（报告出品方/分析师：华福证券 彭元立）
1 磁悬浮技术延展能力强，业务拓展打开成长空间
1.1 磁悬浮技术领先企业，品类聚焦精准发力
磁谷科技自 2006 年成立以来，始终专注于磁悬浮流体机械及轴承技术的应用及研究。
2009 年研制出国内首台磁悬浮离心式鼓风机，成功填补国内市场空白。
公司已累积丰富的客户资源，长期与中国建筑、中国石化、京东方、安琪酵母、牧原股份、 金光集团、光大环保等优质客户保持密切合作，产品广泛应用于污水处理、化工、印染、食品、制药、造纸、电子、机械制造、建筑等行业。
公司以磁悬浮离心式鼓风机起家，2020-2021 年推出磁悬浮空气压缩机、磁悬浮冷水机组、磁悬浮真空泵，各产品下游领域分散。
与传统机械相比，公司产品采用磁悬浮技术，共同特点包括：1）节能效果显著：使用功率降低 30-50%；2）无机械接触；3）100%无油；4）易操作，远程控制，维护方便。
图表 2：磁谷科技产品情况
管理层结构清晰，实控人合计持股 33.23%。公司董事长吴立华先生与吴宁晨先生为一致行动人，合计持股 33.23%。副总经理董继勇先生直接持股 3.37%，通过南京宝利丰智能装备制造合伙企业（有限合伙）间接持股 6.32%。
1.2 业绩步入上升通道，新产品进展顺利
过去五年，公司营收、业绩高速增长。2018-2022 年，公司营收、净利润分别从 1.64/0.30 亿元提升至 3.44/0.48 亿元，CAGR 分别为 20.36%/12.52%。其中，2022 年公司归母净利润同比下降 20.28%，主要系研发投入增加所致。
图表 4：2018-2023Q3 磁谷科技营业收入及增速
图表 5：2018-2023Q3 磁谷科技归母净利润及增速
分产品：收入结构改善，压缩机业务占比大幅提升。
2022 年公司鼓风机、压缩机、冷水机组、真空泵四大产品收入占比分别为 72%/17%/5%/2%，其中 2022 年压缩机占比提升 12.98pcts，公司收入结构逐步改善。
分行业：下游应用持续扩张，对于污水处理行业依赖程度明显下降。
公司主要产品磁悬浮鼓风机在污水处理领域占据重要地位，需求量较大，带动公司在污水处理行业收入较高。
2022 年实现 1.09 亿元收入，同比下降 14.56%，收入占比达 31.57%（同比下降 9.24pcts）。未来随各类产品收入逐渐均衡化，下*行游**业有望进一步打开。
毛利率处于可比公司较高水平，下滑主要系鼓风机价格战所致。2021-2023Q3，公司毛利率分别为 39.7%/36.3%/34.9%，盈利能力超过国内可比公司。2020 年以来，受产品结构变化及行业竞争加剧影响，导致公司鼓风机产品销售单价降低，2022 年毛利率下滑至 35.2%，同比下降 3.9pcts。
销售、研发投入增加，净利率短期收窄。
2022 年公司期间费用率为 24.03%,同比 +2.02pcts，其中销售费用率、管理费用率分别为 8.80%/6.02%，同比-0.16/-0.02pcts。净利率方面，2018 年以来基本维持在 15%左右。
2023Q3 净利率下降主要系：1）销售、研发费用大幅增加；2）收入确认方式所致。待四季度订单交付完成后，全年净利率将有所恢复。
公司注重研发，研发费用率超过 10%。公司形成以领军人物为核心的老中青结合研发团队，与南京航空航天大学、东南大学、清华大学等知名高校共同建立“产学研用”一体化的全新科技推广模式。随着公司磁悬浮流体机械产品矩阵逐步形成，2020 年以来公司研发费用率持续增加，2022 年突破 10%，同比提升 2.35pcts。从人员数量来看，2022 年研发人员达到 77 人，同比+42.59%，占比超过 20%以上。
1.3 股权激励绑定核心人员，未来收入增长可期
股权激励正式授予，激发未来增长动能。为增强股东价值，并吸引和留住优秀人才。
