行业分析

一、行业潜力：

富途业务是做港美股投资，针对的主要人群有以下三大类型：

1、有海外资产的大陆居民，富途之前有过统计大概是2000万左右，其中有一部分是在境外上市的公司里面做期权的员工，这部分属于收入偏高的中产阶级群体；

2、香港本土的个人投资者大概是200万左右；

3、其他国家和地区的投资者是富途正在做的国际化市场，具体是美国、新加坡、伦敦和其他国家地区，这是行业的潜力。

二、竞争格局

做港美股的公司有以下几类：

1、中资券商在港股的分公司，如海通国际、东方财富；

2、香港本土的公司；

3、美国的券商，如IB；

4、互联网券商公司，包括富途、老虎证券、雪盈，以及新的行业金融者——微牛（属于小米背景）。

互联网券商主要看APP在中国地区的IOS榜单和香港地区的IOS榜单。

上面这张图是富途、老虎证券、微牛和雪盈证券在大陆IOS榜单最近一年排名情况，绿色的线是富途，*载下**情况远远超过其他三个友商，这个排名可以代表国内的基本情况。

香港地区的IOS榜单排名我只拿了富途的走势，老虎和雪盈没有香港证券经纪牌照，它们是借盈透的牌照开展业务，基本上不怎么做香港本地居民市场，微牛是2020年刚拿到香港证监会的牌照。香港本地市场主要是做大陆的投资客户，从2019年到2020年富途不管是总榜IOS排名，还是财务类排名一直在往上提升，财务类排名长期处于Top10，8月份排名第一。

富途开始拿的是香港的牌照，Q2、Q3在香港地铁以及户外广告做了特别多品牌曝光，在香港本地的占有率提升很快，Q3季报里也提到了同比增长209%，在香港本地市场站的特别稳。

对比一下富途与老虎的牌照，主要划分几个大的国家地区，中国香港、美国、欧洲以及其他地方；富途最开始扎根在香港，拿了特别多牌照，老虎没有证券经纪的牌照，只有信托、公司服务和保险经纪。美国这边两家都有券商牌照和清算牌照，富途现在也上了期货。富途在欧洲拿了牌照，最新季报里面说到，10月1日已经在新加坡得到正式展业许可，开始做当地市场展业工作了。

这张图是对国内券商的收入结构分析，主要包括几个板块：经纪、投行、资管、利息收入、自营以及其他业务。

富途的三个大的营收板块分别是经纪收入(交易佣金和手续费)、利息收入（主要分两部分：融资融券、投资者借券商的钱去融资申购做港股打新，这部分为整体的营收贡献很多）、其它收入（主要是安逸企业服务，包括上市公司员工期权服务、IPO成交业务）。

我比较看好大象财富的基金代销业务，这个业务已经推出一段时间了，业务模式跟东方财富的天天基金网有点像，拉了很多明星基金公司推他们的产品。现阶段是零手续费业务推广阶段，这个业务需要重点跟踪，它能够在经纪业务之外创造更大的收入来源，并且受交易行情的影响少，这块业务在东方财富的整体收入结构里面也占比较大。

公司分析

我将创始人和团队摆在第一位，互联网是一个智力行业，企业文化、创始人对公司的影响意义深远。

富途的创始人李华是腾讯的18号员工，人称叶子哥，因为腾讯公司上市分配的股票开始接触港股交易，他之前的交易深受港资券商系统和交易产品的折磨，为改善大家的港股投资交易体验创办了富途。叶子哥在几次公开的谈话和采访视频中经常提到两点，这两点一直引领着富途公司企业文化和产品发展。

