东吴证券发布投资研究报告，评级: 买入。
国电南瑞(600406)
营收同增3.6%、归母净利润同降11.2%符合预期，毛利率同、环比回升。公司发布2019年半年报，报告期内实现营业收入109.34亿元，同比增长3.57%；实现利润总额14.77亿元，同比下降11.84%；实现归属母公司净利润12.01亿元，同比下降11.17%，对应EPS为0.26元。2019H1毛利率为27.52%，同比下降0.01pct。收入和利润增长总体符合预期。剔除坏账估计方法变更的影响，上半年净利润预计同比增长10%左右。
电网自动化及工控板块营收68.44亿元，同比小幅+2.9%，毛利率小幅下降0.92pct至27.53%。内外压力下全年电网投资下滑，但下半年好于上半年，但电网行业智能化投资结构性增长为公司带来增长，从国网招标情况看，二次设备好于一次。长期看，随着新一代调度系统开始迭代，公司电网自动化版块业绩有望加速。
信息通信板块营收16亿元、同增12.2%，毛利率提升2.94pct至23.26%，主要是网络安全设备占比提升的影响。泛在电力物联网方向确定，作为支撑国网泛在电力物联网建设的核心单位，全面参与顶层方案、专项方案设计，相关项目全面跟踪、版块增速有望维持高增速。
继电保护及柔性输电版块收入14.20亿、同增2.5%，毛利率下滑3.31cpt至32.83%，毛利率下降主要是受上一轮周期尾声竞争加剧影响。下半年新一轮特高压订单有望逐步落地。
在手大量节能设备租赁订单，集成及其他版块全年有望维持高速增长。集成及其他板块因租赁费增长，收入、毛利率均大幅增长，实现营收3.75亿元，同比增长45.9%，毛利率46.7%，同比增长17.5pct。目前公司在手大量节能设备、配网等的租赁订单，及部分集成订单（外购设备），有望驱动公司版块收入利润维持高增。18年报在建工程中“节能设备租赁项目”预算数88.6亿，19H账面余额28.7亿，较年初的14.7亿大幅增长14亿，后续剩余项目陆续开建，开建后将在5-8年内陆续确认收入，预示版块业绩仍有较大的增长空间。租赁业务毛利率高，长期看这块业务利润仍有几倍的成长空间。
盈利预测与投资评级：我们预计2019-21年公司归母净利润分别46.29亿/54.42亿/63.88亿元，EPS分别为1.00/1.18/1.38元，同比分别增长11.2%/17.6%/17.4%。19-20年泛在物联网建设有望驱动公司信通板块高增长，同时新一代调度系统、特高压驱动公司业绩稳定增长，公司利润有望开启新一轮成长。给予公司目标价25元，对应19年25倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速下滑，电网投资不达预期；海外业务推进不达预期；信通业务、调度业务、特高压业务和柔性直流项目落地低于预期
营收同增3.6%、归母净利润同降11.2%符合预期。公司发布2019年半年报，报告期内实现营业收入109.34亿元，同比增长3.57%；实现利润总额14.77亿元，同比下降11.84%；实现归属母公司净利润12.01亿元，同比下降11.17%，对应EPS为0.26元。其中第2季度，实现营业收入71.83亿元，同比增长6.99%，环比增长91.48%；实现归属母公司净利润11.25亿元，同比下降10.59%，环比增长1369.02%。2季度对应EPS为0.24元。收入和利润增长总体符合预期。剔除坏账估计方法变更的影响，上半年净利润预计同比增长10%左右。
Q2毛利率同、环比回升。2019H1毛利率为27.52%，同比下降0.01pct，第二季度毛利率29.30%，同比上升0.22pct，环比上升5.19pct；2019H1归母净利率为10.99%，同比下降1.82pct，第二季度归母净利率15.66%，同比下降3.08pct，环比上升13.62pct。
电网自动化及工控板块营收68.44亿元，同比小幅+2.9%，毛利率小幅下降0.92pct至27.53%，整体看今年电网投资预计下滑，但电网智能化投资结构性增长，新一代调度系统也将逐步启动。