2023 年 8 月公司股权激励正式授予，激励对象包括公司高管、中高层、核心技术等 49 名人员，首次授予 146.90 万股，预留 13.10 万股，授予价格 15.47 元/股。
本次解禁考核目标为：以 2022 年营业收入为基数，2023-2025 年收入增长不低于 18%、35%、60%或净利润增长不低于 10%、18%、25%。
2 磁悬浮技术引领，迎长期发展机遇
夯实核心主业，拓展新型产品打造业绩增量。
风机是通过输入的机械能，将气体压力提高并排送出去的机械。根据出口压力，可分为通风机（<30kPa）、鼓风机（30-200kPa）和压缩机（>200kPa）。
公司以磁悬浮技术为核心研发产品，2009 年推出磁悬浮离心式鼓风机（2023H1 营收占比 55.11%），随后为打开增量市场，2019 年推出磁悬浮空气压缩机（2023H1 营收占比 38.33%）,2020-2022 年压缩机 CAGR 888.26%。
2.1 产业背景：鼓励节能减排，“双碳”政策驱动产品应用
“双碳”产业政策背景下，高能效风机受益。
我国 83%的碳排放来自于工业，其中 50%主要来自旋转机械。在节能减排+工业升级的背景下，高效节能型流体设备优势凸显，磁悬浮能使旋转机械节能约 30%。
作为实现我国“双碳”目标的重要支撑，公司磁悬浮离心式鼓风机、空压机需求有望显著增长，关注增量市场与存量改造的应用需求。
根据中国能源报数据显示，目前适用于磁悬浮技术原理的装备可以分为 18 类，国内实现突破的品种共有 6 类，包括磁谷科技自行研发的磁悬浮式鼓风机、空压机、冷水机组及真空泵，未来有望带来万亿级产业。
2.2 技术优势：具备核心零部件自制能力，打造高度自主化竞争壁垒
高端技术筑造护城河，五大核心研发助力腾飞。
公司自成立以来专注于磁悬浮技术，先后推出国内首台磁悬浮鼓风机和空压机。
与传统企业相比，在细分领域占据有利地位。
公司具备磁悬浮流体机械装备自主研发能力，在磁悬浮轴承、变频器、高速电机、叶轮及配套软件管理系统方面形成 5 项核心技术，以提升产品整机节能效果。
截止 2023 年 6 月，公司累计获得发明专利 41 项，实用新型专利 282 项，外观设计专利 6 项，软件著作权 19 项，处于业内领先水平。
3 鼓风机：磁悬浮技术引领发展趋势，节能改造空间巨大
鼓风机指出口压力介于 30-200kPa 的风机，是工业生产中提供气体动力的重要工艺设备，根据工作原理可分为容积式和速度式两类。
公司的核心产品磁悬浮离心式鼓风机属于高速鼓风机，采用磁悬浮技术作为轴承系统，代表企业磁谷科技、亿昇科技、天瑞重工，基本占据市场全部份额。
业绩短期承压，价格战致利润率下滑。
随公司新增业务放量，磁悬浮离心式鼓风机占比逐年下降，2023H1 收入占比 55.11%。2018-2022 年，公司鼓风机营收 CAGR 为 11.65%，2023H1 收入 0.66 亿元，同比+0.09%。
近年来在我国节能减排政策推动下，新玩家试图通过低价竞争抢占市场份额，龙头企业均呈现被动降价。其中，亿昇科技 2019-2020 年磁悬浮鼓风机平均售价降幅高达 30.59%，公司鼓风机毛利率同样呈现下行趋势。
但我们认为，市场竞争最激烈的时间已经过去，从价格下降的幅度来看，未来盈利能力持续受损空间将有望逐步收窄。
磁悬浮技术起家，保持行业领先地位。
尽管新玩家正逐步进入，但国内传统企业仍然以罗茨、螺杆鼓风机为主，涉足磁悬浮流体机械领域的企业并不算多。
磁谷科技作为国内首个推出磁悬浮离心式鼓风机的公司，仍然具备先发优势，目前占据市场 3 成以上的份额，主要竞争对手为亿昇科技、天瑞重工。
而鑫磊股份、山东章鼓等传统鼓风机龙头企业进入磁悬浮领域时间较短，在销售规模、技术完整性及专利数量等方面，与公司均有较大差距。