第一点是做更有温度的券商。券商是一个具有工具属性的业务，有点冷冰冰的样子，但是叶子哥希望做有温度的券商。它的公司产品名叫富途牛牛，用一个特别萌的牛形象，并且围绕着牛牛做了很多周边。我觉得他做得特别好，而且也实现了"有温度的券商"这样一个定位。富途有一个积分体系，积分可以兑换成牛牛的周边东西，现在兑换商城里面每天10点上新，很多牛友抢到了之后会去炫耀。这种感觉挺不一样，IP化运作吉祥物的形象拉近了用户的距离，改变了券商冷冰冰的形象，大家对牛牛都特别有好感。叶子哥在一次采访过程中说，其它的投资者不太可能直接跟券商公司的老总直接对话沟通，但是叶子哥自己活跃在牛牛圈里面，所有的投资人可以随时@他，用户的意见反馈和投诉响应速度超级快，可以在第一时间解决。很多牛友们也都以得到叶子哥的回复为荣，这种用户跟公司老板的连接方式特别好，很接地气。

第二点是让投资更简单不孤单。富途的产品设计非常好，容易上手，围绕着让大家投资更简单这事，APP上面聚合了很多功能，公司基本面、财务数据、资讯等非常丰富，有插件或者功能模块帮助大家更好地获得公司相关信息。投资不孤单主要体现在牛牛圈社区上，它的活跃度特别高，现在每天超过10万条UGC的内容，我每天都会去刷牛圈，看投资者之间相互的点评。

从数据方面看公司的发展。富途主要做经纪业务，有港股交易、美股交易、沪港通交易和A股交易。

这张图是2019年10月3日到2020年11月13日，富途证券的港股持仓市值，2019年10月3日是300多亿，一路飙升到2020年11月破千亿。在港股678家券商里面排25名，前面24名是大型的投资公司、投资银行和老牌的大型中资券商，比如：中金、航空国际、国泰君安、摩根士丹利、红旗、汇丰，富途后面一路狂奔，甩开了辉立、耀才这些老牌的香港本土券商，也超越了很多香港本地银行的持仓。美股我没有查到持仓，从Q3数据看，增长也很好。

港股券商的周交易额的排名，这是45周（11.02-11.06）的数据（图来自于捷利交易宝），现在富途在香港的周成交额排名第11位。

IPO业务方面主要贡献利息收入、交易费、IPO申购费等。2020年8月18日增发了950万ADS，增资3.22亿美元，增资很大程度上是为了提供给投资者融资，香港证监会对券商可融资的金额上限有一定的倍数，增资完之后，富途在几个大的IPO里面总额增加的特别多。

农夫山泉这一单提供了351亿港币的融资额，光这一单生意靠利息就挣了几千万，他从银行拿过来的利息可能是2%，甚至是百分之一点几，富途的融资利息一直都是整个行业比较贵的3.98%，从来没有变过，利差比较大。

最后看一下总交易量，2020年Q2，富途总交易量是831亿美元，老虎是468亿美元，富途的整体交易量超过了老虎。2020年Q3，富途总交易量是1309亿美元，首次超过万亿港币，其中美股交易728亿美元（中概股交易量占比10%-15%），港股交易563亿美元，虽然服务的是大陆投资者，但是除了交易中概股之外，还有很大一部分交易是美国本土的科技公司，中概股的交易量占比比较健康。

这里整理了从2019年Q1到2020年Q3的数据，老虎Q3的数据还没出来，这条橙色曲线增长一直保持比较高的水平。

Q1、Q2、Q3的利润合计1.146亿美元，Q4预计整体持仓和交易量还会持续往上涨。在Q3阶段，8月和9月的几个case享受了增资之后的大量融资利好，Q4这几个月也能享受，再加上年底估计有一波IPO高潮，IPO的利息收入还会增加。我预估Q4的利润是6500万，全年利润应该有1.7亿美元。如果以互联网成长型的PE估值来看，60倍不算特别高，那么预估市值是102亿，11月20日收盘65.7亿，还有55%的涨幅空间，这是估值情况。