内外压力下全年电网投资下滑，但下半年好于上半年。一方面，19年以来国内制造业景气度相对低，用电量增速放缓；另一方面，19年全国工商业目标再降电价10%，给国网的经营带来一定压力，上半年国网集团营收12562亿元，同比+3.6%；净利润304亿元，同比-15.1%。经营压力下，电网19年投资增速预期下滑，1-7月电网累计投资2021亿元，同比-13.9%，但7月以来投资增速降幅收窄，7月单月投资377亿元，同比+21.2%。全年来看，下半年预计好于上半年，全年投资增速预计在-10~-5%之间，但仍低于国网年初+5%的投资增速目标。南瑞子公司口径来看，南瑞富通、南瑞太阳能、吉电新能源等发电侧公司利润存在亏损，拖累业绩。
电网行业智能化投资结构性增长为公司带来增长，从国网招标情况看，二次设备好于一次。电网智能化投资结构性增长，一方面分布式能源未来大量接入，从电网侧的自动化逐步转向用电侧的自动化是大趋势，用户端的市场是公司增长的重要方向；另一方面新能源接入对电网提出更高要求，未来电网消纳新能源的能力有待进一步增强，这对调度和安全稳定技术的智能化提出更高要求。从国网变电设备招标情况上来看，19年前三批招标同比总体下滑，但从结构上来看，二次设备（保护类设备、变电监控设备）招标增长较好。国电南瑞作为国内二次设备的龙头，在19年国网集招中份额同比提升，二次设备壁垒高、粘性大，长期看份额仍稳固。
未来看点是新一代调度系统。目前的D5000调度系统，从2013年开始铺设，从示范省公司到国调省调、再到地调，已经持续了近5-6年时间。目前电源侧新能源增多，网架侧特高压大网趋势，负荷侧市场化改革需要技术支持，对电网调度系统提出新的要求，下一代调度系统目前已经开始进入研发阶段，预计明年开始推广，新一轮迭代周期有望逐步展开，尤其是泛在电力物联网背景下，新一代调度系统有望复制D5000国网主导的形式，南瑞仍有望继续保持垄断地位，调度系统19-20年有望逐步开始迭代，未来空间较大。
信息通信板块营收16亿元、同增12.2%，毛利率提升2.94pct至23.26%，主要是网络安全设备占比提升的影响，南瑞是支撑国网泛在电力物联网建设的核心单位，信通版块将继续加速。
泛在电力物联网方向确定。19国网“*会两**”提出建设泛在电力物联网的目标，19年3月召开会议全面部署泛在电力物联网建设。计划“一年试点、两年推广、三年见成效”，国网集团目标在2021年能源互联网营收超1000亿元，联网设备10亿台；2025年营收占集团总数过半，联网设备15亿台。
作为支撑国网泛在电力物联网建设的核心单位，全面参与顶层方案、专项方案设计，相关项目全面跟踪、版块增速有望维持高增速。在泛在电力物联网方面，公司组建专项攻关团队，加大专项研发投入，全面参与国网泛在电力物联网建设顶层方案和专项方案设计，承担江苏物联网云主站、上海“三站合一”等示范工程建设，支撑全国首座智能全感知变电站物联网示范工程顺利投运。在用户侧，签约江苏综合能源服务能效监测示范项目。未来泛在电力物联网建设规划有望逐步落地，南瑞将继续作为作为支撑国网泛在电力物联网建设的核心力量，信通业务增长可持续性高，随着相关订单逐步落地营收、利润增长有望超预期。
继电保护及柔性输电版块收入14.20亿、同增2.5%，毛利率下滑3.31cpt至32.83%，毛利率下降主要是受上一轮周期尾声竞争加剧影响。下半年新一轮特高压订单有望逐步落地。
特高压周期性明显，上一轮订单确认接近尾声，1809特高压建设重启、开启新周期。特高压投资有明显的周期性，上轮周期从12年能源局集中批复14调特高压线路以来，13-17年电网投资逐步提升，集中交付在15-16年，17年上一轮所有线路基本投产，18年设备供应商压力较大。18年9月能源局下发通知加快5交7直特高压建设，特高压投资重启后目前已有青海-河南、张北-雄安、陕北-湖北等项目获核准，核准、招标与建设稳步推进。我们测算本轮5直7交将带来主设备新增订单500-600亿，其中直流换流阀+保护设备新增订单100亿以上，从历史订单来看超过南瑞继保+普瑞工程整体市占率在40%左右，特高压周期重启增加了公司业绩的确定性。