3.1 驱动因素：高性能具备韧性，持续受益高端化替代
高科技绿色节能环保鼓风机，性能优势卓越。
传统鼓风机整机效率普遍在 40%-60%，随着转速提高，效率逐渐下降。相比之下，磁悬浮离心式鼓风机整机效率可达 70%以上，是传统鼓风机的 1.5 倍，较罗茨鼓风机、单级齿轮增速离心鼓风机相比节能 30%/12%。
分零部件看：磁悬浮离心式鼓风机采用磁悬浮轴承、高效叶轮、无转动装置等核心技术。
1）磁悬浮轴承：利用电磁力支撑转轴，运行过程中无需机械接触和润滑。
优势在于 ① 维护成本低，100%无油，无需机械保养；② 消除摩擦、磨损、发热现象后，轴承寿命更长；③ 磁悬浮轴承效率可达 99%，是传统轴承的 2 倍以上。
2)高效叶轮：高效三元流叶轮的效率可达 85%，是传统叶轮的 1.2 倍以上。
3）无转动装置：磁悬浮鼓风机采用直驱方式，电机与叶轮直接连接，在彻底消除传动损失和噪音的同时，可提高转速上限，最高可达传统鼓风机的 8 倍以上。
以磁谷科技的改造项目为例，公司产品多次入选工信部《“能效之星”产品目录》，为白酒、啤酒、化工、光电、水泥等多行业客户提供改造方案。
以公司与河南能源的合作项目为例，客户原先使用的两台 132kW 的罗茨鼓风机，由于运营能耗高、噪音大、设备性能随年限下降等问题，无法满足企业实际需求。通过节能替换项目，公司磁悬浮鼓风机为企业年省电费约 84 万元，节能率高达 45.5%。
3.2 市场规模：离心风机渗透率提升，重视替代长期价值
鼓风机市场整体需求稳健，离心式产量快速上升。
根据中国通用机械工业协会风机分会数据，鼓风机行业 2017-2020 年产值从 23.77 亿元增长至 51.31 亿元，CAGR 为 19.39%，2020 年罗茨鼓风机、磁悬浮离心式鼓风机产值占比分别为 38.59%/16.63%。
产量方面，从 5.20 万台增长至 2022 年的 11.48 万台，CAGR 为 17.15%。其中，罗茨鼓风机、离心式鼓风机 CAGR 分别为 15.82%/30.74%，尽管离心式鼓风机增速较快，但目前国内市场仍然以罗茨鼓风机为主，2022 年占比 87.81%。随节能、环保行业的快速发展，磁悬浮鼓风机将成为离心式鼓风机市场的主要增量。
鼓风机主要集中于环保、化工、冶金、电力等行业，其中环保领域占比最高，2020 年罗茨及离心鼓风机占比分别达到 42.18%/31.99%。
鼓风机从传统走向磁浮，细分行业客户替换趋势明显。
参考磁谷科技 2019-2021 年下游客户在用鼓风机数量变化情况，磁悬浮离心式鼓风机在污水处理、印染/燃料领域呈现明显上升趋势，在用台数已超过传统鼓风机。
此外，公司已累计丰富的客户资源，在污水处理领域包括北控水务、中节能环保集团等污水处理企业以及京东方、华海药业、南方水泥等大型工业企业；在食品发酵领域，公司是安琪酵母磁悬浮离心式鼓风机的主要供应商，成功实现国产替代。
具体来看，在污水处理领域，鼓风机作为核心生产设备，功率需求大、运行时间长，主要起到曝气增氧的作用。
目前以传统的罗茨和离心式为主，磁悬浮鼓风机属于最新形式的单级高速离心鼓风机，节能效益显著，是未来污水处理行业的发展趋势。
2016-2021 年，我国城市、县城污水处理厂数量的复合增长率分别为 6.75%/3.13%,保持稳定增长,下游领域空间大。
2022-2025 年，我国磁悬浮离心式鼓风机保守、乐观估计的需求量分别约为 1.9 /2.6 万台。我们参考磁谷科技磁悬浮离心式风机售价，以 2022 年 24.6 万元/台为基数，考虑到价格战因素，按照每年 1%-3%的降幅计算，2022-2025 年磁悬浮离心式风机平均单价约为 23.7 万元/台，对应产值 45-63 亿元。