概率分析可能偏主观一点，我觉得它还属于成长型的公司。

这张图把富途的产品和市场做了划分，绿色的部分是港股（B）和美股（A）两部分，主要针对大陆客户和香港客户。除这两部分之外，还要跟踪C、D、E、F的发展空间，A、B两张牌已经很明确，富途以这两块业务就能支撑公司的股价继续往前走，滚雪球一样会越滚越大。它的获客成本越来越低，Q3最新一期的获客成本已经低于1000元，之前是1500-2000元，随着用户体量的增加，会有好友邀请的活动，做打新的时候围绕打新额度做微信内部的扩散(打新额度特别难抢)，这些都能降低获客成本，体量会做得更大，A、B这两块会持续地往上走。C这块业务就是理财产品——大象财富，叶子哥在采访里面提到了想做嘉信2.0。嘉信的业务模式是先从低佣金或者折扣经纪商开始切入到市场，靠很低的手续费获取大量的客户。富途走的是嘉信这条路，目前摆在台面上的业务是理财产品——大象财富。大象财富最新的数据有29,000多个用户持有仓位，整体的持仓市值大概是80多亿港币。我认为应该重点关注大象财富，大象财富现在是推广阶段，申购、赎回都是免佣的，目的是提升这块业务在整个产品里面的渗透率。除了C业务之外，国际化业务在美国已经落地了，美国的品牌叫做Moomoo，活跃度一般，可能在美国市场有点难度，新加坡也在做，伦敦有牌照，暂时还没有看到动作，在其它国家地区，台湾的客户在用富途的产品。富途有美国的经纪牌照，可以在全球范围内展业，可以去东南亚地区或者南美，就看它们的策略怎么走。另外一个业务就是A股，A股有1亿多的散户，从产品的体验来看，富途可以秒杀国内众多同行。

国家对于大湾区给了很多金融自主政策，富途本身在深圳，大股东又是腾讯，可能会有一些机会。之前叶子哥也说过，他们是"准备但不刻意"，如果拿个A股牌照，又能交易A股，又能交易港、美股，有了牌照之后估值会再上一个很大的台阶。

虚拟银行方面，香港从2019年开始就一直在推虚拟银行，现在有几家拿到虚拟银行的牌照，富途第一批也有申请，后面没有下文。如果他拿到银行牌照，更加可能往嘉信2.0方向走，就会更顺。

总之，富途的确定性比较高，往后走每一个落地会又带来更多的惊喜，又会往前走一步。所以，富途的发展斜率比较陡峭，未来3-5年随着业务落地，可能会有飞跃式的上升。

问答环节

Q：不算A股这一部分，有海外资产的大陆居民是2000万，香港人是200万，这两部分未来的天花板在哪？因为现在注册是1000万，入金人数是48万，这个你怎么看？

A：这两个数加起来总的规模是2200万，目前的付费用户是41万多一点点，随着盘子往上涨再分100万客户，我觉得只是时间问题，它的增长空间还没有达到天花板。

Q：对它的估值，你只是用了一个PE，就是1.7×60，你如果用长远的看法是怎么看？

A：我不是特别擅长估值，我更多看它是个好公司，用最简单的PE去算。之前雪球上面有朋友用SAAS模型计算，用过富途之后用户不太可能再去换一个其它券商。它附带的东西会让你留在这里，并且它的收费也不算贵，它的用户留存已经连续7个季度是98%。如果我们从SAAS的数据去看，它是一个很好的SAAS业务模型，也可以用那个方式去算一下。

Q：互联网券商有券商行业的特点，跟其它的SAAS不太一样。券商的周期性目前富途还没体现出来，等到大了之后，这个特点对它的影响应该会越来越大，这也会在估值上体现出来，只是什么时候体现出来的问题。

A：我觉得叶子哥管理团队应该很早就意识到这个问题了，他们在业绩会里面用了一个词，大概意思是收入会更加的多元，会减少因为牛熊市交易量暴增暴减对营收造成的冲击。我觉得这个点他们有考虑进去，包括做银行这些，现在还拿到了最新一期的香港强积金中介人的牌照（该牌照允许持牌主体在香港从事强制性公积金的销售活动），再去丰富收入构成，减少对单一业务的依赖。

