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本文是《价值事务所》的原创文章，第965篇。 文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

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同申洲国际所处的服装业类似，运动鞋总体而言也呈现 品牌运营商与制造商分离 的趋势，因为，不论服装还是鞋，都严重依赖产品设计，越是依赖设计/研发的行业，行业整体愈会呈现设计/研发与制造分离， 如此则愈有可能出现超大型代工厂 。

在整个运动鞋行业里，品牌与制造分离已然成主流（和芯片的设计/制造环节分离一致），知名品牌如Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Under Armour、Columbi都是专注于做品牌塑造、营销及产品的设计， 然后把制造环节甩出去。

不过，和服装几乎一样，欧美大牌更多偏向设计和品牌运营，制造环节则选择外包，而国内品牌则更倾向什么都自己做，或者两者兼具。

里面的原因，所长个人认为（不一定对），还是因为国内品牌没能起来，品牌带来的溢价不足，自己一体化制作成本更低，更有利于打价格战。

不过随着国内品牌的逐渐崛起，制造与品牌运营分离，也是迟早的事情，芯片行业的现状足矣说明一切， 制造和设计本就是两个完全不同的生产要素 ，制造的生产要素是资本/劳动力，设计的生产要素是知识与想象力，一家企业很难什么都抓什么都好。

2021年报简评

与服装代工厂申洲国际受疫情影响2020-2021两年业绩都比较惨淡不同，华利集团仅2020年受疫情影响，2021年便开始反弹，而且好得出奇。

公司2021全年实现营收 174.7 亿，同比增长 25.4%；净利润 27.58亿，同比增长 47.3%。

申洲2021年业绩之所以这么惨淡，很大程度是因为越南7-9月封城，从而影响订单，比起申洲国际产能分布于中国、柬埔寨、越南三个地方不同， 华利集团的产能几乎全部集中在越南，为何没受到疫情影响 ？

看了公司在问答平台作出的解释后，真是不得不承认，运气是个好东西。

到了2022年，由于越南的疫苗接种率已经提至全球前列，因此防疫政策从先前“清零”转变至当下的“与病毒共存”，此后，估计不论是申洲国际还是华利集团都松了一口气，以后能正常运作了。

华利集团，就营收而言，目前是整个鞋类代工厂的老二（与老三丰泰咬得较死），但由于老大裕元集团自己作死（放着卖铲子的代工厂不好好经营，偏偏要自己下场去做运动品牌渠道代理商），因此，华利超越裕元，指日可待。

所以，就目前的情况而言，华利才是运动鞋类代工厂的龙头。头部知名品牌Nike、VF、Puma、Under Armour、UGG、匡威和vans等都与公司有着长期稳定的合作关系，去年还迎来几个重量级的新客户：亚瑟士、On（一个轻奢运动品牌）、New Balance，到现在新客户订单已经量产出货，后续有望持续放量。

翻看公司的收入来源，前五大客户一共贡献收入 160.1 亿， 同比增长 28.3%，合计占公司营收比 91.7%。

其中第一大客户耐克贡献收入 61.8 亿，同比增长 34.5%；第二大客户decker贡献营收37.62亿，同比+58%；第三大客户VF贡献营收32.08亿，同比+13%；后续客户四、五PUMA、UA分别同比增长26%、45%。

头部几大客户没有一个是下滑的，全都呈双位数增长， 这充分说明公司的实力得到头部品牌的认可，大客户黏性极强、订单稳定 。

虽然公司的毛利不高，但却一直都在增长，2021年毛利达到27%，净利率更是逐步上涨，在去年达到15.84%。

15.84%的净利率是个什么概念呢？已经和较大的品牌商处于一个水平了，下图为安踏的利润水平，别看安踏毛利一直涨去年涨到了61%，但利润水平也就和华利一样，且，不同于安踏净利率总体平稳甚至有点下滑，华利的净利率可一直都是在增长的，照这样的趋势，估计今年/明年就能反超品牌商。

不过看到这里所长也有些好奇，申洲国际和华利极其类似，他的毛利由于上游原材料（纱线、棉花）大幅涨价，从而让利润有些难看，怎么华利的利润没有受到影响？

在业绩交流会上，华利解答了所长的疑惑：“我们跟申洲不一样，申洲原材料纱线，客户可能没有锁定价格，纱线涨价需要申洲自己去搞定，可能会导致波动；但华利大部分原材料是品牌锁定，所以原材料影响对我们没有那么大，成本里面60%+是原材料，原材料价格能锁定，对毛利率影响很小。”

不过，美元的下跌对公司也还是有影响的，如果还原到美元口径，公司的营收增长应该是34.09%。

由于公司手里订单一直在增长，因此，即便不断扩厂，产能利用率也始终处于高位，非常之紧张，正是由于客户预期订单的过多，公司还持续在越南北部投资新建工厂，当然，也考虑到产能分散配置会有助于公司风险的分散，因此，近期也开始在印尼、缅甸投资兴建大型制造基地。

真真是英雄所见略同，近期申洲国际也是准备在印尼建厂。

写在最后

前不久，完美日记母公司逸仙电商发布公告称已收到纽交所通知，如果接下来6个月无法将其股价/平均股价回升至一美元以上，将面临退市。

当时，行业内的一位朋友就此事询问所长的看法，以下是所长的回复：

在当下，新品牌新产品诞生成本极低，凯度消费者指数显示，仅在消费品行业，每 3 分钟就会诞生一个新产品。这些新品牌试图打败老巨头最大的秘籍就是快， 快速出新、快速迭代、快速争夺消费者 。

而下游变化越快，对出新要求越高（创新要求越高）， 则越会出现品牌方与制造业的分离 ，比起品牌方在终端火拼各种广告和创意，还是上游代工厂强者愈强、大者愈大、稳稳赚钱的逻辑更让投资者舒心。

最后，给大家隆重介绍一下：价值事务所团队新鲜出炉的《从零开始学价值投资》。这本书不同于市面上已有的投资类书籍，完全基于投资新手的视角，专门挑新手必定会遇到的困惑进行内容展开。书里将行业分析和公司分析、估值分析等，进行大量的精简，梳理成一个一个的分析框架，这样小白也可以很简单地跟着参照分析，就像练钢笔字时跟着描红一样。

小白看完书后，也可以学着自己做公司分析，而不是一看就会，一学就废。想要自己学会公司分析，学会做价值投资的朋友，一定要买一本好好学一下。

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