以 2021 年污水处理厂数量为基数，鼓风机数量 22005 台，其中新型鼓风机 7350 台,可替换数量 14655 台。参考磁谷科技招股说明书数据显示，2025 年我国城市、县城污水处理厂数量分别为 3578/1987 座，新增 751/222 座。
假设：
1）城市、县城污水处理厂中鼓风机需求量分别为 6 台/3 台；2）新建污水处理厂中，按照保守（52%）/中性（55%）/乐观（60%）情况，选用磁悬浮离心式鼓风机；3）采用 10%/15%/20%，代表保守/中性/乐观预期下，每年磁悬浮离心式鼓风机存量改造的数量；4）根据磁谷科技近三年下游客户所属行业分布情况分析，市政污水处理领域在手订单占比约为 45%。假设客户架构相对稳定，其他行业需求同比增长。
考虑到未来其他行业对磁悬浮鼓风机的使用比重有望增加，我们认为当前预期可能偏保守，这意味着公司在其他行业中有机会获得超过测算的需求量。
4 空压机：压缩机放量扶持，打开第二增长曲线
产品结构升级，需求主要来自节能改造。空气压缩机是现代工业必不可少的通用设备，主要作用为压缩空气，广泛应用于机械制造、冶金、汽车、水泥、电力、电子、纺织等领域。
根据压缩机网数据显示，2016-2021 年，我国空气压缩机市场规模从 491.7 增长至 605.5 亿元，CAGR 为 4.25%。尽管市场增速放缓，但随着工业企业加快淘汰落后工艺及高能耗存量设备，未来需求将主要来自于节能改造，高附加值磁悬浮空气压缩机等产品有望受益。
用气品质和节能降耗要求提升下，公司磁悬浮空压机价值凸显。
为拓展产品线，公司 2019 年发布新产品磁悬浮空气压缩机，同样采用自研磁悬浮技术，具有无油、低能耗、无性能衰减、运行噪声低等优势。产品主机由高效离心叶轮、五自由度磁悬浮轴承、高强度转子、大功率永磁同步电机等核心部件组成。
设备启动后，磁悬浮轴承可将空压机转子保持在最佳位置，变频技术实现压缩机的低电流启动和全工况智能调节，高速电机和高速叶轮的应用使得整机效率高，体积小、重量轻。使用过程中，客户仅需定期更换过滤棉和过滤器，可大幅降低设备维保成本。
公司磁悬浮空压机被广泛应用于工业及对含油量、节能和噪音有较高要求的场所。
4.1 业绩情况：新业务初露锋芒，看好后续增长持续性
新产品加快市场推广，维持高增长态势。2020-2022 年，公司磁悬浮空气压缩机 收入从 62.83 万元增长至 5856.02 万元，CAGR 为 888.26%。
高强度研发投入下，业务占比迅速从 0.25%提升至 17.01%。2023H1 收入 0.46 亿元，业务占比 38.33%，全年有望突破 1 亿元。
毛利率方面，2022 年达到 39.50%，同比小幅下降 2.88 个百分点。随着磁悬浮空气压缩机产品快速放量，将成为公司新的利润增长点。
4.2 产能扩张：募投助力缓解产能瓶颈，静待核心产品放量增长
产能紧缺，产能利用率超 100%。公司目前产能为年产 1000 台套磁悬浮流体设备，产能利用率 106.70%，现有产能已无法满足订单需求，提高产能迫在眉睫。
募投扩产保障增长，项目建成后产能将提升约 1 倍。
公司 2022 年完成 IPO 募资 4.5 亿元，投资 2.4 亿元用于高效智能一体化磁悬浮流体设备生产建设项目。投产后将形成大功率磁悬浮离心式鼓风机 300 台套、磁悬浮空气压缩机 400 台套和磁悬浮制冷压缩机 300 台套产能。
预计 2023 年底公司产能将达到 1300-1500 台套，2024 年有望超过 2000 台套，实现产能翻倍。
5 盈利预测及估值
5.1 盈利预测
公司主要产品包括磁悬浮离心式鼓风机、磁悬浮空气压缩机、磁悬浮冷水机组、磁悬浮真空泵，以下为盈利预测主要假设：
磁悬浮离心式鼓风机：公司专注于磁悬浮流体机械领域十余年，凭借技术完整性，产品占据国内 3 成以上份额，销量规模领先。然而，近年来国内传统鼓风机制造商开始布局磁悬浮赛道，行业竞争逐渐加剧，预计 2023-2025 年产品销量将稳步增长，分别为 1164/1376/1608 台套。