Q：富途的用户画像是投资海外证券的大陆投资人。对于机构投资者可能需要多元服务，交易量排名前面的都是传统大投资银行，它能够提供一些投研服务，让那些低端的客户不太容易完全切到富途去。这个富途是怎么打算的？

A：关于您说的机构客户那一块暂时还没有看到有什么动作。用户画像的问题嘉信在发展过程中也遇到过。以互联网的发展逻辑去看，更多是用标准化的服务和产品去覆盖这些用户，不太可能去做需要大量人力销售的事情。从目前来看，机构这块的投资业务还没有看到，但是富途推出了PI专业投资者服务，香港个人客户高于800万就可以拿到PI认证，推更多的产品。现在富途给PI用户推的是美元债券，有20%多的恒大地产债券，还有其他科技公司的债券，这一块介于专业投资者和一般散户中间。机构投资那块暂时还没有看到更多的信息，看他们未来怎么去选择。

Q：互联网公司有重产品的习惯，不知道他们对重人力销售要维护的事情怎么看？

A：我觉得这块将来不一定能切得动，也不一定去做，即使去做，可能只做些长尾客户，散户的空间也很大。这个就可能跟定位有关，如果做机构客户要销售，是很重人力的事情。对于富途互联网科技化公司，我个人理解它不太愿意去碰这一块业务，这不是它擅长的点。

Q：你之前讲了它的注册用户有1000万，付费的是41万，应该把画像更具体一点。大陆的有多少？香港的有多少？海外华人有多少，还有海外华人以外的国外人多少？也不知道老外用的体验怎么样？

A：大陆居民和香港特别行政区居民从7:3演变成了6:4，香港客户增加是比较多的，香港的有资产客户增加了两倍。关于海外的版本，在美国已经上线了，品牌叫做Moomoo，没有披露它具体有多少数据，我试着去牛牛圈里面看过，有一定的活跃度，但是这个量级太小了，人太少了。

Q：用户数我觉得很重要，如果只局限于亚洲区或者大中华某一块，用户数有上限。运营方面，有资产用户才41.8万，我记得以前雪球也有公布数据，活跃的有几十万以上。它的占比如果能更清晰，将来做大了，别人一看就知道富途的空间有多少。

A：这个可能要看他们后续信息披露了，我跟踪富途在各个国家地区的APP排名也能侧面的拿到一些信息。富途有资产的才41万，注册的有1000多万，我理解为900多万人还只是把它当成查看的工具，这是很大的问题。雪球公布过一个数据，中国真正有资产的活跃用户好像就几千万，开了户的就有一个亿。如果富途这个数据很透彻，别人就知道公司能长到多大。

我们要去重点关注国际化业务，它现在针对的是大中华地区，大陆和香港。现在做了美国，也在做新加坡，东南亚或者欧洲也有，我估计这个是它接下来的战略。如果后面他真的能做到各地开花的话，我觉得是一个很大的故事。

Q：我们如果看财务数据，收入结构里面多少是交易佣金，多少是利息收入，还有其他收入吗？

A：现在佣金收入占60%，利息收入占29%，其他收入是11%，其他收入主要是to B的业务收入，做员工持股集权ESOP，还有包销。我觉得利息收入应该再高一点，往后走可能会压佣金，像嘉信理财到后面是0佣金，有个别中资券商在港股推出了0佣金，所以佣金这块收入往后走应该会往下降，利息收入应该要往上升。

