，最高的沈志军2021年为57万左右；董事、监事和高级管理人员薪酬实行以绩效考核为基础的年薪制，具体分为保障收入、岗位收入和激励收入三部分，岗位收入评价决算实行定性评价和定量评价相结合的原则。公司在薪酬方面总体来讲比较合理。
（2）公司过往经营业绩较为普通，但就最新调研回答情况来看，公司管理层对2021年报表中设定的目标还是持怀疑态度的，管理团队得有信心做出业绩，是否值得信赖还得看实打实的业绩。
十、公司面临的负面因素
经营环境（诸如原材料上涨、消费频次减少等）受疫情反复的影响，蛋白饮料行业竞争愈发激烈。
十一、公司估值及买卖点
1、公司的成长空间及动力分析：
目标客户范围、使用场景、购买频次上都还是不错的；但其价格相对不高，属于日常消费品；可标准化与可复制性较强；总体而言公司的行业成长空间还是不错的。公司成长的动力来源于新产品的推出，例如低糖类等；还来源于市场的深耕带来市场份额的提高。
2、净利润预计增长：
（1）公司销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率仅为3.18%；营业收入10年复合增长率仅为2.68%。
（2）2021年报表中2022年主要重点工作为：现有市场深耕、新市场拓展、产品多元化发展。 但在2022年公告中公司高管对前年总营收32亿（同比增长26%）表示“这是中期目标，旨在激发团队努力争一争”来看公司对这个业绩目标并没有充足的信心，且短期很难实现，2020年之所以同比较高是因为前一年基数较小的原因。
（3）2022年公司一季度营收同比增长14.95%，净利润同比增长11.19%，经营活动现金流量净额却下降了33.23%（主要是本期购买商品支付现金增加导致）；考虑到二季度受疫情影响较大，全面10%的增长目标还是有一定难度的。
结合公司维持现有经营规模的发展战略，预计公司净利润未来三年复合年增长5%。
3、公司内在价值估算及买卖点
此部分请在本人同名XX号“巴芒社”中免费查看，希望读者理解。
注：以上为个人分析，请各位理性参考。
参考文献：
1、2010~2021年承德露露公司各年度财务报告、承德露露公司各年公告。
2、唐朝《价值投资实战手册》、段永平《投资问答录》、巴菲特《致股东的信》等。
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