价格方面呈下降趋势，同比减少 3.3%/2.4%/1.6%，毛利率 34.35%/33.07%/32.30%。竞争压力下，我们认为 2023-2025 年产品营业收入分别为 2.77/3.20/3.68 亿元，同比+11.7%/+15.4%/+15%，以稳健增长为主。
磁悬浮空压机：产品自 2020 年推出后，小基数下增速较快。2022 年公司产能利用率达到 107%，限制空压机产品订单放量。
根据公司布局，预计到 2024 年底前将有新增 400 台套产能，2023 下半年部分可投产，考虑到磁悬浮系列产品零部件的通用性（30%-50%），空压机产能可能优先释放。
预计 2023-2025 年产品销量分别为 290/460/580 台套，产品价格分别同比增长 4.4%/1.5%/0.5%。毛利率维持稳定，2023-2025 年分别为 38.62%/38.56%/38.68%。
营业收入方面，预计 2023-2025 年分别实现 1.27/2.04/2.58 亿元，同比+116.3%/+61.0%/+26.7%。
销售费用率：预计 2023-2025 年公司销售费用率将稳中有降，分别为 9.5%/8.6%/8.1%。
研发费用率：预计 2023-2025 年公司将持续加大新产品及新技术的研发投入，研发费用率分别为 12.1%/12.1%/12.3%。
基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 4.59/6.01/7.3 亿元，同比+33.3%/+31%/+21.3%。
5.2 估值与总结
我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.57/0.77/0.90 亿元，同比+20.3%/+34.6%/+16.4%。
可比公司包括传统鼓风机龙头鑫磊股份，高清洁应用材料领军企业新莱应材，超声波焊接设备龙头骄成超声，齿轮产品及相关精密部件领域制造商丰立智能，微加工领域激光设备生产商英诺激光。
上述公司均属于各自细分行业高端制造商，且具备稀缺属性，2023-2025 年可比公司 PE 均值为 58/39/29 倍，公司当前市值对应的 PE 为 42/31/27 倍。
考虑到未来 2 年磁谷科技募投项目产能将逐步释放，且新业务磁悬浮空压机突出的成长潜力，首次覆盖给予公司 2024 年 39 倍 PE，对应市值 30 亿元，目标价格 42.22 元/股。
6 风险提示
行业竞争加剧及毛利率下滑风险：
在“低碳环保”节能趋势下，传统鼓风机企业纷纷布局拓展磁悬浮产品以满足市场环保需求。随着新玩家的不断加入，若价格战持续，可能导致公司面临毛利率波动或降低风险。
空压机业务开展不及预期：公司当前主要增长逻辑来自空压机，若其业务拓展不及预期，则将影响公司后续成长性。
产能建设不及预期：公司目前产能利用率维持高位，2024 年底前预计将有 1000台套新增产能释放，若项目建设进度不及预期，将对公司业绩造成不利影响。
新客户扩展不及预期：公司产品使用寿命长，不同于日常消费品或经常性原材料采购，单一主体客户短期内不复购。若公司不能及时开发新客户，可能导致订单不可持续。
政府补助不可持续或退回风险：2020-2022 年公司政府补助分别为 1363.35/1913.78/1997.10 万元，占利润比重的 24.65%/28.55%/39.73%，呈现逐年上升趋势，主要用于研发和产业项目。若未来公司无法持续获得有关政府补助，或出现政府补助未按规定使用等情况，将可能对公司经营业绩产生一定不利影响。
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