Q：富途牛牛2021年的收入增速好预见吗？会不会出现某个季度甚至是负收入增长增速？

A：我也有同样的担心，现在付费用户数有这么高的增长，在很大程度上面是因为市场的火热，包括一个人开多个户。我自己拉了亲戚好友，本来我1个人投20万，现在我分了4个账户或者5个账户，每个账户4万或者5万，所以账户数会上来。同样地，如果2021年IPO下来，我觉得它的用户增速会下来，这个会在多大程度上面影响到它整体营收，我也拿捏不准。一旦行情下来，整体肯定会往下滑，甚至出现负增长也很有可能的。这也是为什么我会特意强调这一点，我会特别关注这里的C业务——理财产品，还有国际业务，这两块业务是多地市场，有美国的、新加坡的、日本的，还伦敦或者欧洲的。如果各个国家地区的客户量都起来了，在应对牛熊市的时候，不会因为单纯是A股或港股的下降大幅度扰动业绩，它这一点抗风险可能会更高。

Q：这一点我有不同的意见，我们纵观全球的市场，投资价值最大的就是中国和美国，包括港股、美股。其他市场体量很小，即使是伦敦市场，每天的交易量跟中国、美国的证券市场没得比的。全球来看，股市是全球一起波动的，不是分布不同国家周期就会不一样，它的同步性会比较强。

这块主要是富途的国内业务怎么把它做起来，中美两个国家体量大，如果把中国那块做上来，业务周期就熨平了。这两个大的抓牢，其他辅助，那些虽然小，后面应该也去搞这个。41万的用户进来了，有资产的客户增长交易到底占了多少？新客户这几个季度增加有资产交易的进来多少？这个其实很重要，另外1000万里面从富途或者其他地方转过来的有多少？如果有1000多万现在才进来了40万，还有25倍。

A：这个转化率我有专门做对比，它的用户分了三个概念，首先第一个是user，第二个是client，第三个就是培育。它还有一个概念叫注册客户，注册客户是110多万，110多万到付费是40多万。这里很大一部分原因在于外汇管制，现在要办一张香港卡很麻烦。这块如果不管，哪怕在广东地区或者在深圳能够开，40万直接会变成400万，这个时候你再去看富途会觉得以前的富途这么小。我也特别关注大湾区金融政策的放开，现在投资港美股是有门槛的，国内外汇管制等各方面，目前国家的趋势慢慢也是要放开。

投资富途应该抓住的就是它的用户数，有资产的客户数什么时候还会增长，对增长的预估是多少？有些环境变化不是公司能控制的，但有些东西是它可以做的，客户数的增长还能不能延续，哪怕牛熊市有一点点差异问题不大，客户总会回的，现有注册的用户这么大它才拿了1/25。付费客户增长在很大程度上取决于香港银行卡怎么办理。这块门槛降低再增个一倍100万的客户，我觉得都很正常。我们大湾汇的人估计大部分都在用富途，这个体验秒杀国内券商同行，其他同行可能两三年都赶不上，产品设计理念体验完全不一样。

关于刚才那个问题我补充一下，我觉得1000万跟40万之间，还有一个不可转化的一部分，这个因素要考虑到。并不是说1000万是有资产的，有可能是没有资产的人，国内炒股票的这些人之间可能有交叉，这部分不知道交叉量是多少。1000万人里面，有想买港美股，但是没有海外资产，有对股票不感兴趣的，有兴趣但是没有能力的，这一部分人去转化比较难，不能算得太满。

并不是所有人都会去投股票，因为股票的风险偏好不太一样，像嘉信这种方式，有了虚拟银行牌照，再加上大象财富。如果能够提供不同的金融产品，对于这部分人是有转化能力的，我们不再把富途定义为券商公司，将它看作理财平台，可能转化率会更高。

Q：现在大象财富上面可以买哪些金融产品，是海外的基金，还是国内的基金？

A：在上面买海外的基金，买摩根士丹利、贝莱德这些海外基金，还有什么现金宝。还有一部分是有海外资产理财需求的人，很多人有海外资产，他们通过银行去买理财产品、基金产品，这个体量也蛮大。但是银行的手续费各方面很贵，富途现在以这种方式去抢在香港银行或者外资银行理财的客户，竞争力挺强，吸引力很大。