上半年继续高份额中标特直项目，下半年起有望逐步确认业绩。2018年4月、9月与公司分别中标张北柔直IGBT换流阀、乌东德-广东广西特高压直流换流阀，2019年1月，公司继续高份额中标青海-河南&陕北-武汉特高压直流换流阀、控制保护、调相机等产品订单，仅换流阀订单金额已超15亿。下半年来看，7月雅中-江西特高压工程开始第一次招标，公司预期仍将大份额中标。特高压线路建设周期约1.5-2年，设备商在建设周期内按收入百分比法逐步确认业绩，下半年起增速有望逐步回升。
在手大量节能设备租赁订单，集成及其他版块全年有望维持高速增长。集成及其他板块因租赁费增长，收入、毛利率均大幅增长，实现营收3.75亿元，同比增长45.9%，毛利率46.7%，同比增长17.5pct。目前公司在手大量节能设备、配网等的租赁订单，及部分集成订单（外购设备），有望驱动公司版块收入利润维持高增。18年报在建工程中“节能设备租赁项目”预算数88.6亿，19H账面余额28.7亿，较年初的14.7亿大幅增长14亿，后续剩余项目陆续开建，开建后将在5-8年内陆续确认收入，预示版块业绩仍有较大的增长空间。租赁业务毛利率高，一方面是设备本身的利润，另一方面是租赁费用收入，具有可持续性，长期看这块业务利润仍有几倍的成长空间。
发电及水利环保营收同比下降。因火电市场受政策影响，发电及水利环保板块营收下滑、毛利率下降，板块实现营收6.52亿元，同比下降18.0%，毛利率12.6%，同比下降2.4pct。其中，南瑞水利水电公司实现净利润0.46亿元，表现相对好。
费用率小幅上升，主要是招投标保证金、股权激励费用上升，研发费用占比5.8%仍在较高水平。公司2019H1费用同比增长12.17%至16.6亿元，期间费用率上升1.16个百分点至15.18%。其中，销售、管理（含研发）、财务费用分别同比上升11.09%、上升5.84%、上升117.22%至6.95亿元、9.56亿元、0.08亿元；费用率分别上升0.43、上升0.19、上升0.55个百分点至6.36%、8.74%、0.08%，销售费用增量主要来自招投标保证金，同比增3700多万，说明19H公司投标量有所增加；管理费用主要来自股权激励费用近4200万，其他费用控制良好。上半年研发费用同比上升2.50%至6.3亿元，研发费用率同比下降0.06pct至5.76%。第二季度，销售、管理（含研发）、财务费用分别同比+13.33%/+1.65%/-82.59%，费用率分别为4.56%/6.67%/-0.18%。此外，本期发生信用减值损失7292亿元，影响本期业绩。
现金流同、环比显著改善，预收账款稳定增加。2019H1经营活动现金流量净流入0.95亿元，上年同期为净流出11.29亿元；销售商品取得现金116.43亿元，同比增长23.48%。期末预收款项46.07亿元，比年初增长6.29%，说明订单情况较好。期末应收账款180.48亿元，较期初增长6.15亿元，应收账款周转天数上升87.56天至292.07天。期末存货64.47亿元，较期初上升6.27亿元；存货周转天数上升38.58天至139.31天。
盈利预测与投资建议：我们预计2019-21年公司归母净利润分别46.29亿/54.42亿/63.88亿元，EPS分别为1.00/1.18/1.38元，同比分别增长11.2%/17.6%/17.4%。19-20年泛在物联网建设有望驱动公司信通板块高增长，同时新一代调度系统、特高压驱动公司业绩稳定增长，公司利润有望开启新一轮成长。给予公司目标价25元，对应19年25倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速下滑，电网投资不达预期；海外业务推进不达预期；信通业务、调度业务、特高压业务和柔性直流项目落地低于预期。
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