券商做股票经纪再怎么让投资更简单，投资都还是有难度有门槛，如果做基金理财，后面把债券放出来(目前只能针对PI800万以上的客户去发)，稳定保本收益，在富途上面可供选择的交易品种就会更多，你能吸引那部分风险比较低的用户。

Q：我是A股的股民，如果我想做富途的客户，我必须要具备什么样的条件？要去海外开户吗？

A：你所需要的唯一的东西就是有一个香港或者离岸账户可以存钱，另外要有把人民币换成美元或者换成港币的能力。这个会难倒很多人，外汇额度也是很受限的，前几年比较简单，最近几年外汇管制了，在国内想办个香港卡还是比较麻烦，国家管控看什么时候放。

Q：我感觉它本质上是一个券商股，如果对照国内的券商行业，有几种特点，第一个是像中信这种传统的券商，还有新兴的像东方财富，它是典型的互联网券商，同花顺APP做得比较好，东方财富以前网站做得比较好，通过资讯获得了很多用户。相比之下，富途的核心竞争力在哪一块？增量客户是新增的入金客户所带来的，还是市场波动所带来的？

A：我个人理解富途更像同花顺和东方财富，现在做APP的资讯更多是做内生的增长，服务于本身已有的客户，并没有拿平台上面的内容去外面拉客户。现在做得特别好的是交易体验，APP是免费的，做港美股投资绕不过富途，它比其他友商做得好很多。

如果他拿到了A股牌照，怎么去跟同花顺、东方财富做差异化竞争？目前如果是单就A股的投资交易来看，它最核心的就是整个产品的交易体验。它是典型的成长股，既有β属性，又有一定的SAAS的属性，跟中信、中金、东方财富和同花顺等等相比，还是有很多不一样的。

收入结构不一样，体现出来的财务指标会完全不一样。相比中信、东方财富、同花顺，富途更轻很多。东方财富发展到现在也必须去开很多线下门店，去开C类级别的线下网点，这样才能够持续不断地增长，去获得新客户、新业务，它的资产就变得重一些，毛利率也在逐步的下降。富途一直都是定位纯线上的APP交易软件平台，毛利率长期是在60%以上，在牛市比较好的时候基本上在75%以上，净利率一般都是30%以上，好的时候达到40%多。它更轻资产，单位经济模型比东方财富更优秀，线上的互联网券商会更高效一些。

第二个问题，对于这一类互联网券商有一个比较好的评判模式，富途会在每一个季度的报表里面去说明日均产生收入的交易数量，这个季度总共产生了多少笔交易，有多少的客户。这个模型就变成了它的收入的模型，这个季度一共产生了多少笔交易，每笔交易贡献了多少的收入，有多少的客户，总共算出来就能够得到整个季度的收入。把历史上的数据拿来对照可以算出来，单个客户每天贡献了多少笔的交易，每笔交易贡献了多少钱。从上市到现在，最低的时候基本上是每个客户一天交易大概0.5笔，产生收入的交易是0.5笔，一笔交易给富途贡献的收入平均在30多块钱港币。在30多块钱港币里面，有一半是经纪收入，有一半是利息收入，这是熊市的收入。在牛市的时候，比如2020年二季度和三季度，这个模型就从每天交易0.5次变成了0.9次，单次交易所贡献的收入也跟之前相比略微有一点点上升，这是大概的模型。

牛市和熊市的贡献的比例大概是0.5-0.9，新增用户的贡献的比例就是从2019年底的20万的用户变成了现在的40万，大概到2020年底是50万的用户，它是很典型的周期成长股。市场景气度会对它的业绩产生接近80%的增长波动，牛市会新增入金用户，使用户体量翻上一倍多。富途没有披露过详细的用户画像，他们是腾讯出来的团队，内部是有做这样的画像。对现在的客户而言，7成是大陆的客户，3成是香港本地的投资者，香港增长特别快，大概在2020年底会调整成6:4左右，大陆的客户占比变成6成，香港的客户占比变成4成。它的客均资产大概是6万美金左右，这是一个简单的客户画像的情况。

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作者 科投苑